重阳投资王庆：未来6-9月经济和公司业绩拐点有望出现

源自：财经栏目

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　　A股作为发展中国家最大的资本市场，加之估值目前处于底部区域，对于外资的吸引力愈加强烈。历史的K线图表明，股票走势会向阻力最小化的方向演进，目前国内外的宏观环境，正推动资金向不同资产进行再次分布。王庆认为，大类资产配置同样也会朝着阻力最小方向的变化—越来越倾向于权益类投资产品。当下形势，放在世界范围看是“百年不遇之大变局”，聚焦于国内是增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊时期。近年来，宏观上的变局带来的不确定性深刻影响着股票市场的发展。
　　对于机构扎堆白马股、“报团取暖”，以追求确定性溢价的现象，王庆也作出了相应的预判。在他看来，随着经济未来周期性发展前景的确定性越来越高，越来越明朗化，这种对于未来不确定性的担心也会降低，从而也会减少对当前所谓确定性过高溢价的现象，岁末年初王庆也对2010年的行情进行了研判。

【国际环境】
美股调整对A股有积极影响
　　国内投资人关心美股很重要的原因，是担心美股的调整可能影响A股市场。实际上不能概念性地谈这个问题，因为任何市场都有牛市，也有熊市，有上涨也有下跌，也有调整，关键是要看背后的原因。如果美股未来出现调整，类似2008年全球金融危机那种调整，那将会对全球市场带来很大冲击。如果美股的调整只是正常市场波动，是由于经济周期变化，货币政策变化引起市场的波动，而不是金融体系的脆弱，甚至是金融风险的大爆发，那么影响就是正常的，对全球市场的影响也相当有限，也许只是很短暂的影响，对其他市场的影响甚至是更积极的。
　　因为，全球危机之后美股出现多年牛市，吸引了全球大量资金进入美国市场。如果美股进入顶部区域，甚至出现调整，意味着美国牛市结束，它对全球资金这么多年的资金吸引过程就告一段落。相反，资金将会在全球范围内寻找下一类资产布局，这样反而有利于一些其他国家，包括新兴市场国家在内的股票市场中长期表现。从这个意义上来讲，美股后续的调整对A股不利影响可能非常有限，也许影响甚至是积极的。

外资对A股市场的影响还会继续发酵
　　A股加入全球的MCI指数，外资在A股市场的作用越来越明显，其持股的市值已经跟公募基金接近，已经是不可忽视的力量，未来在边际上的力量就更大。由于外资投资者有比较明确的投资偏好，所以对一类资产定价的影响力很大，这个影响恐怕后续还会进一步向纵深表现。
　　外资刚开始进入中国市场，进入一些相对大市值的蓝筹股，因为这方面研究的成本相对较低，加之外资不是很熟悉中国市场，这是它们布局的首选。但是随着外资对中国市场更进一步的介入，投研力量逐渐增强，它们的覆盖领域也会更加深入，会进行更深层次的个股研究，从而介入对应的投资标的。

【宏观政策】
预计2020年后中国阶段性去杠杆过程将告一段落
　　过去40年，中国经济在一路高歌猛进的同时也积累了结构失衡加剧及金融风险不断攀升的疾患。这些疾患不除，不仅将影响中国经济的长期健康发展，还可能导致社会失序。特别是2008年之后，在全球经济放缓背景下，中国经济经历了杠杆率快速上升的过程。其中一个主要原因是全球经济冲击下的经济放缓，我们要缓解经济放缓的压力，这种背景下的杠杆率提升有其必要性。
　　但是当经济转型升级下台阶已经成为确定性趋势之后，继续加杠杆维持一定增长的必要性降低，反而会带来风险上升。在这个背景下就有了一个去杠杆的过程，目的是为了防范金融风险，促进经济转型。所以，2016年初以来，决策层相继推出供给侧改革和“防范化解重大风险”攻坚战，金融去杠杆提速。
　　从去杠杆的进程来讲，经历了过去两三年相对比较快速去杠杆的过程，应当说，中国经济去杠杆最剧烈的过程已经过去了。
　　根据我们的研究，无论从股票价格、短期名义利率、期限利差、资本流入流出、实际汇率还是外汇储备等指标来看，中国大概率已经跨过了债务周期的顶部，最坏的情况很可能已经过去。接下来我们应该是进入了去杠杆进程的下半场，预计到2020年后中国的阶段性去杠杆过程就会告一段落。到那时，可能中国经济系统的内在活力将会重新得以释放。

制度与科技创新是未来经济增长来源
　　从经济周期角度来看，2015年以来，在外需和国内消费平稳的背景下，我国经济增长主要依靠基建投资和房地产投资拉动。随着国内房地产市场周期性回落等因素，中国经济开始承受下行压力。
　　关于经济增长的轨迹是“L”型，是对经济增长在转型升级过程中下台阶形象的描述。中国经济转型升级仍然在进行时，这个过程尚未结束。
　　中国经济增长最根本的增长动力是要素投入和创新。中国经济经过改革开放之后40年的快速增长，其中很重要的驱动力是要素投入，包括劳动力和资本的投入。当前中国经济处于转型升级期，以后经济增长恐怕在边际上需要更多依赖创新。创新包括两个层次，一是在宏观层面上的制度创新，也就是我们通常说的改革开放。另一个是微观层面上行业、企业层面的技术进步，这方面需要科技投入和研发投入。这最终将成为中国经济下一阶段的增长动力来源。

中国产业结构由投资出口驱动转向内需消费驱动
　　在经济阶梯式下行的过程中，中国产业结构也将呈现趋势性变化，具体而言，将从过去的投资、出口驱动转化为现在以及未来的内需和消费驱动。这是一个很重要的转变，在这个转变过程中，经济增长的动力源发生变化，而且经济增长速度也会放缓。
　　具体在产业层面上来讲，我们认为未来经济增长动力更多将来自于服务业，也就是第三产业，而更少来自于工业制造业。因为随着人们收入的提升，消费成为经济增长的驱动力，消费的类别也越来越向高端服务业转变，这个转变体现为医疗、教育、卫生、甚至旅游等这类产业的发展。
　　整体而言，无论是从生产层面，还是在需求层面，这种结构转型都在发生，而且后续趋势还会更加明显。

国内降息方向与发达国家一致但节奏更缓慢
　　当前全球主要央行均处于降息通道当中，中国是否会跟随降息，这是一个无论实体还是资本市场均十分关注的问题。应当说，中国降息的可能性是存在的，而且实际上中国一定程度上已经发生了降息的过程。无论是资金市场回购利率，还是国债收益率都已经处在下行的通道中，我们其他一些政策的利率指标也有下行的信号。
　　前不久的LPR利率下行幅度比较缓慢，这也反映了我们当前在宏观调控过程当中尽量控制节奏，一方面需要调低政策利率，维持流动性的宽松，另外一方面也要顾及低利率环境上可能带来的潜在的风险，尤其是资产价格泡沫的风险，需要把握这个平衡。在这个意义来讲，我们中国的降息节奏恐怕会比其他主要发达国家降息节奏要慢一些，但是趋势上来讲，方向上应该是一致的。

【市场分析】
未来六到九个月经济增速和上市公司业绩拐点有望出现
　　当前经济数据不太好看，这并不奇怪，现在数据不好看，是因为去年政策环境比较紧的滞后体现。第三、四季度可能是最差的时点，但具体是哪个时点，很难把握。
　　需要注意的是，我们的政策在去年第四季度就已经出现调整，相关的数据，尤其是金融数据，无论是社融、信贷，还是流动性指标的拐点在今年一季度已经出现了。
　　至于政策调整的效果在实体经济数据上表现出来，通常有六到九个月的滞后期。后续经济数据有可能还会变差，但是我们倾向于认为即使后续变差，未来六到九个月我们宏观经济增速和上市公司业绩增速拐点都有可能出现。

好公司一定要对应好价格
　　核心资产在股票市场阶段性受到追捧的现象，一定程度上反映了这些行业与国民经济之间的关系，另外也反映了投资者对这些问题的理解，以及上市公司和行业板块的风险收益的变化，所以表现出阶段性的特点。
　　从这个意义上来讲，当前提到的核心资产跟国计民生相关，但是股票市场的核心资产是变化的，是相对的概念。任何好的资产，好的行业，好的公司可能是一个慢变量，但是是不是一个好的投资标的，则是一个快的变量，很重要的一点是好行业，好公司，一定要对应好的价格才是好的股票市场的标的。
　　我们既要关注核心资产，也要关注核心资产背后的投资逻辑和估值情况，综合判断才能决定什么事核心资产。我们下一阶段核心资产一定跟现在的核心资产内在特性是一致的，与国计民生相关且未来成长性不错。但是如果从二级市场做投资来讲，做核心资产要特别考虑估值因素，估值合理性，成长可能超预期的资产就是下一波的核心资产。

白马股抱团来自确定性溢价 性价比不如年初
　　今年年初以来以部分消费股为代表的白马股屡创新高。这背后有其原因：一方面，投资者从经济长期发展角度，对于中国经济转型升级中消费引领的长期判断笃信不疑。另一方面，从短期来讲，相当一部分投资者对中国经济的周期性增长前景信心不足，正是由于对经济前景的不确定性，反过来对于一些确定性标的给予溢价，核心资产所谓的抱团取暖是在这个背景下发生的。
　　但是在我们看来，随着经济未来周期性发展前景确定性越来越高，越来越明朗化，这种对未来不确定性的担忧也会降低，从而也会减少对当前所谓确定性过高溢价的现象。可以说，当前核心资产投资价值的性价比已不如六个月之前，我们在捕捉结构性机会的同时，更要注意规避结构性风险。当结构性行情有可能进入轮动期，与其继续追捧已经被市场充分挖掘的核心资产，不如提前布局下一轮核心资产。
　　何为下一轮核心资产？在我们看来就是与经济发展、经济基本面表现有关联的资产，尤其是一些传统行业，近年来受经济周期影响比较大，一直比较低迷，估值也偏低，从投资性价比来讲是不错的。
　　这类标的不一定是大家贴标签所谓的周期股，我们经济体系中有很多行业的景气是跟经济的景气表现关联度比较高的，随着经济政策的改善，未来经济景气度的提升，这些行业将会受益。而当前的所谓核心资产，无论是以消费股为代表的核心资产，还是科创板，都与经济景气相关度不高。这背后可能反映了投资者对经济景气不确定性的担忧，未来随着不确定性的减少，真正和经济本身内在成长相关的行业投资价值就会开始显现出来。
　　另外，当前港股的投资价值不容忽视。H股的估值已经处在历史上偏低的水平，尤其是考虑A股和H股的溢价关系，H股相对于A股估值的便宜程度已经处在历史性低位了，估值的优势非常突出。其次，香港市场的流动性环境优于A股市场。香港的市场环境是由美联储的货币政策决定的。同样基本面条件下，H股相比A股的资金环境更有利，这也是一个积极因素。当前在同等情况下，同等行业、同类型的企业，港股的投资价值更突出，这也是未来结构性行情的重要特点。

注册制将显著降低上市公司壳溢价
　　2019年资本市场的大事件之一是科创板推出并试点注册制，目前已经运行了三个多月。试行注册制最重要的一点是强化事后监管，淡化事前审批，同时强调信息披露，这在一定程度上会提升上市公司质量；其次进一步增加新股发行的供应，这将会改变市场，至少改变新股的供求关系，结合其他一些制度，比如说退市制度的进一步推进，会有效降低上市公司壳价值，这对一些业绩较差、但是仍然享受高估值壳价值的公司影响非常大。在我们看来，科创板推出试点注册制对整个资本市场的深远影响还会持续。

获取长期绝对收益须择时 普通投资者要放弃
　　正确的择时需要在专业研究基础之上做出准确的判断，在实践当中要在深度研究基础之上进行逆向投资，而逆向投资就是人弃我取，这样投资行为、投资决策本身是逆人性的，所以普通投资者是很难做到的。但是作为专业投资人，如果能够基于深度研究，又能够一些有效地做逆向投资，这种择时本身是能够带来超额收益，也能够降低波动和回撤。
　　重阳投资作为在中国股票市场投资超过20年的投资人，我们认为我们是有这样一个择时能力的，所以实践当中我们是要择时的。这个择时包括自上而下的整个风险敞口仓位的控制，基于我们的宏观研究和市场研究对市场的判断择时。同时还要结合深度研究、自下而上的个股和行业的研究。最后的结果就是给客户和投资人带来绝对收益的体验。
　　很多投资人之所以参与股票市场赚不到钱，就是不能够坚持长期投资，而之所以不能坚持长期投资，就是他们投资的基金产品净值波动太大，所以使他们无法长期持有这类基金产品。如果我们想办法降低基金产品的净值波动和回撤，投资者就可以相对放心的长期持有基金产品，也就能够做到长期投资，从而能够获得较高的长期收益。所以获取长期绝对收益很重要的原因就是要在实践中要去择时。