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 走要轻轻的 发表于: 2021-7-9 10:38:00|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 不赌赛道和热点 重阳投资王庆重磅发声:下半年布局这类行情

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源自:中国基金报
原文标题:不赌赛道和热点!重阳投资王庆重磅发声:下半年布局这类行情!

⊙记者:吴君

  近期,国内知名百亿私募机构重阳投资在线上做了一场2021年下半年投资展望的策略会,重阳投资总裁王庆此次演讲的主题是《积极布局业绩驱动行情》。
  王庆认为,当前股票市场没有大的风险,业绩驱动的行情是慢牛的行情。因此维持比较高的仓位,淡化对宏观的关注,要更加专注自下而上选股,关注具有进口替代能力的先进制造业龙头、有研发能力的生物医药公司、受益于业绩改善的晚周期品种、高股息率和经营稳定的品种,也关注港股的互联网龙头公司。
  这是此次王庆博士直播中的精彩观点,基金君做了梳理,大家可以看看。
  1、全球经济在疫情控制后呈现同步的修复,但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。
  2、从上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好四个因素看,目前市场比较健康,没有大的风险。同时A股当前的投资价值在历史均值附近,股市不贵、也不便宜。
  3、从估值分化来说,创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理,但是H股相对A股的折价仍然很高,远高于历史均值。
  4、周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点,大家关注PMI是否会继续往下走。今年是有利于偏价值股的环境,市场很关心流动性下一个拐点何时出现。
  5、我们判断,在今年底明年初都可能出现拐点,但是拐点不会那么急和剧烈。所以未来市场风格的极致分化将很难见到,股市在整体风格均衡上更加偏价值,价值周期、价值防御要重点关注。
  6、A股进入业绩兑现的阶段,布局上要淡化指数,关注结构性亮点。组合配置在风格和行业板块上是不集中、分散的。
  7、关注四类机会:具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司、布局具有独特研发能力的医药生物公司、受益业绩持续改善的晚周期的品种、高股息率和经营比较稳健的品种。
  8、港股采用哑铃策略,一是布局AH股有大幅折价的公司,二是稀缺的互联网龙头公司,到了配置好窗口。
  9、不赌赛道、热点和行业,在风格和行业上均衡配置,关键是自下而上的配置逻辑。
  10、美股虽有泡沫,但是不具备泡沫破裂的条件,更应该关注A股的业绩驱动等内因。
  以下是基金君吐血整理的1小时30分钟的线上直播的精华内容,以飨读者
  全球经济短期增长动能峰值已过
  如何分析当前中国股票市场的投资机会和策略,王庆谈到都要基于一个大背景,就是从2020年到现在,影响股票市场表现最重要的基本面因素是疫情。全球主要股票市场的表现,在2020年哪个国家和地区疫情控制得好,股票市场表现就好;相反,进入2021年随着各国在应对疫情方面逐渐取得进步,去年表现不好的国家和地区的股市今年反而表现好了。
  王庆表示,到现在疫苗已经根本上改变了疫情,随着疫苗在全球的推广,距离全民免疫不远了,疫情得到了根本性的控制。“这是一个非常重要的判断。无论在全球范围内还是A股市场,做风险投资都要对这个问题有一个基本的认知,对我们整体的风险判断非常关键。”
  当前,全球经济在2021年整体上是疫情后的修复,王庆讲到,从国际货币基金组织最新的全球经济的预测可以看到,全球经济在2021年、2022年呈现明显的修复,而且是同步性的。“在这个基本认知后,我们来探讨股票市场和风险资产的价格,想特别强调的一点是,大方向上全球经济在疫情控制后呈现同步的修复,但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。”
  为什么得出这个判断?王庆列举了中国、美国、欧洲公布的PMI(采购经理人指数),还有十年期国债收益率。“先走出疫情影响的,经济增长先达到峰值,中国、美国和欧洲等渐次见顶,中国是在去年11月份见顶,美国是在今年3、4月见顶,德国是在今年5、6月见顶。十年期国债收益率反映的是市场对未来经济增长前景的预期,因为它反映的是对名义GDP的预期,从短期增长动能来说,的确是峰值已过。”
  当前A股市场不贵也不便宜
  中报上市公司业绩或将继续表现好
  在这个背景下聚焦中国股票市场,王庆讲到了重阳投资长期分析股市的框架,包括4个主要素,包括上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好。
  首先,上市公司业绩跟宏观经济直接相关,用名义GDP来呈现。王庆判断,无论是中国经济增长还是上市公司表现都会回归正常的景气周期。目前呈现的是,疫情冲击后的V型反弹。
  王庆称,从2016年下半年到2019年上半年,中国经济增速出现了连续三年内的明显下滑,其背后代表信用周期的社会融资增速的下行,因为这三年中国经历了一个紧缩的政策周期,防范化解信用风险、去杠杆等,由于政策收紧、信用收紧带动经济的收紧,从而表现为上市公司业绩的收紧,出现了持续三年的下行周期。“但这个周期早在2019年二季度结束了,本来经济和上市公司业绩要进入正常的周期,但是被疫情打断。现在随着现在疫情的影响被几乎摆脱,我们再回到了正常的景气周期。这是很重要的。”
  关于二季度经济数据,王庆认为,由于一季度经济增速高达18%,基数的影响下二季度经济增速会放缓,但并不代表整个经济增长的水平发生了很明显的变化,只是回归正常。“上市公司业绩也是如此,即将公布的中报展现的业绩可能会继续表现好,既有疫情之后修复影响的因素,但更重要的是整体的经济景气和上市公司业绩进入了一个正常周期。这是比较关键的。”
  第二,利率因素,无风险利率很大程度决定股票市场的估值中枢,王庆表示,目前无风险利率还是处于下行通道,无论理财产品收益率还是十年期国债收益率仍然处于下行通道,“最近十年期国债收益率缓慢反弹后又开始下行,这个因素对风险资产的积极影响还会持续发酵,因为我们的利率水平仍然偏高,下行空间还是比较大的。”
  第三,制度环境,对股票市场投资从供需双方产生影响。
  从需求端来说,王庆表示,资管新规落地、打破刚性兑付、房住不炒等政策,结果会导致资产配置发生重大变化,从银行存款、理财产品、房地产等变成股票等净值化产品,资管新规落地触发居民资产配置的变化,对风险资产的需求提高了。尽管市场有涨有跌,居民还是积极配置股票资产。
  从供给端来说,王庆也表,在注册制下由于上市标准更加灵活,使得优秀的、成长较快的公司成为上市公司,能够继续创造价值,使得二级市场投资人分享价值的空间更大了,在注册制下带来更加丰富的结构性机会。“一是资管新规,二是注册制,使得二级市场的投资空前活跃,机会也很丰富。”
  第四,投资者风险偏好,王庆判断,尽管今年市场有波动,但投资者风险偏好没有明显恶化。“我们有个A股市场投资人的情绪指标,目前情绪高于历史均值之上,没有特别亢奋,但是绝对不悲观。”
  总结来看,王庆说,从利润、利率、制度和投资者风险偏好四个因素看,得出的结论是市场基本是比较健康的。“全球经济在后疫情时代的同步修复,股票市场总体上没有大的风险,这是基本的判断。”
  但是,做投资仅仅做大的判断还不够,还要看股票市场多大程度上反映了基本面因素,还要看估值。
  王庆指出,估值的指标中,宽基指数在历史分位数很高位置,但是只看这个是片面的,因为无风险利率会影响估值中枢。当前无风险利率在历史低点,结合此判断,现在的估值水平是相对合理的。“我们用了一个A股市场相对价值指标,把股票市场的绝对估值和对应债券市场的无风险收益率相比较,更加精准刻画股票市场的估值水平和投资价值。最新数据显示,A股市场当前的投资价值就在历史均值附近,换句话说当前股市不贵也不便宜,恰恰好。”
  今年是有利于偏价值股的环境
  未来市场风格的极致分化难以见到
  再深入看市场,市场表面合理背后,还有个特征是分化。王庆表示,分化有两个意义,一是估值意义上的分化,有结构性高估和结构性低估,创业板相对沪深300有明显的结构性高估,但是经过去年和今年的调整已经回归了;但是H股相对A股的折价还很高,A股和H股的溢价率仍然在很高的位置。“从估值分化上来说,创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理,但是H股相对A股的折价仍然很高,远高于历史均值,甚至高过一个标准差。”
  王庆谈到,另外一个更有意义的分化是风格上的分化,所谓股票市场风格的分化,从2019年到2020年以及今年上半年市场是结构性机会。“2019年到2020年上半年是防御股表现好,包括医药、必选消费,比如牛奶、调味品等,跟经济关系不大。但是周期股从2020年下半年以来明显跑赢防御股,周期股是跟经济周期相关的,比如有色金属、建筑建材、钢铁、可选消费等。这背后的原因是经济景气,PMI表现强劲时周期股表现好,反之防御股表现好。”
  但是,王庆指出,周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点,这是跟经济周期相匹配的。PMI(采购经理人)指数已经逐渐往下走了。“但是PMI是否会继续往下走,大家很关注。如果继续往下走,说明周期股相对防御股的行情告一段落。”
  另外一个是成长股相对价值股的分化,王庆表示,成长股相对价值股的表现在历史上出现剧烈分化,2019年二季度开始到今年一季度,成长股跑赢价值股,成长股是高成长和高估值的,价值股是成长性一般、估值也比较低的。“这个分化跟什么有关?我们加了信贷脉冲的指标,就是新增社会融资增速的变化,简单理解为经济的流动性状况,流动性状况对股票市场成长和价值的相对价值表现有很强的解释力,流动性状况好的时候成长股表现好,流动性状况弱的时候价值股表现好。今年以来市场出现的调整,反映的是流动性拐点的出现。”
  因此,王庆认为,今年是有利于偏价值股的环境,因为流动性状况在去年底出现了拐点,可以看到信贷脉冲指标很明显在往下走。大家很关心流动性下一个拐点何时出现。“我们的判断是,无论是经济的景气度还是流动性,市场波动都会收敛、降低,因为从去杠杆到稳杠杆,2019年到2020年及2021年上半年经济景气周期和流动性波动都是比较剧烈的。但是随着疫情影响降低,经济的修复,两个周期的波动性都会降低、收敛,所以我们认为,无论PMI、信贷脉冲代表的流动性指标,在今年底明年初都可能出现拐点,但是拐点不会那么急和剧烈。这意味着过去两年大家见到的市场风格的极致分化,到未来就比较难见了,风格的宏观的因素不像以前那么剧烈波动了,股票市场风格也不会那么极致。”
  王庆认为,未来一段时间,股票市场的风格将会收敛。这是跟之前不一样的地方。在这个时点前瞻性看,影响股票市场的经济周期和流动性周期,不像过去那么波动巨大了。这意味着,股票市场风格不会像之前那么鲜明和极致分化了。“我们倾向于认为,从四维度的框架来看,未来股票市场在整体风格均衡的基础上更加偏价值,价值周期、价值防御两类股票要重点关注。”
  市场进入业绩驱动的行情
  王庆说,因为自上而下影响股票市场的快变量、周期性因素会收敛,没有那么明显,实际上突显了影响市场的非周期因素,称之为结构性的慢变量因素的作用会慢慢彰显出来,“就是我们强调的股票市场的长期机遇,讲到了中国大的比较优势和红利,包括中国制造业的产业链优势、统一巨大的消费市场、经济的全球领先优势,还有工程师红利和对外开放红利。这些因素是所谓的慢变量,一直是影响我们很多行业和个股表现的基础性和结构性因素,我们现在强调这个,是因为影响市场的宏观快变量的因素逐渐减弱,但是结构性的、长期性的慢变量因素变得更重要。”
  所以,王庆强调,未来市场的主基调就是业绩驱动,“与业绩驱动对应的是估值扩张,过去市场的变化主要驱动因素是估值的扩张和收缩,其很重要的环境是流动性宽松。但是未来流动性不再宽松,驱动市场的主要因素变成了业绩。”
  业绩驱动的行情,有什么特征?王庆以美国近百年股票市场的数据来解释,“从美国的市场数据看,希望阶段股票市场涨得最快,驱动股票上涨的主要因素是估值扩张,但是时间很短,从今年往后看,A股进入业绩兑现的阶段,美国规律是持续50个月,时间很长,驱动股价上涨主要因素是业绩,后续A股市场的主要特征是,业绩不断兑现、驱动股价上涨,而估值不是股价上涨的主要贡献因素,甚至估值可能是负贡献,是收缩的。但是到后面还有泡沫化阶段,我们现在还没有到。”
  王庆表示,一是业绩驱动的行情是慢牛的行情;二是顾名思义股价上涨驱动力主要是业绩而不是估值,从美国数据看,实际上这个阶段估值可能是压缩的;三是随着赚钱效应累积,最后会表现为泡沫化,但现在还没有到。
  淡化指数、关注结构性亮点
  看好先进制造、医药和晚周期品种
  我们该如何布局业绩驱动的行情?王庆称,简单来说,就是淡化指数,关注结构性亮点。
  王庆表示,一是当前股票市场系统性风险不大,对应我们的决策是当前维持比较高的仓位,中高仓位。二是今年上半年各种茅指数成分股内部出现大幅分化,说明A股市场进一步走向成熟,考虑到未来的经济周期和流动性周期的收敛,实际上股票市场的风格也会收敛,简单贴标签去投资是不适用的。但考虑到流动性状况,这个收敛背后我们认为还是偏价值,流动性收缩不利于估值扩张,这种情况下,我们要更加专注自下而上选股,尤其是估值和业绩匹配的个股,我们可以适当淡化对宏观的关注,宏观上波澜不惊,目前我们配置的原则,组合在风格和行业板块上是不集中、分散的。
  具体来说,王庆表示,重阳投资在几个方向布局:一是具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司,对应具有长期机遇的中国制造业的产业链;
  二是布局具有独特研发能力的医药生物公司,既有医药公司,也有医药类的精细化工企业;
  三是估值到历史低位,受益业绩持续改善的晚周期的品种。周期到了下半场,早周期品种开始调整,但是晚周期品种还有机会,估值到了历史低位,业绩继续改善,包括采掘行业;
  四是为了应对外部的复杂因素,配置了高股息率、经营比较稳健的品种。
  王庆说,主要采取均衡配置的策略,重阳投资是价值投资、绝对收益的风格,既有进攻性的品种,也有防御的品种,高股息率的、经营稳定的个股作为防御。
  另外,港股的估值优势非常明显,如何参与?王庆表示,重阳投资提出了哑铃策略,一方面是AH两地上市的、在港股有大幅折价,估值偏低,但实际上又受益于基本面改善的公司,低估值大幅折价、顺周期的品种、业绩持续改善。另一方面是市场稀缺的、互联网龙头公司,短期内受到反垄断等政策的影响,估值受到压制,但这些仍然是好公司,行业发展空间很大,“实际上是短期政策压制是一朵乌云,但是长期来看政策的贯彻落实,有利于这些龙头公司的长期发展。”
  王庆还谈到,实际上港股上市公司股价对业绩的反映更加敏感,从历史上业绩驱动的行情看,港股的表现可圈可点,会强于A股。“所以我们布局业绩驱动行业,港股是不能忽视的。”
  有人担心港股是离岸市场,国际市场环境发生变化怎么办?王庆表示,美股不断创新高,逻辑上来说,美股虽然现在有泡沫,但是不具备泡沫破裂的条件。“考虑到美股现在的估值水平、流动性状况、利率水平,以及参考历史上美股几次市场调整和泡沫破裂的过程,我们觉得美股不具备泡沫破裂和大幅调整的风险。这种风险不存在的话,美股是自发的动态的调整,这种调整下对港股不构成一个大的系统风险。”
  维持中高仓位
  风格和行业均衡配置
  在投资操作上,王庆称,首先依然坚持当前市场没有大的系统性风险,我们愿意维持中高仓位;第二,市场的风格的分化会收敛,要淡化风格,尤其是在疫情后经济全面复苏的背景下,流动性状况不像以前那么宽松,不要奢望股票市场的估值扩张,市场将是业绩驱动的行情,要专注于自下而上精选个股,尤其是业绩和估值匹配的个股。“不赌赛道、热点和行业,谁有业绩就值得关注,业绩支撑非常重要。估值的扩张不是驱动力,甚至是收缩的。”
  王庆还说,重阳投资在风格和行业上均衡配置,关键是自下而上的配置逻辑,重点关注A股和港股,能够给大家带来绝对收益。
  问答环节
  美股不具备暴跌的条件
  更应该关注A股的业绩驱动等内因

  :宏观方面的问题,近期央行会议是强调防范风险,那么随着疫情后全球经济的复苏,美联储如果调整货币政策,加息幅度超预期的话,美股暴跌对国内的资本市场,包括A股还是港股,会有怎样的影响?货币政策收紧的力度预期有多大?
  王庆:美股暴跌一定会对全球市场产生影响,比如2020年3月美股四次熔断,对全球市场产生影响。但是我们认为美股不具备暴跌的条件。
  第一,美国历史上几次大的泡沫生成的过程,60年代的漂亮50、2000年初互联网泡沫、2008和2009年的次贷危机,研究其泡沫生成和破灭的关键点,是在美联储加息的过程中产生的,但是现在美联储还没有加息,第一次加息可能在未来30个月之后。
  第二,泡沫容易破裂是在美联储加息到短期利率和长期利率一样,甚至比长期利率还高的时候,债券收益率曲线倒挂的时候,但是现在美国长债和短债的利差还是很大的。所以我们不觉得美股有暴跌的风险。
  但是另一方面,美股不暴跌,但是也会调整,市场涨多了就会调整,是内在调整的动力,这种调整不会产生波及性的影响,比如去年下半年到今年初美股的大盘科技股没有涨,但是标普500指数一直创新高,比如银行股、能源股、工业股等传统价值股一直在涨,所以美股的板块风格轮动比A股还明显,所以市场能够轮动起来,说明还是比较健康的。
  当前驱动港股和A股表现的不是外部因素,更主要是内部因素,包括业绩驱动,我们进入了新的景气周期。
  看好医疗服务、康复行业和中药

  :医药行业遭遇政策巨大利空,首先医药股最近调整比较大,重阳投资是否布局医药股,如何看待最近的调整?
  王庆:首先医药股最近确实调整比较大,是否是政策巨大利空,这是有争议的。我觉得今年医药股的调整较大,是因为之前涨多了,估值也比较高,就导致其相对脆弱,有点风吹草动就会出现调整,不奇怪。
  当然在这个档口出现的政策,我们理解对创新药的测试标准提高了,自然对行业短期内有影响,但是我们理解稍微看长一点不是坏事,对这些龙头公司的测试标准本来就比较高,测试标准下产生的成本他们也可以承受,反而为他们形成行业壁垒和护城河加宽,所以这个因素稍微看得长一些,不能简单解释为利空。
  重阳投资布局了医药股,自下而上挖掘一些个股的机会。实际上说到医药股是比较宽泛的,首先在人口老龄化背景下生物医药行业的增速是有刚性的,已经形成广泛共识,但是医药行业内部实际上分化也比较严重,因为医药行业细分看有创新药、仿制药、医药服务和销售,有些受政策影响比较大,比如仿制药估值难以提升,他们应该按制造业来估值,但是也有些受到政策鼓励,比如医疗服务、康复行业,我们要区分对待。
  医药细分的子行业,CRO受到全球的影响,全球的创新制造的投入和外包率都在不断增长,而我们国内的工程师红利能够很好承接这方面需求,我们预判中国CRO市场未来三年都会保持30%以上的增长。
  还有中药行业,过去五六年很困难,主要因为医保政策之前不友好,但是现在有些有品牌的中药企业已经开始稳住了,加上最近国家对中药行业的支持态度很明确,未来中药行业能够走出来,尤其是把品牌做得好的企业。
  进口替代先进制造业龙头性价比高

  :重阳投资布局具备进口替代能力的先进制造业的龙头公司,能否谈一下?
  王庆:先进制造业是细分行业,一是先进制造业本身有发展空间,二是过去依赖于进口,但是现在随着我们自己技术能力的提升,尤其是疫情冲击下对全球产业链的影响,给我们创造了好的时间窗口,制造业企业能够脱颖而出,比如生产家具机器的企业,以前高端家具生产的机器设备要从德国意大利进口,现在可以自己来做,扩大其国内的生产份额。还有显示屏行业,我们的技术进步也很快,也能迅速占领市场,往长看是进口替代,短期看由于疫情的修复,这方面的需求也会提升。
  中国是全球唯一一个拥有联合国分类目录中所有产业的国家,我们有非常健全的工业体系和产业体系,经过多年积累,包括工程师红利,中国制造业的能力在迅速提升,就会产生一些细分行业的龙头,他们在全球范围内都有竞争力,但他们还不是很大,市值也没有那么大,他们去年下半年到现在没有怎么涨,但是他们有实实在在的业绩,估值只有20、30倍市盈率,这种公司在我们看来是性价比非常高,有价值又有成长,是我们配置的重点领域。
  看好平台型互联网公司
  现在是布局的好的时间窗口

  :如何看待反垄断政策对互联网巨头的影响?
  王庆:反垄断政策对互联网巨头的影响,在我们看来市场对此已有充分的认知和消化了,虽然政策还没有落地,但是我认为其影响已经消化了。当然由于政策的存在,成为笼罩互联网行业的乌云,使得市场不敢轻举妄动,不敢轻易地布局和给估值,我觉得现在是比较好的布局的时候,这些公司非常优质,行业发展空间很大。
  有些人认为互联网红利在消退,行业增速在下行,所以给了估值的折扣,但是我们认为监管、反垄断政策对行业健康发展是有必要的,由于有了这个政策,实际上更加有利于行业内部真正有创新能力的企业,避免恶性竞争,给消费者创造更多价值,也给企业创造价值。我们认为互联网行业空间仍然很大,消费互联网的增速也许过了最快的时期,但也有中等增速,在反垄断等政策加持和指引下,行业竞争格局更加稳定,对我们来说是比较好的生意。
  此外互联网对其他行业的渗透,比如工业互联网、云计算等,线上线下的渗透还刚开始,而且整个经济都有线上化的新的空间,尤其在疫情的催化下,所以我们比较看好这些大的平台型的互联网公司,他们的增长空间没有到头。
  鉴于政策已经发酵了一段时间,我们觉得现在是比较好的参与窗口。
  布局高股息率的防御板块
  公用事业板块下有底、上有空间

  :前段时间发改委说居民电价偏低,释放了什么信号?对公用事业板块的影响?
  王庆:应对潜在的外部冲击,我们布局高股息率的防御板块,跟公用事业有关,估值便宜、现金流好、股息率高,如果他们经营又比较稳定,实际上在这种低利率环境下,它的投资价值非常大。假设股价不涨,拿股息就有两位数,但实际上在某一时间会出现重估,重估一倍仍然还有大个位数的股息率,这类标的是典型的下行空间有限、上行空间是打开的标的,经营业绩稳定。
  其实这类板块过去两三年表现都不好,主要原因是大家对电价的上涨空间怀疑,制约了公用事业板块的均值回归,但是如果考虑到发改委释放的信号,如果未来逐步恢复居民电价的商品属性,电改措施落地,这些电力企业就会回归公用事业属性,意思是现金流稳定、资产负债表质量比较稳定,资本开支不多,在全球利率保持低位的环境下,这类资产是非常有价值的。
  居民电价的调整会触发这个板块出现新的机会,其业绩更加稳定,可预测性更强,高分红的特征进一步得以彰显,另外很可能这个板块由于这些因素的变化出现重估,因为市场将越来越将其作为公用事业公司来估值,显然不应该是这个估值水平。
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