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 孤光一点 发表于: 2021-10-20 20:11:59|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 3天大涨超20%,东阿阿胶要翻身了?

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源自:界面新闻
原文标题:3天大涨超20%,东阿阿胶要翻身了?

源自:招商证券

  前三季度净利润预增超14倍,这份业绩预告让消沉已久的东阿阿胶直接涨停,不少投资者感叹“药茅”要回来了。
  那么,东阿阿胶业绩大涨十多倍的原因是什么?“提价—囤货”增长模式终结后,公司未来又靠什么获得增长?恢复增长后,东阿阿胶是否值得追捧?

01 预期之内的“飙升”
  “1440%~1608%”的前三季度净利润涨幅,其实对于长期跟踪东阿阿胶的投资者来说,并不意外。
  今年7月15日,公司发布半年报业绩预告,上半年可能实现归母净利润在1.28亿元~1.65亿元之间,同比大增253%~296%。
  8月23日,东阿阿胶如期发布半年报,上半年营收16.87亿元,同比增长54.01%,归母净利润1.50亿元,同比大增278.10%。当日,公司股价大涨8.8%。
  为什么说“早有预兆”?
  是因为自2020年Q2起,东阿阿胶就开启了“恢复性”增长,2021年,随着疫情的好转与渠道库存的去化,公司业绩得到更快释放。
  财报显示,今年第一、二季度,东阿阿胶的营收增速分别为67.6%与45%,归母净利润同比增速均超过三位数。仅按照三位数的增速(100%)简单外推,Q3东阿阿胶的归母净利润达到1.26亿元,接近本次业绩预告的下限1.3亿元。
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尽管在预期之内,但业绩预告发布后公司股价还是涨停了。这背后透露出的更是:投资者对东阿阿胶未来业绩恢复的信心。
  之所以这么说,是因为从“主要矛盾”的角度出发,造成2019年东阿阿胶业绩断崖式下跌的主因是“渠道库存”。如今两年过去了,其渠道库存已基本好转。
  在与渠道库存关系最为紧密的“应收款项”方面,财报显示,2020年及2021年上半年,公司应收账款水平已经回到了2016年的水平,与此同时,应收账款周转率今年也有望回到2017年的水平。
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此外,有雪球球友调研来的数据显示,目前,东阿阿胶的渠道库存也基本恢复到业绩崩塌前的良性水平。
  调研数据显示,今年9月份公司在销的“阿胶块”产品中,2018年及以后生产的比例占到95%,远高于前一年的84%。而在“阿胶浆”方面,今年9月份在销产品中,2018年及以后生产的产品比例为91%,也高于前一年的67%。
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阿胶块终端零售生产日期分布
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阿胶浆终端零售生产日期分布
  考虑到,东阿阿胶在2019年下半年到2020年前三季度基本停止了阿胶块的生产,意味着2022年公司在销的阿胶块产品大多数将来自当年生产,这也说明,明年公司业绩的“恢复性”将获得加速度。
  在不少投资者看来,解决了渠道库存隐患的东阿阿胶,重回巅峰也就指日可待了。

02 被“破坏”的增长逻辑
  过去一段时间,因为极强的提价能力,东阿阿胶被誉为“药茅”。
  招商证券的数据显示,2006年~2018年年底,东阿阿胶累计提价18次,将出厂价从200元/公斤以下提升近4000元/公斤,累计提价幅度超过20倍。
  2019年东阿阿胶“崩盘”前夕,公司“阿胶块”零售价超过了6000元/公斤大关,部分年份出现一年三次提价的现象。
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但事实上,东阿阿胶“天价”产品的购买主力并非普通消费者,而是公司的经销商。
  此前,公司经销商基于往期“提价预期,大量囤货,同时赚取囤货套利与产品差价两层利润”的经营逻辑,大量买走东阿阿胶的产品。
  但这一逻辑在2018年碰到困难,2019年出现崩塌。
  2018年,东阿阿胶四个季度营收均呈现个位数增速(Q3负增长),但应收款项却较上一年增长约1.3倍。2019年,东阿阿胶营收负增长59%,归母净利润负增长121%,经营净现金流更是出现-11.2亿元首次负值。
  全面转恶的财务数据也变相宣告公司“涨价囤货”模式的终结,2019年下半年起,东阿阿胶开始控制发货,清理渠道库存,进入了低谷修复期。
  目前,公司渠道库存已经恢复良性,不过未来是否还要靠提价来获得增长,似乎并不明朗。
  在今年三月的年报业绩交流会上,公司管理层回答投资者“提价”的问题时称:目前尚无调整价格计划。未来,公司将基于消费者导向、客户盈利导向、竞争导向及盈利导向等逐步稳定价格体系,推动公司健康良性发展。
  字面意思理解:“提价得慎重”。
  既然提价的逻辑已被打破,那么未来东阿阿胶将靠什么增长?
  从目前公司给出的公开信息看,转型策略有二,分别是对“经销渠道的转型”以及对“阿胶块之外的品类延伸”。
  对于第一点,公司在今年年报业绩交流会上称,“经销商定位是产品配送商,承担着零售终端货物配送职能,满足终端不断货和公司现金流的需要”。终端药店是产品服务商,是直接面对消费者的核心群体。
  根据以往数据,东阿阿胶包括经销商与药店在内的渠道毛利率高达94%,超过公司阿胶系列产品不到65%的毛利率。以一块250g阿胶块为例,东阿阿胶2021年的阿胶块出厂价为773元,终端零售指导价为1500元。
  在消费领域,正常的渠道毛利率区间为20%~30%,超过40%则非常理想,94%的渠道毛利率几乎是一种“扭曲”。
  对利润丰厚的渠道下手,东阿阿胶可谓抓住了重点。公司在2019年业绩危机后,财报中对“渠道”的提及次数越来越多。从最初的“开拓新渠道”与“新零售渠道深度合作”,到最近的“从渠道依赖转向顾客运营”,“由单一OTC终端到全渠道布局”及“线上线下相互赋能”、“人人终端”等。
  这些词汇无一不看出公司对渠道扁平化改革的迫切,但问题在于东阿阿胶超过2/3的营收来自药店,这些第三方渠道的奶酪并不好动。
  这也意味着,公司的渠道转型任务将十分艰巨。
  其次,品类延伸方面。目前,东阿阿胶的产品矩阵有“阿胶块”、“复方阿胶浆”、“桃花姬”、“阿胶粉”等覆盖高中低三个价位段的全套阵容。

东阿阿胶产品矩阵
源自:招商证券

  公司历年年报并未披露具体产品的收入比例,不过公开的秘密是阿胶块一直都是东阿阿胶的营收支柱。根据公司的十四五规划,“阿胶块:阿胶浆:保健品”未来保持4:2:2的营收比例。
  目前,东阿阿胶的多元品类延伸进展方面,仅早期推出的复方阿胶浆进展较为理想,预计收入占比20%左右;而属于保健品的阿胶糕推出以来,由于不断涨价,过去的销售增量并不尽如人意;其余化妆品及其他滋补品类的动作,目前均不成气候。
  当前来看,“提价”逻辑被打破后,东阿阿胶也未培养起明显的第二增长曲线。

03 能否重回巅峰?
  2017年~2018年东阿阿胶年营收额超过70亿元,归母净利润额超过20亿元,处在巅峰位置。而目前,处在低谷调整期的东阿阿胶,年营收仅有30亿元,归母净利润则不到1亿元。
  这种困境导致东阿阿胶目前的市值仅有288.9亿元,这还是3天大涨超20%后的结果。假设东阿阿胶能重回巅峰,以20亿元的归母净利润计算,市盈率不到15倍,放眼整个公司历史,这也是一次“大抄底机会”。
  但问题在于,东阿阿胶还能不能重回巅峰?
  要回答这个问题,至少要分析:2017年~2018年,东阿阿胶的巅峰业绩是否为正常需求下的“真实”业绩。如果不是,按照市场正常需求,东阿阿胶的业绩规模目前能到什么程度?
  业绩崩塌已经说明2017年~2018年的业绩是“经销商大量囤货”的伪业绩,不可持续。
  那么真实市场需求下的业绩应该从哪一年算起?首先要定义“正常市场需求”的业绩,简单而言就是生产多少卖多少,公司应收款项与库存理应保持在低位水平,按照这个标准,2013年的业绩才是“真实”业绩。
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前文提到,东阿阿胶以往的业绩成长主要来自“提价”,按过去14年累加提价20倍,也就是年涨价幅度24%,这是不合理的。若按理性的提价幅度(考虑到阿胶高端保健品的稀缺属性,给予其与GDP一致的增幅6%),公司则有望在2024年回到重回巅峰。
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上述测算,仅从预测库存水平与当前实际库存的对比看具有合理性。此前,东阿阿胶多次称公司库存水平已基本恢复良性,以半年为准,当前水平接近这一数值。
  不过这仅仅是营收层面,利润端的回归影响因子较多。
  首先是成本端,由于东阿阿胶超过七成的成本为驴皮,驴皮价格的涨幅及数量供应对公司净利润形成较大冲击,过去公司可以说深受其害。目前,公司对上游驴皮的自给率并未提升,而在未来产品端提价放缓的背景下,驴皮价格波动放大了对公司利润端的冲击。
  其次是费用端,目前公司非常注重新品类的投入与推广,销售费用大概率会增加。另外,渠道转型是否带来额外的费用也值得关注,更值得注意的是,公司库存清理期间应收账款与存货计提产生的利润损失。
  可以说,东阿阿胶利润端的回归可能要比预想的更漫长。不过从趋势上看,草尖都已破土了,还会错过开花吗?
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