盐源苹果,欢迎助农支农,收获阳光自然果的您!

巴蜀网

 找回密码
 免费注册

QQ登录

只需一步,快速开始

开启左侧
查看: 225|回复: 0
 西北河 发表于: 2023-4-24 04:42:55|显示全部楼层|阅读模式

[2023年] 下一个药明康德?康龙化成,极其稀缺的一体化CXO巨无霸

 [复制链接]
源自:A股伪解释
  2023年04月23日 10:44:30
  “这是价值事务所的第1252篇原创文章”
e526-a23bd7f18769bb5e5c69770dd0e24ee4.jpg
  在前一篇文章中,我们主要对以康龙化成为代表的CXO密集减持事件做了解读,并且对康龙2022年的业绩“爆雷”做了简单的说明,今天,我们就康龙化成的业务情况再详细拆解一下,穿透短期业绩反复背后的真相,看看其长期逻辑。
  01
  价值事务所正儿八经的小药明
  在产业内,康龙一直有“小药明”的称呼,划重点、敲黑板,这个不是资本市场瞎YY的,而是产业内给的。
  很多同学把药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾等企业统称为CXO,由于二级市场上这些CXO同涨同跌的情况非常普遍,市场上大部分同学都觉得他们差不多。
  但看似差不多,实则差了十万八千里,在产业内,大家的共识都是,药明是绝对的王者,其端到端一体化CRDMO模式实在是太无敌了。
  对此我们可以拿大分子领域的药明生物举例。
  我们在之前的文章中有讲过,CXO的漏斗越往后,营收、利润会越高。下图为药明生物年报披露的,一款药从药物发现推进到商业化生产的情况,各个环节大致就是越往后收益越高,尤其是临床三期和商业化生产,一个单子顶前面好几十个,再叠加规模效应,净利润率只会高得更多。
4940-8907adcf17c7645fb4984a4e9ec0f262.png
  所以,国际上主流的CXO,其实都是CDMO,一般以接商业化订单为主,如龙沙、三星生物,国内就是博腾、凯莱英、九洲药业这样的企业。
  道理很好理解,商业化生产一个单子一亿美金,基本都是稳定的大厂,一签合同就签十年,就好比药明生物之前签的一个疫苗生产订单,一签就是20年,金额高达30亿美金,这种单子做着多舒服,吃多了撑着才去做费力不讨好的药物发现。
  而且,商业化生产就好比国内的电子烟、服装代工厂,讲究大者愈大、大者恒大,具备非常强大的规模效应,这样舒服的订单一方面接着舒服,另一方面竞争优势只会越来越强。
  那么问题来了,在这样的情况下,药明生物是如何在国际上实现弯道超车的呢?
  答案就在于端到端一体化的CRDMO模式。
  商业化生产的项目几乎来自大厂,可创新药行业的特征是去中心化的,毕竟新药的研发需要运气,不具备规模效应。主流的CXO都去为大厂服务,数量更多、更需要CXO的小Biotech怎么办呢?
  当时的药明生物其实就是看到了这样的机会,去照顾这些小公司,把R做起来、把D做起来,做成了端到端一体化,号称只要有一个idea、一张信用卡,就可以使用药明的平台把药从idea推动至最终落地。
  随着这些小厂慢慢成长,变成大厂或者被大厂并购(并购后不会换CXO),药明生物也就跟着他们慢慢长大。
  于是,有了药明生物在国际上的华丽逆袭。虽然当下整体市占率只占全球的12.8%,但如果按源头新分子的情况,药明生物其实占了约50%,换句话说就是,全球每新诞生2个生物药idea,就有一个拿到药明生物的平台上做。
2122-53aeea259d15583b092e514322c55232.png
  所以,未来药明生物超越龙沙坐上全球Top1的宝座,迟早的事情。
  药明生物的模式,归根结底是和药明康德学的,整个药明系,不论小分子、大分子还是细胞基因疗法,都讲究由R-D-M,端到端一体化。
  再叠加药明还投了几乎全球整个医药行业的未来,光现在大火的AI就布局了好些(如下图),与医疗这个永续性赛道进行了强捆绑,因此,以后的地位已经很难被颠覆。
5ada-7d09dd77ca55201bbfdf6f53ee18d1d8.png
  02
  价值事务所懂了药明才能懂康龙
  当下国内业内的共识是,基本不可能再出第二个药明,即便再出,最有希望的也只能是康龙。
  同药明发家相似,两者都有非常强的R,药明的药物研发国内第一、全球第二,康龙则是国内第二、全球第三。而且经过这些年的布局,康龙的端到端一体化也初具雏形。
  从实验室相关的药物发现、临床前研究到临床研究到药物生产(CDMO),R到D到M都有覆盖,近期也在孵化大分子和细胞基因治疗(CGT)。
a667-933b179348866ae2f9a2f3b6acb3b6bd.png
  即便是正在孵化中的CGT,也都是按端到端一体化模式搭建的。
05a8-256891e9501a6c1ccc902efd62dabcca.png
  当然,端到端一体化构建非一日之功,需要慢慢搭框架。正是因为整体业务框架仍在搭建中,才导致康龙的整体业绩非常不稳定(对此之前的文章有讲,这里不再复述)。
  康龙的实验室发现是传统强势业务,也是整个公司的支柱,在过去的2022年,也属这块业务业绩最稳,全年实现营收62.45亿,同比增长36.8%,毛利达44.9%,还同比增长了1.67个百分点。
  接下来,便是近几年往后延伸颇具成效的CDMO业务了。
  2022年,康龙的小分子CDMO业务实现营收24.07亿,同比增长37.8%,但毛利一改之前逐年上涨的趋势,有0.2%的下降。核心原因就在于,2022年收购了英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry,两个工厂爬坡过程会使得利润反复,后续待产能利用率提高,利润就又会回升。
0eaa-50cc6552a5e81acd78f6b31f8f87d04d.png
  我们看药明、凯莱英、九洲等企业,他们的CDMO毛利一般都在45%左右,相比他们,康龙的CDMO盈利能力还有较大的增长空间。我们看康龙CDMO项目近三年的增长情况,一直以来,由于康龙的后期大规模生产能力有所欠缺,很多项目做到临床三期就会往凯莱英、博腾、九洲等企业转移。但近期,康龙的后期生产能力已经补足,所以我们可以看到,其临床三期+商业化项目整体又开始呈现回升的态势,至于临床前和1-2期,本就是康龙的传统强势业务(实验室服务的延续),一直都呈逐年增长趋势。
8567-29ddb3d5be5778ea61096e6e295297cf.png
  按照康龙的话说,80%以上的CDMO项目都来自于实验室服务的倒流,可见药明发明的CRDMO一体化模式有多么强大。
  至于康龙正在补齐的第三块业务,临床CRO,进展就不如CDMO这么顺利了,营收增长虽然较快,但毛利近些年却逐年下滑,到去年才止跌回升,但回升也并不多,整体毛利仅有可怜巴巴的11.5%,比起泰格的40%左右简直差了十万八千里。
89ca-363ba2bfc8083f9c71796e63cf8aa7b8.png
  CRDMO,从R研究,到M生产,整体都是制造业逻辑,说得通,倒流确实也很顺。
  但挪到人体临床试验身上,就是服务业逻辑了,讲究的是如何链接医生、患者、药企三方,为新药高效快速地招募受试患者,然后采集数据并进行数据分析。
  当然,这块不止康龙做得不太好,药明同样做得不太好,其整体临床CRO业务收入增速较CDMO和实验室发现低很多,相应的毛利更多应该是被实验室分析和测试拖累的(药明的业务板块拆分同康龙有所不同,这块业务被康龙放在实验室服务中),总体才有30%+,临床CRO所长估计也只有20%出头的毛利。
61ad-0a16c69e1471ac052fdbebd1f949ed0d.png
  但由于药明做的时间较长,整体表现还是比康龙好一点。
  所以,归根结底,还是需要时间,当下康龙的临床CRO毛利已经开始回升了,希望后续能保持这一趋势。
  至于康龙的第四块大分子与CGT CDMO业务,由子公司康龙生物承担,康龙生物前不久还拿到了9.5亿融资,由高瓴资本领投,投后估值高达88.5亿,别看现在还亏着,但这是一门属于未来的业务。
  讲到这里其实也不难发现,康龙的一体化平台搭建过程中虽有曲折(对利润有时有较大影响),但整体还是比较顺利,已经如药明一般搭建了端到端一体化药物平台,而且短时间内,也很难看到再有第二家诸如药明、康龙一般的企业。
  以凯莱英为例,他有CDMO,但在R方面,目前只是小幅切入临床CRO;博腾虽有并购美国J-star,但这家公司更多是工艺开发企业,偏D也不算R;药石、泰格(旗下的方达)虽在往这个方向努力,但现在终归太小了,还路漫漫其修远兮。
  虽然凯莱英在2022年凭借辉瑞新冠大单,营收追平了康龙,但2023年可能就会回归常态,而且长期看,康龙和凯莱英的差距应该会越来越大。
5ab3-612b2a4cb300b5346ae06b5b8a1c3754.png
  毕竟,康龙是同样拥有CRDMO的“小药明”嘛。
  03
  价值事务所写在最后
  很多时候,所长真的认为,密切追踪相关企业一个季度、半年、一年的业绩没有什么意义,这只会让我们掉入追业绩涨、杀业绩跌的陷阱,更多还是应该看相关企业长期业务逻辑是否顺利。
  毕竟企业的发展同人一样,很少是线性的,更多的进二退一,曲折向前,因此,愿大家格局更大,看运营情况,而非单纯盯着业绩数字不放。
  最后附上市场对康龙化成、药明生物2023-2025年净利润一致预期:
  康龙化成:23.29亿、31.42亿、38.47亿
  药明生物:56.29亿、72.76亿、91.05亿
  声明:文章仅记录作者思想,不构成投资建议,投资有巨大风险,需谨慎谨慎再谨慎,希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资,不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多,你对待小钱能反复权衡,怎么对待大钱反而如此草率?
7c2c-77204a7271eb84abb1ac98063c0c780b.jpg
『 巴蜀网 』提醒,在使用本论坛之前您必须仔细阅读并同意下列条款:
  1. 遵守《全国人大常委会关于维护互联网安全的决定》及中华人民共和国其他各项有关法律法规,并遵守您在会员注册时已同意的《『 巴蜀网 』管理办法》;
  2. 严禁发表危害国家安全、破坏民族团结、破坏国家宗教政策、破坏社会稳定、侮辱、诽谤、教唆、淫秽等内容;
  3. 本帖子由 西北河 发表,享有版权和著作权(转帖除外),如需转载或引用本帖子中的图片和文字等内容时,必须事前征得 西北河 的书面同意;
  4. 本帖子由 西北河 发表,仅代表用户本人所为和观点,与『 巴蜀网 』的立场无关,西北河 承担一切因您的行为而直接或间接导致的民事或刑事法律责任。
  5. 本帖子由 西北河 发表,帖子内容(可能)转载自其它媒体,但并不代表『 巴蜀网 』赞同其观点和对其真实性负责。
  6. 本帖子由 西北河 发表,如违规、或侵犯到任何版权问题,请立即举报,本论坛将及时删除并致歉。
  7. 『 巴蜀网 』管理员和版主有权不事先通知发帖者而删除其所发的帖子。
您需要登录后才可以回帖 登录 | 免费注册

本版积分规则

© 2002-2024, 蜀ICP备12031014号, Powered by 5Panda
GMT+8, 2024-12-6 02:26, Processed in 13.837224 second(s), 11 queries, Gzip On, MemCache On
快速回复 返回顶部 返回列表