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 聚福庄主 发表于: 2021-4-29 10:38:00|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 深度!新兴市场的三个风险和三只“黑天鹅”

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源自:新浪财经-自媒体综合
源自:金融街廿五

⊙作者:刘猛,建行金融市场部

  进入2021年3月,美国经济复苏加速,通胀预期不断增加,市场对美联储缩减QE规模,提前加息的预期不断增加。就在市场在讨论美联储何时退出宽松的货币政策之时,新兴市场国家央行“抢跑”,发出三只“响箭”,先是巴西央行上调基准利率,随后土耳其央行和俄罗斯央行也相继加息,新兴市场加息的大幕就此拉开。
  一、新兴市场加息的三支“响箭”
  3月17日,为抑制通胀水平的持续上行和维持本币币值的稳定,巴西央行宣布上调基准贷款利率75BPs至2.75%,高于市场预期的50BPs。此次加息,为巴西央行自2015年9月以来首次加息。
  3月18日,土耳其央行宣布将关键利率上调200BPs至19%,远高于市场预期的100BPs。2020年,土耳其成为G20国家中除中国外唯一一个实现正增长的国家,土耳其央行认为该国经济活动正处于强劲的轨道上,考虑到通胀上行的风险,决定提前收紧货币政策。3月20日,因央行加息的行动与其意见相左,土耳其总统埃尔多安免去该国央行行长Agbal的职务,引发了市场对土耳其央行货币政策的信任危机,导致土耳其金融市场“股债汇”三杀。
  3月19日,为应对不断上升的通胀水平,并维持卢布币值稳定,俄罗斯央行宣布将基准利率提高25BPs至4.5%,超出了市场的预期。此次加息为2018年底以来俄罗斯央行的首次加息。
  新兴市场加息大幕的拉开,可以归结为三个方面的原因:一是通胀水平持续攀升,超过央行政策目标;二是美债收益率上行,引发资金撤离新兴市场的隐患;三是主权债务状况恶化,激发新兴市场国家本币币值维稳的需求。以上三个方面方面,也是新兴市场国家当前面临的三大风险。
  二、新兴市场面临的三个风险
  风险一:美债收益率抬高,资金外流趋势形成
  随着全球投资者对美国经济复苏前景的乐观预期日益增加,加之对全球通胀预期的增加,美国长端国债收益率不断上行,但新兴市场国家长端国债收益率上行幅度不大,进而导致新兴市场国家与美国利差不断收窄。
图1:美国和部分新兴市场国家国债收益率

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  数据
源自:Wind,建行金融市场部

  随着利差的不断收窄,投资者开始抛售新兴市场国家资产,转而购买美元资产,从新兴市场和美国股市的表现可以看出,进入2021年3月,MSCI新兴市场指数的表现要明显逊色于MSCI美国指数的表现,资金从新兴市场撤离,回流美国市场的趋势愈发明显。
图2:MSCI新兴市场指数和美国指数变动情况

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  数据
源自:Wind,建行金融市场部

  根据彭博的数据显示,流入新兴市场国家的资金从2020年11月的27.8亿美元已经回落到2021年3月的7亿美元。但如果剔除流入中国和印度两大经济体的资金,其他新兴市场国家已经连续两个月呈现资本净流出的状态。
图3:新兴市场国家资金净流入情况(不含中国和印度)

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※ 注释

  3月数据截至3月26日。数据
源自:彭博,建行金融市场。

  分国家来看,中国和印度资本流入规模居前,2021年至今资金净流入分别为12.9亿美元和4.1亿美元,但其他主要新兴市场国家均为净流出,其中墨西哥、南非和马来西亚净流出量居前。
图4:新兴市场国家资金流动情况(单位:亿美元)

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  数据
源自:彭博,建行金融市场部。

  风险二:通胀水平不断攀升,接近或超过各国央行目标上限
  为应对疫情对经济的冲击,全球央行纷纷采取宽松的货币政策,新兴市场国家亦不例外。新兴市场国家央行“大放水”,加之全球粮食和能源价格不断上涨,新兴市场国家通胀水平自2020年第四季度以来不断攀升。其中,土耳其2月CPI同比上涨15.6%,涨幅创2019年8月以来新高;俄罗斯2月CPI同比上涨5.7%,涨幅创2016年11月以来新高,已远超该国央行4%的政策目标。巴西2月广义消费者物价指数(IPCA)同比上涨5.2%,已接近巴西央行通胀目标容忍度上限的5.25%。新兴市场国家通胀高企,各国央行不得不通过加息的方式,以抑制通胀风险的上升。
图5:巴西、俄罗斯和土耳其通胀水平变化

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  数据
源自:Wind,建行金融市场部

  风险三:外债规模膨胀,债务违约风险增加
  为应对疫情的冲击,各国政府纷纷推出大规模财政刺激政策,新兴市场国家债务不断积累。与此同时,疫情对各国经济造成严重冲击,各国经济陷入深度萎缩,政府财政收入减少,新兴市场国家主权债务状况恶化。2020年,在主要新兴市场国家中,阿根廷、巴西、南非和马来西亚债务GDP比率超过60%的国际公认警戒线,其中阿根廷和巴西债务率在90%左右,偿还压力较大。
图6:部分国家债务占GDP比例

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  数据
源自:路孚特,建行金融市场部


三:警惕新兴市场的三只“黑天鹅”
1.警惕新兴市场国家疫情持续肆虐,经济再受打击

  新冠肺炎疫情在新兴市场国家中持续蔓延,其中巴西、印度和土耳其新增确诊病例数量的7天移动均值高于2万例。其中,巴西新增确诊病例数量屡创新高,单日新增确诊病例近8万例;印度正迎来第二轮疫情,单日新增超过4万例;土耳其正面临第三波疫情,单日新增确诊病例数量超过6万例。总的来看,多数新兴市场国家疫情已经缓解,但巴西、印度和土耳其疫情缺迎来新一轮高峰,特别是巴西即将进入秋冬流感季,疫情防控形势严峻。

图7:新兴市场国家单日新增确诊病例7天移动平均值
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  数据
源自:Wind,建行金融市场部。

  疫情对新兴市场国家经济造成严重打击,除越南、土耳其等外,其他国家经济均出现负增长,其中阿根廷遭受到的打击最为严重,2020年GDP同比萎缩9.9%,印度、南非和泰国经济遭受的冲击也较大。随着全球疫情防控形势逐步向好,发达经济体复苏提速,但新兴市场经济复苏出现分化。如果一国经济在本年度出现X%的萎缩,则需要在下一年度实现2×%的增长,才能实现经济的完全复苏。从世界银行2021年1月的预测来看,只有印度尼西亚可以在2021年完成经济“填坑”的过程,实现经济的完全复苏,新兴市场国家经济复苏前景不容乐观。

图8:新兴市场国家经济增速
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  数据
源自:Wind、世界银行,建行金融市场部

  如果疫情新兴市场国家持续肆虐,将会危及新兴市场本已脆弱的复苏,将为新兴市场经济发展带来更为严重的打击,财政状况将更为严峻,债务违约风险继续上升。需特别关注巴西疫情的发展,关注其经济基本面和财政收支的变化,谨防巴西爆发经济危机,蔓延到其他新兴市场国家。

2.警惕新兴市场国家主权债务违约,引发债务危机
  当美债收益率上行,美元汇率走强时,往往靠美元融资来支持经济增长的新兴市场国家存量债务负担加重,借新还旧成本上升违约风险增加。经过我们的测算,阿根廷(81%)、马来西亚(66.4%)土耳其(60.7%)和南非(51.6%)三季度末外债占2020年GDP比例超过50%,外债偿还压力很大,此外墨西哥(40%)、印度尼西亚(38.6%)、俄罗斯(33.1%)和泰国(34.3%)也超过30%,外债偿还压力较大。
  从短期外币债务来看,2021年内,巴西待偿付外币债务压力达1609亿美元,规模为新兴市场国家中最高,印度以1313亿美元的规模位居次席。

图9:部分新兴市场国家2021年内待偿还外币债务
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  数据
源自:路孚特,建行金融市场部

  从短期外币债务与外汇储备的比值来看,阿根廷这一比值达93%,外债偿债压力非常大。土耳其和巴西的比值分别为55%和48%,外债偿债压力很大。

图10:部分新兴市场国家外币债务与外汇储备比值
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  数据
源自:路孚特、CEIC,建行金融市场部

  总的看来,巴西、土耳其和阿根廷主权债务风险较高。进入2021年,巴西5年期主权信用违约互换(CDS)飙升84BPs至225,土耳其5年期主权信用违约互换(CDS)上涨160BPs至465。阿根廷的情况更为糟糕,3月25日,阿根廷副总统表示,不能按期偿其向国际货币基金组织(IMF)450亿美元的贷款,阿根廷债务风险一触即发。如果个别国家爆发主权债务危机,并蔓延到其他新兴市场国家,将会在新兴市场掀起“债务风暴”。

3.警惕新兴市场货币币值大幅波动,引发货币危机
  回顾历史,当美债收益率进入上行通道,美联储进入加息周期,美元指数进入上涨通道,往往会引发新兴市场货币危机,新兴市场货币大幅贬值。1994年的墨西哥货币危机、1997-1998年的东南亚金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机、1999年巴西货币危机、2014年的资源国货币危机、2018年的土耳其里拉危机均由此特点。造成这一现象的主要原因有:一方面国际资本撤离新兴市场,回流美国本土,造成流动性紧张;另一方面,新兴市场经济体外币融资成本上升,外债偿付压力增大,债务违约风险上升。

图11:美国联邦基金利率、美元指数走势
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  数据
源自:Wind,建行金融市场部

  当新兴市场资本外流趋势建立,债务风险上升,本币贬值出现波动,外债偿还压力上升,资本加速外流,本币大幅贬值,外汇储备大幅缩水,外债违约风险大增。新兴市场国家就此陷入恶性循环,货币危机由此爆发。进入2021年,美元指数在第一季度上涨了3.59%,在新兴市场货币中,贬值幅度超过美元指数上涨幅度的货币中,巴西雷亚尔、阿根廷比索和土耳其里拉贬值幅度较大,也反映出这些国家央行维持本币币值稳定的压力较大,最容易发生货币危机,进而蔓延到其他新兴市场国家。在货币危机方面,需要特别关注巴西、土耳其和阿根廷。
  综上所述,新兴市场面临着资本外流压力增加、通胀水平攀升和主权债务违约等三大风险,为应对资本加速外流和通胀快速攀升两大风险,新兴市场央行拉开了加息的大幕。但加息又会带来借贷成本的升高,债务偿还压力同步增加,对于经济遭受严重打击的新兴市场国家来说已是雪上加霜,或将引爆债务违约风险。我们认为,当前新兴市场存在着三只“黑天鹅”,谨防其从个别国家飞起,引爆新兴市场的全面危机,需特别关注巴西、土耳其和阿根廷三国的动向。
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