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 夏天花裙子 发表于: 2020-2-13 22:37:19|显示全部楼层|阅读模式

[2020年] 海通策略:A股圆弧底变成W型底 二季度基本面将好转

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源自:新浪财经-自媒体综合
原文标题:【海通策略】疫情对企业盈利的冲击分析──新冠肺炎研究系列2(荀玉根、李影)

源自:股市荀策

核心结论
  ①2月12日全国(除湖北)新增确诊病例312例,较2月3日的峰值890例已下降65%,疫情有望逐步得到控制。②借鉴非典经验,疫情主要影响单季度基本面,这次疫情主要影响2、3月经济活动,历史上2、3月利润占全年比重均值为4.9%、7.1%,一季度业绩受影响明显。③受疫情影响,A股盈利见底回升形态由圆弧底变成W型底,随着对冲政策落地,二季度后基本面将好转,全年净利润同比预测值由15%下调至10%~12%。

疫情对企业盈利的冲击分析
──新冠肺炎研究系列2

  2019年12月8日武汉出现第一例新型冠状病毒肺炎(下文简称新冠肺炎)患者,2020年1月下旬新冠肺炎患者数量开始大增,我国高度重视这次疫情,自此开始采取严格的防控隔离措施,全国居民在家隔离,各地政府纷纷宣布延迟开复工和开学时间,疫情爆发后居民消费和企业生产都受到波及。那么这次新冠肺炎疫情对企业业绩会产生什么影响呢?在《疫情之下行业需求:有减也有增──新冠肺炎研究系列1-20200207》中我们分析了疫情对部分行业需求的影响,本文将就疫情对A股整体业绩影响进行详细分析。

1.新冠肺炎有望逐步得到控制
新冠肺炎具备潜伏期长、致死率低、传染性强等特征。

  2019年12月8日武汉出现第一例新冠肺炎患者,19年12月31日武汉市卫健委发布《关于当前我市肺炎疫情的情况通报》,称发现27例与华南海鲜城有关的肺炎。截止2月12日,我国累计确诊新冠肺炎病例5.98万例,其中4.82万例来自湖北。总体上,这次新冠肺炎感染人数远超03年非典,在此我们先从病理特征角度对两者进行对比分析。第一,从潜伏期看,目前新冠肺炎的潜伏期为 1-14 天,多为 3-7 天,加之部分新冠肺炎患者存在不发烧等情形,轻症患者较多,这导致排查和隔离难度较大,而非典潜伏期仅为3-5天,患者基本都会有发烧症状,较易甄别。第二,从致死率看,截止2月12日,全国范围内新冠肺炎致死率为2.28%,其中湖北省为2.72%,全国其他省市为0.50%。对比而言,03年全球非典患者为8437人,致死率为10%,可见新冠肺炎致死率不高。第三,这次新冠肺炎的传染性更强,在流行病学中,衡量疾病传播能力的最重要指标叫做基本传染数(R0),该数值越高疾病就越难控制,历史上的瘟疫均拥有较高的R0值,如麻疹R0达12-18,白喉为6-7,天花达5-7。1月26日,广东省疾病预防控制中心(CDC)发表了一篇《2019年新型冠状病毒的传播动力学(2019-nCoV)》的文章,指出用EG和ML方法估计新冠病毒R值为2.90和2.92,即平均每个新冠病毒患者要传染近3个人,而非典的R值只有1.77和1.85。虽然这次新冠肺炎传染性较非典更高而且感染人数也更多,但是我国及时采取隔离防治措施,从19年12月8日新冠肺炎出现到1月23日武汉封城,两者仅仅相隔不到2个月,这些措施有助防止新冠肺炎的扩散。

现在疫情处于第二阶段中后期。
  回顾历史,非典疫情发展基本经历三个阶段:第一是扩散阶段(02年11月~03年2月),02年11月16日首个非典病例出现在广东,03年2月21日非典传入香港,此后更多病例在全球各地被发现;二是抗疫阶段(03年3月~5月中上旬),03年3月15日一位超级感染者从香港来到北京,3月末中国内地累计报告确诊病例1190例,4月15日WHO将广东、山西、中国香港、中国台湾地区、新加坡、加拿大多伦多、越南河内列为疫区,4月17日中央政治局常委会会议提出采取包括人事任免在内的各种必要的紧急措施应对非典,4月23日财政部公布中央财政20亿非典防治基金的用途,5月1日北京紧急筹建小汤山医院接收病人;三是收官阶段(03年5月下旬以后),进入5月份新增非典病例数开始持续下降,5月末降至每天新增不到5例,非典疫情开始得到有效控制。对比而言,我们认为这次疫情也可分为三大阶段,目前正处于第二阶段的中后期。第一扩散阶段是19年12月至20年1月中旬,19年12月8日武汉出现第一例新冠肺炎患者,12月31日国家专家组抵达武汉,20年1月11日出现首例死亡病例,此后泰国、日本、加拿大等陆续出现确诊病例,第二抗疫阶段是20年1月下旬至今,1月20日国务院下达重视疫情和人民生命健康的指示,1月23日武汉发布交通封城的通告,1月25日中央政治局常委会会议提出党中央成立应对疫情工作领导小组,此后各地陆续宣布延迟开复工和开学时间。从疫情防治效果看,2月12日全国新增确诊病例为15152例,创历史新高。其中,湖北新增确诊14840例(含临床诊断13332例),湖北新增确诊数大增源于确诊标准发生了变化,传统核酸检测时间较慢,临床表现高度疑似新冠肺炎的患者恐无法及时收治,从而这次将临床诊断纳入确诊范围。全国(除湖北)新增确诊病例为312例,较2月3日的峰值890例已下降65%。2月11日钟南山院士表示,从目前来看,疫情拐点还无法预测,但峰值应该在2月中下旬出现,疫情拐点由返程高峰的防控情况决定。总体而言,由于年后返程高峰来临,全国确诊病例总数还将继续缓慢上升,但是2月下旬有望达到峰值,可见疫情正处于第二阶段中后期。

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2.新冠肺炎主要影响一季度基本面
疫情对一季度基本面冲击明显。

  关于这次疫情对基本面的影响,我们认为可以借鉴03年非典疫情冲击,当时经济活动受到疫情影响的时间较短,主要体现在第二阶段中后期,即4月17日到5月末。当年4月17日中央政治局常委会会议提出采取包括人事任免在内的各种必要的紧急措施应对非典,此后各地开始实施交通管制和隔离防控措施,到5月末疫情得到有效控制,此时隔离防控措施基本结束,在第三阶段经济活动基本不会受到影响。所以,当时非典疫情对基本面的影响就一个季度,实际GDP当季同比增速02Q4-03Q4五个季度分别是9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%,全部A股归母净利润单季度同比增速为192%(低基数效应)、89%、5%、31%、70%,即03Q2基本面小幅下滑。我国高度重视这次疫情发展,1月23日武汉宣布封城,此后各地也陆续采取相应隔离和防控措施,多地宣布延期开复工时间不早于2月9日24时,开学时间不早于2月17日等。结合我们前文提到目前疫情正处于第二阶段中后期,在此我们进行情景假设分析:一是乐观情景,在第二个14天(2月7-2月20日)观察期内,每日新增确诊病例数较2月初峰值持续回落,2月9日前后返工潮并未造成疫情扩散,截止2月底累计确诊病例数基本保持稳定,那么预计3月份经济活动有望恢复正常;二是悲观情景,在第二个14天观察期内每日新增确诊病例数量较2月峰值略下降,但是每日仍有上千新增确诊病例,那么需要进一步加强隔离和管控,预计3月经济活动也不能完全恢复正常。在这两种情景下,我国一季度GDP增速可能会放缓,预计在6%以下。此外,还有一种更悲观情景,即这次新冠肺炎的传染性较强导致疫情处于失控状态,在第二个14天观察期内每日新增确诊病例数超过2月初峰值,创历史新高。但是,我们认为这种情景发生概率偏小,如果未来一个月抗疫物资和医疗人员配合跟上,防控隔离依旧可以有效控制疫情。

疫情有望控制、政策不断对冲,全年基本面大格局影响较小。
  前文我们分析到短期看疫情将会拖累基本面,预计2020年一季度GDP增速将在6%以下,然而从中期看我们认为疫情对经济冲击有限,这是因为借鉴历史经验,政府会出台政策对冲疫情冲击。借鉴03年非典,当时我国出台系列政策保增长,包括对受非典疫情影响较大的行业减免部分税费,对受非典疫情影响较大的行业和地区适当倾斜信贷政策,保持较快的货币扩张速度等。在这些政策推动下,宏微观基本面02年初-04年初向好的趋势并未改变,03年下半年GDP增速恢复到了10%,A股净利润增速在30%以上。为应对这次疫情对经济的冲击,目前我国已从财政、货币等方面出台政策。在货币政策方面,2月1日中国人民银行等发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》,提出加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度,为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。2月3日央行公开市场逆回购操作投放资金1.2万亿元,其中7天期逆回购和14天期逆回购的中标利率较以往均下降了10个BP,2月4日央行公开市场操作逆回购投放资金5000亿元,两日累计投放1.7万亿元。在财政政策方面,截至2月8日下午6点,各级财政共安排疫情防控资金718.5亿元,实际支出315.5亿元。其中,中央财政共安排172.9亿元。2月11日财政部网站显示近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,加上此前提前下达的专项债务1万亿元,共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。2月12日中央政治局会议提出要加大宏观政策调节力度,针对疫情带来的影响,研究制定相应政策措施,预计未来更多政策有望落地,包括央行将进一步降低MLF和LPR利率,财政部提高财政赤字率并进一步减税降费等。我们认为疫情冲击对全年基本面大格局影响较小,2020年一季度GDP增速将在6%以下,随着后续政策发力,预计二季度GDP将回到6%以上,全年GDP增速有望达到6%左右。

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3.新冠肺炎对A股盈利冲击分析
盈利见底回升形态由圆弧底变成W型底。

  在前期多篇报告中,我们提到预计全部A股归母净利累计同比在19年Q3见底后回升、ROE(TTM)19Q4见底后回升,然而这次疫情影响今年一季度经济活动,预计一季度盈利会二次探底,盈利见底回升形态由圆弧底变成W型底,但这不改中期盈利向好趋势。这是因为:一是从宏观背景来看,库存周期三年左右一轮回。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况,同时能够间接反映宏观经济景气的变化,和企业盈利正相关,所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。我们用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期。回顾历史,2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期,平均一个周期历时39个月,其中下行26个月。本轮库存周期始于2016年6月,截止2020年2月,这轮库存周期已持续43个月,其中下行19个月。本轮盈利周期始于2016年二季度,截止2020年2月,这轮盈利周期已持续43个月,其中下行26个月。第二,从政策效果的时滞来看,历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月。参考05年以来A股市场经历的四次盈利见底回升周期,我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前,都存在至少三个以上的领先指标出现企稳回升的现象,代表政策已全面发力,根据性质不同可将其分为五大类:①社融存量同比/贷款余额同比,②基建投资累计同比,③PMI/PMI新订单,④商品房销售面积累计同比,⑤汽车销量累计同比,详见《如何预测跟踪盈利趋势?-20190919》。19年1月社融、基建投资、PMI新订单等基本面领先指标已经企稳,政策对实体经济的作用已开始显现,但是由于今年初疫情影响,业绩再次探底压力加大,后续政策有望继续加码,这将推动企业盈利回升,盈利在W型筑底后有望进入回升大格局。

2020年A股净利润同比由15%下调至10%~12%。
  在前期报告中,我们预计2020年A股净利同比为15%,现在看受到疫情影响,一季度可能没有增长,所以我们将2020年A股净利同比预测值下调为12%。历史上,每年春季前后多数企业基本都处于停工休假状态,从而每年1-2月利润往往只占全年的很小一部分,我们统计发现1996年以来1-2月工业企业利润占全年比重均值仅为9.8%,3月为7.1%。为推算疫情对A股业绩的影响,我们假设2019年A股净利润基数为100,1月、2月、3月占全年净利润比重分别为4.9%、4.9%、7.1%,若无疫情影响,按照我们前期推算2020年A股净利润=100×15%+100=115。结合前文情景假设分析,在乐观情景下疫情只影响2月经济活动,在此我们假设2月经济活动减半,对应企业净利润也减半,那么2020年A股净利润=115-115×4.9%×1/2=112.2,对应2020年净利同比增速为12.2%。在悲观情景下疫情将影响2020年2月和3月经济活动,由于疫情影响在3月将逐步消退,所以我们假设2月经济活动减半、3月减少1/3,对应2月企业利润也减半、3月减少1/3,那么2020年A股净利润=115-115×4.9%×1/2-115×7.1%×1/3=109.5,对应2020年净利同比增速为9.5%。综上,我们预计2020年一季度A股净利润可能无增长,随着后续财政和货币政策发力,上市公司业绩将好转,在乐观情景下2020年A股净利同比增速为12.2%,悲观情景下A股净利同比增速为9.5%,在疫情冲击下,预计2020年A股净利同比为10%~12%。为谨慎起见,我们从悲观情景出发进行业绩预测分析,详见表9。

受疫情影响,交运、影视、餐饮旅游短期需求明显下降,医药、手游、云计算等需求增长。
  在前期报告《疫情之下行业需求:有减也有增──新冠肺炎研究系列1-20200207》中,我们提出疫情导致部分行业需求明显下降,包括(1)交通运输:受疫情影响明显,春运节后客运量大幅下降。从正月初一至十八(1月25日~2月11日),中国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客2.47亿人次,比去年同期下降82.1%。根据海通交运分析师预测,A股交运行业2020年及20Q1净利润同比预测增速由原本15%/10%,现下调为5%/-15%。(2)影视传媒:春节档影片撤销,假期票房惨淡,多部剧集停拍。根据全国电影票房日报数据显示,2020年春节档总计报收2357万元票房,同比下降99.6%。根据海通传媒分析师预测,A股影视行业2020年及20Q1净利润同比预测增速由原本10%/5%,现下调为8%/2%。(3)餐饮旅游:各大景区暂停开放,餐饮客流量大幅减少。1月25日中国旅行社协会发布公告,全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”产品。根据海通社服分析师预测,A股餐饮旅游行业2020年及20Q1净利润同比预测增速由原本15%/10-20%,现下调为-10-0%/亏损。此外,我们也看到部分行业也因为疫情影响需求出现增长。(1)医疗防护、诊断、药物、医疗设备等细分行业需求增长。根据海通医药分析师预测,A股医药行业2020年及20Q1收入同比预测增速由原本18%/20%,现上调为25%/22%。(2)手游:春节期间居家时间增多,手游端需求增长。在用户时长和充值金额整体上涨的情况下,预计产品流水将有明显的提升,随着假期延长、开学时间延后和防护要求的持续,未来一段时间用户仍将有充裕的时间投入游戏娱乐。根据海通传媒分析师预测,A股手游行业2020年及20Q1收入同比预测增速由原本18%/18%,现上调为20%/23%。(3)云计算:疫情防控及远程办公使得在线化有望加速。受疫情影响,1月27日国务院宣布延长2020年春节假期,随之多地企业延迟复工,并号召实施远程办公,导致协同办公需求大增。根据海通计算机分析师预测,A股云计算行业2020年及20Q1收入同比预测增速由原本40%/30%,现上调为50%/40%。

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