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 林溪宝贝 发表于: 2021-2-19 17:52:03|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 富国基金唐颐恒:不要对行业有偏见 很多行业是不理解才说不肥沃

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源自:聪明投资者
原文标题:聪投专访 |“超级牛基”守护人,富国基金唐颐恒:基金经理的手艺活就体现在对公司定价上,找到好公司,做时间的朋友

  如果要找10年10倍以上的基金,富国天益一定是榜上最靓的那个仔。
  不仅仅在于这只基金16年超30倍的收益;更是因为它任上几位耀眼的明星基金经理,是一代基民心中永远的爱。

富国天益
  自2004年6月15日成立以来,截至2021年2月9日,净值增长率为3057.03%,同期业绩比较基准增长率仅为427.45%。
基金经理唐颐恒自2019年7月23日开始掌管,任职回报170.83%,同期业绩比较基准收益率为46.21%。

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  富国天益的首任基金经理是张晖,为“超级牛基”打下了坚实的基础。张晖现在是汇添富基金的总经理;
  而将天益带上明星宝座的、是管理时间最长的陈戈,从2005年4月至2014年4月,整整9年,实现了358.49%的总回报,在他出任富国基金总经理后才卸任天益基金经理一职。
  第二代基金经理李晓铭、许炎,李晓铭历任富国基金研究部总经理,权益投资部总经理,李晓铭在任五年多,许炎随后加入。
  李晓铭现任富国基金总经理助理,权益专户投资部总经理,全国社保组合管理人,被公司委以重任;许炎在富国是科技赛道上出彩的一位基金经理。
  唐颐恒作为第三代接手这只富国招牌旗舰产品的基金经理,能被陈戈
  和富国基金副总经理朱少醒
  同时选中,自然有她的过人之处。
  在陈戈、朱少醒的眼中,唐颐恒
  的选股能力、风格特点、长期业绩和天益一贯以来的气质高度契合。

富国天益的特色标签
  其实就是茅台等一批价值成长股的发掘者。
  一个小故事:
  在茅台上市后不久,有一位年轻的研究员,在2002年就去调研了公司,当时茅台镇周边交通极其不便,没有高速,在历经跋涉抵达厂区后;
  看着公司生产线的感觉,在他心中留下了深刻的印记。
  回来后,研究员向公司提交了一份推荐报告,总结了三个核心理由
第一,就是消费升级。

  即使在整个白酒行业消费总量不会有太高增速的情况下,随着收入提高、消费升级,高档酒的占比会大大提升;

第二,茅台独特的生产工艺,生产出来的全部都是高档酒,没有低档酒。
  而行业其他白酒品牌的良品率远远低于茅台;

第三,高档酒有很高的壁垒,品牌的壁垒,且要求很高的品质稳定性。
  这三点,是不是和现在市场不断浮现的买入理由几乎无差别,而这份报告是在18年前做出的判断。
  这位研究员就是现任富国基金总经理的陈戈,从此之后,重仓茅台贯穿了陈戈的基金经理生涯。

富国天益成立16年间,几乎每份定期报告里,都可以见到贵州茅台的身影。
  (数据来源于基金各年度定期报告,上述内容仅用作举例分析,不预示基金未来投资,不作为个股推荐。)
  而唐颐恒接手天益后一个动作,就是提升茅台的仓位。
虽然唐颐恒在公募亮相的时间不长,但其实已经有15年的从业经验,8年的投资经历

  她2006年进入申万研究所做卖方分析师;2009年加入太保资产从事买方研究;2012年加盟平安资产担任投资经理。
  离开平安前,唐颐恒管理着平安养老体系内重要的养老金组合,也是首批中央直属机关和省市职业年金组合制定股票管理人,历年获得受托机构和托管银行的各种奖项。
  唐颐恒2019年4月加盟富国基金,2019年7月23日开始担纲富国天益的基金经理,截止2021年2月9日,一年半时间的任职回报达170.8%,同期业绩比较基准收益率为46.2%,业绩非常优秀。

富国天益的总收益,也从她接手至今不断攀高,成为响当当的“30倍牛基”。
  天益的规模也从30亿元左右,重回百亿体量;同时也获得机构投资者的认可,机构占比不断提升,2019年中报时为10.4%,2020年中报显示达到36.6%。
  在这次聪投和唐颐恒接近5小时的访谈中,80%的时间都在围绕着投资框架和方法进行探讨。这是一次关于价值投资方法论,关于长期主义的深入探讨,酣畅淋漓。
  她特别真诚地剖析自己成功和失败的经验,将她对投资的感悟、对商业的理解、对企业的定价一一呈现在我们的眼前。
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  我们总结了唐颐恒在投资上的几个特点:

1,寻找高壁垒的优质公司
  唐颐恒认为价值和成长是不可割裂的,没有成长的价值是价值陷阱,没有可持续增长的成长也是伪成长。
  她的风格是成长价值投资,投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司,长期持有。她理解的价值投资,就是投资于能够持续进行价值创造的公司。
  她认为研究的重点是壁垒研究,是不同公司竞争优势的比较,找到最具有竞争优势的企业,长期持有,获取超额收益,坚信时间是有价值的。

2,深度研究,长期持有;高集中度,低换手率
  唐颐恒坚持价值投资,强调深度研究,长期持有,从数据来看,知行合一。
  2020年四季报显示,富国天益的前十大重仓股的集中度达58.2%;几个季度大致在这个水平。
在平安期间,她管理组合的年度换手率平均在100%左右
,而管富国天益以来,换手率也很低,剔除规模增长的因素,主动换手率实际更低。
  她管理的产品,换手率远远低于行业平均水平(注:行业平均在400%~500%)。低的换手率,高的长期业绩,体现的正是基金经理强大的选股能力和内心定力。
  富国天益历年持股集中度变化图
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  数据来源:Wind,截至2020年12月31日
  在她的投资喜好上,面对高赔率和高胜率,唐颐恒会选择高胜率。
  对于喜欢高赔率的基金经理来说,可能希望组合里能碰到一个十倍股,整个组合表现就会好。
  但在唐颐恒眼中,相比于弹性,投资的确定性更加重要。

“如果能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司,我为什么不去买它们呢?”
3,发掘有α的企业,注重企业质量

  在唐颐恒的投资体系中,对于壁垒的研究是放在第一位的。
  她认为一个基金经理的超额收益要可持续,从长期维度,找到一批业绩可持续增长的公司是最重要的。
  “可持续”,背后最重要的因素就是竞争壁垒。通过研究壁垒,能够更好的给企业定价,定价中避免了公司自身经营的周期性因素,从而在行业景气的起伏中穿越周期。
  重视企业α的研究方法,即要吃透企业的竞争优势,找到公司的竞争壁垒。她不会去买没有公司α,单纯只有行业β的公司。
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  数据来源:天益2020年4季报
  富国内部的文化是,不仅是研究员要写报告,基金经理也要写公司深度报告,并在每周五下午进行分享。
  唐颐恒认为,这样一个小小的举措,却是在不断创造条件让基金经理回归研究本质,是非常好的投研文化。

她认为,做好深度研究,建立对主战场公司的定价能力,是基金经理的核心能力。
4,坚持逆向投资,注重行业均衡
唐颐恒坚持逆向投资。

  在她看来,一个完美的组合中既要有盛开的花,也要有含苞欲放的花蕾,还要有花骨朵。
  这部分逆向仓位,除了能让她抓住底部的机会,也能让组合的均衡度更好一点。
  她的组合里,不仅仅有消费、医药,这是组合的“压舱石”;也有周期成长制造业公司,这是她眼中沙漠之花;还有科技成长,这是未来的方向。均衡下的优质,是她构建组合的价值观。

对于周期成长股的投资,她有个心得,就是在行业景气度好的时候,多看看周期性;景气度在底部的时候,才要多看看成长性。
  而且,唐颐恒很注意控制组合整体的估值水平。组合里会放入不同的行业,有的行业估值高,有的估值低,但组合整体估值可控。过高的组合估值,波动就会比较大。
  近5小时的深聊,形成了这篇干货满满的2万字长文。
  你可以看到一位优秀基金经理的自我进化和成长路径,对于企业竞争力的深刻认知,对于消费品、周期成长股、对于如何管理大资金组合的思考,以及对2021年市场的研判。
  先来看聪投提炼的、唐颐恒的投资方法论和观点:

“价值和成长是不可割裂的,没有成长的价值是价值陷阱,没有可持续增长的成长也是伪成长。”
“我的风格是成长价值投资,我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司,通过长期持有获取超额收益。”
“我理解的价值投资,就是投资于能够持续进行价值创造的公司”
“我选公司看四点:行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值。”
“我不太会买没有公司α、只有行业β的公司,我喜欢的是,有α,但买在β底部,如果底部错过,我宁愿不买。这种对于大部分的周期成长股都适用,我做周期成长股大多都是底部买的。”
“我不喜欢0-1时候的公司,我喜欢1到n,甚至10到n的工作,我觉得这个确定性是比较强的。”
“不管你是什么赛道,你的商业模式要赚钱,你对应一个大的市场,企业要成为一个大份额的公司,你最终一定会是一支大牛股的,而不仅仅是只能投消费医药。”
“周期成长股,我觉得在行业景气度好的时候多看看周期性;景气度在底部的时候才要多看看成长性。”
“好行业就是鱼多的池塘,富矿的土壤;好公司就是有竞争壁垒的公司,这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。
好价格,第一,周期成长类公司,行业景气不好的时候买优质的公司。第二,顶级商业模式的公司、碰到黑天鹅的时候买。”
“所以我为什么觉得深度研究非常重要?深度研究,你建立起对公司的各种定价以后,你能解决你三个问题:
第一,公司能不能买得重?第二,能不能拿得久?第三,在逆向的时候敢不敢加仓?行业景气不好的时候加不加仓?出现黑天鹅的时候,敢不敢加仓?”
“我是这么理解DCF的:
第一,这个商业模式我可以允许你没有自由现金流,但是你必须有现金流,有现金流,才代表这个商业有意义。否则你寅吃卯粮,给了一堆净利润,永远没有现金流,我会有所疑虑。
第二,对于估值中间80%的占比是永续增长部分,你的增速是多少,这又是用来看商业模式的,也就是说,短期三五年的增长没那么重要,但你要判断这个公司在10年以后他的增长是多少。”
“越是牛市,越是嗨的时候,你越要把你的组合的质量变得越来越高,最后可能都会下跌,但优质的东西一定会跌得少,我不太喜欢做信用下沉的事情。”
“在我眼中最重要的一个指标,就是ROE。对于我来说,看一个公司,质量和估值,我首先是站在质量这边。ROE的变化,是做投资最重要的一点。
ROE的变化,分成三个因素:利润率、周转率、杠杆,我只关注前两个,杠杆我不怎么看。”
“我现在觉得,贵与便宜在质量面前没那么重要,三年期维度以上,当期买贵一点,一点都不重要。这个公司的空间有多大、壁垒有多深才是决定它最终定价的主要因素。”
“更加均衡的行业,更加有质量的公司,更加逆向一点,可能会是抗过今年这个小年的方法论。今年结构性机会存在的,但要适当调低收益率预期。”

  研究从申万研究所开始

聪投
  你最早是在申万研究所做研究员,这可是业内的黄埔军校。

唐颐恒
  很幸运,我能加入申万研究所。
  申万喜欢复合型研究员,无论你研究什么行业,都希望你本科或者研究生是相关专业,我研究生专业是材料学。2006年我进了申万,进入了消费组,从事纺织服装行业研究。
  申万研究所对新人的培养是非常严格的,模型的培训,报告质量的规范,如何做行业研究,如何做公司研究,都有一套标准流程。前三个月,如果报告答辩不合格,直接就辞退了,所以大家都是很认真地在做这件事。
  我们以前每次调研之前,要求必须列50个以上的问题;报告发出之后,可能会接到100个电话,顶级的公募基金都是你的客户。

当一个研究报告发出去以后,客户问了100个问题,这个事情的好或不好,都已经有人教你了。所以,能够接到电话、有人质疑你,是一件好事情。
  我很幸运在那个时候到申万研究所做卖方研究员,能够迅速地成长。
  买方跟卖方的区别,特别是到大平台的卖方,你有更多的上市公司资源和客户资源,你的客户就是你最好的老师。
  我也确定我的职业生涯就是要做投资的,所以有机会我一定要转行买方。
  当时正好太保资产正在组建权益研究团队,让我负责大消费行业,可以从纺织服装拓展到更多的消费行业。我觉得这是一个挺好机会。
  2009年到了太保资产,我开始从纺织服装到食品饮料、家电、零售等,所有的消费品我全看了一遍,在这里,我完成了更多行业的研究和积累。2010-2012年,是消费,特别是白酒的大年。

2012年中期我到了平安资产,开始做全市场投资,这对我来说是一个真正的转型,从研究彻底迈向投资。
  投资从平安开始

聪投
  从做研究,到真正开始自己管钱,是在什么时候?

唐颐恒
  从平安开始,刚开始只管了1亿。
  那时候,平安所有的组合,你都可以理解成是一个二级债基,所有的组合里有三个投资经理,一个是组合经理,一个是股票经理,一个是债券经理。
  平安是最早完成组合系统化管理的机构,组合经理根据投资目标和风险预算,完成大类资产配置以后,股票和债券只需要按照基准去做自己的超额收益就可以了,非常清晰的考核。
  我在平安前三年,我的规模都没有超过10亿,我们每个新人都在锻炼自己的方法论。只要你有能力,不缺钱给你管。

聪投
  在平安的时候,是面向全市场做的,只不过给你的资金仓位是固定的。

唐颐恒
  一个组合里配置比如5%~10%股票,组合经理给我划出1个亿,你就开始管就好了,中间也没有申赎。

聪投
  1亿里面全都是股票?

唐颐恒
  对。因为组合经理会完成大类资产配置,股票经理你再做择时,配置就失衡了。大类资产配置和择时,是两回事情。
  我一直是在大类资产配置的框架下去做权益投资的。

聪投
  如果做得好,每一年考核得比较优秀,他慢慢再给你加?
唐颐恒

  对,做得好就加钱。
  第一,跟公募基金股票型产品的同行比,你在什么分位;
  第二,跟沪深300指数比,你是什么位置?一直在做相对收益。
  养老金的钱是长钱,给了我们做长期投资的机会。平安也是比较早建立三年期业绩考核的机构,希望从中长期角度选股和做投资,用更加长期的眼光看问题,这对我来说是非常好的土壤。
  平安做投资的第一阶段:
  2013-2015年,处于拓圈期,建立起对更多行业的认知

聪投
  这个期间,自己的组合投资上有什么特点吗?

唐颐恒
  我投资生涯是从平安开始的。
  我在平安可以分成两个阶段:

第一个阶段:2013-2015年。
  前三年的规模没有超过10亿,前三年,我觉得自己就是个研究员。
  每个基金经理在做投资之前,都是研究员,我当时也就看了4-5个消费品行业,其他的,科技、周期、金融、医药,一无所知。

那三年,我每年都在学习新的行业,每年新增2-3个行业。
那三年就是不断扩充能力圈和知识面,建立起对这些行业的认识。基金经理就是跨行业的研究员。

  那三年,我完成了这个工作。因为我希望我在做其他行业投资的时候,能达到对消费行业同样的理解水平。
  所以前三年,我就是一个很平庸的全市场投资经理,但在一直在扩圈。
  从2016年开始,我觉得自己才真正成为一个组合投资经理,能抓住全市场的一些公司和行业的机会,这是一个很大的区别。
  平安做投资的第二阶段:
  2016年,开始成为真正的全市场组合经理

聪投
  那么从2016年开始,你觉得自己真正成为一名组合经理。你对各个行业的认识积累到一定程度,就可以做全市场的投资。

唐颐恒
  对,那时候做全市场投资,真正有了一些感觉了。

我相信很多基金经理刚开始做投资的时候,心里是非常恐慌的
  就像一个人没有游泳圈,被扔进大海里,你怎么去做投资?所以2016年以后又是一次进化。
  2016-2018年,又是三年,从最初1个亿,到离开的时候管了平安养老比较重要的几个养老金组合。
  所以就是前面打的基础,才有了后面的机会。我一直相信一件事,就是埋头做好自己,每天进步一点一点,在正确的路上坚持下去,机会自然就会来。

聪投
  你在平安一路成长,对他们的方法和环境有什么感触?

唐颐恒:我非常感恩自己的投资起步于平安,平安确实是在培养人。
  因为在我看来,当你没有准备好,迅速让你管很多的钱,是害你的,你根本没有能力管很多的钱,做得好可能是个偶然,做不好是个大概率事件,就变成一个随机游走。

那时候,公司每个月给我们做归因分析,告诉你超额收益的来源。
第一,有没有超额收益?超额收益是来自于交易、行业,还是个股?
第二,超额收益可不可以解释?
第三,超额收益是不是可以持续?

  平安不断在用最科学的组合管理方式,教你去做投资,培养你的组合素养,这个是我在平安最大的收获。
  我当时定的目标是成为一个合格的管相对收益产品的投资经理,长期必须要战胜指数,否则毫无价值。

你要给客户可预期性,你今天好,不代表未来好,客户要对你这个人和组合方法论建立一个可预知性

所以这件事就还是变成,你是不是能够取得可持续、可以解释的超额收益,这才是投资经理最重要的一个价值。
  那时候的平安,就天天在做这件事情,天天在“分拆”你,你会不断地校正自己的方法论。
  如果我早早来做公募基金,假如凑巧当时消费有行情,第一年就把业绩做得好,迅速我的规模可能就变得很大,但是害了我。
  因为我根本就没有这个能力管理那么多钱,然后我迅速陨落,就下岗了。
  我希望是在我的能力范围内,当我没有能力的时候,规模就小一点,方法论扎实以后,再管更多钱的时候,就比较从容一点。
  这个是平安对我最大的帮助,一方面,不断地归因告诉你,如何建立超额收益的能力。
  另一方面,前三年给你充足的时间去学习新的行业,成熟以后,慢慢再加钱。后面就是几何级的滚动,到最后管更多的钱。
  前面所有的经历,都是积累,量变才会有质变。

我觉得没有在平安将近六年的积累,也不会有接棒富国天益的“底气”。
  价值投资就是持续地进行价值创造

聪投
  你是一个价值投资者,请问你如何理解价值投资?

唐颐恒:我一直认为价值和成长是不可割裂的,没有成长的价值是价值陷阱,没有可持续增长的成长也是伪成长。
  我定位自己的风格是成长价值投资,我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司,通过长期持有获取超额收益。在我眼里,买股票是买公司,不是买筹码。

我理解的价值投资,就是投资于能够持续进行价值创造的公司。
  第一、什么是价值创造?
  所谓价值创造,就是企业要有自己的盈利模式,不断的创造利润,不断的创造现金流。
  很多公司创造了利润,但是创造了一堆应收款,一堆存货,不创造现金流,在我眼里他没有价值创造。
  第二、什么是可持续?
  所谓可持续,就是企业要有自己的竞争优势,核心是要有壁垒,一个公司只有高高的壁垒,才能持续的进行价值创造,否则中间就掉队了。
  壁垒研究,是我研究的重中之重。
  第三、有没有社会意义?
  所谓社会意义,就是要完成社会资源的有效配置,把钱奖励给优秀的企业和优秀的企业家,让他们带领我们社会的进步。
  如果我们把钱投资给一堆垃圾公司,鼓励差的企业,这是在毁灭价值,哪怕最后赚钱了,我觉得也没有什么意思。
  壁垒研究是重中之重

聪投
  你刚提到的壁垒研究,你最看重的壁垒有哪些?

唐颐恒:第一,产品、渠道和成本。
  研究一个行业,我喜欢下沉到各个公司的产品层面,找出竞争差异。
  不是说看好某行业,就直接买3-5个公司,其实千差万别的。
  对于消费品公司,大家经常说品牌力很重要,我反而觉得产品力、渠道力是最重要的,品牌力是竞争胜出的结果。除了一些高端白酒企业是含着金钥匙出生,天生禀赋,其他公司最初都没有品牌力。
  对于大部分公司,无论你是金融消费,还是周期科技,我都很关注成本优势。但是成本的形态是泛化的,每个行业不一样,不是通常意义的低制造成本。

聪投
  大家消费时,不会关注品牌吗?

唐颐恒
  那也是竞争胜出的结果。产品力、渠道力在早期更重要,慢慢地形成品牌美誉度,最后才有品牌力。

我觉得对消费品研究的重点是渠道研究,所以推荐想做消费品研究的人先研究家电行业,家电渠道是中国所有渠道的进化史,这个很重要。

第二,看一家公司在产业链里的定价能力。
  因为一家公司仅处于一个产业链中的一环,看任何公司都要看它处于相应产业链的哪一环,然后它在这个产业链中具有怎样的定价权。

定价权就决定了估值,没有定价权就没有意义。
聪投

  有些行业天生就没法有定价权。

唐颐恒
  那它天生就给不了高估值,只有在它高增长的阶段才可能有较高估值。
  无法建立定价权和壁垒的公司,最后增速一旦下落,就会沦为一个10倍PE的公司。
  但是只要建立了定价权,你的增速可能回落,但估值可能是20倍、30倍甚至更高。
  选公司有四点:行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值
  方法论:重视壁垒研究,寻找有竞争优势的公司

聪投
  你再仔细说说自己的方法论。

唐颐恒:竞争壁垒的研究是我的核心,公司α研究是我的重点。
  我是消费研究员出身,我非常幸运。
  很多小伙伴是周期研究员出身,早年的周期研究就是研究行业供需,研究价格,企业差异不大,α研究不是重点,所以公司研究的能力反而是做了投资以后才学习的。
  做消费品研究员,天生的优势就是,从研究第一天开始,你就在研究公司的α,因为相对来说,消费行业的β弱,α也就是企业的竞争优势,你必须研究企业的竞争优势。
  在消费品领域建立起对品牌、对渠道、对市场的研究,都是不断地在找企业的竞争优势。
  比如牛奶很好,但一般的牛奶企业跟奶企龙头是有区别的;
  比如白酒很好,行业市场空间就这么大,顶级白酒跟一般白酒,能竞争出来的企业就那么几家。
  我觉得做研究员的6年是没有浪费时间的,不断在积累案例,对竞争优势的研究。
  还有一点特别重要,你会发现很多的教科书,包括巴菲特的书等等,都是在告诉你企业的竞争优势是什么。我们最喜欢找高壁垒的公司,所以这种能力是可以学习的。
  比如像交易,我觉得它是一种天赋,无法学习。

但是做研究,是可以学习的,当你在看更多其他行业的时候,你就可以把你的研究经验进行一个迁徙和复制。
在我看来,如何建立起渠道优势、品牌等竞争优势,是这些公司成长中最重要的。
我选公司看四点:行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值

  行业空间和景气是显而易见的,但行业很好,就代表这个企业一定有立足之地吗?不一定。

你要选出未来能够拿到市场份额的公司
  所以我觉得就把研究工作简化了,简化到寻找一堆有竞争优势,有竞争壁垒的公司。
  到今天,这都是我自己做研究的重点,第一,它可以积累案例,第二,它可以完成你的研究的迁徙。这样的研究是有时间价值的。
  长期来看,学会逆向投资很重要
  大组合去追右侧是件很痛苦的事,一定要提前布局

聪投
  你提到行业景气度,我们注意到你更喜欢做逆向投资,喜欢在行业景气度不好的时候、买入好的公司,就是所谓的落难公主。
  但我们也看到你的组合里,一样有行业景气度比较好的公司,这个冲突吗?

唐颐恒
  不冲突,那是另外一个维度。

第一,在组合构建的时候,有些是花蕾,有些是花骨朵,不可能全是盛开的花朵。
第二,对组合管理来说,你不断地有一些逆向的东西,会让组合的均衡度更好一点。

  逆向不是刻意为之,一方面你要仓位有所控制,你的组合里如果100%全是逆向的,那你的组合当期表现可能就比较弱。100%都是逆向的,也是另外一种极端。
  这是一个平衡。一方面价格买得比较低,另外一方面,你也给自己一个观察的机会,你的判断也不见得就是对的,也可能是价值陷阱。
  随着管理规模的增大,去追右侧是件很痛苦的事情,一定要提前布局,打提前量。
  不会买只有行业β、没有个股α的公司
  喜欢有α的公司,买在行业β的底部

聪投
  说说逆向投资判断的依据是什么?

唐颐恒
  我第一次逆向投资就比较成功,也是第一次尝到了买周期股的甜头。该公司具备以下特征:
  第一,2012-2015年,是行业景气下行周期,所有宏观相关的行业都是价格暴跌。
  2015年,全行业都是亏损的。
  但是该公司凭借成本优势,依然能获得百亿左右的净利润。
  也就是说,其凭借自己的成本优势,在行业最差的时候,还能够赚100亿的现金,当时他的市值只有700亿。
  你可以想象,这个行业,N年以后,只要需求还存在,对应的就是15%左右的无风险回报,怎么看都是一个很好的投资回报。
  所以在那个点,我认为其是有价值的。
  第二,那个点,你一定要去研究供需。
  你不知道这个行业是不是明天就翻转,但是你心中得知道,可能在未来半年到一年之内,这个行业一定会见底了。

所以那个时候,第一,你知道其有价值,第二,你知道行业景气可能在未来的一段时间就会来临。
这个时候你就可以逐渐建立起对它的一个头寸。

  这个公司后来从700亿市值涨到3000多亿市值,这个过程给了我一次很好的体会:

逆向买入最优质的公司,同时在行业景气不好的时候,重仓买入。
这个就能够赚到真正的大钱。

  最后当行业景气上行的时候,你会发现该公司最差时能赚100亿,到现在能赚400亿,而且是个纯现金流公司。
  这个过程中,第一,享受EPS的提升,第二,享受PE的上升,当双击的时候,是一个很美妙的过程。
  但我并不喜欢在行业景气的时候去买这个行业,比如该公司能赚400亿的时候,一些同类型小公司就享受一个价格弹性。
  但在我眼中,这些都是没有α的公司,它们就是享受一个纯β,当价格开始跌的时候,可能就跌得比谁都惨。

我不会买没有α、只有β的公司,我喜欢的是,有α,但买在β底部,如果底部错过,我宁愿不买。
  这种方法对于大部分的周期成长股都适用。
  你明白它的商业模式和性质之后,当价格到顶部位置的时候,风险可能就来临了。
  研究周期行业,一定要做供需判断
  做逆向投资:逆向的仓位要有所控制,在观察过程中逐步买入

聪投
  如果上述公司你买入之后,它可能一直处于一个往下的阶段,包括行业可能也不景气,你能够承受不涨的时间有多久?

唐颐恒
  第一,2012年是周期性行业见底,2012-2015年是下滑周期,逆向你不是站在顶上往下坐滑梯下来的。
  第二,这个点做判断的时候,几乎是在黎明前的位置了。

研究周期行业,一定要做供需判断,当你发现供需已经到紧平衡状态,或者行业已经在盈亏平衡线的边缘,或者市场出清边缘,有好多迹象表明行业已经在黎明前了。
但现在是4点钟、5点钟,还是6点钟,你也不知道。
所以,第一,逆向仓位一定要有所控制。
第二,假设这个行业我想买10个点,我一般先买5个点,我会继续观察


在这个过程中间,也许你是见底以后加,也许你是等到底部起来以后右侧再加一点,都可以,但是你要保持这样的节奏。
  我不是那么担心的原因:
  第一,我对这个未来面临的是什么有判断。
  第二,对于组合来说,我能够养得起这部分仓位的不上涨。
  因为它在底部已经没有人关注了,从赔率角度也不差的。
  对于该公司,行业不起来,一年赚100亿利润好了,700亿市值,七年就会收回回报了,只要需求不会戛然而止。
  所以测算下来,行业价格不起来,这个内部收益率也有15%,已经是一个非常好的回报了。
  所以我也不会去判断风格在不在他这里,这个就是我做组合的想法。
  大部分的公司,在我眼中就一个竞争力:
  谁成本低,谁就有优势

聪投
  你刚才提到的成本优势,可以再详细阐述下吗?

唐颐恒:大部分的公司,在我眼中就一个竞争力:谁成本低,谁就有优势。
  在市场竞争的时候,价格战是最好用的一个竞争策略。你有没有能力打价格战,和你背后是不是有最低的成本控制力,是有很大关系的。

成本不仅仅只有制造业才关注成本,成本最低,有两种表现形式:
第一种,同样的成本,做更高价值量的东西,就是所谓的附加值更高


第二种,无差别的产品,有更低的制造成本和费用。
  低成本的形态是多种多样的,金融、消费、制造业都可以观察成本

比如说保险,保险行业的超额利润就三块:利差、费差和死差。
  利差跟利率相关,这是行业β,每个公司都差不多,无论是管理好还是差的。
  但是龙头公司的死差和费差是全行业最低的,你就可以理解,投入最低的成本,可以获得同样的收入。
  所以你会发现,除了利差是β,其余两项都是α。龙头有最低的成本,那就代表它就是这个行业最低成本的公司。

比如说银行,银行看资产端和负债端,负债端就是你的融资成本,以零售和储蓄为主的,我就有最好的渠道结构,最优的负债群体,这就是最低的成本,我在资产端的收益率不需要那么高,我这个Gap就够了。
  对于有些银行,融资主要靠同业,融资成本和零售客户类型的成本差距就太大了。
  要知道,对于所有金融行业来说,他的风险是错配的,今天的收益对应几年后的风险。为了高成本负债去做高风险投资,如果管理不好,这个风险一直会如影随行。

再来说消费品,我看所有的类消费型或者类渠道的公司,我是怎么看的?
  泛消费的我会放在一起看,无论你是超市还是牙科连锁,无论你是卖家电还是卖牛奶。
  有一个重要的成本指标就是,单位销售费用投入产生多少的收入,这是显然有差异的。
  这也是一种形态的低成本优势,不是绝对意义上的低,是投入一块钱营销费用产生多少的销售收入。
  这里面学问就多了,有的企业有定价能力,有的纯粹营销推动,背后对应的可能就是品牌力、产品力、渠道力等多维度的差距,研究要再细化下去,找到差异根源。
  成本控制在我眼中,是大部分企业要考量的事情。这样做,你就能找出好多行业里面最具有竞争优势的公司。

互联网企业
  也是这样的,做到一定的客户量以后,后面边际成本都是零。
  但你过不了这个关的时候,你可能都是费用投入。最后都是对应到,多少投入产生多少收入,回到了“投入产出比”这样一个简单的模型上来。
  我喜欢在内生方面去挖自己成本优势的公司
  很多公司可以抽象成一个模型—
  让边际成本下降、还是边际成本上升?

聪投
  你说的是一个大的成本的概念,如何用成本的角度去分析公司?

唐颐恒
  很多公司你都可以把它抽象出来这样一个模型,你到底是在做边际成本下降的事情,还是边际成本在提高的事情,这个是最重要的。
  企业如何能做到这点呢?

所以我特别喜欢一些在内生方面去挖自己竞争优势的公司。
  比如,一家做玻纤行业的全球龙头公司
  它怎么考核自己的成本控制?
它对生产端的要求是,成本每年下降2%是目标

  但是这个2%里面,以天燃气为例,既有天然气的价格,也有天然气的量,价格乘以量,最后等于成本;
  因为价格下降带来的成本下降不算,要求的是单位能耗下降,是这个量的下降,每年下降2%。
  所以就是,无论怎么样,在优化流程方面你去做工作,跟价格没有关系。归因非常清楚。

第二,对于研发人员如何考核?
  因为玻纤的材料是把各种矿石放在一起,熔融以后去抽丝的,你用的是贵的石头,还是便宜的石头,你要达到同样的物理性能,能不能用更便宜的材料来取代;反正就定了这个预算,每年需要下降。
  对于销售部门和其他部门,考核三费是这么管理的。
  所以你可以看到,这样一个做大宗品制造业的公司,它的毛利率超过40%。
  给研发人员要求的是,同样的研发投入,能够做出更贵的东西;对于生产端的考核,就是每年能耗的下降;对于做销售的人,每年费用率在下降。
  这样的公司就太可怕了,他永远往前在奔跑,永远往更便宜去做,这个就是所谓的内生性成长。

我特别喜欢这样把归因拆得很清楚的公司,什么是外因,什么是内因,而且永远向内找原因,而不是向外推责任。
  所以,我觉得一个最有用的指标,就是各个行业中能够把成本管理做到极致的公司。

聪投
  但有的行业它本身的产品价格就是在不断下滑的,类似你举例的玻纤。

唐颐恒
  工业品几乎都是通缩属性的

聪投
  产品价格不断下降,这种通缩属性的行业会不会是好的投资?

唐颐恒
  很多制造业都是通缩属性,但同样有好的投资机会。

制造业,你只要关注成本差,收入差和成本之间的剪刀差是不是扩大?
你关注毛利率就行了。
在价格下行的中间,你还可以量增,因为价格下行,可以带来需求的增长,同时你的份额会提升,所以价格竞争是最好用的。
但同时你的成本是不是下行得更快?这个时候你可以看到是公司份额的提升,毛利率的扩大,这就是一个很好的商业模式了。

  不要对行业有偏见
  很多行业是你对它不理解
  才说不肥沃
  最终是商业模式要赚钱
  且要对应一个大的市场

聪投
  也有人说,我就在一个更肥沃的土壤上耕耘。

唐颐恒
  完全不矛盾。
  我觉得消费品行业一定是肥沃的,但是我还认为,三十六行,行行出状元。

我做投资的第一天,就希望自己是一个能管巨大组合的人,同时我希望我管300亿和30亿的业绩没有区别。
  我希望自己能建立一套可以管大组合的方法论。

第一,要不断建立起对公司的深度理解。
  我看到很多同行,管小规模的时候业绩很好,做大规模的时候,方法论没有进化,这样他就管不好大的。
  组合小规模时,交易是有效的;组合大规模时,交易更多是损耗,建立对公司的深度理解才是最重要的。

第二,要不断地扩圈。
  我是消费出身的,但我不愿意只躺在这个里面,肥沃的土壤一定要重视,但很多行业是因为你不理解,你才说它不肥沃。
  比如大家今天觉得白酒很香,但是2013年~2015年拿着高仓位白酒,错过其他优质成长股产业趋势的大机会,我觉得也是非常可惜的。
  所以我觉得,第一,行行出状元;第二,在我眼中,不管你是什么赛道,你的商业模式要赚钱。
你要对应一个大的市场,企业具备超强竞争优势,能成为一个大份额的公司,你最终一定会是一个大牛股的,而不仅仅是只投消费医药。

  研究制造业的出发点:
  供需、竞争优势和量价
  不喜欢0-1时候的公司
  喜欢1到n时候的公司

聪投
  对制造业的企业,价格跟量是两个比较重要的因素。你研究这个行业,抓手也主要是从这两个方向?

唐颐恒:第一是研究行业供需。
  供给和需求是决定行业所处春夏秋冬什么位置。

第二,是研究企业的竞争优势,这里面成本很重要。

第三,是量价。
  价格有点偏行业层面,化工可能更在乎价格,但一般的制造业可能更关注量,量就跟行业景气相关了。
  以前看大家做周期行业投资是价格涨起来以后买周期行业。
  我是反过来做,价格跌的时候,我喜欢买入,之后它价格起来的时候我就有双击了。
  制造业的投资,有的时候错过就错过了,你追高的时候往往会面临严重的下杀。
  从我做投资来看,以前我不买光伏、新能源车的原因是,我不喜欢0-1时候的公司,我喜欢1到n,甚至10到n的工作,我觉得这个确定性是较强的。
  光伏到今天几乎已经快接近平价上网了,而且在光伏的四大环节,硅料、硅片、电池和组件这四大环节,个别环节还存在技术迭代,整体资产的安全性相比以前已经非常强了。
  现在马上要迎来平价上网的时刻,其实就会放量。

成本领先是这个行业唯一的竞争力。
  硅料领域曾经的龙头,现在已经好久没听到他的名字,光伏行业是竞争非常激烈的。
  到今天,比如硅料环节已经变成一个化工行业了,比的是能耗的控制,技术方面很少有颠覆,这个时候资产安全性很高。

这些公司过了0-1这个点以后,确定性就很强了,无非找到资产最优秀的公司,在这个过程中你如何提高份额,按照制造业的方法做投资,就比较简单了。
  新能源车目前也是从5%渗透率开始往上走的时候,0-5%这个过程我就放弃了。

新能源车未来就是一个在地上行走的大手机。
  对于电动车来说,商业模式很清楚,电动车企快点把更多的车型投入市场,最后靠运维来收钱。
  深度研究解决三个问题
  能不能买得重,能不能拿得久,敢不敢逆向加仓

聪投
  从你的季报组合中可以看出,除了逆向配置的,还有一类,是从疫情这个短期角度考虑的吗?出于什么理解去做配置的?

唐颐恒
  我的方法论里,好行业讲了很多,鱼多的池塘,富矿的土壤;好公司就是有竞争壁垒的公司,这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。
好价格,第一点是做逆向,第二点,就是β没有那么强的行业,以消费服务行业为主,碰到黑天鹅才是给你买入最好的时间点。

  大家都说,当年塑化剂事件出来以后,我应该买白酒龙头;三聚氰氨事件出来以后,我应该买牛奶龙头。

每次都那么说,但是每次到那个点的时候都是更加悲观。
  2020年疫情的时候,一边是疫情受益股,一边是疫情受损股,站在那个时间点,你买入疫情受损股,到今天的收益率远远大于大部分疫情受益股。
  我记得在疫情的时候,我们不是讨论2008年的次贷危机,讨论的是1935年的大萧条。
  人在悲观时候就是更加的悲观,特别是第二次欧美疫情反复的时候,觉得全球的经济都要崩掉了。

所以我为什么觉得深度研究非常重要?
深度研究,你建立起对公司的各种定价以后,你能解决你三个问题:
第一,公司能不能买得重?
第二,能不能拿得久?
第三,在逆向的时候敢不敢加仓?行业景气不好的时候加不加仓?出现黑天鹅的时候,敢不敢加仓?

  需求会不会消失
  现金流能不能扛住
  市场格局能否优化
  当时所谓的疫情受损股,几乎全是跟消费服务相关的,大多都是顶级商业模式的公司。
  所以那个时候我跟同事们讨论,我就问大家三个问题
  第一,疫情过去以后,这个行业的需求会不会消失?
  第二,疫情期间,这个企业的现金流能不能扛得住?
  第三,疫情过去以后,这个市场的格局能否优化?

如果这三个问题都是正面答案,那这就是你买入优质公司比较好的时候。
  比如某免税龙头公司,我开始买的时候是1300亿市值,2020年的收入利润是不知道的,因为3月份的时候,出行已经封闭了。
  当时判断2021年疫情总会恢复的,按我们当时的预测,2021年能做到65亿的利润。1300亿市值,65亿利润对应的就是20倍的估值。

这是第一点,它的估值非常便宜。
  回到我刚刚说的那三个问题,疫情过去以后,高端奢侈品的需求是不会消失的。
  第二,疫情期间,该公司是一个纯现金公司,几个竞争对手,高杠杆经营,日子更困难。在这个过程中间,现金流一定能扛得比他们久。
  第三,在疫情前,2019年的时候,该公司排名行业全球第三;但是到2020年底,他已经是全球第一了。
  这个行业的商业模式就是,最大规模的公司拿到最低的折扣和最好的品类,就是大份额和高毛利的商业模式。
  这三个问题回答以后,对应的是一个2021年的20倍估值,充分印证了刚才我提到的结论。当然,到今天,我们看到免税行业在中国的大发展,在各个渠道定价权的重新分配,行业空间也远不止疫情前的最乐观假设。
  所以那个点季报中的配置不是短期行为,那就是给了我一个打折买优质资产的机会。

所以我觉得每次出现黑天鹅的时候,就是一些顶级商业模式公司买入的好机会,但前提是你要判断它值多少钱。
  贵与便宜在质量面前没那么重要
  因为好东西贵了,去买便宜的普通东西,我不太认可

聪投
  如果永续增长有10%,那确实算出的市值会很大,但能不能有10%的永续增长,每个人会有不同的见解。
唐颐恒

  对,这就是差异。

有的时候,有人会说一个公司贵了,我要做交易,但我想说
第一,你可能没有建立对这个公司的远期定价。
第二,你可能对自己的短期交易过于自信。

  我错过一些大机会。比如,当时某调味品龙头600亿市值的时候,别的食品饮料公司20倍,它40倍估值,我认为太贵了,不愿意买。我当时没有看懂长期空间,没有理解远期定价,觉得它贵,不想买,然后就永远没有买点了。

错过
  它,就是因为对永续增长这个概念理解不清。后来我看公司,都会用尝试DCF去做模型
  做DCF模型的时候,你会发现,显性阶段,前五年的增长,20%的占比都不到,永续增长才是重点,所以你做完以后,你就知道什么是优质公司,长期估值的差异在哪里。
  这就是因为你没有建立起它5-10年以后它到底值一个什么样的水平,而看它当期,稍微贵了一点就决定不买。
  所以,如果一个公司你买不重,拿不久,就说明我们对他的理解还没有到位。
  我现在觉得,贵与便宜在质量面前没那么重要,三年维度以上,当期买贵一点,一点都不重要。
这个公司的空间有多大、壁垒有多深、商业模式怎么样才是决定它最终定价的主要因素。

  对公司的定价是基金经理最重要的能力
  DCF估值:现金流和永续增长部分的增速

聪投
  说到底,也是个定价能力?

唐颐恒:定价我是觉得我们基金经理最重要的一个能力,你的手艺活高低就体现在这个地方。
  我所有持有的公司
  首先,我都是自己做财务模型;
  其次,所有的公司,我必须用DCF做估值。
  我是这么理解DCF的,你不用刻舟求剑去看它的值是多少,它是一个对商业模式的理清,DCF的分子是现金流。

第一,这个商业模式我可以允许你没有自由现金流,但是你必须有经营性现金流,有现金流,才代表这个商业模式有意义。
否则你寅吃卯粮,给了一堆净利润,永远没有现金流,我会有所存疑。
第二,对于估值中间80%的占比是永续增长部分,你的增速是多少,这又是用来看商业模式的
也就是说,短期三五年的增长没那么重要,但你要判断这个公司在10年以后的增长是多少。
聪投

  10年后可能有些公司都退市了,不存在了。如果是看永续增长,那你能给到5%就是很牛的公司了。

唐颐恒
  10年以后有些公司可能都不在了。这种公司就是个做PEG的,高增长的时候你就伴随,景气不在,你就得相应调整,它就是一个三流商业模式开外的公司。
  但是,如果对永续增长部分还有比较高的增长,因为永续增长大部分我们觉得,行业的中性假设增速就是通胀或者说是全社会GDP的增长,1-2%左右是一个正常水平
  但是如果你能找到一些公司,永续部分还有10%增长,那几乎全是顶级商业模式。
■ 结束语
  一下,第一,用DCF做估值,你就把商业模式看得清清楚楚</b>;

第二,我希望我的组合是可以获得解释的、可以持续的有超额收益。对于选股来说,就是找可以持续增长的公司。
  在我的组合里,可以看到3-5年维度,除了个别顶级公司,我可以包容他10%的增长,其余公司,期待的复合年均增长率在20%以上。
  我也不需要更高的增长了,因为我觉得复合20%已经很高了,如果你能够可持续,已经是很难得的一件事情。

聪投
  如果加上一个时间维度,能持续高增长的公司是极少的。

唐颐恒
  很少了。股价表现,放到两年维度以上来看,决定股票上涨的最重要的因素,就是业绩增长。
  所以投资就变得很简单了,你不用判断风格,风格是一个结果,2021年市场是什么风格,给出答案的,基本上是拍脑袋的,没有意义。
  但你告诉我两三年维度,哪些企业的业绩有持续增长性,或者跟比别人的增长更显著,那么大概率你这个风格就是表现比较好的风格。
  所以我觉得,寻找一批业绩可持续增长的公司,才是组合最重要的东西,然后你再对“可持续”三个字去做跟踪。
  重视α的原因:
  β看错的时候,仍有α能够保护超额收益

聪投
  不参与没有α的β机会。举个例子,比如最近煤炭现在在涨价,这种机会你会参与吗?

唐颐恒
  不会参与。我判断不了煤炭价格后续是否还继续上涨,我判断不了这次价格暴涨是短期补库存还是什么长期供需失衡,所以不参与。
  我们不要对自己的判断力建立过高的自信。我在行业低点,通过研究我预测未来行业β会来临,没有β起来的时候,我有公司α的保护;有β起来的时候,我加上β的收益。
  所以,β的东西有可能上,有可能下。假设我这个公司有α,β我看错了,β下行了,但因为有α,就有个对冲。
  比如,某工程机械龙头,我们预测,挖掘机国内市场份额提升1%,可以对冲行业5%的下滑;海外收入增长10%,可以对冲国内3-4%的下滑。这就是公司的α。
  公司具备极强的竞争优势,每年国内份额提升2%左右,就能够对应这个行业10%的下滑。
  海外的增速都是长期在30%以上,又可以抵御国内10%的下滑。
  总结一下,国内的挖掘机行业得下滑20%以上,对这家公司来说才会出现收入0增长。
  但20%的行业的下滑假设,是很悲观的预测,这几年行业增速在0附近已经是很低的了。

所以我想表达,行业β看错的时候,我仍然有公司α能够保护超额收益。
  研究是一个积累
  建立模型的关键假设有两点:商业模式和ROE

聪投
  刚才讨论了对一家优质公司的定价能力,作为一个基金经理,怎么去逐渐形成这种能力?

唐颐恒
  我觉得基金经理就是研究员,是跨行业研究员。
  以前我们是一个或几个行业的研究员,最终你要建立起二十几个行业的研究和理解,你要做有时间积累、有时间价值的事情。追逐市场热点和风格,它不会有时间价值。

你把重心回到产业发展和企业研究,这才是有意思的事,它就是一个积累。
比如我现在看很多新行业,我可能只需要不到一个星期的时间,就能找到这个行业或者这个公司的主要驱动因素,我感觉就是个熟练工。

  我到今天还很喜欢自己做财务模型,做模型有什么好处呢?
  因为模型里有好多的关键假设,任何一个宏观或者公司的经营变化,你在脑子里就很清晰地知道三张表里是如何去变化的,而不是让研究员告诉你,这会有点滞后了。
  模型不难做,但对模型的每个关键假设,是有你一套方法支持的。
  你到底给中性假设,还是给乐观假设。
  就是这样一个个的积累,就是基金经理最重要的能力。

聪投
  在模型里的这些关键假设,你觉得有哪些是最重要的点?比如行业的驱动因素,或者和其他公司的核心竞争力的不同,又或者是成本的优势?

唐颐恒
  DCF就不说了,那个很重要,必须首先去做,这是对商业模式的一个理清。
  第二,在我眼中最重要的一个指标,就是ROE。
对于我来说,看一个公司,质量和估值,我首先是站在质量这边,所以ROE的变化,是做投资最重要的一点。

  只看ROE中的利润率、周转率、不看杠杆
  喜欢双轮驱动的公司

ROE的变化,你要把它分拆,分成三个因素:利润率、周转率、杠杆,我只关注前两个,杠杆我不看的。
聪投

  为什么?

唐颐恒
  你前面两点做得不好,加杠杆是会受伤的。
  优秀的公司才值得加杠杆,但大部分杠杆加得猛的,都是前面两项不太优秀的公司。
  所以优秀的公司,杠杆并不是很猛,即便是杠杆,也是经营性杠杆,不是有息杠杆,是上下游占款。
  首先看前两个因素。对于做投资来说,放在三年以上维度,最重要的就是业绩的可持续增长,如果是一个ROE扩张的公司,它大概率就是个大牛股。
  而ROE扩张有两个:
一个是利润率扩张
一个是周转率提升
第一,找利润率提升的公司。

  利润率提升的公司,要么来自产品卖得更贵,要么来自于成本变得更低,所以在利润表里,就是利润率爬升的公司,就是所谓的双轮驱动。

我特别喜欢双轮驱动的公司,收入增长,利润率也在提升
  这个时候净利润率提升,ROE再往上走,这是公司增长的第一步。

第二步,公司的周转提升了,代表了公司的运营效率和管理能力的提升。
  ROE扩张的过程中,最简单提升的是你对它净利润率的提高,完了以后对周转的提升。

周转提升你又回到两点,是资产端周转的提升,还是负债端周转的提升,每个因素的变化都是不一样的背后逻辑。
  每个都可以找关键变量的。这个对应的都是企业的管理。
  还有很重要一点,周转的提升,并不是只靠管理提升就能做得出来的,跟产业链地位也有关系,产业链里面定价权高的公司,基本上下游款项控制力都很强。

回到ROE,最好找ROE扩张的公司。
  为什么毛利率会提高?为什么费用率会下降?然后再看周转为什么会提升?
  说起来很简单,但对于企业来说,可能都是花好多年的时间,才能形成这个结果。同时在这个过程中间,你可以去观察是否可以持续。
  这个就是做研究最重要的点,自下而上的研究公司。深入产品,深入渠道,深入管理差异,抽丝剥茧找出关键变量,把研究细化下去。
  更重视ROE的未来趋势

聪投
  你喜欢ROE扩张的公司,也就是说你在选择当中,并不一定要求它现在ROE有多高,而是更关注它的趋势。

唐颐恒
  对,ROE的变化趋势最重要。
ROE扩张周期的几乎全是大牛股。这也是为什么我说做深度研究很重要,通过深度研究,你才能了解一家企业所处的位置在哪里。

  比如很多人说喜欢ROE高的,但如果你没有研究清楚它ROE所处的位置,你可能就买在了ROE的高点,这就是陷阱。
  如果你是用PEG投资方法,增速低的时候你看不见,增速高的时候发现了,但是又不可持续,你买了以后可能就挂在山顶了。
  所以我觉得你要建立起对这个企业未来的三五年发展趋势的判断。
  如果单纯用ROE或者拿PE来判断,那就太简单了,你要研究的是未来是否能持续。
  制造业行业如何看定价权?

聪投
  消费品行业强调定价权,这个好理解。那么制造业怎么看定价权呢?

唐颐恒
  比如说新能源车行业,从上游的资源锂钴到中游的各种材料、电池、下游的整车。其实在我看来就三个环节,整车、电池、资源,四大中游材料是被电池整合的。

电池和整车谁重要?
  对传统的车企来说,汽车零部件永远是跪求整车企业的,因为整车几大寡头形成以后,上游是分散的。所谓的定价权是在整车。
  但新能源车是一个新兴事物,之前它是由补贴推动的,2020年开始,它逐渐开始是产品拉动的,是科技消费品。
  此时,对于新势力来和传统车企来说,电动化的方向确定了,未来得新能源车者得天下,如果失去这个市场可能活不下去。
  所以乘用车的格局将会重新打乱,那么假设我们全球的总体汽车需求不变的情况下,最终就是份额重新的划分。那这个时候谁先推出具有产品力的新能源车就变得很重要。
  目前这个阶段,电池就变得很重要,电池在整个价值链中占30%以上;另外它的安全性很重要,定制化程度又很高。
  电池厂商已经不是普通的汽车零部件供应商,对于下游车企来说来说更像是伙伴关系,我能陪伴甚至带领你尽快把车推向市场。
  对于整车,我们无法判断哪些电动车品牌会笑到最后,格局会怎样。但是有一点可以确定,就是一大批有产品力的电动车会带动电动车渗透率的提升,电池一定会有量的增长,这个行业会变得很大,且龙头企业还能享受高市场份额。
  在我看来,新能源车制造环节,电池在行业内具有定价权。
  所以最后一点,看公司的时候,一定要看它的产业链地位,当然这是一个动态的过程。
  想入行做研究:
  先看经典公司的年报

聪投
  入行做研究有什么建议?

唐颐恒:先看一下高分的报表是什么样的,然后你拿别的行业报表跟它对照
  每个行业要去看不同的商业模式。我觉得无论你做什么行业的研究,你要看的第一份报表是茅台的报表,请你看10年,再和其他商业模式的公司做做比较。
  如果你想做消费品行业研究,我建议先研究家电行业,他们大规模制造和大规模分销的代表。看美的的报表,研究美的这家公司过去10年的商业模式的变化。
  其实白酒不是传统意义上的消费品行业,因为它是品牌禀赋更重要
  家电行业就是典型的消费品行业,品牌力,产品力,渠道力缺一不可。美的的发展也是清清楚楚的两步走,第一是利润率的提升,第二是周转率的提升。
  这两步走,就慢慢地把它的ROE稳定在15%~20%。通过这些优秀企业成长史的研究,你就知道未来看其他企业,在不同阶段该做什么事情。
  这个是做研究比较有意思的地方,也是有共性的地方。而且你也能够找出这个企业未来可能的增长点。
  更喜欢高胜率投资
  希望投资胜率在60%以上
  年化复合收益率在20%以上

聪投
  你之前提到过,比起高赔率,更喜欢高概率的投资,这个能不能具体说说?

唐颐恒
  我比较喜欢高胜率,我希望投资胜率在60%以上。
  因为最后的投资收益率是概率×收益率,对于喜欢高赔率的基金经理来说,可能希望组合里能碰到一个十倍股,整个组合表现就会好。
  而我对收益率的要求可能没那么高,但我对成功概率的要求是比较高的。相对于高弹性,我更喜欢投资的确定性。

如果我能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司,我为什么不去买它们呢?
聪投

  如果按照你对公司业绩增长的门槛,你对组合收益率的预期大概在多少?

唐颐恒
  我希望组合年化复合收益率在20%以上。所以年增长在20%以下的公司我很少会去看,而且现在中国整体经济还是处在增长阶段的,等宏观经济增速放缓了再调低预期。
  管大组合的基金经理
  也要保持对小公司的兴趣

聪投
  某家公司符合你的选股要求,但是市值比较小,你依然会有兴趣吗?

唐颐恒
  我会有兴趣的。
  对于市值规模特别小的公司,我会控制仓位。从投资研究投入产出比来说,研究小公司不合算,但是小公司研究我认为很重要。
  第一,对于管大组合的基金经理有一点要注意,就是要保持对小公司的研究热情,因为这是锻炼你拓展能力圈的一种方式,大公司都是从小公司开始成长起来的。
  第二,关注小公司能让你保持对新兴事物的学习能力。基金经理就是研究员,如果刀枪入库,不自己做研究,长期看是不行的。
  很多领域都是这样,有很多细分赛道的隐形冠军,对我来说要一家家去研究。
  因为这些公司在我心中都是属于有α的公司,对应的赛道可能小一点,相应的市值可能也就小一点。
  2021年,估值难以进一步扩张
  对公司质量要求更严格、组合更均衡、交易更逆向

聪投
  你刚刚提到了今年宏观背景的情况,好多机构也在担心,边际上还是会收紧。这种变化会对市场的哪些方面会有影响?对估值会有直接的冲击吗?

唐颐恒:第一,2020年是宽信用,宽货币,宽财政的一年,我们享受了大牛市。2021年我觉得不会政策踩刹车,特别是现在疫情又反复了,所以应该是政策温和退出的状态,但边际肯定是收紧。

这个情况下就是估值不能进一步扩张了。
  但好在今年处于宏观恢复周期,所以从2020年三季度开始,GDP和上市公司利润都开始恢复性增长。
  2021上半年可能是个比较高的增长,当 GDP增长比较高的时候,也很难是大熊市。
第二,在收信用的情况下,对上市公司的质量只能是更加的严格要求。

  越是牛市,越是嗨的时候,你越要把你的组合的质量变得越来越高,最后可能都会下跌,但优质的东西一定会跌得少,我不太喜欢做信用下沉的事情

选股就关注两点
  公司业绩增长和业绩增长的质量
第三,行业配置需要更加均衡。

  2020年除了金融股涨幅小,科技、消费、周期板块经过两年的上涨,都不便宜了,所以2021年的组合管理上,行业要更加均衡。

第四,要结合逆向去做。
  比如说,大家都说今年应该买顺周期,不能买医药股了,但其实医药经过半年的估值消化,医药和顺周期两个风格指数的估值比,其实早就已经跌到历史均值以下了,里面可能有不少超跌的机会。
  所以更加均衡的组合,结合逆向做组合的再平衡,可能会是抗过今年这个小年的方法。
我认为2021年仍然存在结构性机会,但要降低收益率预期。

  哪些领域的消费模式会被彻底改变,哪些又会回复原状?
  中国企业在全球的供应链份额上升

聪投
  疫苗出来之后,疫情慢慢的也会恢复正常,哪些领域的消费模式会被疫情彻底改变?哪些会在疫情结束之后恢复原状?

唐颐恒
  这个问题特别好。
  2003年SARS催生了中国电商的大发展。2020年的一个重大变化,就是所有公司都发现,需要进行多渠道布局。
  第一,以医院为例,以前只能线下去医院,现在开始网上看病,医院也开始拓宽渠道;像一些线下消费公司,以前只有线下,现在也要做线上。
  从某个角度来说,疫情也让我的工作效率大幅提升。
  现在,我每天线上交流好几次,凡是沟通性质的工作,无论是外地研究员和我路演,还是我和客户路演,通过腾讯会议,在办公室就能轻轻松松解决了。这就是效率的提升,能线上解决的就不需要出差。
  所以,我认为未来商业模式中,对于云化和线上办公、或者提升效率的业态,是不会因为疫情结束就打回原形的。
  第二,以前大家买菜可能还是更愿意去菜场。但是今年疫情以后,大家会发现线上买菜的体验也还可以,我觉得这个也会是长期生活方式的改变。
  第三,中国企业在全球的供应链的地位随着这次疫情大幅提升
  份额上升的结果就是国外客户会发现中国整体产业链的群体优势、或者配套的综合能力在全球是绝无仅有的。一旦进入它的供应链,就再也回不去了。
  像大家总说呼吸机出口是不是一次性影响?
  要知道,这背后其实大幅加速了企业走出去的过程。比如,花好多年才能拿到美国、欧洲的准入牌照,通过今年的疫情半年全拿到了。
  所以疫情给这些公司带来的是永久性的影响。

很多公司以前没有机会参与全球竞争,或者慢慢去抢夺市场的,这次疫情相当于临危受命,给了弯道超车的机会,快速进入国际供应链,这个是挺重要的事情,是不可逆的。
  这些产品的出口,不像口罩手套,疫情之后很多人可能就不再戴了;这也是为什么我更看重慢变量的改变,这涉及到商业模式和消费习惯的改变,给你进入新产业链的机会。
  中国经济未来的大发展也会伴随着一次全球化的过程。
  完美主义倾向者

聪投
  从你选股票的要求,到所有的公司都要自己做模型,有没有人说你是个完美主义者?

唐颐恒:我是有点完美主义倾向。
  第一,我对公司很挑剔,对质量很在乎。
  第二,生活也是这样。我觉得投资观是生活观和价值观的体现。
  我心中的完美生活是平衡的生活状态,各方面都尽力而为,追求有质量的生活。某一方面很好,其余方面很烂,不是我追求的。
  我要想把工作、生活、身体、家庭都能平衡好,确实挺难的,但这就是我希望我做到的事情,也在努力中。
  对于基金经理来说,最重要的事情是时间的分配,所有事情的瓶颈都是时间。如何高效率高质量的运用时间,是我觉得最重要的事。
  第三,投资寿命比什么都重要,活得久才是完美的
  我们选择公司,想要找到可持续增长的公司。那我们做投资时,投资方法也要可以持续,投资寿命长比短期高收益率重要太多了。
  找到一个有长期生命力的方法论,不断打磨,坚持下去。

聪投
  跟3年前5年前比,自己最大的进步在什么地方?

唐颐恒
  分几段,从2013年开始,前三年我就在积累,变成一个跨行业的研究员。
  2016年开始,真正成为了一个组合经理(Portfolio Manager),并不是你买了30个股票就叫组合经理,组合经理要懂得如何进行行业配置。
  2016年到现在,我完成了从十亿规模往百亿以上规模管理能力的提升,不断地在扩展自己的能力圈,在保持自己风格一致的情况下,管好更大规模的钱。

聪投
  你所说的管大钱是指多大规模的资金?

唐颐恒
  300亿以上。

聪投
  如果用三个词形容你自己,你可能会用哪三个词来形容?

唐颐恒:第一,乐观。
  天生比较想得开,心也比较大,睡眠质量挺好。

第二,对新事物充满好奇心。看到新东西,很喜欢琢磨琢磨,看到好东西,也喜欢买买买。

第三,完美主义倾向。
  选股对质量很在乎,生活也是这样。

聪投
  最后给我们推荐几本书吧。

唐颐恒:一本是《隐形冠军》
  我们以前喜欢追求大,但是德国在各个行业中小而美的隐形冠军企业是最多的,走向全球之后能有如此强的竞争力。未来,我们将从规模增长进化成高质量增长,很多案例值得借鉴。《隐形冠军》也让我对制造业研究打开了一扇窗。
  还有一本书叫《美国增长的起落》,讲的是百年美国产业结构的变迁,这对今天也非常有指征意义的。
  50年前,美国的产业结构以周期为主,今天是消费服务、互联网公司占比较高,产业结构的变迁就是这样。
  这本书就是百年美国增长的一个起落、美国产业结构的变迁,对未来的中国有非常好的借鉴意义。
  注1:基金自成立以来业绩及唐颐恒任职回报已经托管行复核,业绩比较基准收益率数据取自Wind,时间截至2021-02-09;2005年4月至2014年4月,陈戈任期内实现了358.49%的总回报已经托管行复核;富国天益价值分阶段业绩数据、海通同类排名数据来自海通证券研究所金融产品研究中心,同类指灵活策略混合型,同期业绩比较基准数据来自wind,时间截至2021-01-29;富国天益价值成立于2004年6月15日,富国天益价值及其业绩比较基准(沪深300指数收益率×95%+中债综合全价指数收益率×5%)自2016年至2020年业绩及比较基准涨跌幅为:-12.79%(-10.72%),33.77%(20.40%),-22.04%(-23.95%),57.89%(34.20%),89.75%(25.84%),数据来源:基金定期报告,截至2020-12-31。
  基金自成立以来基金经理变更情况:张晖,2004年6月至2005年4月;陈戈,2005年4月至2014年4月;许炎,2016年8月至2019年8月;李晓铭,2014年4月至2019年8月;唐颐恒,2019年7月至今。
  注2:本文中所涉及内容仅代表基金经理投资观点,不构成任何投资建议,不作为个股推荐。市场有风险,投资需谨慎,基金过往业绩不预示未来表现。
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