五粮液改革谜底:国资公司仍掌握控制权

文静

2009年，五粮液集团对五粮液股份（000858.SZ，下称五粮液）长达10余年的托管关系结束后，这对昔日的“养父子”到底变成了父子还是兄弟？是年底，时任五粮液董事长、现任五粮液集团董事长的唐桥曾发出过如此疑问。

时隔3年，被列入宜宾市国资委议事日程的五粮液产权改革终于“揭幕”──五粮液集团和五粮液终于变成了有股权关系的“亲戚”，但二者既不是父子也不是兄弟，五粮液集团只是“分羹”五粮液。

7月9日，大盘下跌，五粮液股价尾盘依然翘至35.6元，增长1.83%。当日，五粮液发布公告称，7月5日接到控股股东宜宾市国资公司（全称宜宾市国有资产经营有限公司）通知，宜宾市国资委拟将宜宾市国资公司所持的五粮液20.07%股份划转至五粮液集团，与此同时，宜宾市国资委持有的五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。

本报记者独家采访了产权改革的主操刀人──宜宾市国资委产权科科长侯桂。

如此腾挪，宜宾市国资公司依然是五粮液的第一大股东，持有36%股权。“五粮液集团没能控股五粮液，源于宜宾市国资公司想把五粮液的控制权抓在自己手里。”7月9日，五粮液一位高层透露。

上周五，五粮液股份仍创下今年来单日最高涨幅，大涨8%。海通证券食品分析师赵勇表示，五粮液产权改革毕竟向前迈进了一大步，备受诟病的五粮液和五粮液集团之间的关联交易大部分得到消除后，现在五粮液集团和五粮液有了血缘关系成为亲戚，规范了五粮液的治理体系，这有利于五粮液正在进行的内部组织架构大变革。

20.07%的股份无偿划转给五粮液集团，尚需国务院国资委批准生效。

国资公司仍有控制权

五粮液股份产权改革的关键在于宜宾市国资公司的角色定位。

此次划拨前，五粮液的股本结构为宜宾市国资公司持有其56.07%的股权，五粮液集团曾托管五粮液多年。直到2009年，五粮液集团解除对五粮液的托管关系后，二者在股权关系上毫无瓜葛。

托管虽去，五粮液集团对“养子”的依赖却并未完全消失，至今为止，五粮液依然租用着集团的办公室，五粮液集团也继续为五粮液提供着保卫、食堂、学校、运输等综合服务。更重要的是，按照宜宾市政府的要求，到十二五末，五粮液集团要成为该市第一个千亿集团，如果不装入五粮液股份的白酒收入，目标很难实现。

于是从2011年起，宜宾市国资委就把五粮液和五粮液集团的整合提上了议事日程。当时，围绕宜宾市国资公司手里持有的五粮液这块肥肉，业内有多种猜想。一是把宜宾市国资公司持有五粮液的所有股权全部无偿划拨给五粮液集团。因为五粮液集团和宜宾市国资公司都是100%国有股权，隶属于国资委，很好操作。

二是国资公司持有的全部五粮液股权按一定条件转让给五粮液集团，而五粮液股份的分红仍按一定比例上交给国资公司，即股权和分红权分离。

三是资产协议转让。国资公司把五粮液股份的资产作价给集团。但这涉及到几十亿、上百亿元的金额，容易有国资流失之嫌，不利于阳光操作。

四是五粮液集团还可以在二级市场购买五粮液的股权。五粮液是唯一一个改制时没有法人股的企业，除了国有股外，其余均是流通股。但按照《上市公司收购管理办法》，购买上市公司股权超过30%，必须履行要约收购相关程序。

第五种方案是，国资公司可将所持有的五粮液股权不完全划拨给五粮液集团，自己也留一部分，即让五粮液集团成为五粮液的第一大股东，国资公司又保留了对五粮液的股东身份和分红收益。

第一种方案很快就被宜宾市国资委否定。宜宾市国资委有关负责人称，如果国资公司将五粮液的股权全部无偿交给集团，确实很难操作。

事实上，早在2011年3月，宜宾市国资委已透露出改革方案信号，有关负责人曾告诉本报记者，五粮液集团还是想和五粮液发生些产权关系，但并不是全部。

时至今日，谜底终于揭晓。和第五种方案类似，不同之处有两点：公告显示，国资公司将其持有的五粮液股份20.07%股权划拨给五粮液集团属于无偿划拨，五粮液集团参股五粮液，并没有如愿成为第一大股东。

直接关系信用评级

宜宾市国资公司为何牢牢把握五粮液的控制权？

宜宾市国资委产权科科长侯桂表示，将国资公司持有的五粮液部分国有股权无偿划拨给五粮液集团，二者皆是100%国有成分的公司，确实是最容易的操作方式。

五粮液股份每年带来的分红收益颇具“吸引力”。她说，一旦完全划拨掉对五粮液的控制权，宜宾市国资公司的收益将大打折扣。7月9日，五粮液发布的业绩预增报告显示，预计今年上半年净利润可达到50.46亿元，同比增长50.07%。这创下了历史记录。

尽管持有五粮液20.07%的股权被划走，但由于宜宾市国资公司把五粮液集团的控股权抓到了手里，所以，“五粮液的报表依然会通过其参控股公司全部合并到国资公司”。侯桂在电话里说。

换句话说，集团虽参股五粮液，但集团由国资公司控股，分红依然是从左手到右手，汤最终还是要倒进同一口锅里。

更重要的是，对五粮液的控制权直接关系到宜宾市国资公司的信用评级。除了五粮液以外，多年来宜宾市

国资公司曾担当着宜宾市国有企业投融资平台的角色。现在，其角色转变为一般经营公司后，其核心资产优质与否仍然关系到其在银行的信贷额度、债权后续监管信用评级等。“国资公司发行了大量企业债、中票等。”她说。

2011年5月23日，宜宾市国资公司首次向境内机构投资者公开发行公司债券，拓宽融资渠道。其募得的10亿元资金主要用于宜宾市重点基础设施建设项目。扣除发行费用后，与同期银行贷款融资相比可节约利息成本约4500万元。

既然五粮液股份的产权改革势在必行，为何迟迟才揭幕？侯桂表示，这和很多因素有关。

2011年，五粮液集团的掌门人王国春从退休，到唐桥卸任五粮液董事长，身兼五粮液集团董事长一职，足足用了一年时间。作为省属大型国有企业，五粮液和五粮液集团的产权改革方案须由四川省委省政府定夺。而2011年，四川省委省政府和宜宾市政府高层也在换届。

增值的国资公司

上世纪90年代，宜宾市国资局只是该市财政局的一个二级局。由于事业单位不能充当法人角色，宜宾市国资局改制为“宜宾市国资公司”。当初，作为宜宾市政府的投融资平台，包括五粮液在内的市属国有企业，都被划了过来。

1998年，五粮液集团的优质资产被剥离出来上市成立五粮液后，其余为白酒配套的资产留在五粮液集团划归了后来成立的宜宾市国资委，成为其全资子公司。

宜宾市国资委持有的五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。宜宾市国资公司不仅继续享受五粮液股份公司的分红，还将拥有五粮液集团其他资产的收益。2011年，拥有普什集团、安吉物流等子企业的五粮液集团销售收入已突破400亿元。

“这毕竟是一大进步。”赵勇称，宜宾市国资委旗下多公司得到进一步简化。五粮液的产权改革如要走向深水区，五粮液集团是否增持五粮液股份就简单多了，都在宜宾市国资公司以内进行就可以了。

此番改革留下悬念。到十二五末，五粮液集团要实现上千亿元产值，如果只是参股五粮液股份，如何达成目标。