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 心了之火 发表于: 2021-10-20 16:24:00|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 奈飞:流媒体老大霸气回归,是意外还是注定?

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源自:新浪科技综合

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源自:海豚投研

  公司收入74.8亿美元,同比增16%,基本符合彭博一致预期;经营利润17.6亿美元,同比增长34%,成本端控制力度超出市场预期。
  而现金流上,本季度Non-GAAP FCF仍然为负,其中内容支出同比继续高增55%。
  在核心经营指标上,虽然前两个月略显平淡,但整体三季度全球订阅数净增438万,超出前期指引和市场预期(350万)。
  重点是四季度指引,靠着季末超预期引爆的《鱿鱼游戏》,用户增长出现了提前回暖的信号。《鱿鱼游戏》属于真正意义上的低成本爆款(成本2140万美元,预估创造价值约9亿),凸显了奈飞全球分发优势,而四季度原本排片内容也非常强劲,可以继续带动业绩一飞冲天。
  因此落在具体指引上,管理层也首次给出积极的数字──四季度全球订阅用户有望净增850万,这与市场上的乐观预期(840万)基本趋同。不过,出于对内容投入、营销推广的高预期考虑,2021全年经营利润率指引仍然为20%。
  此前海豚君在《奈飞二季度财报点评》中也提及,今年以来,奈飞的内容投入节奏明显恢复并且持续攀升。按照一般制作周期和排片时间线,原本海豚君预计在四季度会迎来一波强劲反弹,以及在未来一年进入繁盛期。但出人意料的是,《鱿鱼游戏》将这个繁盛周期的开启时间提前了,近一个月的股价走势也已经快速反应市场的乐观预期。
  因此在市场情绪+未来业绩预期都很积极的四季度,奈飞的股价向上弹性仍然存在,但从市场今明两年收入的市场一致预期(297亿、340亿)来看,对应PS估值分别为9.5、8.3倍,位于历史中枢附近,当前股价合理,说明部分乐观预期已经price in,但也不妨碍短期受情绪影响继续冲高的可能性。
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资料源自:Wind
  既然乐观预期已经被打入价格,那么长期下股价持续向上的动力还需要奈飞更多的超预期作品,鉴于竞争对手(Disney+、HBO、亚马逊)的加大马力追赶(国际化、订阅促销),以及影视内容爆款的偶发性特征,海豚君认为,随着四季度强劲内容达到情绪高点,后续行情表现仍然存在不确定,需要奈飞的作品来一步步兑现。
  截至发稿前,奈飞盘后跌1.2%。

本次财报具体内容
1、用户增长:仍然是流媒体平台最关键的指标

  本季度奈飞全球订阅用户为2.14亿人,环比净增438万,超上季指引350万,增量用户主要来自于亚太地区(220万)和欧中非地区(180万)。而对于四季度的指引,管理层难得乐观,预期全球净增850万(与2020年四季度增长相同),基本符合华尔街的乐观预期。
  三季度的出色表现,尤其印证了奈飞全球化战略的成功:
  西班牙语电视剧《纸钞屋 第五季》在开播4个星期内获得了6900万家庭的观看,而这一系列在奈飞的影视播放历史排行榜上也是名列前茅,是第一部尤其成功的非英语电视剧。
  韩剧《鱿鱼游戏》的爆火更不用说,开播4周创下1.42亿用户观看的佳绩,也打破了奈飞历史播放记录(《Bridgerton》第一季 8200万用户)
  另外如果从用户增长分地区来看,也能窥得一二。三季度的新增订阅用户主要来自于亚太地区,其次为欧中非地区。而代表本土市场的美加地区,增长愈加放缓。不过,奈飞管理层对未来比较乐观,认为通过服务的优化可以继续在本土市场提高渗透率。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理

2、内容投入:短期增长的前瞻性指标
  在娱乐行业,内容永远都是推动公司长期增长的核心驱动力。而我们从公司的内容支出指标上,大概能够一窥未来增长的趋势。
  在上季财报中,海豚君提及奈飞从进入2021年开始,内容制作/采购的开销明显加速,以弥补去年疫情期间落下的进度。三季度流媒体内容现金支出增速虽然有所放缓,但仍然位于高位,且环比绝对值继续攀升(47亿 vs 44亿)。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
  按照半年至一年的制作周期,海豚君原本预计内容井喷周期在四季度引爆,但9月17日上线的《鱿鱼游戏》属于完全的意料之外。不仅市场,连公司本身也没有给足预期。从Google搜索热度来看,目前《鱿鱼游戏》的热度已经超越了原奈飞影视播放榜首《Bridgerton》。
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注:蓝色为《SquidGame》,红色为《Bridgerton》
  光有内容还不够,独家/自制内容才是真正的核心壁垒。熟悉奈飞的投资者肯定清楚这一点,“自产自销”一直是奈飞最突出的商业模式。目前奈飞的自有内容占比进一步提升至52%,并且储备的自有内容资产也达到历史新高。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
  因此,从内容投入指标上来看,奈飞的内容繁盛周期还将如期持续,虽然《鱿鱼游戏》将内容周期提前引爆,但不改奈飞未来一年的景气趋势。
  截至当前,四季度排片中有不少口碑热剧的续集,而2022年的Pipeline中,还包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款剧续篇,不过目前档期未完全确定,因此海豚君这里只整理了今年四季度的Pipeline。
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资料源自:奈飞官网、IMDB、海豚投研

3、行业竞争:态势逐渐胶着,影响奈飞长期增长空间
  对于奈飞的竞争对手,在管理层看来,不止于迪士尼、亚马逊、苹果等大力进军长视频流媒体的巨头,还包括有线电视、YouTube、TikTok、Epic以及其他占用用户时长的平台。
  这一点在Facebook宕机事件中感触尤为深刻,在10月4日Facebook因技术原因宕机数个小时的时间里,奈飞的用户登录量增长了14%。
  虽然奈飞逐步进入内容繁盛期,但不得不说,流媒体的竞争俞显胶着,各个巨头不惜重金,杀入全球市场。或许短期内,同行巨头的还在疯狂投入期,奈飞可以独享流媒体渗透红利,但一旦竞争对手的内容开始输出,奈飞的流媒体一哥的位置还能否坐稳?我们不得而知。
  尼尔森最新的市场竞争格局数据显示,9月奈飞在美国本土电视市场的市占率相比6月下降了1个点。若进一步聚焦流媒体中的市占率,则从二季度的25%到当前的21%,下降幅度更大。
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  再对比几个长视频同行的最新用户增长数据(由于奈飞财报先于其他巨头发布,因此数据只截至二季度),可以看出同行追赶的速度正在加快。
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资料源自:公司财报、海豚投研

4、单用户付费:提价影响持续
  本季奈飞对巴西地区进行了提价,其他地区的单用户付费上,仍然在反映前期提价策略的影响,四大地区ARPU均有不同程度的增长。若剔除掉汇率影响,全球平均ARPU同比增长5%。
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  资料源自:奈飞财报、海豚投研
  与同行对比下,奈飞在北美地区的定价仍然属于高位。尤其是三季度部分同行推出了促销活动下,奈飞的高会员价显然不占优势。
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  (1)CBS推出了一种特别订阅包,包含两项独立品牌,Showtime和派拉蒙+,促销价9.99美元/月,相比原价15.99美元打了6折。
  (2)HBO MAX在9月中旬也推出了5折促销活动,活动期间订阅价格只有7.5美元。
  不过也有例外,奈飞的主要竞对──迪士尼,在三季度则对旗下Hulu、ESPN+进行了涨价。海豚君认为,在具备内容优势下,用户对涨价并不十分敏感,但如果内容出现空窗期,或者同行押中爆款时,高定价的负面影响可能就会体现,尤其是在消费水平稍落后的地区。因此,海豚君认为,后续奈飞的提价策略可能因此而有所调整,至少不会想前两年那么频繁提价。

5、盈利情况:本季度有所优化,全年维持20%指引
  三季度经营利润率提升至23.5%,环比有所提升,优于市场预期的21%。但管理层考虑到四季度预计内容摊销较大,继续维持全年20%的经营利润率指引,也就是说,四季度的经营利润率水平只有6.5%左右,而去年这个数字是14%。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
  从成本端来看,本季度内容成本摊销比例39.8%,相比上季度略微回升,但整体趋势基本稳定。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
  费用端主要变动仍然在营销支出和研发支出,费率分别环比提升0.3pct和0.2pct。三季度奈飞举办了《机动奥特曼》的全球粉丝活动,用于对第二季续集的推广。《机动奥特曼》第二季预计将于2022年春季播出。

6、现金流及其他:支出投入继续高增长,转正还得看明年
  关于部分市场投资者会关心的现金流问题,本季度的自由现金流仍然为负。如海豚君上季财报预期,竞争压力下后续内容需要维持高投入,因此管理层将全年自由现金流目标由零调整为负数。
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资料源自:奈飞财报、海豚投研整理
  另外本季度公司回购了20万股,花费1亿美元,相较上季度回购速度有所放缓。主要原因在于本季度完成了两项收购业务:
  (1)游戏工作室Night School Studios(旗下作品《OxenFree》,全球销量100万套),奈飞在今年正式宣布进军游戏行业,不过游戏被纳入到会员体系之下,不单独收费(包含内购),也不含广告,主要用于扩充会员提供的娱乐服务范围。
  (2)Roald Dahl故事公司(多为儿童文学作品),用于扩充奈飞的IP库。
  海豚君认为,结合同行近期的一系列动作,预计未来娱乐领域的整合还将持续,相比于老牌娱乐公司、跨界巨头的充足现金弹药,奈飞历史累计内容和资金都略显单薄,若不加快扩张,未来的内容供给可能会受到一些影响。因此我们预计奈飞未来的并购活动可能会更加频繁。
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