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 云枫 发表于: 2019-4-16 17:26:46|显示全部楼层|阅读模式

[2019年] 一季度债市违约总结:融资回暖 个体信用资质问题凸显

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源自:新浪财经-自媒体综合
  来源:中债资信
  违约专题研究团队

  
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  内容摘要
  2019年一季度,随着国内政策稳步调整以及中美贸易谈判取得阶段性成果,宏观经济开始出现一些积极的变化,但整体未见明显的实质性改善。货币增速回升,各融资渠道回暖,“宽货币”向“宽信用”传导呈现效果有所显现,2018年所呈现的信用收缩状况逐步缓解。
  2019年一季度违约主体主要为低资质民营企业,违约原因更多体现在企业自身经营或治理问题:关联方及上下游占款侵蚀企业流动性,投资激进带来债台高筑而回报不足,治理层面负面信息披露的提示作用日益凸显,财务数据存疑映射的经营获现问题不容忽视,此外,违约企业互保问题持续发酵、控股股东高比例质押现象依然普遍存在。
  展望2019年二季度,公开市场债券到期和回售规模逐步下降,民营企业偿还占比降低,债券市场整体偿还压力缓解。基建和房地产行业债券到期规模仍维持高位,煤炭行业偿还规模翻倍且涉及单只债券规模相对较高,但预计行业偿还压力尚在可控范围内。重点关注面临债务到期的行业尾部企业。企业端对于信用风险的防控仍应更多的关注企业自身经营及治理资质,包括但不限于:1、信用资质差、债券市场历史发行规模有限、再融资难度大的企业;2、公司治理问题突出、信息披露质量差的民营企业;3、担保圈内企业。

一:2019年一季度企业融资环境:各类融资渠道的便利程度均得到一定提升,高等级和低等级主体融资分化仍然存在,趋势未见明显变化,民营企业债券发行规模未见回升
  2019年一季度,随着国内政策稳步调整以及中美贸易谈判取得阶段性成果,宏观经济开始出现一些积极变化,但尚未发生明显的实质性改善。2019年1~2月工业增加值同比、环比增速小幅下滑,剔除春节因素影响后规模以上工业企业利润同比增速为6.1%,较去年12月略有抬升;全国规模以上工业企业实现利润总额7,080.1亿元,剔除春节因素,与上年同期持平略降;生产经营状况在不同企业性质之间产生分化趋于平缓,但整体来看,亏损企业亏损额同比增加,企业一定程度上仍缺乏扩张动力。
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  宽货币政策影响下,1月M2增速回升,随后呈现信贷放量、债券融资回升、非标融资转正,各项贷款、债券投资、股权及其他投资增速回升,“宽货币”向“宽信用”传导效果有所显现,2018年所呈现的信用收缩状况逐步缓解。

一:银行实际可得贷款规模上升,实际贷款利率下降,信贷放量有助于缓解企业融资压力
  规模角度,2019年1-2月非金融机构获得的中长期贷款新增3.4万亿元,相较于去年同期多增0.89万亿元,企业实际可得贷款规模增加。从成本来看,2018年12月,金融机构人民币贷款加权平均利率由局部峰值5.94%下降至5.63%,而一般贷款加权平均利率亦由6.19%下降至5.91%。银行贷款的获取难度呈现下降趋势。票据融资的高增长仍在继续,随着降准等政策影响的持续利好货币市场,近期票据利率显著走低,从而推高了企业票据融资的需求,根据2月15日的央行吹风会,使用票据融资的企业中,中小微企业占比超过六成。
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二:债券融资规模抬升,不同信用等级主体发行成本分化趋势未改
  公开市场债券发行规模方面,2019年一季度非金融企业信用债发行规模2.22万亿元,发行总额、净融资额同比增长51.83%、124.99%。按企业性质划分,民营企业发行额1,082.29亿元,同比降低24.14%,环比降低33.94%,主要原因在于2018年以来民营企业频繁爆发违约和信用风险事件抑制了投资人对民营企业债券的偏好。按发行人级别划分,AAA级发行人占比63.36%,AA+发行人占比22.71%。低级别区间发行人占比小幅上升至13.22%。
  发行成本方面,AAA级别发行利率中值低至3.55%,而AA级别发行利率中值为6.5%。细分行业来看,房屋建设、基础建设行业低级别区间(AA及以下)发行人占比最高,分别为39.92%、38.22%,水务、房地产开发行业次之,分别为22.49%、22.20%。
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  2019年第一季度推迟或取消发行债券62只,规模515.8亿元,同比降低41.85%,环比降低23.08%,其中,涉及民营主体10家,同比降低56.52%,环比降低9.09%,民营企业取消发行状况出现明显好转。

三:非金融企业境内股票融资额回升
  2019年1月起,非金融企业境内股票融资额回升,达到过去半年内月融资额最高值,同比增速回落幅度收窄。IPO情况好转,审核过会率提高,2019年1月上市数量达到过去一年最高值。同时,随着股票市场回暖,股权质押风险显著减少。
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四:非标融资停止连续收缩
  2019年1-2月,非标融资停止连续收缩,新增委托贷款收缩规模同比、环比均收窄,1月新增信托贷款345.02亿元,结束此前连续10个月负增长,未贴现银行承兑汇票融资3,786亿元,同比、环比均显著回升。
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  总体来看,在前期政策的持续引导下,2019年一季度企业融资环境逐步改善,各类融资渠道的便利程度均得到一定提升,但不同信用资质主体的分化仍然存在,趋势未见明显变化,民营企业债券发行规模未见回升。

二:2019年一季度债券违约原因深度分析
  2019年一季度,新增债券违约规模为320.7亿元。从违约债券品种来看,私募债占比41.22%,公司债占比29.00%。新增15家违约主体全部为民营企业,无显著行业特征,其中5家企业目前只有私募债违约。中债资信一季度对12家(剩余3家为公司未覆盖的私募债发行主体)新增违约主体进行了成功预警,所呈现的预警特点为:首次评级更客观,中债资信对新增违约主体的首次评级结果平均级别仅为BBB+,首次评级即客观揭示风险。评级跟踪更及时,级别调降更平缓,在债券存续期间,中债资信实时跟踪,及时、平缓调级,避免了一次性大幅降级的“峭壁效应”。预警周期更长,平均提前预警周期15.6个月,更早进行风险提示。
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  整体而言,大部分一季度违约主体规模和资质较弱,在公开市场发债规模有限,例如,东方金钰仅17年3月发行一期公司债,天翔环境仅16年3月发行一期私募债,奥马电器和北讯集团也只有少量私募发行。这在一定程度上也表现出国家不断出台支持民营企业政策效果逐步显现,企业再融资环境逐步有所改善,叠加信用风险缓释工具的大力推广,部分短期流动性紧张、信用资质尚可的企业得以喘息,短期内债券偿付压力缓解,但大水漫灌至低资质主体的景象已不会发生。因此,虽然企业整体再融资环境是违约监测不可忽视的一部分,但是对于2019年一季度的违约主体,违约原因更多的体现在企业自身的经营或治理问题。
  中债资信依据2019年一季度违约主体所反映出的问题的严重程度,将主体违约原因梳理如下:

一:关联方及上下游占款严重导致流动性吃紧
  在2018年债券市场违约情况的年度总结中,我们曾提示承担集团融资职能的主体风险或加速暴露,2019年一季度,关联方占款的问题表现突出。其中,天翔环境是一家从事大型节能环保和清洁能源设备的研发、生产和销售的高新技术企业,截至2018年6月末,公司支付其他与经营活动有关的现金与支付其他与投资活动有关的现金分别高达9.84亿元与4.31亿元,其他应收款较2018年3月末增长超过11倍至14.75亿元,其中往来款13.50亿元,至三季度已达21亿,占公司资产近1/3,四川证监局对公司进行现场调查,截至2018年末,公司将部分预付账款中的占用款重分类,清理出实际控制人非经营性资金占用22.49亿元,规模庞大。
  如果说天翔环境在公开市场债务发行规模太小可能未引起足够关注,那我们再来看一下引发“股债双高”讨论的康得新。公司控股股东康得集团非上市层面盈利能力羸弱,集团本部剔除4.99亿元国开基金后资产负债率高达88%,股权质押超过99%,再融资能力极为有限,在此背景下,集团牵头进入碳纤维领域,由康得新出资20亿元,而集团资金迟迟不到位,此外,存贷双高的背后亦存在账面资金被挪用的可能性,公司亦在证监会调查过程中披露“公司存在大股东占用资金情况”。对于母弱子强问题的深度分析,请参考中债资信2018年违约系列研究之“母子公司那些事儿──“母弱子强”风险排查指标”。
  而根据众品食业2017年年报,公司其他流动资产主要为关联方拆借款,对公司资金形成大额占用。但对于众品食业来讲,更大的问题还体现在上下游占款,2015~2017年公司应收账款复合增长率约47%,显著高于收入增速,下游占款严重且账期有所延长,而公司在经营性占款外,还向上下游提供融资。

二:投资激进导致的连锁反应仍然是企业违约老生常谈的原因所在
  一方面,主业持续扩张导致债台高筑,典型如庞大汽贸(股票代码:601258.SH)。公司主营汽车经销及售后服务,曾跻身国内汽车经销商前三甲,2011~2012年期间公司快速扩张,旗下拥有4S店、汽车专营店1400余家。而不同于行业普遍租赁土地建店的模式,庞大汽贸采用自持土地的重资产方式,导致公司资金压力与日俱增、债务负担沉重,2015~2017年,公司资产负债率均位于80%的高位,三次出售资产,截至2018年9月末,资产负债率仍接近70%。类似的还有宝塔石化,持续扩大炼化产能规模,2017年完成前期167亿投资,但由于缺少原料油,新增产能无法实现其经济效益从而及时补充公司现金流,但同期仍有约128~148亿元在建项目规划,远非公司资金状况所能承受。此外,大连天宝冰激凌板块亦存在产能持续扩张但释放不足的问题。而天翔环境则不只是扩张速度,还存在收购模式的问题,公司2014~2016年斥资至少80亿元收购境外公司,并持续依赖“设立国内国外两个SPV进行过渡、公司非公开发行股票收购国内SPV”的模式实现资本运作,主要并购均停留在实际控制人层面,长期不能注入上市公司,实际投资规模及投资压力远大于公司账面表现,严重影响公司流动性。
  另一方面,多元化发展资金需求高而预期回报无法达成,国购投资即是例证。公司以商业地产起家,2006年起即开始向非主业领域进行多元扩张,先后投资中发科技、宏光矿业、长安动漫以及国购光电等,2016年公司继续收购司尔特进入化肥行业,2018年公司还曾计划举牌A股上市公司安凯客车但未能按照协议履行认购义务。公司投资活动持续净流出,债务压力持续攀升,但商业地产资金周转速度较慢,部分多元化项目经营不达预期,最终对公司资金链造成拖累。秋林集团的转型也存在一定问题,2015年公司重大资产重组后,主业变更为黄金首饰批发及加工,虽然有效扩大了公司收入和利润基数,但是黄金批发业务毛利率低,且面临金价波动风险,导致公司净利润规模持续下跌,陷入增收不增利的境地,此外,公司多次尝试跨行业投资,部分溢价收购企业未能完成业绩承诺。

三:信息披露违规及其他负面公告的提示对分析债券信用风险的作用日益凸显
  一季度违约主体信用资质较弱的一个直接例证即广泛存在信息披露违规或是被监管调查处罚等负面公告,一方面反映主体信用资质的持续弱化,另一方面可能直接导致公司外部融资的断裂。例如,成都天翔2018年因实际控制人对公司资金的占用被四川证监局现场调查,2019年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查,违约爆发前公司相关公告已充分反映其内部控制存在的重大缺陷;东方金钰在债券违约前公告公司及子公司多笔债务到期未清偿,且部分债权人根据债务逾期情况已采取提起诉讼、仲裁、冻结银行账户、冻结资产等措施;秋林集团负面舆情不断,自上市以来,多年被会计师事务所出具非标准无保留意见,多次受到上交所问询函及监管方整改决定,2018年公司董事长、副董事长曾先后失联;康得新控股股东涉嫌信披违规被证监会立案调查;庞大集团曾因实控人未如实披露权益变动情况、庞大集团未按规定披露关联交易、庞大集团未披露自身涉嫌犯罪被司法机关调查,并被证监会处以罚款;宝塔石化实际控制人因票据诈骗涉嫌刑事犯罪更是直接导致公司外部资金链的断裂。
  中债资信违约专项研究组即将推出2019年违约系列研究之“信息披露”和“投资激进”,敬请期待。

四:财务数据存疑,尤其是企业收入、利润与经营获现存在不一致
  2019年一季度违约主体经营数据存疑的情况仍主要体现在营业收入不能够转化为有效现金流。康得新营业收入抬升主要依靠光学膜销售单价的提升,但收入多体现在应收账款,账期较长,回款缓慢,且根据公司披露的销售价格推算公司库存商品价值远超其对应存货规模,一定程度上映证其存在收入不实的可能性;大连天宝应收账款、预付账款规模很大且持续攀升,与公司业务规模亦不匹配;秋林集团2016年年报由于9.28亿元收入真实性存疑被会计师事务所出具保留意见,2018年上半年,公司应收账款变动再次出现与营业收入和销售回笼现金不匹配的情况,9月末,公司应收账款占总资产30.15%,公司未披露主要欠款人,但年报中显示公司主要客户包括东方金钰等已出现公开市场债务违约的主体。
  此外,部分企业资金大量沉淀在在建工程、固定资产或是存货,例如大连天宝冰激凌加工项目2014年已基本建设完成,但长期未转固,一方面产能释放压力增大,另一方面,未来折旧摊销亦会对利润形成侵蚀;秋林集团存货规模不断扩大,自有资金大量用于采购黄金等原材料,减值风险较高;而东方金钰存货主要为翡翠原石,价值较难评估且变现能力较弱。

五:互保问题进一步发酵
  行业产能过剩叠加成本抬升,山东地炼的互保问题在2019年一季度进一步发酵,继大海集团和金茂纺织之后,3月16日,东辰控股和山东胜通同时申请破产重整。截至2018年6月末,东辰控股对外担保月占同期净资产的49.82%,被担保企业中包括大海集团、金茂纺织和山东胜通。同期山东胜通对外担保占同期净资产的34.11%,担保企业主要为互保圈内的垦利石化、万达集团和东辰控股。
  此外,控股股东股权高比例质押在一季度违约主体亦有体现,庞大汽贸、秋林集团等多主体控股股东股权质押冻结,无法进一步取得外部支持;大连天宝则不仅是高额质押,还在2018年面临公司股价腰斩的问题。

三:2019年二季度债券市场违约展望
一:2019年全年债券到期情况分析

  2019年债券到期偿还规模以半年为周期呈现双峰形态,全年偿还高峰出现在3月,偿还量5,871.06亿元,4月、8月、9月次之,分别为5,160.11亿元、5,060.48亿元、4,919.68亿元。2019年,含有回售权的债券规模创历史新高,达1.96万亿元,同比增长近1倍,年内月度分布呈现出与到期偿还类似的趋势。3月和9月为两个回售行权高峰,且由于这两个月均在季末,有一定的流动性压力。
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二:2019年二季度债券到期情况
  2019年二季度信用债偿还规模预计1.51亿元,其中到期偿还1.37万亿元,较一季度增加0.1万亿元。季度内,公开市场债券到期和回售规模均呈现逐步下降趋势。按企业性质划分,二季度国有企业偿还量1.32万亿元,占全部偿还量87.68%,民营企业偿还量1131.94亿元,环比减少502.59亿元,占全部偿还量7.50%。

三:2019年二季度债券违约展望
  政策角度,2019年2月,中共中办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,要求确保对民营企业的金融服务得到切实改善,融资规模稳步扩大,融资效率明显提升,融资成本逐步下降并稳定在合理水平,使民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解。
  整体来看,2019年二季度,民营企业公开市场债券偿还占比降低,考虑政策的持续推进以及其他融资渠道的便利度抬升,二季度债券市场整体偿还压力呈现逐步缓解趋势。
  行业角度,基建和房地产行业债券到期规模仍维持高位,煤炭行业偿还规模翻倍且涉及单只债券规模相对较高,考虑基建政策支持持续、房地产企业融资环境改善以及煤炭整体景气度维持稳定,行业偿还压力尚在可控范围内,但仍需持续关注。另外,部分待偿还债券规模尚可但债券数量较高的行业,或涉及行业尾部规模相对较小的发债主体,需重点关注其短期资金周转压力。
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  个体企业,从2019年一季度整体表现来看,债券市场违约主体持续呈现鲜明的多样化特征,信用逐步下沉的过程中,投资人对信用风险的把控仍然较为谨慎,低资质主体债券市场融资难度维持高位,特别是:1、信用资质差、在债券市场历史发行规模有限的企业再融资难度大,一旦存续债券到期而无法接续,就可能导致违约的发生;2、公司治理问题突出、信息披露质量差的民营企业,即使在支持民营企业政策引导下短期资金接续成功,如果不能从根源上解决自身问题,未来仍长期存在信用风险隐患;3、担保圈内企业或被其中低资质主体连环拖累。
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