雅巴股权大战落幕:马云统一“治权+股权”

侯继勇

去年六月的某天，杭州大雨倾盆，支付宝事件棋至中盘，马云站在媒体沟通会现场说：“（雅虎股权交易）如果最终谈不成，我们也就认了。”

不到一年之后，双方最终谈成了。

北京时间5月21日，阿里巴巴集团和美国雅虎同步发布声明，宣布双方就股权一事达成最终协议。协议显示，阿里巴巴集团将分阶段回购雅虎持有的公司股份。第一阶段将回购大约50%雅虎持有的阿里股份，相当于阿里巴巴当前股份的20%。此外，如果阿里巴巴集团IPO，有权在IPO时，有权以IPO价格回购雅虎剩余股份的50%。

余下10%的股票，待到阿里巴巴集团上市禁售期之后，雅虎可以选择出售。

阿里巴巴集团副总裁陶然接受本报记者采访时表示：目前集团并无IPO具体计划，更没有上市时间表。

正望咨询总裁吕伯望接受本报记者采访时表示：交易的重点是，美国雅虎和日本软银在阿里巴巴集团的股东权益中，所持有的股份投票权总和将降至50%以下。

“管理权”（主要是马云为首的创始人）与“控制权”分离一直是阿里巴巴为外界诟病所在。5G创始人洪波接受本报记者采访时认为：对于阿里管理层来说，控制权很重要，此协议解决了“为谁干、干好了给谁”的问题。

雅巴结缘于2005年7月。吕伯望评说这段婚姻时称：这一交易完成后，双方各得其所，马云用雅虎的10亿美元养大了淘宝、支付宝，淘宝再分拆为天猫、一淘，成为中国“电商王者”；对雅虎来说，当年的10亿美元，已经变成了目前的140亿美元。

简单的交易

若以最低估值计算，雅虎在完全出售20%阿里巴巴集团股权后，将获得约71亿美元的收入，其中包括63亿美元现金和阿里巴巴集团增发的价值8亿美元的优先股。

此次协议为雅虎分步兑现其在阿里巴巴剩余的投资订立了框架。首先，未来阿里巴巴集团上市时，有权以首次公开招股价回购雅虎所持剩余股权的50%，或允许雅虎在IPO时出售这部分股权。其次，在IPO禁售期后，雅虎将获得余下股份的登记权，并有权在其认为适当的时机处置所持的剩余股份。

双方还同意修改现有技术和知识产权许可协议，调整后，阿里巴巴集团将向雅虎一次性支付5.5亿美元现金作为知识产权及技术授权费用，但这一义务将在四年后或阿里巴巴上市两者孰早的时间点终止。作为修改后的技术版权协议，阿里巴巴集团也同意将部分专利授予雅虎在中国以外的地区使用。

双方协议还规定，一旦IPO，阿里巴巴就有权购买更多雅虎的股权。

与此前的“双现金充裕剥离”（double cash-rich split-off）相比，这是一项“简单的交易”。双现金充裕剥离需要涉及三家公司，阿里巴巴集团、雅虎美国公司、一家新公司（由阿里巴巴成立或收购），如果是成立，则阿里巴巴向新公司注入资金与资产；如果是收购，要么保留该公司现金或资产，或者阿里巴巴向新公司注入资金或资产，最后则是雅虎公司获得新公司股权。

这一方案的好处是可以“合理避税”。对于这一方案，陶然未做任何评论。中间方案是经过数轮变化，但已经是“过去式”，没有评论价值。

前雅虎中国区CEO谢文接受本报记者采访时也认为，雅巴谈判数年，经历了颇多变化，但最终雅虎股东应该选择“落袋为安”。

创始人完胜

作为交易的一部分，雅虎将放弃向阿里巴巴集团董事会派遣第二名董事的权利，同时也放弃一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。阿里巴巴公司董事会将维持2:1:1（阿里巴巴集团、雅虎、软银）的比例。

吕伯望认为，此举意味着阿里巴巴团队将强化对阿里巴巴集团的控制权。洪波形容为“治权统一股权”，认为“这与马云擅长长远布局相关”。

谢文认文，雅虎管理层的动荡给了阿里巴巴机会：从塞梅尔、杨致远、巴茨、莫斯，再到短命的学历风波辞职的汤普逊，直至今天的代理CEO莱文索恩，雅虎股东已经对雅虎重构管理层“十分失望”。谢文认为，股东对雅虎另

一失望则是“创新”，面对谷歌、FaceBook的崛起，雅虎应对失措，在产品为驱动的互联网行业看不到未来。

谢文认为这使得雅虎股东“无心恋战”：管理层不断变换，谁可为战？

对于管理层的变化，阿里巴巴管理层也对其“十分厌烦”：每一次的人员更迭，或许都意味着再一次的推倒重来。为保证谈判的连续性，雅虎方面的谈判代表为其CFO蒂姆莫斯（Tim Morse）和首席法律顾问迈克卡拉汉（Michael Callahan），而阿里巴巴则派出了CFO蔡崇信。

正是这一“稳定的谈判团队”，使得谈判连续，达成今天的结果。

谢文认为，此一协议使雅、巴各取所需，对于雅虎来说，当初投资10亿美元，目前变成140亿美元，套现71亿美元，是真正的“落袋为安”；对于阿里巴巴创始人来说，使治权与股权平衡，有利于阿里巴巴集中精力发展业务。

洪波认为创始人完胜使阿里巴巴获得了三个解放：一是解放了未来，过去阿里巴巴的战略，特别是投资未来的战略受股东影响；二是解放了火力，京东、凡客等迅速崛起，阿里巴巴可以把所有火力聚焦于行业竞争；三是解放了马云，马云过去将主要精力集中于资本问题，现在马云会把精力集中于业务问题。

何时上市？

刘D

阿里巴巴本来是个穷孩子，在美丽的马尔基娜帮助下，打败了强盗，因缘巧合得到了众多财宝，但是，得到财宝之后呢？《天方夜谭》里说，他把钱分给了穷人；但现实这几乎是不可能的。

互联网领域内的阿里巴巴几乎可以看作中国电商的代名词，它确实创造了一个奇迹，其神奇性完全可以媲美《天方夜谭》：中国超过90%的C2C市场是阿里的，超过40%的B2B市场是阿里的，超过半数的B2C市场还是阿里的……据统计，中国每天的包裹快递量中，阿里系占据了半数！

阿里系的成功与马云具有极大的关系，没有马云就不会有阿里的成功，马云就是创造了奇迹的阿里巴巴；但是，阿里的成功也与软银、雅虎密切相关，他们不妨可以看作是阿里巴巴的哥哥卡西姆和恩人马尔基娜。马云在几乎一无所有的情况下，得到了孙正义的软银投资，雅虎也因此卷入进来，最终在阿里初期的成长中起到了关键性的资金提供者作用。

马云为首的管理层、孙正义为主的风投、雅虎为主的名义大股东之间的关系，随着阿里集团的不断壮大而日趋僵化，陷入一个死结：马云要的是对集团的掌控权，而这必须要最终控股；孙正义要的是投资收益，但是，必须上市才能兑现；雅虎呢，目前总市值只有不足200亿美金，阿里和日本雅虎作为其优质资产，总价值就超过250亿美金，剩下的资产基本可以看作是负资产，当然不希望阿里贱卖。

所有的矛盾集结在当下这个当口，解开这个死结的唯一办法就是上市。

首先，阿里集团为了私有化在香港上市的B2B业务，已经耗费了30亿美金，而其流动资产总共不足35亿美金；回购Yahoo的20%股权又要花掉71亿美金。管理层需要钱，靠股权质押和贷款等手段恐怕只能应对一时，必须通过上市来兑现还债、或者把现有的借债转股。

其次，雅虎希望兑现阿里的股权，也唯有通过上市才是最好的出路。一方面，它虽然是大股东，但是对阿里没有实质的决策权，已明确成为财务投资者，上市兑现是最好的选择；另一方面，雅虎整体的经营焦头烂额，CEO换了一拨又一拨，很多投资者都希望把阿里的股权落袋为安，以免夜长梦多。

最后，甩手掌柜软银虽然不在意阿里早点还是晚点上市兑现，但是，长期在管理层和雅虎之间周旋，避免双方破裂也非常费心思，如果双方通过上市来根本上解决矛盾，也肯定是乐见其成，甚至可能是其中的主要推动者。

于是，在此时、在双方争吵了数年之后，双方终于达成了股权回购协议，而这背后，恐怕隐藏着一个阿里集团何时上市的背后承诺、至少是限定性承诺。笔者认为，这个时限或许是2013年，最迟也许是2014年。

这是因为，虽然当下正是电子商务概念火爆的时候，但是，火爆的背后，该行业放缓的迹象也已经显示出来。2012年Q1，C2C行业增幅已经下降到了20%以下，B2B业务增幅下降到30%、阿里的业务增幅更是下降到10%左右，B2C业务虽然依然保持快速成长，但其增速也从去年Q1的超过113%快速下滑，预计2012年全年增速53%左右，到2014年全年增速降到30%以内，那将不再是一个神奇的行业。

在这种情况下，阿里集团的估值可能在2014年会趋于一个阶段性高峰，那将是最佳的兑现时机，此后，包括阿里在内的电子商务行业可能会日益成为“传统行业”，只能享受比一般零售业略高的估值，彼时的投资者恐怕也不再会像当初投资其B2B业务时那么充满幻想。

这不同于《天方夜谭》里故事，那些故事没有告诉你阿里巴巴致富之后会怎么样，故事一旦走进现实，奇迹将会结束。Facebook上市如此，阿里也在等待这个结局。