地产债系列思考之九：房企合作开发中你要知道的事

源自：新浪财经-自媒体综合

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源自：债市覃谈

　　国君固收 · 专题研究 | 报告导读：
　　房企合作开发已经成为常态。近年来房企合作开发明显增多，表现为销售权益比例逐年下降，同时少数股东权益占比逐年提升。降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。从模式上看，项目公司类合作是房企合作开发的传统模式，又可分为新设项目公司模式与项目持有人原有基础上的股权合作模式；小股操盘、代建等新模式近年来也不断涌现。
　　一看项目公司类合作模式：三维度分析其对信用资质的影响。
　　（1）合作模式维度：新设项目公司VS股权合作。两种模式都能实现合作方之间的优势互补并降低拿地成本，但会增加管理压力。具体来看，股权合作相比于项目公司类合作手续更加简单，但要警惕原有公司风险，标准化程度较低不适合快速扩张。
　　（2）财务报表维度：项目并表VS项目不并表。想做大集团业绩规模的房企倾向并表，想提高利润率的房企倾向不并表，同时房企会倾向于放弃并表高负债率的子公司。构建“房企合作分布图”有助于对房企的合作规模与并表倾向进行识别。此外，需警惕房企表面上是并表合作开发，而实际上是“明股实债”的现象。
　　（3）控制权维度：小股操盘VS大盘控股。小股操盘能够减少资金占用规模，提升公司ROE水平。同时，小股操盘能够摆脱对股权融资的依赖，实现规模的快速扩张。但操盘方需要具备产品复制和项目管控的能力，一般中小型房企难以实现。
　　二看代建模式：代建如何影响房企信用资质？总体看代建利润率较高，但规模占比不大，因此对信用资质仅有小幅正面贡献。从具体模式看，政府代建有助于提升政企关系；商业代建利润率较高，适合品牌深耕而非扩张；资本代建是未来趋势，有助于企业开拓融资渠道。与合作建房相比，代建趋向于优势互补、投资于开发分离；与小股操盘相比，小股操盘盈利点更多而代建收入更稳定，但小股操盘的推广难度更大。

正文
1.房企合作开发成为常态
　　近年来房企合作开发增多，销售与结转的权益比例均明显下滑。合作开发指两家或两家以上的房企共同进行项目开发，在土地、资金、技术、运营等方面互相合作优势互补，并在项目建成后按照合同约定分享收益。近年来房企合作开发明显增多，表现为销售权益比例逐年下降（2016-2018年分别为88.8%、88.0%、83.2%），同时少数股东权益占比逐年提升（2016-2018年分别为19.4%、22.0%、27.5%）。如果按规模做进一步拆分，排名靠前的房企总体销售权益比例更低且少数股东权益占比更高，这意味着合作开发更多是大开发商的“游戏”，其背后的游戏规则值得深思。
　　我们认为房企越来越热衷合作开发的原因包括以下三点：
　　（1）降拿地成本：过去房企拿地一般是各自为战，拿地竞争异常惨烈，频现的“地王”显著抬高了开发商的成本，但过去房价地价是单边上涨，贵一点的拿地成本对于房企来说可通过提高售价来化解。但目前房价地价均抬升至较高水位，未来难以趋势性上涨，房企较多地通过合作方式进行拿地，减少竞争从而降低拿地成本是非常合理的选择。
　　（2）扩大销售规模：地产白银时代，规模至关重要。融资、销售、拿地、运营，未来几乎每一个环节，规模的优势都将显现。房企通过小股操盘、代建等轻资产运作方式可以利用有限的资金撬动更多的地产项目，大幅提升销售规模以尽快冲击规模房企的榜单。
　　（3）分散风险：股权的背后是超额收益的获取权，过去开发商不愿意轻易让渡股权本质在于地产行业的高盈利特征。白银时代后，地产行业回报率下降，风险也在逐步提升。开发商让渡股权的意愿提升实际上也反映其思路逐渐由“追逐超额收益”转变至“防风险”，更愿意接受代建、小股操盘等投入小且收益相对稳定的新型合作开发模式。

　　房企合作开发的典型模式有哪些？──新设公司、收并购、小股操盘与代建。项目公司类合作是房企合作开发的传统模式，运用非常普遍，几乎各家均有涉及。这一合作模式又可分为新设项目公司模式与股权合作模式，前者是指合作双方成立新项目公司联合拿地、合作建房；后者是指出资方通过入股出地方已有项目公司或非项目公司以获取土地使用权，进而开展共同开发的合作模式。除上述传统合作方式外，近年来以万科、旭辉等为代表的小股操盘，以绿城、滨江等为代表的代建等新合作模式也不断涌现，并且已成为部分房企竞争力的重要组成部分。
　　本报告透过对项目公司类合作及代建两类合作模式的分析，详尽梳理合作开发对房企信用资质的影响。前一部分主要分析项目公司类合作，三维度分析这一模式对房企信用资质的影响：（1）从合作模式角度看，新设项目公司及原有基础上的股权合作各自存在怎样的优势与劣势；（2）从财务报表角度看，企业并表的动机是什么，项目公司并表与不并表对房企财务指标有何影响，如何通过财务报表识别企业对项目并表的选择；（3）从控制权的角度看，小股操盘相对于大盘控股对房企信用资质有何影响。后一部分主要分析不涉及股权合作关系的代建模式，从政府代建、商业代建与资本代建三个角度分析不同代建模式对信用资质的影响，并将代建与传统合作建房及小股操盘对比，进一步挖掘代建模式的特点。

2.项目公司类合作模式分析
2.1 合作模式维度：新设项目公司VS股权合作
　　从合作模式维度看，项目公司类合作可以分为新设项目公司模式与项目持有人原有基础上的股权合作两种模式。
　　新设项目公司模式：该模式是由房地产开发商与出地方针对某一开发项目联合设立新的项目公司并对该公司出资，同时出地方将土地使用权变更到项目公司名下，并以该项目公司的名义进行项目立项、规划、报批、建设、验收等后续程序。此外，在实际操作中设立新项目公司可能会与联合竞买相挂钩，房企合作双方会先共同出资成立项目公司，之后在土地市场上通过招拍挂联合拍得土地，竞买成功后双方按份额缴纳土地出让金并以新设公司名义由双方合作开发。
　　股权合作模式：股权合作模式是房地产合作开发中经常使用到的另一合作模式。与新设项目公司模式不同，本文中提到的股权合作是一种建立在项目持有人原有基础上的合作模式。即出地方之前已经成立项目公司或非项目公司并完成了土地使用权的变更，股权合作方通过入股该项目公司达到间接取得土地使用权的目的，近年来融创、阳光城等房企大量通过并购拿地也可归于股权合作的范畴。

　　品牌房企与地方名企强强联手，能够实现优势互补。地方名企深耕当地多年，拥有良好的客户资源和群众基础，外来房企与之合作可以减轻城市扩张的阻力；而品牌房企在项目经验、开发能力、融资渠道与成本等方面的优势又能够弥补地方企业项目开发的短板，实现优势互补。以中交、绿城与福州地铁合作开发金山TOD项目为例，中交海西与福州地铁及绿城全资附属福州绿榕合资设立项目公司开发仓山地块，分别持有10%、10%和80%的股权。在合作开发的过程中，中交可以借助福州绿榕与福州地铁深耕当地多年的优势迅速抢占市场份额，实现品牌扩张；而中交与绿城成熟的项目经验也可提升项目品质和公司收益；此外，福州地铁专注于TOD开发运营、建设管理和专业咨询，其丰富的TOD项目经验也有利于挖掘和提振金山TOD项目的区域价值，进一步提升项目收益。
　　两种模式均可降低投资成本、分散投资风险，但会提升管理压力。企业通过设立项目公司对土地进行联合竞拍，能够避免非理性竞争带来的地价抬升。各合作方按比例出资也可以减轻单个企业的出资压力，分摊投资风险，保利万科青菱项目、万科中天中交中致凤岚天堂围项目等均是联合拍地合作开发的典型。另一些企业则通过入股、并购项目公司的策略间接拿地，拿地成本往往低于招拍挂，而且并购所得土地的前期准备基本已经完成，可较快投入建设，既缩短了销售周期也降低了资金成本。但是无论采取哪种方式，合作开发意味着不同管理团队的进入以及各企业之间利益的博弈，因而管理压力的增大是企业必须付出的成本。
　　股权合作模式手续简单，但要警惕原有公司风险，标准化程度较低不适合快速扩张。在债务人原有基础上进行股权合作，可以减少新成立项目公司审批开发资质所耗费的时间，也能避免新成立公司资质等级较低不能承接大型项目的缺陷，因而操作较为便捷。但与新设公司相比，股权收购方还要考察原有公司对外担保、隐性债务、未支付款项等潜在风险，前期尽职调研花费的精力大，谈判问题可能较多。此外，股权合作模式在合作方的选择上往往因人而异，每个项目都有自己的特色，标准化程度较低，在规模化方面比较困难，因而收并购为主的合作模式不适合快速扩张。

2.2 财务报表维度：项目并表VS项目不并表
　　合作开发的第二个关键问题是并表，房企在项目并表与不并表之间的选择有很大学问，以下就房企并表与否的动机以及如何从财务报表识别其是否较多并表进行简要分析。
　　问题一：房企如何在并表与不并表之间进行选择？
　　（1）销售规模角度看，想做大集团业绩规模的房企倾向于并表。销售结转的营收会计入并表方财务报表的营业收入科目中，因而对于想做大业绩规模的房企而言，其会更倾向于合并报表来提高营业收入和销售流量金额的规模，以获取资本市场对其规模增长的认可。
　　（2）利润角度看，想提升净利率水平的房企倾向于不并表。房企不并表时，从合营或联营公司取得的收入仅反映在投资收益科目中，而营业收入并没有提升，因而会提高房企净利率。对于盈利指标有提升诉求的房企倾向于较多采取不并表的方式。
　　（3）资本结构角度看，对于资产负债率较高的子公司，房企倾向于不并表。将资产负债率较高的项目公司纳入并表范围，可能会导致合并报表的杠杆率上升，对房企信用资质产生不利影响。房企倾向并表低负债率子公司而不并表高负债率子公司，这就使得房企合营或联营企业的杠杆率往往是高于合并报表的。
　　以金地集团为例，其长期股权投资占比较高可能表明有较多的非并表合作，其2018年合并口径的资产负债率为76.1%，而年报披露的重要合营和联营企业的资产负债率分别为84.8%和78.8%，高于合并口径，这说明集团可能放弃并表部分高负债率项目公司。
　　（2）如何识别房企在并表与不并表之间的选择？
　　并表情况下，其他合作方的权益会计入并表方的少数股东权益科目中，进而在利润分配时会提高少数股东损益占比，较多并表的房企少数股东权益占比会比较高。而对于不并表情况，房企持有的非并表项目投资会反映在长期股权投资这一科目中，较多的采用项目非并表的方式在资产结构上会体现为长期股权投资占总资产比重的提升。
　　构建房企“合作并表分布图”，可以更加清晰地识别房企合作开发的相对规模以及在并表与不并表之间的选择。具体的构建方法是：以房企2018年少数股东权益占比为横轴，以2018年长期股权投资占比为纵轴，设定横轴的相对位置为26.9%，纵轴的相对位置为3.5%（分别为TOP100房企少数股东权益占比及长期股权投资占比的平均值）。少数股东权益占比越高，房企并表合作项目的规模越大；长期股权投资占比越高，房企不并表的合作项目规模越大，因而可将样本房企划分为四个象限。第一象限房企两项指标均较高，说明房企并表和不并表项目规模都较大，将之划分为“积极合作型”；相应的，第三象限房企两项指标均较低，将之划分为“独立开发型”；第二、第四房企有一定合作开发，但其中一项指标较高而另一项指标较低，分别划分为“较少并表型”和“较多并表型”。
　　TOP20房企合作开发呈现分化格局，“较少并表型”仅融创一家。以万科、保利等为代表的房企两指标均较高，说明并表与不并表的项目规模都较大，属于“积极开发型”房企，其销售权益比例处在70%左右也印证了合作开发相对较多。而像恒大、中海这类房企独立操盘能力强，在资金和项目获取上具有较高实力，因而倾向于独立开发，例如恒大2017年末超过8成的土储权益占比为100%，其销售权益比例也超过95%。“较少并表型”房企仅有融创一家，可能是因为融创在合作开发中较多采用并购拿地的方法，并表项目中少数股东权益占比较低。

　　中小型房企合作开发规模总体较小，并且倾向于采用项目并表模式。排名在20名之后的样本房企中，有接近半数的房企都落在“独立开发型”象限中，并且排名越靠后的房企落入该象限的比例越高。从销售权益比例来看，20名之后的房企这一指标基本都超过80%，更有超过3成的房企销售权益比例达到100%，独立开发的特征较为明显。除此以外，50名之后的房企也有不少落入第四象限，说明中小型房企在合作开发中倾向于进行项目并表，帮助其做大业绩，弥补其规模不足的劣势。

　　警惕房企表面上是并表合作开发，而实际上是“明股实债”融资的现象。“明股实债”是指投资方以股权形式投资，但投资回报不与企业经营业绩直接挂钩，而是以回购、第三方收购、分红等方式获取固定收益并最终实现本金退出。在进行项目并表时，房企往往会通过附属或隐性合同等手段将“明股实债”融资计入少数股东权益而非负债项，因而“明股实债”在增强房企表内融资能力的同时也会低估房企的实际债务。所以在根据少数股东权益分析房企并表的合作项目时，应对少数股东权益中所包含的“明股实债”融资部分进行辨别，切勿将“明股实债”当成是合作开发。

2.3 控制权维度：小股操盘VS大盘控股
　　合作开发的第三个讨论维度是控制权，衍生出“小股操盘”这一独特模式。与大盘控股不同，小股操盘具有“小股”与“操盘”两大特征，即操盘方虽然对项目公司不构成控股，但实际上却控制公司及整个项目的运营，提供包括前期报批、项目规划、招投标、财务管理、工程管理、产品销售、售后服务等在内的一些列服务，而其他合作方即便控股也不负责项目的具体管理。在小股操盘模式中，操盘方可以获得项目管理费、及股权收益分配等多项收入，具有资金投入小而收入高的特点。该模式也是万科、金地等龙头房企发展轻资产运营的重要举措。
　　“以小博大”，减少资金占用规模，提升公司ROE水平。以万科为例，在小股操盘模式中一方面万科凭借其操盘方的身份可以获取多项收入来源，包括管理费、按持股比例的分红以及超额利润分配；另一方面可以降低资金投入规模，提升公司的ROE水平，在采取小股操盘模式后，万科的ROE已由2014年的19.08%逐年提升至2018年的23.42%。

　　摆脱对股权融资的依赖，有助于迅速实现规模扩张。小股操盘的轻资产运营模式在提升利润、摆脱公司增长对股权融资依赖的同时，也能够帮助公司利用相同的资金投入撬动更多项目、支持更大的经营规模。此外，小股操盘的合作方也可成为操盘方打开当地市场的重要抓手。以朗诗为例，其小股操盘的合作对象有不少为地方国企和大型房企，这些地方企业深耕本土多年，具有良好的客户基础。朗诗借助小股操盘实现品牌输出，通过与地方知名企业的合作能够帮助企业快速实现异地复制。
　　小股操盘的难点在于操盘方需要具备产品复制和项目管控的能力，一般中小型房企难以实现。小股操盘模式在帮助房企打破规模扩张瓶颈的同时，也要求房企具备在实践中大量复制的能力，例如万科新增项目中，持股比例在50%以下的占比逐年增加并且已过半数。一般的中小型房企难以同时运营这么多的操盘项目，因而较难复制这一模式，小股操盘基本上仍是大型房企的“游戏”。
　　“小股操盘”虽好，但也忌过量。过度使用小股操盘模式容易导致的一个情况是流量销售额大幅增长，但结转收入却增长较慢。2018年初部分采取小股操盘的房企深圳面临销售增长而营收下滑的窘境，就是这一模式带来的“后遗症”。流量销售额增速、公司现金流流入与结转收入增速之间如果出现较大不匹配，容易被资本市场质疑其销售真实性。因此部分企业也重新提出要回到大盘控股的“重”模式，从旭辉、金地等典型的“小股操盘”代表房企在2018年年报中均提到未来要增权益就可见一斑。

3.代建模式分析
3.1 代建主要模式梳理
　　房地产代建模式是房企轻资产运营的主要模式之一，代建是指由具有土地、资金的委托方发起诉求，由拥有项目开发经验的代建方作为受托方承接项目，双方建立合作关系并最终实现共同盈利的一种新型房企合作开发模式。根据委托方的不同，代建主要可以分为政府代建、商业代建与资本代建三种类型。
　　政府代建：政府代建是由政府通过招投标选择具有社会专业化的代建单位负责项目的投资规划以及施工管理等一系列工作，待项目建设完成后代建方将其交付给政府并收取一定的代建费用。在政府代建中，代建方一般承担的是安置房、限价房等保障性住房和大型公共服务配套的建设管理和服务。
　　商业代建：商业代建是目前市场主流的代建模式，在商业代建中，由委托方提供土地并承担全部或主要的投资，代建方根据项目方需要派驻专业的开发团队，承担包括项目规划、设计管理、成本管理、工程管理、销售管理、客户服务、物业管理等在内的全过程服务，部分商业代建中代建方还会根据委托方的要求向项目输出品牌或者为符合要求的项目提供融资服务。
　　资本代建：资本代建是指金融资本委托品牌房企进行项目开发，代建方提供全过程的管理服务并从中收取代建管理费，金融资本仅负责资金投入和收益核算等工作的合作模式。一般来说，金融资本通过股权投资信托等方式部分或全部入股项目主体，与项目主体形成利益共同体，共同寻找合适的代建单位进行项目开发。

3.2 代建模式对信用资质的影响
　　利润率很高但收入规模不大，对房企信用资质的积极贡献有限。在代建模式中，项目土地及建设资金一般由委托方负责，代建方只需要派驻专业团队负责项目设计、开发、管理及后期运营即可，代建方投入很少因而具有较高的毛利率。但代建方本质是“服务商”，仅靠管理输出获取服务费的业务模式不易扩大规模，因而代建收入占总体营业收入的比例较低。以绿城为例，2018年绿城实现营业收入603亿元，其中代建收入13.66亿元、毛利润6.82亿元，代建的毛利率高达49.9%，代建销售额为总销售额的35.3%，但其对营业收入的贡献仅有2.3%，由此可见代建业务利润率很高但收入规模较小，因而房企代建模式的盈利能力对其信用资质的正面贡献有限。

　　政府代建：利润相对较低，但有利于提升政企关系。在政府代建中，代建方主要负责安置房、公共配套服务设施等建设的管理服务工作，这一模式的利润相对较低，一般不超过建安工程总费用的3%。但若代建项目获得了良好的社会效益，则能够提升房企的区域影响力，加强与当地政府的关系。绿城有约三分之一的代建项目为政府代建，保利、朗诗、联发等也有较多的政府代建项目。
　　商业代建：当前主流，利润率相对较高，适合品牌深耕。商业代建是目前市场主流的代建模式，其利润率相对较高。但商业代建的委托方主要为区域性中小型房企，这类房企往往资本有限，但在当地积累了较为良好的客户基础，因此商业代建方能够借助区域型房企的优势将品牌扎根当地，但并不适合进行全国范围内的扩张。建业地产就是商业代建的典型，除一个项目落户海南外，建业地产其余代建项目均位于河南，且有40余县为今年首次进驻，这与其专注于深耕河南的布局战略相得益彰。
　　资本代建：未来发展趋势，实现“资本+代建”的双赢，有助于企业拓宽融资渠道。资本代建是代建行业未来发展的热点，专注于房地产投资的金融机构在资金募集上具有优势，但可能缺乏操盘团队或项目建设经验不足，而房地产企业通过与金融资本的合作能够为其提供全过程的项目开发管理服务，实现“资本+代建”的双赢。此外，房企与金融资本的合作也有利于其开拓融资渠道，建立新的融资合作伙伴关系，为其融资成本的降低提供助力。

3.3 代建VS合作建房：房企合作开发模式的分化
　　代建趋向于优势互补、投资于开发分离。在代建模式中，中小型房企拥有土地且一般能够提供建设资金，但在项目开发上经验不足；而品牌房企具有成熟的管理经验但可能缺乏区域优质地块。通过代建，区域型房企承担土地与资金，大型房企输出品牌和管理，从而实现合作双方的优势互补。在代建模式上，各房企结合自身特点与发展战略积极探索创新以充分输出优势资源，绿城“代建4.0”、朗诗“绿色代建”、金地“代建+融资”等均是代建模式与房企禀赋优势相结合的典型。进一步的，随着金融资本不断深入地产行业，为资本服务而进行专门的地产建设将成为未来代建领域的重要模式，地产行业投资与项目开发的专业化分工将进一步深化，行业价值分配也将向金融与服务转移。
　　合作建房呈现出强强合作、联合开发的趋势。与代建模式不同，合作建房呈现出强强合作、联手共进的趋势。以广州亚运城项目为例，该项目由世茂和碧桂园联合操盘，四家房企共同开发，其中，世茂和碧桂园负责营销，中海负责财务，雅居乐则负责物业。四家千亿房企的股权合作能够发挥各自在工程建设、质量管理、成本控制、物业管理等方面的优势，通过强强联手营造“1+1>2”的战略格局。

3.4 代建VS小股操盘：房企合作开发新模式的对比
　　小股操盘盈利点更多，代建收入在房价下降时更加稳定。同作为房企轻资产运作的主要模式，代建与小股操盘在盈利能力上的最主要区别在于小股操盘因为持有项目公司股权，因而不仅能够收取项目管理费，还可以参与项目利润的分成。但股权收益在增加小股操盘盈利点的同时，对市场波动变化也较为敏感；相比之下代建收入主要来源于管理服务费，其收入相对稳定，市场波动对代建收益的侵蚀较小。
　　相比于代建，小股操盘的推广难度更大。小股操盘模式因为盈利点更多因而其盈利前景更被业界看好，但推广难度相比代建却更大。一方面，小股操盘对管控力的要求更高，由于各股权合作方争夺控制权致使公司陷入“僵局”的案例层出不穷；此外，操盘方因为对项目回款的把控能力欠缺导致销售增长而收入下滑的局面也会使小股操盘模式面临困境。另一方面，合作方同意小股操盘有时是希望从操盘方处学到管理流程、建设工艺等先进技术，但操盘方可能会对核心技术进行严格保密，致使合作方目标未能达成。除此之外，操盘方会对合作方提出其他要求，例如万科要求合作伙伴使用万科的供应链，绿城代建则没有此类要求，从而降低了小股操盘合作方的合作意愿。