源自：新浪财经-自媒体综合
来源：聪明投资者
原文标题：医药股强势！非医药出身如何参与？一位优秀私募管理人的思考手记
8月15日，医药板块表现强势，多只股票涨停。
医药是我们无法避开的大赛道，非医药专业的投资人要如何参与其中？
7月16日，一位私募机构的副总兼研究总监K在参加了聪明投资者生物医药论坛后，从一位非医药专业投资人角度，写下了一份医药行业的投资思考。
K所供职的公司是聪明投资者36家严选私募之一，他也是一位忠于基本面选股的价值投资者，擅长财务分析，管理的产品从2015年5月成立到现在4年多的时间，年化回报近15%。和大多数投资人一样，K也是非医药专业出身，他说，“我是巴菲特那种买一篮子医药股，看整体逻辑和商业模式的思路。” 相对于医药研究员们的报告，这份医药行业的投资思考，可能更适合广大的投资人看。报告很长，我们做了些简化，分享给大家。
医药投资大逻辑（作者：K）
看医药行业，首先得看大图景，再思考具体政策的背后逻辑及影响。和其他行业不同的是，医疗的需求从本质上看是无限的。随着寿命的延长，疾病的发生率和病种多样性呈现指数级上升，而随着医疗水平的提高，人均寿命不断被延长，医疗支付的需求进一步提高。所以，当我们谈论医药行业时，更多是要去关注消费者对医药的支付能力到底是怎样。支付能力取决于收入，本质上讲，医疗市场规模反映了社会财富和全社会生产力的一个比例。医疗服务的必须性和高昂的体系成本，导致其在绝大部分国家都属于公共服务的范畴，不同国家的政策趋向性往往塑造了不同的医疗行业。全球主要国家中，美国作为市场化程度最高的医疗体系，其医疗成本占GDP远远高于其他经济体，占比高达17%。而日本，作为老龄化程度最高的国家，在强支付主导下的医疗支出占GDP的增幅和绝对额都是控制的比较好的。
美国：最大程度的市场化
在肯尼迪总统JFK的努力下，美国1965建立了Medicare和Medicaid，覆盖65岁以上的人群以及弱势群体。这些医保计划提高了这些群体的支付能力，带来了医药支出的持续快速增长，医药行业迅速扩容，迎来近20年的景气周期。80年代后，过快的医疗成本增长以及过度医疗的情况引起普遍重视，政府开始控制医疗支出，医药费用增速得到相对控制。美国控制医药费用的方式主要有两种。一是推动仿制药替代专利药。美国从70年代开始鼓励药品进行等效评价。1984年美国通过了 Hatch-Waxman 法案，简化了仿制药的上市申请。保险对同一通用名的低价仿制药有较高的报销比例，而原研药的报销比例较低，仿制药逐步成为了市场的主流。因此借助价格优势，相对容易仿制的药品，仿制药上市后原研药的份额很快掉到10%以内甚至接近0。二是DRGs的应用。简单说，就是对某类型的病种设置一个报销的预算，医院治疗的成本是成本项，单一病人治疗使用资源越多，医院的盈利能力就越差，因此医院就有动力节省医疗资源。美国的医疗制度体现了更大程度的市场化以及美国式的自由，目前医保计划更多还是以私人医疗保险和自费为主（50%左右），国家医保Medicare和Medicaid等占比只有40%多。美国的医药市场化体现在对创新药的定价不管制，由企业与保险博弈，药企可以按照最大化利益的原则定价。创新药蓬勃发展与此密切相关，美国创新药企业及新药的数量都占了全球的50%左右。但后果是美国创新药处方量虽然只占10%，但是创新药支出占据了药品支出的80%，消耗了大量的医疗资源，也加剧了公平性的问题。
日本：强政府下的严格控价
日本发生的故事和美国有巨大的差别。日本在90年代以后，经历了大型经济体中最惊人的老龄化，65岁人口从9%提升到目前27%，美国同期是从12.5%到15%。但是和其他经济体不同，由于日本医疗保险是政府主导，并且包含了健康护理，因此极度严格的控费，医疗费用的增长并没有失控，医疗支出占GDP比重不到10%。其中用于药品的支出增速极为缓慢，年复合增速仅为1-2%，原因是药品每年都持续降价，对冲了用量的增长。日本对医药费用的控制更多是利用单一采购主体的超然优势（日本医保覆盖98%的国民，公费医保支出占比超过80%），对药品定价实施了非常严格的干预。新药的定价方面，日本药企没有像美国一样的定价权。新药的定价机制是，以相似药物作为基准，按照新药的创新性和实用性给对应的溢价。如果没有相似性，则按照成本定价，同时以海外的定价作为参考。仿制药方面，首仿药的定价是原研药的70%，新获批的不得超过同类最低价，此外每1-2年都要持续降价。但由于原研药的定价较低，和仿制药价格未拉开，仿制药的占比远低于美国。日本仿制药的处方量只有25%，但是由于对原研价格管制，专利药的金额占比也只有56%。原研价格管控是日本医疗成本得到较好控制的原因。
中国：强调普惠性的医疗保险
参考IMS数据，2018年中国医药市场规模是1.4万亿左右（零售端，不含中药饮片、保健品和器械）。主要构成是医院9000多亿，OTC 2500亿，第三终端1900亿（社区医院，乡镇卫生院）。百床以上医院的医药用量占全社会超过一半以上，我们以百床以上医院的药品使用金额做一个参考：2013年之前，医药市场在医保迅速扩容的推动下，实现了超过20%的复合增长。但2013年后，由于受到医保控费，药品降价以及打击辅助用药、控制药占比的影响，增速持续放缓。2013-2014年下降到10%多，2015-2016年降到8-9%，2017-2018年增速都只有3%。从结构看，医药消费中治疗性用药占比只有42%，大量资源被无效的药品占据。即使未来增速放缓，但随着政策导向带来的结构调整，治疗性用药的增速更快。近两年跨国药企在中国的收入增速均出现远高于行业平均的快速增长，因此通过打击辅助用药（占比23%）和合理压缩中成药（定价偏高，经济性较差，里面有40%是中药注射液，理论上可以全部取消）能够为治疗性用药增长提供空间。实际上中国的仿制药市场规模已经接近美国市场了，如果中药等辅助用药占比进一步下降，对应着的是中国将成为第一大的仿制药市场。
按照专利药及仿制药等来分的话，处于专利保护期的原研药占比5%，专利过期的原研药20%，仿制药58%，中药17%。目前药品市场总规模1.4万亿，大约8000亿是医保支付的，6000亿是个人或者其他支付。而医保支出1.76万亿中，大约40%多是花在药品上，其中处方药是重点，50%多花在其他非药领域（如医疗服务，器械等）。
中国政策思路：从卖方主导向买方主导
1998年左右，中国医保基金开始成立。随之而来医保基金的扩容带来医药行业增长的黄金时期。2000-2012年，医药行业规模增长了10倍，整体实现了接近22%的复合增长。目前中国医保基金面临巨大的支出压力，每年需要财政补贴5000万；人口迅速老龄化，未来支出持续增长；突出矛盾是虽然医保资金紧张，但是很多专利药和成熟的仿制药价格虚高，同时大量资金被安全无效的辅助用药，或者效果不明确的高价中成药占据。结果导致了很多重大疾病的治疗效果远差于发达国家。另一方面，整体医药行业质量标准过时，导致国产药质量不足：销售为导向，为满足使用者（医生）利益，成熟仿制药也用专利药的形式进行推广，辅助用药盛行。要解决这些问题，中国医药的核心政策是进行了架构的改变：CDE负责的是制定药品质量和效果，而人社部负责药品选择和定价──这点类似于日本。重点政策包括：1）一致性评价 一致性评价解决的是提高仿制药的标准，达到和原研药一致的水平。如果全部完成后，同一通用名的药品可以看作完全同质化的。仿制药能迅速替代专利过期的原研药，也可以通过鼓励仿制药之间的竞争（如国家主导的带量采购）来降低仿制药价格。从国际经验看，药品的一致性评价是一个较为漫长的过程。我们推算，2019年往后看，每年新增的一致性评价的品种，占化学药的市场规模大约是30%/20%/10%。剩下的30%由有大量的小品种构成和较难做一致性评价的品种构成，可能要10年才能陆续完成。2）带量采购降价 在完成一致性评价的基础上，医保局可以通过带量采购的模式来降低仿制药价格，同时促进仿制药去替代原研专利药的份额。第一批带量采购是“4+7”等11个主要城市，25个品种，由于采取了最低价独家中标，平均降幅50%多。3）打击辅助用药和中成药 相比于在治疗性用药中通过带量采购和专利药替代来降低成本，一个更主要的节省医保基金的方向是打击辅助用药和低效中成药。4）零加成和DRGs 零加成和DRGs是针对中国的药品结构中的销售费用占比远高于全球其他市场所针对性的措施。零加成是指医院对药品出售不再加收15%，在2018年已经基本完成。DRGs是对单个病种或者病种类型，按照一个预设的标准来支付医保费用，超标部分成为医院的费用，节省部分成为医院的收入。比如假设一个阑尾炎，行业平均治疗标准5000元，超标部分需要医院自己来承担。这个会引导医院使用性价比更高的用药以及砍掉辅助用药。一旦全面实施，医院就会成为费用控制的主动方，对行业会产生非常深远的影响。
中国仿制药企的机遇与风险
结合国际经验，行业增长和医保情况以及现行政策及未来政策方向，我们来看仿制药企业的机遇与风险。
1）治疗性用药市场容量还有增长空间 未来几年整体医药市场的增长在6%左右。但是治疗性用药目前只占40%多，可以通过挤压辅助用药和中药注射液来实现增长，预计还是能够维持10%以上的增长（过去三年治疗性用药还是有10%多的增长）另外，参考美国的数据，仿制药的渗透率还有相当的提升空间。中国相当多常见病，药品/单位患者的使用量是非常低的，大约只有美国的20-30%。主要是医疗水平不足，知晓率，治疗率都较低。
2）挤压过期专利药的空间 完成一致性评价后，国产仿制药理论上和原研的质量一致，加上集采等政策导向，使得仿制药能够占据过期原研药的份额，这也是一个增长来源。从IMS的数据推算，百床医院的中的治疗性用药，外资的占比大约是45%，国产企业的占比是55%。而外资占比较大的是过期专利药，和专利药的比例为4:1的样子。3）持续降价空间其实有限 医保局压缩药品价格主要是为了降低虚高的药价，但是过低的药价对保持质量稳定是不利的。药品天然属性是受到严格监管的行业，保持高于市场平均水平的利润率和ROE才有利于管理。另外，压缩仿制药的成本是有限的，让国内仿制药持续投入研发，通过替代过期原研来降低总的医药支出才是更重要的。目前中国仿制药药价是否足够低，我们做一个中国仿制药/美国仿制药的价格对比，可以看出经历第一次带量采购后，部分中国仿制药的价格已经大幅低于美国同类仿制药。未来进一步压缩的动力并不大。我们关注的一些品种的情况如下（部分品种是集采后）
4）行业集中度的提升 一致性评价，带量采购，全国医保目录的统一（省医保增补目录三年内取消和过渡），对现有医药产业形成一个强力挑战。此前仿制药当成专利药卖，仿制药企业的成本意识并不强烈，但是随着买方强势的不断强化，对生产企业的供应链管理（原料药）、生产环节的压缩、大规模采购的资金需求等将要求生产企业需要很强的生产成本控制意识构筑壁垒……都会促进行业集中度提升。5）创新药更多依赖个人支付 由于政策持续打压仿制药，市场对创新药比较乐观，尤其是对标美国。但这种观点忽视了美国市场的特殊性。美国市场创新药消耗了极大的医疗资源（处方占比10%，销售收入占比80%），也导致巨大的社会成本（17%的GDP消耗在医疗上）。中国作为相对低收入的国家，在未来较长的阶段都不具备这个支付能力。医保基金会更多以基本的医疗保障作为核心任务，政策选择上会更多覆盖常见病，考虑药物的经济性，在创新药的支付上会有很强的节制。创新药更多依赖于个人支付市场，这会极大限制创新药的市场空间。总体而言，最近几年及未来的政策逻辑都是以控费为最主要诉求，对于药企肯定是有持续的压力。但医药市场规模并非会不断下降，仍有增长空间。空间来自于，治疗性用药持续替代辅助用药，仿制药渗透率提升，仿制药替代过期专利药。此外，我们也看到国内仿制药的价格经过集采后，已经普遍低于美国的仿制药水平，甚至远远低于美国仿制药价格，也无需担忧价格无限下行。总体看
1）以治疗性用药为主，原料制剂一体化，有成本优势的企业可以以量换价；
2）产品数量多，单品种市场规模小的药企，未来受到一致性评价和带量采购的影响较小，有充足的转型时间；
3）方向上需要药企不断往首仿，难仿以及成本控制的方向去努力。未来5-10年，行业的政策在促进市场份额的迅速集中，优秀的药企能够通过自身份额的提升来应对大环境的压力，实现逆势的增长。 | 
收藏
分享
淘帖
顶
踩
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
显身卡