2019年信用债：在高收益城投和民营房企中挖掘机会

云枫 · 发表于: 2019-3-13 18:03:00

源自：新浪财经综合

【信用债，怎么买？】信用策略研究专题：“城一、房二”

源自：明明 CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队
报告要点
2019年信用债市场颇为纠结，从金融数据的起伏到商品价格震荡，基本面错综复杂也导致信用债市场可选标的乏善可陈，当前处于收益率低且相对信用利差中下的水平，控制久期不失为应对策略，同时建议在高收益城投和民营房企中挖掘机会。
市场情绪反转，长久期面临更多不确定性。
　　去年下半年以来的债券市场无论是国债还是高等级、短久期的信用债，下行幅度非常明显，步入2019，市场情绪反转明显，短期品种在交易中更受偏好，而流动性弱的中长期限的信用品种期限利差反弹显著，3Y和5Y相较1Y期限利差接近去年高位。春节后十年期国债估值一直在震荡前行，在货币政策松紧适度前提下，资金面扰动、金融和经济数据共振均会对债券市场产生冲击。除非负债端极其稳定的机构，长久期信用品种预计将在接下来面临更多的不确定性

政策轮动推进利差下行，民企结构性风险尚存。
　　整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同期出现利润复苏的情况过于理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层繁衍和时间递进，我们相信政策在实体经济未出现明显改善之前不会半途而废，但现阶段民企利差修复主要仰赖密集出台的外部政策帮扶，但非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也较难吸引机构加仓情绪，尤其是2019年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出违约事件，结构性风险不容忽视，因此我们对民企债的投资建议是在内生性盈利出现稳步抬升的状况下再进行配置。

控制久期、配合内部标尺，由下而上选城投。
　　2019年更为稳妥的投资策略在中高等级信用债控制久期去加杠杆博取息差，但是城投这一大类更适合做资质下沉。放眼全国由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象所不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期上需要把控，并非担心资质而是为了更好规避市场风险及估值震荡的损失。

因城施政、关注货值布局，自上而下看地产。
　　房地产投资增速预计将出现明显放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，今年开发商或将淡化拿地、开工等业绩指标而将重心转为提升资金回款效率。自上而下挑选稳定布局一二线以及逐步渗透三四线的主体，有利于在各地政府因城施政的调控变化中进退得当。相比较过往房企扩张激进加速周转时期给股债两类投资者不同体会之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。

风险因素
　　货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期；政府工作报告政策落地低于预期。

正文
　　2019年的信用债市场颇受争议，从金融数据的起伏到商品价格强势反弹，基本面错综复杂也导致信用债市场可选标的乏善可陈，众多关注都集中于城投和地产信用债，同时接下来政策周期和资金面震荡也会让市场对久期更加谨慎。

政策效果对信用利差作用显著
民企利差收窄源于外部政策发力
政策作用显著，民企资质修复需要标本兼治。
　　民企产业债在密集出台的政策帮扶下能否出现信用利差的明显修复是债券市场关注的问题。过去“三去一降一补”政策的出台对过剩产能行业的利好作用可以作为参考，供给侧改革始于2015年12月，煤企信用利差在2016年6月有了明显降低，不过直到2018年8月中旬，AAA等级信用债才逐步恢复到2015年水平，甚至AA+及以下等级信用主体仍然相较2015年之前有一定溢价，也反映了政策-行业-企业-市场是需要时间逐步渗透和逐层接受。当然用煤钢这类周期行业上游来类比整个民企产业债市场似乎不那么恰当，煤钢企业普遍由国企构成，与民营企业在直接融资甚至间接融资方面仍有很大区别，另外此时债券市场环境相对2015年有所不同。

民企信用利差逐步修复，博取高收益投资机会尚待观察。
　　整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同时出现利润复苏相对理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层繁衍和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期。

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金融数据和实体经济遥相呼应
复盘的价值和理论的推理。
　　2019年市场对金融数据的结构和变化关注度提升，1月超预期的社融和2月大幅萎缩票据也彰显货币向信用传导在金融监管和实体需求中相互纠结，历史来看社融底通常领先经济底半年左右，假设复盘参考价值大于理论推理，那么虽然现阶段看不到企业利润的数据改善，但随着金融数据逐步好转，由票据融资到短期贷款增长再到中长期信贷的复苏，基本面企稳的可能性也逐步上升。

宽信用节奏出现积极变化，后续信用环境有望逐步修复。
　　当前的根结在于信用的风险偏好问题，虽然有票据空转因素在内，但根本上银行风险偏好也会逐步有所修复。从避险到追逐收益，无论是银行还是投资机构，都会先从短端开始。债市行情从弱到强，资产配置也会由短到长、等级由高至低，而银行同样，放贷意愿与风险偏好的修复也是从短到长的过程，2019年社融总量转暖有助于银行风险偏好回升，结构上也有改善，短贷、非标，银行风险偏好回升的路径也会体现在票据融资-短期贷款-中长期信贷增速的切换。

票据融资的前瞻性和民企高收益债的布局。
　　复盘前几轮由票据融资到民企利差的变化，2010年6月到2011年12月伴随票据增速的逐渐拉升民企利差由高点急转而下，2014年4月到2015年7月在票据融资的反弹和民企利差震荡收窄，历史上两轮票据由低到高传导到民企利差降低经历了15-18个月，因此从2017年11月开始票据再度由低点转升，2019年2月民企利差走平甚至收窄迹象也相应出现。但是客观来看，非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也难吸引加仓情绪，尤其是2019年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出多起违约，信用风险仍不容忽视。

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对信用利差和企业资金指向性更强的M1表现暂不支撑高收益民企下沉。
　　3月10日，央行公布了我国2月份金融运营数据，其中M1同比增长2%，增速较上月末高1.6个百分点。从数据上看，M1与民企利差同样呈现较好的负相关性，往往也是经济基本面复苏的领先指标。但是由于2019年2月M1同比和环比均有所增长本质原因由于春节因素和去年同期低基数导致，暂不能作为企业资金面和盈利修复的佐证。因此虽然货币投放和社融数据均在逐步回升，但结构性风险还在频出，民企尤其中低等级债券投资仍需观察。

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　　绝对收益率和相对利差与久期相匹配

配置什么期限的信用债
从期限利差表现来看，2019呈现与去年截然相反的态势，长久期信用品种不确定性更大。
　　去年下半年以来债券市场无论是国债还是信用债，下行幅度非常明显，今年以来市场情绪反转，短期品种在交易中更受偏好，而中长期限的信用品种期限利差反弹更加显著，其中3Y和5Y相较1Y期限利差接近去年高位。春节后十年期国债估值一直在震荡前行，在货币政策松紧适度没有中性的前提下，资金面扰动、金融和经济数据共振均会对债券市场产生冲击。除非负债端极其稳定的机构，长久期信用品种预计将在接下来面临更多的不确定性。

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信用债如何下沉资质
博取超额收益在于低资质城投和民营地产。
　　如若负债端有收益要求，我们建议在城投和房地产个券中获取超额收益；如果账户允许信用下沉，我们认为低资质城投和民营房企是当前很好标的，低资质城投关注区域基建规划与平台相对地位而非单纯的经济横向对比，房企则挑选在稳定布局一二线以及逐步渗透三四线的主体将在各层级政府因城施政的调控变化中进退有序；以估值排序，配合内部准入标尺，城投由下往上去配置，民营房企自上而下去选。

绝对收益率和相对利差
　　信用债投资最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，结合当前基准利率震荡形势，信用债投资应当控制久期。

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　　以AA+中高等级中短票据为例，当前处于收益率低（20.96%分数位）且信用利差（40.32%分数位）中下的水平。

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基建、城投和房地产共生效应显著
从经济-基建-城投-地产-居民的发展循环。
　　历史上基建投资与城投放量共生效应十分明显，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去往往依赖于城投平台融资。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈，也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。而大部分资金来源都需要依赖平台的过度融资，因此在之前隐性债务报告里，我们也认为基建投资的负担，在旧有的发展模式下，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求要求一轮房地产景气。

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　　限制地方政府隐性债务扩张也会带来副作用，如果为了限制城投平台，而限制平台债务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民部门的杠杆与债务带来了压力。

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　　那么城投跟房地产的关系如何理解呢，我们认为作为地方政府的主要收入来源之一的政府性基金，绝大部分来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要自身解决隐性债务问题的基本收入来源。那么地方政府-城投平台-房地产市场的链条就变得相对清晰。

房地产债：因城施政、关注布局
投资和销售剪刀差收窄助推信用利差收缩
开工走平销售回暖信用利差有望迎来修复。
　　历史上当销售回款增速大于新开工投资增速的3-6个月之后会出现房地产信用债利差收窄的情况，同样当投资和回款的剪刀差走阔也往往预示着信用利差抬升。2016年3月以来随着各项政策的收紧，地产销售回款增速由直转而下也导致信用利差的抬升，去年四季度地产出现变化，其中投资和回款增速趋于稳定，结合过去两轮地产周期来看，开工趋于稳定同时销售由接连下台阶出现逐步企稳的迹象，房地产企业利差也从去年末开始修复。

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地产竣工补库存、因城施政带动销售回暖预期
地方政府应对基金收入下滑采取主动调控手段。
　　政策方面，我们看到地方政府因城施策，主动推动地产政策的边际放松，根本目的在于缓解2019年政府综合财力下滑压力。2019年，“一城一策”成为房地产调控的核心逻辑。年初诸如上海、深圳、北京等一线城市以及青岛、海口、常州、阜阳等地均出台了有关于调整限价、限售甚至限贷的政策，同时加快人才引入，3月有关于深圳首套房利率下降的新闻接踵而至。上层调控政策依然严格，顶层放松迹象不明显，但是区域自主放松，因城施策或是今年最大看点，各地在基金收入方面均存在压力，即便是一线城市也在寻求两者兼顾的办法。

投资放缓竣工提速，推动去化以获取资金回流。
　　2019年2月份房企整体销售较1月环比下降22.9%。克而瑞可比口径下百强销售额同比下滑11%左右。为了防止土地闲置和应对房价下行压力，诸多地产商选择了在2018年加快开工投入，因此也间接占用了竣工资金，目前来看后续房地产投资增速将出现明显放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，预计今年开发商或将淡化拿地、开工等业绩指标而将重心转为提升资金回笼效率。相比较过往房企激进扩张快周转年代股债投两类投资者态度分化明显之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。

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城投平台：久期缩短，着重根本
为什么是镇江率先试点？
考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府专项债不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。
　　一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。客观来看，单纯依靠财政收入难以覆盖日渐增长的投资需求，因此事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，其地位也在逐步地强化，已难退出历史舞台。

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债务和杠杆
应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。
　　目前要稳住地方政府债务问题，今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年城投债配置思路在于下沉资质，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报，以及因基建和监管思路调整导致信用利差收缩的弹性收益机会，但久期不宜拉长。
　　在《信用风险与策略跟踪：长久期城投债的“二十二条军规”》（2019-03-01）报告中我们提到长久期城投债至少面临两大不确定性：（1）利差收缩可能小于利率回调风险，票息保护并不充分；（2）城投的政策周期较短，且近年来呈现出明显的逆经济周期性，持有长久期的城投债在到期前政策极有可能转向，而监管趋严导致的估值抬升和流动性压力则会考验机构持仓。

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城投投资策略
控制久期以估值排序，配合内部标尺，城投由下而上。
　　2019年更为稳妥的投资策略在中高等级信用债控制久期去加杠杆博取息差，但是城投这一大类更适合做资质下沉。放眼全国由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象所不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期上需要把控，并非担心资质而是为了更好规避市场风险以及估值震荡的损失。事实上，1年及以内估值在5.5%的城投在市场上已无更多可选标的。

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风险因素
　　货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期；政府工作报告政策落地低于预期。

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