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 坐在树上 发表于: 2021-5-18 17:43:54|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] “玻尿酸之王”华熙生物迈不开腿

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源自:界面新闻
原文标题:“玻尿酸之王”华熙生物迈不开腿

  作家木心写过民国时期老上海的澡堂子。
  作为繁华的十里洋场,上海滩的一切都透露著名利的气息,即便是澡堂子这样“众生平等”的场合也不例外,各人的家底如何,临到脱衣服时便显露真切。
  其一者,外观平常,里厢件件粗崭新,贴身更有开司米一套,这是讲究实惠的富庶人家。
  还有一种却不那么体面,进来时神气活现,越脱越蹩脚,贴身衣裤更是残破不堪──这在上海话里被唤作“空心大佬倌”,是有关金玉和败絮的另一种说辞。
  时至今日,民国年代的人心势利已经渺不可循,唯独一江之侧的上海交易所内,两种澡客的经典形象却被大盘上的代码与走势刻画了下来。
  如果说今天的A股市场里,前者所象征的,是那些表面数据并不出众,实则潜力无穷的“成长股”,那么后者,无疑是那些曾经光鲜,如今却江河日下的“行业龙头”。
  这些每况愈下的“龙头股”中,就有着昔日被誉为“女神概念股”的玻尿酸龙头──华熙生物(688363.SH)。虽然在最近五个交易日,华熙生物股价反弹超过15%,5月17日一天就大涨8.42%,但这不代表着其自身基本面发生了质的变化。

玻尿酸之王被迫转向
  对于任何一个初见华熙生物的投资者来说,这家公司头顶的光环都令人望而生畏──世界最大玻尿酸原料供应商、赛道龙头、毛利率近80%的医美小茅台、产业链遍布上中下游。
  即便是经历了2020年业绩震荡,高达160的动态市盈率也证明了市场的信心。
  这背后,离不开投资者对玻尿酸行业的青睐。
  作为广泛存在于人体与动物组织中的一种透明质酸,玻尿酸由于具有良好的保水性、润滑性而被广泛应用于骨科、眼科、化妆品、功能性食品等领域。
  在美妆经济愈发火热的今天,这一赛道本身的价值不言而喻。
  此前为A股所爆炒的“医美茅台”爱美客,也正是出自行业中下游的医药应用端。
  对于那些机缘巧合错过了爱美客的投资者来说,似乎没有任何放走华熙生物的理由。
  另一边,这一企业的财务数据也可谓亮眼,4月29日,华熙生物发布2021年一季度财务报告,单季度营收额从去年同期的3.6亿增至7.7亿,增幅高达111.12%;扣非净利润从0.94亿增至1.39亿,增幅48.27%。
  营收和利润的增长之外,根据安信证券估算,华熙生物一季度原料业务营收同比增速约为10%,医疗终端业务约为120%,功能性护肤品业务约为240%。
  然而细究之下,这一企业光鲜靓丽营收数据背后的发展前景,或许并不容乐观
  参考同花顺IFinD给出的数据,华熙生物在2020年曾经经历过一次“大象转身”,正是在这次转身中,其引以为傲的B端业务──原料产品,份额从2019年的40%坍缩至如今的26%,而功能性护肤品版块占比则从33.66%跃升至51%。
  尽管华熙生物一再宣称,这是公司面向未来找到的全新“增长曲线”,但市场背景还是表明,此次转型,“被迫”的成分要远远高过“主动”。
  B端业务下滑的背后,一方面是疫情冲击下,工厂产能的停滞,另一方面也与医美骤然收紧的政策有关。从2020年2月起,全国多个省市地区发布通知,要求医美机构中非必需诊疗项目全部暂停,只保留必要的急诊服务。
  这或许也是华熙生物仓促之间决定转型的原因。
  遗憾的是,现在看来,华熙生物从B端转向C端的旅途却并不那么顺遂。
  参照华熙生物Q1财报,2021年第一季度的营业收入同比增长111.12%,高营收之余,销售费用的涨幅也飞升了205.08%,同期的研发费用仅增加34.78%。
  作为传统意义上的To B企业,华熙生物一直以来的优势,在于占据全球市场近半的原料供应能力,以及建立在原料生产环节的技术壁垒,然而这些在当下渠道为王的C端市场,能起到的作用可谓相当有限。
  更加雪上加霜的是,借助疫情带来的市场低迷,包括焦点生物在内的竞争对手,已经开始吹响了反攻的号角。

无效的垄断
  客观来说,华熙生物在玻尿酸生产环节的技术优势,当下依然明显,这一优势所带来的暴降的原料成本,也的确在客观上促进了行业整体的繁荣。
  20世纪70年代之前,生产透明质酸多采用提取法,原材料一般是新鲜采集的动物组织,如人脐带、动物眼球、鸡冠、猪皮以及鲸鱼软骨等。
  但这些原材料来源困难、价格昂贵,透明质酸含量很低,直接导致低产率。如鸡冠的透明质酸产率为0.47%、人脐带的产率为0.2%、玻璃体的产率为0.64%~2.4%、猪皮的产率为0.7%,且提纯精致过程非常复杂。
  当时1吨重的公鸡鸡冠仅能提取1公斤的透明质酸,平均每公斤透明质酸的成本更是一度高达140万元。
  直到1985年,日本资生堂首次报道了用链球菌生产透明质酸的方法后,透明质酸产量开始大幅提升,成本明显降低。
  华熙生物正是通过生产工艺的革新,透明质酸产能从2000年的0.8吨提高至2019年底的320吨。
  相较于原料提取法,细菌发酵法的优势就在于规模化生产和分子量定制。
  某种程度上,这与华熙生物赖以成为市场龙头的两大技术壁垒:微生物发酵技术和酶切技术也恰好不谋而合。
  前者的技术原理,让华熙生物可以获得更高的玻尿酸产出率,从而降低成本,后者则可以自由控制玻尿酸分子量的大小,获得不同分子量的玻尿酸,尤其是低分子。
  更低的成本,和更多元的产品,决定了这家公司的领先地位。
  根据Frost & Sullivan的数据,2020年,在全球的透明质酸原料市场格局中,华熙生物占比最大,占36%的市场份额。
  一般来说,一家公司在市场上占据35%左右的份额,就已经初步具备了操纵市场价格的能力,遗憾的是,这一能力虽然为华熙生物扫清了部分竞争对手,却不足以带来营收端的持续增长。
  同隆基股份对硅片行业所带来的影响一样,华熙生物也曾短暂扮演过“价格屠夫”的角色。
  中国产业信息网统计的数据现实,以华熙生物的平均销售价格来看,注射剂级透明质酸原料价格为11.38万元/公斤,相比上世纪最高价格已经下降92%。
  重压之下,玻尿酸“元老”──日本资生堂公司随即于2019年宣布,未来三年内将退出医药级玻尿酸业务。
  阶段性的胜利之后,不同于隆基股份“把硅片的价格打下来”,华熙生物打下的市场价格没有吃饱自己,却反而养肥了行业中下游复杂的利益链条。
  92%的原材料成本下降背后,玻尿酸产品价格的降幅,平均仅为40%。
  这之中的原因,就在于除了生产成本,从生产厂家到消费者手中还有多环节成本存在。
  正如医美行业从业者所表达的那样:
  “因为医美是以营销为主导的行业,成本结构中有30%以上都是营销费用,所以玻尿酸产品的材料成本占比必须控制在较低水平,否则会出现亏损。”
  仅凭这一点,就几乎完全断绝了华熙依靠原材料垄断“坐地起价”的可能。
  长期来看,这或许也是华熙生物主动求变的另一层思考。

C端的护城河在哪里?
  遗憾的是,梦想和现实中间,往往相隔遥远。
  倘若B端业务依然景气,华熙生物作为旱涝保收的上游生产商,凭借多年积累下的技术优势,依然不失为投资优选。
  然而一旦坠落至中下游,直面玻尿酸产品市场的竞争,这一企业的优势其实并不明显,更加无法撑起高达160倍的市盈率。
  乐观者或许认为,华熙生物的低廉原料成本,使得他们面对同行天然具有竞争优势。
  然而正如前文中所说的那样,玻尿酸赛道的中下游,成本主要集中于层层经销商的利润,以及营销费用,在这一领域,原料成本的优势势必将被复杂的利益环节稀释。
  与此同时,贸然进军C端的食品和功能护肤品市场,也使得华熙生物赖以成名的另一项技术,能够带来更小玻尿酸分子的酶切技术,变得毫无用武之地。
  在医美领域,小分子玻尿酸意味着成本更高,也更好吸收,因而多被用于溢价相对较高,作用效果也更为明显的医疗和注射级产品中,相比之下,护肤品和食品因为吸收方式的低效,对于玻尿酸的分子量大小,其实远没有那么高的要求。
  在此基础上,奉行“资本换市场”的华熙生物,也在铺天盖地的营销广告中,迎来了市场的“智商税”质疑。
  4月7日,在外界无休止的“透明质酸食品=智商税”质疑面前,华熙生物召开媒体沟通会,董事长兼总经理赵燕反驳“智商税论”称,口服透明质酸是新事物,大家了解不够,质疑很正常,在美国、日本等发达国家,透明质酸作为食品原料已经有二十至四十年历史,如果真是“智商税”,消费者绝不会认可。
  事实真的是这样吗?
  答案显然是否定的,透明质酸在自然界含量较高,消费者并不需要依靠口服的形式补充。
  2016年发表在《国际衰老和临床研究杂志》上的研究指出,含有透明质酸的食物包括鱼的整个身体或头部,包括鲭鱼,鲷鱼和鳗鱼,以及牛肉,猪肉和家禽的软骨组织。根据研究,在动物的眼睛和关节中发现了最高浓度的透明质酸。
  多吃牛肉、鱼肉,还是多喝近10元一瓶的玻尿酸饮用水,对消费者来说其实并不难选。
  无独有偶,4月12日,《中国消费者报》发布的一篇文章同样援引专家的观点称:“含玻尿酸食品对美肤基本没什么太大功效,从本质上看口服玻尿酸和平常的饮食效果是一样的。”
  至于部分投资者幻想中玻尿酸食品行业“多品类、高增长”的神话,其实也站不住脚。
  公开统计数据现实,2019年,全球食品级透明质酸终端产品市场达到约3.5亿美元,预计2024年将达到约4.8亿美元,如此低的总体规模之下,空谈复合增长率其实并无意义。
  事实上,食品级玻尿酸原料在国内早已存在,只是受限于我国的玻尿酸普通食品政策无法进入市场,原料只能用于出口海外市场。2008年,我国的玻尿酸保健食品才放开,而玻尿酸应用于普通食品直到今年1月才获批。
  从这个角度来说,华熙生物口中的创新,只是将日美等发达国家尝鲜的玻尿酸食品,引入国内,并摇身一变,包装为市场潮流。
  这一点上,天猫旗舰店的水肌泉饮品月销700的惨淡数据,就已经证明了市场的态度。
  一边是消费者的不认可,另一边,过度铺开营销的弊端也已经显现。
  今年第一季度,在销售费用率一侧,华熙生物的占比高达43%,远高于爱美客的10.67%。
  身陷险境之下,华熙生物关于玻尿酸产品的故事,究竟还能讲上多久,没有人能知道,但至少,尚处高位的股价和市盈率,一定是最先听不下去的那个。
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