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[经济学] 

管清友:汽车行业出现“白酒化”特征,新能源汽车就像酱酒

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 福正身有 发表于: 2018-10-23 11:30:06|显示全部楼层

管清友:中国式A股IPO全解析

源自:财经栏目
⊙作者:意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友、张奥平

  2018年显示的监管方向和A股注册制改革的大方向是一致的。股市的初心是让更多优质的企业上市,让投资者能够分享这些优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心。在把已上市企业监管好之余,配合落实完善的退市制度,实现上市企业的优胜劣汰,更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当作调节市场的工具。注册制改革便是IPO市场化、常态化的标志之一,核心是通过市场的手实现资源的优化配置。
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一:我国IPO制度发展历程回顾
  我国A股IPO制度大致经历了两个主要阶段:第一阶段是审批制阶段,第二阶段是核准制和询价制,目前正处于逐步向注册制转型阶段。

1、审批制阶段
  在2000年以前,我国A股IPO一直是审批制。当时的资本市场主要为大型的国有企业提供融资服务。主要做法是由上到下把当年的上市总额度分配给各省、各市,企业上市最重要的部分是争取额度,券商的保荐制度在当时用处不大。在估值方面,1996年至1998年,IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法,即所有上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。在配售制度方面则比较原始。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用,比如成功的帮助一些国企解决了资金问题,但很快就被时代所淘汰。

2、核准制与询价制阶段
  在2000年以后,IPO先后实行了核准制与询价制这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度上来看,经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程,在2004年前,是券商占主导地位的通道制;从2004年至今是“保荐人制度”。在估值方面,初步询价环节,由承销商对企业IPO给出价格的发行区间,再在累计投标询价环节,确定企业的发行价格。市盈率按照行业有所区别,不过,2015年以来,新股定价以23倍市盈率为主要参考;在配售制度方面,对网上、网下配售都进行了详细的制度规范。

二:我国A股IPO近年发展现状
  我国A股在现有的IPO制度下,有一个问题始终困扰着市场,就是IPO节奏行政化,经常暂停,这导致过多的企业排队形成“IPO堰塞湖”。A股历史上IPO一共暂停过9次。一般来说,监管层选择暂停IPO主要是出于维护市场秩序的目的,因此往年暂停发行的时间节点都是在市场出现重大波动(如股灾、金融危机)后或者是发行制度出现重大改革前。不管是出于什么考虑,但IPO暂停的确会实实在在的影响到拟上市企业的融资,有时甚至会彻底改变一个企业的命运,所以对企业来说,预判IPO的趋势显得非常重要。
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  为了改变堰塞湖的局面,从2014年IPO重启以来,政策层就一直在推动加快IPO。从2014年重启到2015年股灾前,IPO伴随着市场的上涨一路攀升,IPO数量几乎与市场同步见顶,这个阶段主要政策导向是缓解资产荒,推动股权融资稳增长。2015年股灾导致IPO短暂暂停4个月,到2015年底又再度重启,然后IPO慢慢开始回升,尤其是从2016年下半年开始明显加速,A股IPO进入2.0时代,也被称之为“IPO新常态”。与之前最大的区别在于速度,中国这轮速度上与美国趋同,某些月份甚至超过美国市场注册制IPO数量。2017年全年IPO数量高达438家,刷新历史纪录。上会企业平均排队时间从年初的1.76年下降到年底的1.31年,过会率高达79.3%。这个阶段的主要导向是加快IPO,缓解堰塞湖压力,拓宽企业融资渠道。
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  但是从2017年10月开始,第十七届发审委上台后,IPO开始出现新变化,严监管成为主基调,过会率锐减,A股发行数量开始大幅减少,新常态来临。

1、减量提质,严审核
  随着2018年第三季度的结束,成立于2017年9月底,有着史上最严发审委之称的第十七届发审委任期届满。其上任以来A股IPO市场发生了很大变化,其中包括严格审核进入常态化,过会率创出历史新低,困扰市场多年的IPO“堰塞湖”问题渐退等。第十七届发审委任期共计审核了232家IPO企业(不含取消审核),140家企业通过审核,87家企业被否,整体过会率仅为60.3%,其中2018年上半年整体过会率仅为56.31%,第三季度过会率有所提升,为68.18%。2018年1月至9月底期间,中企A股IPO市场大幅放缓,累计过会企业家数为87家,同比下降75.14%,新股数量月均仅为9.67只。受此影响,总募资规模也出现了一定下滑,但前三季度总募资额1154.23亿元,仅较去年同期的1758.33亿元下滑34.36%。故平均来看,新股质量有所提升,平均募资规模出现明显增长,由去年的平均募资额5.01亿元升至今年的13.27亿元,扩大了2.64倍。
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2、拥抱新经济
  去年前三季度IPO募资规模的三甲被金融股牢牢占据;但进入2018年后,独角兽概念股大热,市场的重要特征是代表“新经济”的独角兽企业登陆及回归A股。为吸引高质量的新经济企业,A股大开绿色通道,政策积极推进落实,今年6月以来,证监会连发9份文件,对CDR的发行做出全面规范,通过不断优化市场环境,为创新企业登陆及回归A股扫清制度障碍。其中工业富联和宁德时代作为典型代表不仅实现了“光速”上市,工业富联更是取代金融股成为今年前三季度募资规模最大的新股。
  可以说第十七届发审委在坚持依法全面从严监管理念,严把质量关的同时,也在稳步推进新股发行常态化工作、强化市场主体归位尽责、净化市场生态环境等方面发挥了积极作用。

三:2018年A股IPO有关监管政策解读
1、IPO被否企业重组上市新规

  2018年2月23日,证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》。证监会将区分交易类型,对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管。其中,对于借壳上市,企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市;对于不构成重组上市的其他重组交易,证监会将加强信息披露监管,重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。此外,证监会还将统筹沪深证券交易所、证监局,通过问询、实地核查等措施,加强监管,切实促进上市公司质量提升。

2、CDR试点意见发布
  2018年3月30日,CDR(中国存托凭证)试点意见出炉,让中国存托凭证(CDR)成为了在境外上市且符合条件的“独角兽”企业回归A股市场的一种方式。其中,市场最为关注的创新企业盈利指标问题首次得到明确:符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。具体来看,《若干意见》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排,主要内容包括:明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票;推出存托凭证这一新的证券品种,并对发行存托凭证的基础制度作出安排;进一步优化证券发行条件,解决部分创新企业具有持续盈利能力,但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形;充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题,作出有针对性的安排。
  2018年4月24日,香港交易及结算所有限公司正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结,允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市。随后便有了小米、美团点评相继赴港上市的事件。

3、正式发布CDR管理办法
  2018年6月6日晚,证监会正式发布实施《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等九份规章及规范性文件,明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则,对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等做出了具体安排。目前,符合CDR发行要求的企业有阿里、百度、京东、网易、腾讯、小米与美团点评7家互联网巨头。虽然此前小米、阿里等发行CDR暂缓,但随着未来A股行情回到正轨,市场承压能力逐步增强,互联网巨头通过CDR回归A股的预期也会逐渐增加。

4、新一届发审委换届
  2018年9月28日,证监会公布发审委换届工作安排,在新一届发审委成立之前,大发审委负责相关工作。2018年9月30日,证监会日前就《关于修改〈中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》公开征求意见。此次修改包括调整发审委人员结构,并将发审委人数由66 人改为35人;完善委员解聘的规定,明确推荐单位可以提请解除委员职务;允许委员参加初审会;进一步规范发审会取消的工作流程;增强审核程序的一致性和透明度,进一步贯彻落实依法全面从严的监管理念;进一步强化委员监管力度,丰富管理手段,增加暂停委员履行职务的管理手段等多项内容。这是2017年7月7日新修订的《发审委办法》实施后,时隔15个月再次进行修订。
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四:我国IPO未来改革方向展望
  2018年显示的监管方向和A股注册制改革的大方向是一致的。股市的初心是让更多优质的企业上市,让投资者能够分享这些优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心。在把已上市企业监管好之余,配合落实完善的退市制度,实现上市企业的优胜劣汰,更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当作调节市场的工具。注册制改革便是IPO市场化、常态化的标志之一,核心是通过市场的手实现资源的优化配置。

1、IPO注册制的推行未来可期
  在过去的经济环境下,有优质待上市的企业资源,政府有条件对优质资产进行预筛选。但如今市场基础环境已发生改变:一方面,多数国企、央企都已经成功上市,这方面的优质资源越来越稀缺;另一方面,过去都是传统经济,可以通过固定的标准,如净利润和连续盈利等进行筛选,但如今代表新经济、新结构、新业态企业的筛选标准在不断变化,这都增加了预筛选的难度。此外,市场生态也发生了变化。市场中介机构如券商、律所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟,在专业性方面相对更有能力实现资源优化配置。

2、未来IPO注册制改革的核心方面
  (1)重新定位市场主体的责任
  市场主体之间的权、责、利认定要充分,一是证监会要减少“看得见的手”,让渡一部分权利和义务出去,让市场自行筛选优质资产。在注册制下,券商负责公司的前端审核,并且承担相应的责任;二是证监会回归监管本位,着重监管职能,加强对上市后企业的全面监督。证监会要“严刑峻法”,通过罚款、禁入、退市等惩罚机制实现严格出清,同时也追究相关机构的审核和举荐责任。
  (2)参考成熟市场经验,推进对配售制度的改革
  注册制改革必须与配售制度进行配套,以往的配售制度是券商面向市场公开发行,企业一旦上市之后表现就与保荐的券商脱钩,因此券商没有激励进一步关注企业的上市后表现与长期发展。改革配售制度的目的是实现投资者和发行机构的双向选择。这样将券商的声誉和自己保荐的公司长期挂钩,如果反馈不好,券商会失去之后的客户,倒逼券商对公司采取更严格的审核。这个过程不能一蹴而就,而是要进行试点推进。一是在配售范围上试点,鼓励券商逐渐增加向自己投资者的配售比例;二是券商选择上试点,鼓励优质券商率先展开配售实践,然后再逐步扩大范围。
  (3)稳步推进准入市场化和发行节奏市场化
  “IPO堰塞湖”固然是怨声载道,但更令人恐惧的是“一泻千里”,也就是说,倘若上市发行的速度过快,那么市场价格重心可能下移,打击企业上市积极性和市场情绪,对改革造成阻力。改革要讲方法、看时机,在市场情绪普遍高涨的时候改革是“泼冷水”,而在发行速度本来较慢、市场预期较低时,加强对IPO的审核和监管还有可能对市场起到“强心针”的作用。2018年是实质性出清的一年,面临盈利下滑和去杠杆的双重考验,但此时也正是改革的好时机。循序渐进,控制发行速度来稳步过渡制度改革是合理举措。
  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
  
 福正身有 发表于: 2018-10-8 10:25:28|显示全部楼层
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管清友:在历史的转弯处 每个人都不是旁观者

⊙作者:意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友

  作为今时当代的局中人,你又不得不面对这样的时代的变化,也需要对未来的变化做出判断、做出选择。
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  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
  
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 福正身有 发表于: 2018-9-30 10:30:00|显示全部楼层

管清友:对赌协议是把双刃剑

⊙作者:意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友、张奥平

  对赌协议在股权融资中十分常见,是一把双刃剑,用得好能实现双方互利共赢,用得不好甚至会丧失企业控制权。
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  对赌在股权融资条款中极为常见,是投资方为应对被投资企业未来发展前景的不确定性而签订的。投资方与融资方事先达成协议,如果被投资方未能按照约定实现对赌条件,如目标业绩、挂牌上市、财务指标等,就会触发对赌条款,投资方可以行使条款中规定的权利,进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等;反之,如果约定条件按时达成,那么融资方则可以行使条款权利。

一:对赌的期权性质
  约定条件的出现意味着权利的可执行,因此,对赌和期权具备一定的相似性,金融界多将对赌视为期权的一种。VC/PE等投资机构对企业未来的经营效益或现有估值存疑,选择通过对赌条款规范的方式,按照到期后企业实际的经营绩效决定投资及对价。对赌和期权的实质精神是一致的,但期权的执行对象仅以期货价格、股票价格为主;而对赌协议的执行对象则较为广泛,除了普遍的企业营业业绩外,还包括股票价格、电影票房价格,甚至实物、董事会席位等诸多形式。

二:对赌的基本形式
  总体来看,对赌的基本形式是一致的,但若细分不同角度,对赌的种类又是多样的。从对赌筹码来看,对赌可被分为现金对赌、股权对赌。

1、现金对赌
  现金对赌也可叫做货币补偿型对赌。此类条款的约定内容是,当目标企业未能如期实现对赌目标时,目标企业或原股东将给予投资方一定数量的货币作为补偿,但并不会影响双方之间的股权比例。小肥羊的货币补偿对赌便是一个典型的案例代表。2008年7月,欧洲3i集团和普凯基金以可赎回可转换债券的形式分别出资2000万美元和500万美元,对内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司进行了联合战略投资。两家外资在小肥羊中所占股份为20%,而小肥羊创始人张钢及陈洪凯的股权则从起初的60%+40%被稀释到不足40%。投融双方约定小肥羊若在2008年9月30号前实现IPO,则2500万美元的可赎回可转换债券在上市前夕将自动转换为等价值的普通股,否则小肥羊将向投资方3i集团以及普凯基金按照约定的利率支付现金以补偿本息。

2、股权对赌
  股权对赌也被称为股权补偿型对赌。此类条款主要约定,当被投资企业触发对赌条款时,需根据约定向投资方给予一定数量的股权作为补偿;反之,当融资企业实现既定目标时,投资方将给与被投资企业的原股东一定数量的股权作为奖励。股权对赌还可被具体细分为以下四种类型:
  (1)股权调整型
  股权调整型是指投融双方在依据结果实施对赌条款时,以低价或无偿转让一定数量的股权给对方,控股权不变。永乐电器的股权调整对赌便是典型代表。2005年10月,摩根士丹利等投行向永乐电器注资5000万美元换取20%的股份,双方达成协议:若永乐电器2007年净利润高于7.5亿元,外资股东将转让4 697.38万股永乐股份给永乐原股东;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;且规定净利润不高于6亿元时,永乐电器公司的原股东将向投资方转让最多达到9 394.76万股。
  (2)股权稀释型
  股权稀释型即目标企业未能实现目标业绩时,投资方有权以低廉价格再向企业增资购入一部分股权。
  (3)控股权转移型
  控股权转移型与前两种类型最大不同之处在于,此类条款的实施会使得控股权从原股东手中转移至股权投资方手中。2006年11月,英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶(开曼)控股有限公司”并注资4000万美元,摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。与此同时三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议:进行注资后的前3年,若太子奶集团的经营业绩增长能达到50%以上,便可减少投资方持股比例;反之,实际控制人李途纯将会失去控股权。最终,因债务积压和业绩惨淡,李途纯于2008年11月向三个投资方转让出名下全部股权,并退任“名誉董事长”一职。
  (4)股权回购型
  股权回购型当被投资企业未能如约完成对赌目标时,企业原股东将按照投资方的投资款加事先约定好的固定回报价格回购投资方所持股份,以使投资方退出投资。2005年中比基金以4000万元向东光微电子增资。并签署了对赌协议,条款约定:如果东光微电子股票在五年内无法实现A股上市交易,则中比基金有权以约定的价格行使股份回赎权;同时,若东方微电子经营业绩没能达到目标水平,即连续两年扣除非经常性损益后的净资产收益率达不到10%,那么投资方也享有股份回赎权。其具体计算公式为:(4000万元×20%*起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。
  以上几种皆属于较为常见的对赌条款类型,大多数情况下投资方为更好的获取投资回报、控制风险,会同时将多种对赌条款运用在一份对赌协议中。

三:对赌协议中的保障条款
  对赌协议中存在着各式各样的保障条款,其中常见的14种条款包括:财务业绩、非财务业绩、上市时间、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、优先权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任。

1、财务业绩
  财务业绩指被投资企业在约定时期内能否实现承诺的财务业绩,是对赌协议最常用也是最核心的保障条款。财务业绩通常选取“税后净利润”作为对赌标的,应注意选取合理的增长幅度。若融资方到期未能实现承诺的财务业绩,则需按以下补偿款计算公式计算额度进行补偿:
  T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润);
  T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕,以此类推。

2、非财务业绩
  非财务业绩对赌的标的并非仅限于财务指标,KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等也可作为对赌标的,尤其是对于互联网创业企业来说,非财务指标更具说服力。

3、上市时间
  上市时间即对赌标的是被投资企业在约定时间内能否能在规定地点实现上市交易。就我国目前情况而言,以“上市时间”作为标的的这种对赌方式投融双方都应谨慎对待。因为企业一旦进入上市程序,监管层通常会认为对赌协议会对公司股权的稳定和经营业绩等方面造成负面影响,因此必须要解除,但如此对于投资者来说则保险。

4、关联交易
  关联交易即被投资企业在约定期间内若发生不符合章程规定的关联交易,则公司原股东或管理层必须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

5、债权和债务
  若企业未能及时向投资方披露存在的对外担保或债务等,那么在实际赔付发生后,投资方有权要求公司原股东或管理层对自身进行赔偿,目的在于防止融资企业以投资金额去偿还债务。赔偿公式=公司承担债务的实际赔付总额×投资方持股比例。

6、竞业限制
  竞业限制即企业在达成与投资方对赌的期限前,大股东(创始人)不得通过其他公司或关联方,或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。一般情况下,投资方还会要求创始人以及企业中高管几年内不能离职,如果离职,几年内不能从事同业事务。

7、回购承诺
  回购承诺也是投资方在对赌条款中常常运用的保障手段之一。股份回购公式:大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365XR)-投资方已实际取得的公司分红。(注:其中R一般为10%)。此外在签订回购约定时需注意对回购主体的选择,比如被投资企业与被投资企业原有股东的区别。

四:对赌的现实应用
  现实股权融资条款中大多包含对赌协议。2006年,为取得融资,京东与今日资本对赌,协议要求京东在五年内达到一个远超当时业绩的指标。为实现这个约定的目标业绩,京东此后每年的业绩增长率都必须超过100%;2016年,万达商业因不满港股市场的低市盈率决定从港股中退出。为此,万达和港股上的A类、B类投资人都签订了对赌协议,要求万达商业要在一定时期内实现A股上市,否则须按约定价格进行股权回购。后来,万达引进苏宁、腾讯等企业的战略投资,以战略投资为对赌协议买单;小米于今年7月份实现的港股上市备受瞩目,其中也涉及到对赌协议。小米在申请材料中披露,上市涉及到小米之前融资轮次的优先股赎回条款,这一条款规定了小米的上市地点、估值水平,倘若小米之后未能实现这一目标,那么A轮到F轮这些不同轮次的优先股股东有权进行股权赎回。
  对赌条款的触发执行会对被投企业造成巨大压力。这是因为对赌条款基本上规范的都是企业业绩和估值目标,且VC/PE都是到期清盘的,在一定的存续期内有资本回报的要求,故而对投资方来说是一种“保护性条款”的存在;从另一个角度来说,对赌协议也是“胡萝卜(即资本入局对企业发展的正面影响)+大棒(即到期行权条件对企业的威慑)”,对企业的业绩有一定的激励作用。
  总体来看,对赌是存在一定风险的。尽管对赌协议受到合同法和公司法的规范,但也是惊险的生死契约。按照我国法院判例的意见,投资方与股东对赌,只要协议是当事人真实意思表示,且不损害公司和债权人的利益,不违反法律的强制规定,协议即为有效,法律不进行任何干预。商业精神和资本主义的博弈,在对赌协议中体现得淋漓尽致。对企业来说,用得好,资本是企业的“拐杖”,双方都能互利共赢,比如蒙牛和摩根士丹利的对赌,因为蒙牛提前达成了业绩目标,管理层获得了股份作为业绩奖励,摩根也因为蒙牛的业绩优秀,股价表现上涨而获得了实际利益;用得不好,企业就成了资本的“垫脚石”,企业创始人可能失去控制权或背负巨债,比如俏江南和PE机构鼎晖的对赌。

五:文娱产业里的对赌
  传统的对赌协议主要出现在早些年实现港股或美股上市的优质中概股与境外投资机构间、新三板企业和PE之间,以及TMT行业的公司与VC之间。但近年来对赌逐渐被广泛应用在文娱产业中,包括电影票房的业绩对赌、企业股权与净利润的对赌等。
  以电影票房的业绩对赌为例,作为一种电影发行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《战狼2》。影片采用保底发行,在上映前发行方北京文化和聚合影联共同支付保底费用,覆盖制片方2亿的制作成本,并通过对影片市场前景的预判与制作方对赌了8亿的保底票房。也就是说,电影上映后,如若票房没有达到8亿,则发行方亏损;只有超过8亿,发行方才能获利。最终《战狼2》的票房远超预期,因此作为发行方的北京文化获得了极为可观的票房分成。此外,也存在发行方对赌失败的案例,如冯小刚执导的影片《我不是潘金莲》。该电影发行方为耀莱影视,与制片方对赌了5亿元的保底票房,但最终票房仅达到4.84亿元,因此耀莱影视只能按约定条款向制片方支付2亿元。
  在企业股权与净利润的对赌方面,投资方对被投资企业会有一定的税后净利润或每年净利润增长率要求,倘若要求无法兑现,则被投资方需按照协议执行一定的股权回购或者现金补偿。
  以华谊兄弟和冯小刚个人作为美拉公司股东所签订的对赌为例。2015年11月华谊兄弟发布上市公司公告,决定以10.5亿元一次性收购美拉公司70%的股权,并与冯小刚签订了5年期限、总计6.75亿元的对赌协议。对赌条款中业绩承诺部分规定,2016年度目标公司税后净利润需达到1亿元,且其后四个年度每年度的净利润增长率需达到15%。目前对赌虽未全面完成,但2017年年底,冯小刚凭借电影《芳华》实现14.23亿的电影票房,成功实现了当年的对赌承诺业绩。
  文娱产业中另一典型成功案例便是杨幂的嘉行传媒和尚世影业所签订的对赌协议。2015年,嘉行传媒的前身西安同大为引入战略投资者,先是向东方明珠的全资子公司上海尚世影业转让出95万股股份,其后又以每股78.95元的发行价格,以尚视影业为唯一对象,定向增发285万股股票,募资资金2.25亿元。除发行协议外,作为西安同大的股东,杨幂及其团队还与尚世影业签订了业绩对赌协议。双方约定,西安同大在其后三年累计税后净利润不能低于3.1亿元,且在此期间,公司的实际控制人、核心艺人、核心管理人员不能出现离任、解约或退出经营管理等情形。一旦发生相关问题,尚世影业有权要求西藏嘉行,以及杨幂团队以15%的年收益率,回购上述285万股股份。2015年,嘉行传媒凭借所投资的两部电影分别获得了2.2亿和1.6亿的票房,再加之旗下艺人带来的流量收入,实现了营收爆发式增长,达1.4亿元,净利润超8000万元;2016年,嘉行传媒又接连制作完成多部大火的电视剧及电影,当年艺人经纪收入也较2015年增长了7500多万元,助其当年营收直攀3.33亿元,净利润达到1.29亿元;2017年,嘉行传媒继续凭借着公司的艺人经纪和影视剧收入实现全年营收4.78亿元,其中归母净利润1.94亿。由此,三年累计净利润已达4亿元,业绩承诺完成133%。

六:对赌的运用建议
  资本对自己利益的保护是环环相扣的,企业一定要研究规则、吃透规则、理解规则之间的联系,才能懂得运用规则,保护自己的权益。
  企业应考虑周全后慎重选用对赌协议,首先,企业在签订对赌协议时可以多运用柔性指标,比如用利润区间去替代单一的硬性利润指标;或者通过设置多种指标的综合目标权重(比如营业额、净利润、市场占有率)来分散单一指标的风险。其次,企业要注意和投资方的权利、义务相不相匹配,是否对等。对赌协议不是“不平等条约”,企业应该明确,达到业绩目标后要求投资方给予一定的现金或者股权补偿是合理的要求。最后,企业应该严格规范条款,注意条款与条款之间的关联性,尽量减少信息不对称,实现双方的共赢。
  对赌协议在股权融资中十分常见,是一把双刃剑,用得好能实现双方互利共赢,用得不好甚至会丧失企业控制权。在实践过程中,企业应结合企业发展实际,考虑周全后慎重选用对赌协议。
  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
  
 福正身有 发表于: 2018-9-6 08:30:00|显示全部楼层

管清友:A股像高铁跑在乡间小道

⊙作者:意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友、张奥平

  当前股市的核心问题是信心问题,股市持续下跌,上市公司就会连续出现问题,殃及金融机构,债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。
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  我2009年从清华大学博士后提前出站,进入中国海洋石油总公司能源经济研究院,成为一名研究员,期间参与了很多部委文件的起草,我对政策的把握和理解,很多是来自那个时候的经验。这段工作经验让我比较熟悉政策制定的过程和逻辑,因而我也更擅长对大势的判断。
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在中国海洋石油总公司能源经济研究院期间  2012年我放下了央企的铁饭碗,前往民生证券,从普通的研究员做起,一天路演七八场,讲十几个小时是常事,回到宾馆连话都不想说,而且面临的竞争异常的激烈。有时候你服务的基金经理比你还年轻。
  我的工作经历正好与宏观和行业的周期变化相契合,回过头看,我在2012年判断油价进入低迷期,从能源行业转战金融业,赶上了过去金融业大发展的阶段。

亲历两次牛熊市 敬畏市场
  我亲身经历了两次牛熊市,在这两次熊市最深切的感触是人性的脆弱,对市场一定要有敬畏之心。
  2006年我在中国社会科学院读博期间开始接触股票,当时还不是特别清楚股市上涨的原因,只是感觉股票市场涨起来了。当时好多同学都在炒股,我也从家里筹了点钱也买股票,其实心里也没底,我们家第一辆车就是炒股票赚来的。现在回头思考,那一轮股市上涨实际上是流动性过剩,加上股权分置改革,A股最高涨到了6124点。2008年遇到了全球金融危机,A股从6124点跌下来,很多人又把钱亏回去了,坐了过山车。我当时写过一篇文章分析当时下跌的原因,根本原因市场供求失衡,流动性不足,从而导致市场信心崩溃。
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在清华大学读博士后期间
  2014年~2015年牛市,我在市场一线,真切感受到整个社会的浮躁情绪,人人是股神,站到5000点看6000点,站到6000点看1万点。我曾经在飞机上遇到一位歌星,聊到股票的时候,他都问,这股票还能不能炒?我助理天天看股票,都影响到我正常工作了。
  我真实地感受到资产泡沫起来后人性的脆弱性。很多人的起起伏伏,很多股神的起起伏伏,很多机构的起起伏伏,很多明星投资经理的起起伏伏。人要有敬畏感,真的要敬畏市场。老子说,“道可道,非常道。”市场是一种自发或者自然秩序,有的时候说不清楚。
  我一个做私募的朋友,2015年上半年他就觉得:“怎么赚这么多钱啊?不对啊,我们不该赚这么多钱。”,他感觉这种情形不好,就把大部分股票都卖了,在深圳和上海买房。2015年下半年股市大跌,房价也起来了。他后来回忆说,有的时候就是心存一种敬畏感,你才会躲过一些风险。

2015年很多人最初是反对救市的
  从2015年6月中旬开始,我就感觉到了一些问题:有些流通型的股票不再继续涨,板块轮动出现很少见的异常情况,每天上午涨,但到了下午就有人兑现离场。当时我召集了民生证券几位资深同事一起研究,最后得出的结论是没有问题,牛市还在。但我当时有种说不清的感觉,就是觉得哪里有问题,又说不出来。6月26日,大盘大跌7.4%,当天晚上,我们就把这场暴跌定性为“股灾”,但当时好多人不认同这个观点。
  大家觉得市场下跌主要是因为太高杠杆,导致市场出现连续强制平仓,然后崩塌式下跌,等市场跌透就没事了。我当时在一线,体会到杠杆多么严重,虽然到最后也没搞清楚到底有多少资金进入到股市。市场不是因为跌幅大,而是因为失去了流动性。
  当时,民生证券财富管理的负责人几乎每天下午3点钟收市之后,准时到我办公室去,就问一句话:“怎么办?”因为他那几天全部精力都是用来给被平仓的客户做心理按摩,按摩到最后他自己也要崩溃了。如果没有外力阻止,连环强平的恶性循环很难打破,会出很大的问题。
  6月底、7月初暴跌的那两周我接到很多公募基金的电话,他们给我三个印象:第一、声嘶力竭,近乎绝望;第二、大家都在说,我闯荡江湖这么多年,市场的走势已经完全超出自己的理解和预期框架;第三、下一步该怎么办?
  因此,我当时将市场下跌定位成是股灾,然后呼吁必须要救市。因为这不是一般的股市下跌,当如果不及时出手止住跌势,给市场一个喘息机会的话,券商和信托都面临系统性风险,券商和信托背后都是银行,继而可能对于整个金融系统的稳定就会产生重大影响。而2018年A股这一轮下跌我没有呼吁,因为这轮下跌主要是资产端的去杠杆,公司股权质押又遇上经济环境变差,企业盈利差,这就不是救市能解决的。因为股权质押已经质押出去了,等于企业的资产已经质押出去了。
  2015年6月底到7月初这段时间,我认为市场再往下跌的话,很多券商都做好了牺牲的准备,如果风险最后传导到场内这些规范的核心金融机构的时候,证券公司可以破产,银行绝对不能出事,特别是几家大银行。当然,券商当时还是被隔离在防火墙之后了。
  我2015年比较早地呼吁救市,6月27日在腾讯财经发表《这不是自然调整,是股灾》一文详细阐述了我的观点,当时讨论很多,我也有很大的压力。很多人最初是反对救市的,包括我的几个好朋友,认为这会带来一系列负面影响,包括道德风险等。我很理解这些观点,但是我坚持认为,救命和治病是两回事。当一个人被捅了几刀大出血,首先是要进ICU,让他有呼吸,而不是去给他吃中药调理全身。股权质押时是打对折融资的,在暴跌中,质押的股权价格跌到三折甚至四折,对银行来说就是不良资产了,所以市场不能再继续跌下去,必须首先恢复流动性。
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民生证券2015年度中期策略会演讲《当务之急是恢复股票市场的流动性》

人为修正经济规律是要付出代价的
  从2016年底开始,我判断全球流动性收缩和金融监管收紧将会发生。随后我发表了一系列文章,《迟到的出清》、《金融王气黯然收》、《暴跌的基因:从股灾到股殇》等,从不同角度预判和分析了宏观、流动性、监管政策以及和整个金融行业生态的变化。
  我在2017年初在《迟到的出清》中提出,2017、2018年可能是出清的年份,也就是结构调整阵痛期,如果这两年我们可以熬过去,黎明的曙光大概会发生在2019年。判断的理由是,2008年金融危机爆发后十年,中国经济周期被人为熨平,但人为修正经济规律都是有代价的。随着政策的决心和严厉程度超预期,尤其是金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲等,加上当时外围难得的温和窗口──全球经济同步复苏、美国缩表尚未实质开启,因而当时内部出清已是箭在弦上不得不发。得出的结论是,短期内资本将迎来寒冬,此时应该丢掉幻想,准备过冬,是理性的选择。
  随后在2017年6月份,我又发表了一篇文章《金融王气黯然收》,提出未来一年是经济金融出清的窗口期,这次金融去杠杆的政策决心更加坚定,流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化,这个基调一旦定下来,它持续的周期就会很长,估计紧缩周期至少要持续到2018年二季度。并且在文章中提出流动性紧平衡下难现牛市,资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。
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2017年6月参加某峰会做演讲《金融行业的王者时代已完结》
  2018年2月初我在《暴跌的基因:从股灾到股殇》一文中提出,核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。目前A股供给侧改革带来的涨价和宽松监管带来的并购红利正消失,从资金端去杠杆到资产端去杠杆将会导致上市公司大分化,局部性泡沫和局部性危机共存。2018年很可能进入典型性出清阶段,个别大型企业集团和上市公司陷入困境。
  这些观点现在都一一应验,A股今年2月份从慢牛转向下跌,上市公司的股价泡沫出现局部性破裂,有些公司甚至陷入困境。
  这期间比较遗憾的事是我们就这些趋势判断,和很多机构和企业交流的时候,第一种是认可但来不及调整,第二种是惯性思维不认可。

我们的经济体量足以再搞一个交易所
  我觉得现在股市的主要问题是:第一、股市和现在经济转型升级的要求不相符合、不配套,第二、股市本身的基础制度和股市本身的发展也不符合。
  我曾经举过个例子,现在A股有点像高铁跑在乡间小道,而经济已经从绿皮车向高铁转型。A股的基础设施一直是乡间小道,没有从乡间小道过渡到高铁铁轨,没有跟上经济转型的步伐。商业银行基本上在20年以前就完成了公司治理架构的改革,但是资本市场发审制度、交易制度、退市制度和监管制度在过去十几年没有大的改变,从而导致市场十年扩容,指数还不如十年以前,暴涨暴跌成为常态。
  我在早前提出成立第三家证券交易所──雄安交易所。因为我认为现在退市制度、发审制度等在现行平台很难有大的改动。如果改革的话,市场可能整体下移50%。比如,这些年很多股票高估值发行上市,等连续一段上涨时间之后就一路下跌,这说明基础制度设置有问题,不改的话市场暴涨暴跌的病灶就解决不了。既然现有的平台上解决不了这个问题,可以选择增量改革,慢慢消化过去的矛盾。中国经济经历这么多年的高速发展,我们现在已经是世界第二大经济体,我们的经济体量足以再搞一个交易所,美国还有三家证券交易所。
  或者允许交易所之间进行竞争,借鉴石油电信领域的改革,允许同业竞争,这是改革的第一步,比单独垄断市场要好的多。
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2018年在中国财富论坛上发言:中国应在雄安建第三家证券交易所

简单的救市已经无力回天
  当前股市的核心问题是信心问题,股市持续下跌,上市公司就会连续出现问题,殃及金融机构,债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。
  第一,清除病变基因。改善体质是上市公司自己的事,但这需要监管机构的监督和倒逼,通过严刑峻法建立严格的惩罚机制。该退市的退市,该罚款的罚款,该禁入的禁入,A股需要彻底的清理,投资者需要一个干净的市场。
  第二,引入新鲜血液。股市是让更多优质企业上市,让投资者分享优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心,通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当做调节市场的工具。IPO注册制应该加快,过去企业主要是传统行业,质量也比较统一,所以发审委是可以适应的,但现在企业越来越复杂,监管机构去审核和判断的难度越来越大,压力也越来越大,不如尽快交给市场,让市场力量来筛选。应该认真考虑把新三板改造成全新的第三家交易所,实现改革倒逼,增量推动。
  第三,培养优秀“医生”。推进注册制的同时必须进行一系列配套改革,最重要的就是培养能看透公司体质的好医生,代替监管者来筛选好公司。所谓好医生,就是成熟的券商、律所、会计师事务所等中介机构,怎么能培养他们?监管者要做的不是上课培训那么简单,而应该真正让他们为自己的签字负责,出了风险必须付出代价。国外的配售制度是个很好的参考,当券商保荐的公司不好的时候,他会失去他的客户,受到市场的惩罚。长此以往,市场机构就会逐渐成熟,成为一个市场化的发审委,更有效率,还能节省大量的行政资源。
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2018年8月做《魔咒回归:2018是1997还是2014?》主题演讲
  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
  
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 温水青蛙 发表于: 2018-8-3 05:43:01|显示全部楼层

经济学家管清友:对个税起征点应建立动态调整机制

源自:每日经济新闻
  每经记者专访如是金融研究院院长、首席经济学家管清友:对个税起征点应建立动态调整机制
  上周末,《个人所得税法修正案(草案)》(以下简称“草案”)向社会征求意见结束。中国人大网显示,草案征集意见超过13万条。草案自公布以来的一个月期间,数场专家研讨会在各地举办,个税改革成为社会各界热议的话题。
  对于个税法草案的多项改革,社会公众的关注点聚焦在起征点、专项扣除等方面,比如起征点是否有提升空间、最高边际税率45%能否调整、专项附加扣除还应该考虑哪些人群和项目等。对以上话题,《每日经济新闻》(以下简称NBD)记者专访了如是金融研究院院长、首席经济学家管清友。
  起征点应建动态调整机制 NBD:据当前草案,工资、薪金、劳务报酬等综合所得的基本减除费用标准提高到5000元/月(6万元/年)。目前的起征点是否有提升空间?您是如何判断的?
  管清友:起征点如果搞全国“一刀切”,就很难充分考虑到不同收入群体的情况。中国各地区、各行业、各收入群体之间的收入差距较大,统一按5000元的起征点不够合理,也不符合促进公平的原则。
  我个人认为草案拟订的起征点还是偏低,不利于维护中低收入人群的利益。从国际经验上来说,个税制度对收入调节主要体现在减少中低收入群体的税负,维持较高的高收入税负。
  此前我国是3500元的起征点,从2011年到现在经历了7年时间,无论物价、房价还是收入等,都出现了很大的变化。因此,我认为个税起征点应该建立一个动态调整的机制。
  NBD:如何建立动态调整的机制?应当考虑哪些经济指标?
  管清友:我国上一次进行个税调整是在7年前,而这期间物价已经有较大幅度上涨,起征点和适应税率却一直维持在2011年的水平,在一定程度上加重了中低收入群体的税收负担。
  个税起征点可以根据CPI、房价、人均收入水平、GDP、财政收入等经济指标来确定一个动态调节方案,个税调整总体来说应当是减税方向。
  从发达国家经验来看,美国每年都会根据通货膨胀系数对税收宽免额进行调整,新加坡、法国、德国等国家每隔一两年都会对累进税进行微调,但这也导致了调整变化过于频繁,税收稳定性不足,对税收征管体系提出了很高的要求。
  因此,对中国来说,起征点及适应税率应当在保持稳定与动态变化之间寻找平衡点,应当建立一套在保持相对稳定的同时,根据物价变化在合理范围内进行适当调整的税收机制。

专项扣除要向弱势群体倾斜
  NBD:目本次专项附加扣除拟包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和住房租金等支出。您认为专项附加扣除有何改进之处?
  管清友:从覆盖面来讲,国际上主要国家的个税减免项目都会涉及很多的弱势群体。比如,美国主要覆盖儿童、老年人、残疾人等五大类税收抵免;日本主要是覆盖配偶、残疾人的税额扣除项目;法国主要是被扶养人扣除等。
  对于中国来说,目前个税专项扣除项目覆盖面还比较窄,国际上普遍考虑到的配偶、老人、残疾人等弱势群体的负担成本抵扣在本次改革中暂未得到体现。
  NBD:您认为如何建立完善的税收征管体系?
  管清友:过去,中国需要缴纳个税的人数较少,而且在实行分类所得税制下,工薪收入者缴税情形也比较简单,以源泉扣缴为主,个人申报为辅的个税征管机制完全可以适应需求。
  但随着专项扣除、反避税等改革措施的深入,当前的征管体制无法满足向综合症税以及专项抵扣的需求。
  从其他国家经验来看,比如作为综合所得税制代表的美国,目前美国以源泉扣缴和个人申报相结合的征管模式,在先进的税收征管信息系统帮助下建立了一套高效的征管体制。
  从流程看,美国纳税人在年度开始预估总体收入并进行申报,并按季度进行预缴税款。在年末根据实际情况多退少补。在税前,税务机关可通过银行和信用两大系统提前掌握纳税人的大体收入情况;在税中,税务机关可以通过信息化平台与各相关部门进行交叉查验,防止偷税漏税;在税后,美国国税局通过高额的罚款、信用档案记录甚至刑事处罚三大手段确保了税收征管体系的权威性。
  因此,对于中国来说,应该建立一套完善的税收征管体系,通过高效的信息共享平台获取纳税人信息,通过严厉的处罚防止偷税漏税,同时从税务机关内部及外部建立一套围绕纳税人权益保护的配套制度。
  可加大财产性收入征税力度 NBD:对于如何调节高工薪收入群体的个税一直备受热议,不少观点认为45%的边际税率过高,您有怎样的看法?
  管清友:我国当前45%的最高税率与德、日、法等高税收高福利国家大致相同,高于美国的37%以及新加坡的22%。
  先不说这个税率高或低,对最富裕人群实施高税率本也无可厚非。但问题是,这只是针对劳动收入,而不包括财产性收入。也就是说,将高工薪和高收入混为一谈,这是不合理的。
  高薪劳动者并不是最富裕的人,但他们却缴纳了最高的税收,真正最富裕的拥有大量财产性收入的人却不用交这么多税,比如买卖股票不需要交资本利得税。现实中富裕人群又拥有众多的避税手段,进一步加大收入差距。
  在这种情况下,要防止主要征税对象变成以工资为主要收入的高薪人群。因此,建议适当下调高薪对应的几档税率,充分发挥高档次税率的作用,激活最富创造力的高薪人才群体。
  NBD:当前对于劳动所得税负是否偏高有诸多讨论,个税中的经营所得最高边际税率为35%,股息红利所得等也适用20%比例税率,都低于综合收入最高边际税率,您对此有何观点?
  管清友:目前个人所得税过多侧重于劳动性收入,而忽略了财产性收入。过去以劳动所得为主,这个税制无可厚非,但现在劳动收入的占比越来越低、财产性收入越来越高,税制应当做适当调整。
  一方面,有很多财产性收入目前并不征收资本利得征税,例如股票买卖;另一方面,很多情况下,资本利得税仅采用20%的比例税率,比如从事证券投资获得的利息、股息等收入,但相较于最高达45%的个人所得税,存在明显优势。
  从其他国家经验看,如美日等,都将大部分财产性收入及劳动收入视为个人总收入,统一征税,适用累进税率,同时对长期资本利得给予很大的税收优惠。
  因此,鉴于当前我国个税比重低以及国外发展经验,个税制度应该更多的将重点放在调节居民收入,防止收入差距过大这方面。应当考虑将当前的综合症税范围进一步扩大,将财产性收入也纳入到统一征税的范围内,同时对长期资本利得给予税收优惠来鼓励居民投资。
 牛涨 发表于: 2018-7-15 11:43:00|显示全部楼层

管清友:货币闸门管不住 一定会出现“庞氏金融”

源自:新浪财经其他
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如是金融研究院院长、首席经济学家管清友
  “2018国际货币论坛”于7月14-15日在中国人民大学举行,如是金融研究院院长、首席经济学家管清友出席并演讲。
  管清友称,这些年来中国去杠杆的步骤是非常正确的,如果不是从2016年四季度去杠杆,如果我们现在还没有去杠杆,那我们今天外汇压力相当大,中美贸易摩擦会是什么场景?无法想象。
  他同时指出,去杠杆已经到了做适度的对冲和微调的时候了。一方面是外部环境发生了变化,贸易摩擦的压力显现出来了;此外,中国内部金融周期发生了变化,“虽然二季度数据还不错,但今年下半年经济增长压力会很大,要做适度的对冲和微调。”
  那么对冲和微调的度如何把握?是延续09年宽松?还是目前的适度?或者紧缩?管清友认为紧缩不太可能,但宽松松也没有那个条件了。
  管清友表示,这些年货币闸门的宽松,造成了种种问题,吸取09年和14年的教训,货币闸门管不住,一定会出现庞氏金融。这种环境下,“即便是做宽松的幅度,但也不是那么大。”因为影子银行被管住了,“大幅收缩,”他用物理里的“串联”和“并联”举例,管清友认为,过去金融体系流动性是“并联”体系,有多方通道能抵达,但现在是“串联”,只有一条通道。
  货币发行机制如何调节?如何比较好的管住货币闸门?这值得大家思考。管清友强调,整顿是正确的,但客观结果是中小银行最受伤,信托表外业务大幅缩减,融资贵融资难再次出现。
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 福正身有 发表于: 2018-7-9 11:30:00|显示全部楼层

管清友:新金融监管对企业投融资的十大影响

⊙作者:意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友 朱振鑫

  《中国式企业金融研究手册》第1集
  管清友 如是金融研究院首席经济学家
  朱振鑫 如是金融研究院首席研究员
  对企业来说,金融监管体系的巨变并不遥远,你的任何一项经营活动都离不开金融,而任何一项金融活动都需要通过金融机构的金融业务去完成,当监管之火烧遍金融机构的时候,千万不要一副隔岸观火的心态,因为每一把火都可能通过金融机构烧到你的企业,我们必须有所准备。
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  任何一个新金融时代的开启,一定伴随着金融监管体系的革新,这次也不例外。
  从监管机构来看,“一行三会+部级协调”整合为新的“一委一行两会”。国务院成立副国级的金融稳定发展委员会,分管金融的副总理亲自兼任主任,填补中央协调机构的空白。央行打破惯例,分设行长和党委书记,易纲以行长身份兼党委副书记,郭树清以党委书记身份兼任副行长。银监会和保监会整合为银保监会,郭树清继续留任,打通央行的宏观审慎和银保监的微观监管。证监会相对调整较小,主要监管直接融资市场。
  从监管框架来看,新的金融监管体系进一步明确了“双支柱”框架,即“货币政策+宏观审慎”。前者服务于传统的增长通胀等目标,后者主要是防范金融风险,这是目前国际上最新的监管趋势。新监管框架有三点基本原则:一是引导金融回归本源、服务实体经济;二是推进金融去杠杆、防控金融风险;三是深化金融改革,加大金融开放力度。
  从监管措施来看,围绕中央金融整顿的总要求,各方的落实明显比过去要实在,力度也更大。我们看到了一行两会一局的资管新规,证监会的再融资、并购重组、减持新规,银监会的“三违反三套利四不当”治理,财政部的50号文、87号文、92号文、23号文,这些监管措施基本上把过去几年的歪路给堵死了,金融监管并不是纸上谈兵,这超出了很多市场人士的预期。
  从监管方向来看,重点是治理过去几年积累的突出问题。一是打破刚性兑付。刚兑是畸形的债务关系,很多不应该是债务关系的金融活动要回归本源。银行理财不能向投资者刚兑,发债企业没必要向投资者刚兑,政府也没必要给金融机构兜底,明股实债。二是打击监管套利,比如代持、嵌套、通道、非标等。以往为规避监管机构对于资本金、风险敞口、杠杆等方面要求,银行和非银机构合作搞起了通道、多层嵌套等业务,用表外非标代替表内,拉长了金融链条,增加了融资成本,现在监管要彻底杜绝这类监管套利,恢复宏观调控和监管的有效性。
  对企业来说,金融监管体系的巨变并不遥远,你的任何一项经营活动都离不开金融,而任何一项金融活动都需要通过金融机构的金融业务去完成,当监管之火烧遍金融机构的时候,千万不要一副隔岸观火的心态,因为每一把火都可能通过金融机构烧到你的企业,我们必须有所准备。结合上面的监管体系,目前新金融监管对实体企业的影响突出体现在以下几个方面:
  第一,IPO难度加大,过会率降低。2017年IPO过会率为77%,今年过会率只有56%,大幅下降。甚至出现过11月29日3家全否、IPO零通过的纪录。审核节奏也逐渐放缓,前四个月发行批文数量和筹资总额相较于去年同期分别下降75%、50%,分别为39家、403亿。可见,IPO审核越来越严,难度不断提高。而且IPO新政规定IPO被否企业作为标的资产至少三年才可借壳上市,导致不少企业纷纷撤单,目前已有100多家企业撤单,撤单数约为去年全年的八成。这些企业要么转向借壳上市,要么转向海外。值得关注的是,虽然IPO审核放缓,但对新经济企业的支持力度前所未有,致力于新能源动力电池研发的宁德时代IPO过会只用了5个月,仅为今年平均水平的一半,利好新经济企业。
  第二,独角兽回归有了新路,但门槛在提高。为引导独角兽回归,证监会出台新政,允许海外上市的独角兽规避法律、VIE架构等问题通过发行股票或CDR重回国内,使国内的投资者也可以分享到独角兽成长的红利。但是最新的试点意见要求市值不低于不低于2000亿人民币,仅有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信七家海外上市企业可以满足要求,独角兽回归门槛提高,难度加大。
  第三,新三板红利期结束,要分蛋糕没那么容易了。新三板自推出以来快速发展,截止2017年底已有11630家挂牌企业,市值近5万亿,约为A股的十分之一,但整体流动性不佳,日均成交量不足10亿元,不到A股日均成交量的百分之一,严重影响后续企业挂牌的积极性,挂牌公司增速由2014年的3倍下滑到2017年的14.43%。新三板分层制度实施后,新三板内部出现明显分化。2017年数据显示,创新层平均每家挂牌企业成交额是基础层的7.99倍,融资额是基础层的5.83倍。新的监管环境下,资金将会向创新层进一步集中,头部效应更加明显。对于中小微企业而言,新三板仍是一种重要的融资渠道,但需要考虑后续的流动性,如果能满足创新层的盈利、收入和市场活跃度要求,还可以进入创新层,基础层现阶段性价比不高。
  第四,再融资更加规范,定增降温,需要新的方式。2017年,证监会先后发布再融资新规,规范再融资市场,一是规模限制,要求非公开发行不超过总股份的20%;二是频率规定,间隔不少于18个月;三是募资投向说明,要求最近一期无交易性金融资产和财务性投资。但主要是针对增发、配股,发行可转债、优先股不受期限限制。过去由于条件宽松,定价时点选择多,发行失败风险小,定增成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种。2010年到2017年,定增市场募资总额接近5万亿。新规出台后,再融资结构有所优化,最为常用的定增降温,2017年起定增市场募资额开始下降,较2016年下降了25%,可转债、优先股等其他再融资方式逆势崛起,受到市场青睐。
  第五,股权质押进一步规范,股东加杠杆多了更多的束缚。股票质押是是企业重要的融资渠道,在A股中有3000多只股票有未解押的股票质押式回购,占A股数量比例超过99%。2017年以来,股票质押风险频发,部分质押方将甚至将资金重新投入二级市场,资金风险高企。针对这些乱象,股票质押新规出台,设置了许多硬性条件:一是总体质押比例不超过50%,并对单一证券公司、单一资管产品作为融出方可接受的质押比例进行限定。二是严控资金投向,严禁投向二级市场及其他禁止方向。三是融资规模规定,根据三级分类评价不得超过公司净资本的50%、100%、150%,质押率上限不得超过60%等。这实际上是在给企业去杠杆。
  第六,并购重组趋严,蚂蚁吞象的资本游戏不好玩了。证监会总体上还是鼓励并购重组的,但也在加大力度规范。2017年并购重组新规监管趋严,重点打击“忽悠式”、“跟风式”重组及利用高送转、高杠杆收购等题材炒作、侵害中小投资者利益的市场乱象。如2017年“龙薇传媒”高杠杆收购万家文化案,这场收购的总资金为30亿,龙薇传媒除自有资金6000万外,剩余资金都是借入,杠杆比例高达惊人的51倍,监管机构当然不可能坐视不理。结果不仅这个融资方案未获银行批准,收购计划流产,而且还受到了证监会的行政处罚。证监会对于“忽悠式”、“跟风式”“高杠杆”及盲目跨界重组越来越警惕,上市公司在并购的时候要更加小心。但也必须注意,有利于产业升级和行业有效整合的并购还是未来的趋势。
  第七,严格限制杠杆,并购基金不好玩了。并购基金的优势的是通过结构化设计、回购承诺安排等降低资金成本。资管新规出台后,限制多层嵌套,禁止大股东通过质押私募基金份额、使用银行贷款等非自有资金融资,有效的控制了并购基金的杠杆和规模,进而限制了企业的投融资规模。打破刚兑,使得风险暴露,增加了外部投资者的风险,减少了并购基金对投资者的吸引力。从而导致并购基金急剧缩量,2017年设立超过130只并购基金,发行规模达1700亿。2018年资管新规出台之后,2018年第一季度仅募集15只并购基金,募资总规模为164.49亿,不到去年的十分之一。
  第八,加强银行委贷管理,房地产、地方平台融资受限。5年激增10倍,银行委托贷款高速发展,总规模高达14万亿。大量的银行理财资金通过借道证券公司或基金子公司对接到定向或者专项资产管理计划,最终以委托贷款的形式投向房地产、地方融资平台等领域。但商业银行委托贷款管理办法出台后规定受托管理的他人资金不能作为委托贷款的资金来源,去通道化,不能资金多层委托,严重影响房地产、地方平台通过通道的委贷融资。
  第九,财政监管打击明股实债,以杠杆充当资本金的融资不好玩了。固定资产投资项目实行资本金制度,多为项目规模的20-30%,只有落实资本金才能进行项目建设。在非标兴起的年代,由于项目资本金融资体量大,而且多为明股实债,风险较小容易审批,是备受非标青睐的投资标的,但在财政部92号文要求“不得以债务性资金充当资本金”,小股大债不可持续,随后资管新规规范资金池运作,大部分资金被切断,但银行自营资金还有部分投资空间,财金23号文则直接禁止债务性资金作为资本金,要按照“穿透原则”加强资本金审查,资本金融资宣告终结,只剩下资本金真股权投资了。
  第十,债券违约频现,债券发行不那么容易了。随着金融去杠杆趋严,货币政策趋紧,加上打破刚兑导致违约事件频发,债券市场的好日子到头了,企业发债融资也不再那么便宜了、那么容易了。年初至今又有19只信用债违约,违约金额合计171亿,就连曾经资质优良的发行主体都接连“爆雷”,富贵鸟、凯迪生态、中安消、神雾集团等民营上市公司接连出现违约,中科金控、天房集团等国营上市公司也出现信托贷款逾期或被提示风险,导致信用风险溢价加大,发债成本提升,甚至是无人认购。截止2018年5月,已有近2000亿的债券推迟或取消发行,近期一家很知名的上市公司拟发行10亿公司债,结果仅认购了0.5亿,流标率高达95%,过去火爆的债券市场正在大幅降温,发债融资的好日子过去了。
  新的金融监管时代已来,目前你看到的不是尾声,而是序曲,未来强监管必将成为金融体系的常态,也是每一个企业家必须面临的挑战。打铁还需自身硬,学习和理解政策在这个时代显得尤为重要。
  本文节选自如是金融研究院与正和岛联合打造的《穿越金融下行周期的新金融必修课》。
  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
  
 去哪里 发表于: 2018-7-8 12:23:00|显示全部楼层

管清友:汇率可贬股市可跌 但同时往下走非常危险

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如是金融研究院院长、首席经济学家管清友
  由青岛市人民政府主办,《财经》、《财经》智库承办的“2018中国财富论坛”于7月8日在青岛举行,主题为“探寻开放与监管新范式”,如是金融研究院院长管清友出席并发表演讲。
  管清友表示,汇率是可以贬的,股市是可以跌的,但是这两者同时一起往下走是非常危险的。最近人民银行很多领导出来稳定市场,“据我观察,央行对汇率做了必要的调整,这是很对的。”
  管清友主张中国应该建立第三家证券交易所,来解决改革遇到的障碍,从增量入手建立第三家证券交易所。他认为可以设在雄安新区,但是名字可能不好听,叫“雄交所”。证券交易所是交易金融中很小的组成部分,但是可以倒逼现有金融改革脱离瓶颈。
  2016年开始,中国正在经历金融去杠杆的过程,去年资金端去杠杆到股票去杠杆,今年开始很多企业股东因股权质押导致股票闪崩的情况,端午节后人民币出现了快速对美元的汇率贬值,股市下跌使汇率进一步贬值,形成了负面效应。
  股票市场如何发挥直接融资作用为实体解决服务,他提出三条建议。第一,要清除病变基因,股票市场该退市的退市,该进入的进入,一定要严刑厉法,现在的处罚偏轻,在鼓励做坏事,有些财务指标2016年能够达到IPO指标的,在2017年就上不去。他认为,股票市场应该按规则办事,不要动不动就去打破既定的规则,当然可以修改规则,但不能在现有规则基础上来回变动。不能今天松了,明天紧了,一定要按规则办事,即便修改规则还是要按照程序。
  第二,要引入新鲜血液,IPO要常态化,发审常态化要推进,注册制按照要求向全国人大做过申请,把发行的审核权利交还市场。现在IPO松松紧紧、停停开开已经好几轮,这是对IPO常态的破坏。IPO要常态化,不能把IPO这个事情当做调节市场的工具。涨跌是市场规律,不能喜欢涨就只能做多,很少能做空。金融监管部门从宏观、金融稳定的角度去关注股票市场,对指数的涨与跌不能给更多的态度关心。
  第三,要培养优秀的“医生”。会计师事务所、律师事务所作为中介机构所推介、审计的企业,一到IPO都一样了,这是不符合规律。大企业和新企业保监结果是一样的就要审查。我觉得监管层要着力培养中介机构,让市场对中介机构进行分层。
部分图片、文章来源于网络,版权归原作者所有;如有侵权,请联系(见页底)删除
 台北人 发表于: 2018-6-21 08:03:00|显示全部楼层

管清友:知识付费站上风口 最大瓶颈是内容可持续性

源自:中国证券报-中证网
  管清友:知识付费站上风口
⊙记者:林婷婷

  6月20日,如是金融研究院首席经济学家管清友在知识付费高峰论坛表示,作为2018年资本市场最火的风口之一,知识付费行业迎来了“知识+资本+互联网”的新一轮探索。
  管清友表示,中国的知识付费行业迎来最好的时代。从需求端来看,在新中产崛起和消费升级的大背景下,大众的知识消费也在升级,类似心灵鸡汤的泛知识无法满足市场需求,专业化知识才是未来方向。从供给端看,随着版权保护的逐步加强以及互联网付费渠道的兴起,知识内容的商业闭环将越来越完善。“现在不缺好的渠道,但缺精品内容。”
  管清友表示,最大的瓶颈不在需求,而在于内容的可持续性。“过去单兵作战的时代已经结束,只有靠机构化的打法才能跟上市场对内容的需求。”
 温水青蛙 发表于: 2018-6-16 08:37:14|显示全部楼层

管清友:贸易摩擦对中美两国的内部政策都是一种校正

源自:中国经营报
⊙记者:陈伟

  特朗普总统和习近平主席,我想在历史上,他们都是属于伟大的国家领导人。在纵横捭阖的时代,应该说中美两国这种博弈关系,或者贸易摩擦确实引人瞩目,肯定会载入史册,大家基本使出了浑身解数。美国肯定是周密考虑的,不仅对中国出手,对他的盟友,对加拿大、欧洲,对俄罗斯也出手了。
  现在,中美关系进入一个质变期,这个质变期确实包含很多事情,有可能是恶化,有可能是变化,也有可能是好转,现在还没法完全做出结论,总之中美关系确实发生了非常微妙的变化,这与过去十年以来,因为金融危机的模式导致经济金融贸易领域的变化有关系,同时也跟领导人的个人风格也有关系。
  现在我觉得这是两个国家,不敢说全面战略的调整,至少是经济贸易领域的一个重大调整。
  有这么几个表现。第一,美国发动这场贸易战肯定有他的考虑,有很多原因,我想补充一个原因,这也是我个人的猜测,美国是不是又重新回归“孤立主义”,就像他们曾经在历史上做过的一样。
  第二,我相信很多人跟美方,无论是官方游说集团,还有专家都有很多交流。确实也看到一种现象,美国的精英阶层,其实包括原来一些比较亲华的中国问题专家,现在应该说和特朗普总统意见非常一致,一定要调整中美之间的贸易关系。从中国的角度来讲,其实很容易理解,从特朗普的角度,他觉得吃亏了,所以他发布的Twitter很有意思,表示不会让欧洲和中国再占美国人的便宜了,我觉得这是他很直接、很天真的一个想法,但是他现在这么做了,所以我们得重视这个表述。
  现在中美贸易摩擦的形势其实很不明朗,是不是仅限于贸易领域,还是会扩展到汇率、金融,乃至于经贸领域以外的议题,出现全面关系的质变甚至恶化,现在还不能完全做出这样的结论。但是我们抱以最好的愿望,但是要做好最坏的准备,其中有几个准备要做。第一,企业准备。我们对贸易摩擦其实保持一颗平常心就可以了。第二,我们以最大的善意谈,但是如果不确定性这么强,我们无法去沟通,无非就是你说你的,我干我的,各有各的打法。第三,比较重要的就是现在我们需要重新思考一个问题,就是我们过去40年的重商主义的基本政策逻辑,是不是要做一些微调,是不是要把注意力或者政策逻辑的重点转回到真正的大力度的启动内需上。我们是世界第二大经济体,不可能永远希望我们的外贸对整个经济增长形成如此强有力的推动,如果贸易到了天花板了,慢慢恶化了,我们怎么办?我觉得应该把思考重点放在内需,如何更大规模地启动内需。我们还有很多管制领域,其实是可以放松的,可以启动内需的。我们的物流成本、交通成本还很高,是可以想方设法降低的。的税费综合税负相对比较高,也可以学美国降低税费负担的举措。
  强调是不是今天要开始思考重商主义向内需主义转移,当然也不是完全封闭国门,不要贸易了,在今天经贸关系出现这样问题的时候,事实上应该提醒我们应该思考国内的需求怎么去启动,怎么样通过启动新一轮的国内需求来促进国内的大力度的改革。
  过去40年,我们的企业家还是习惯于所谓“制度套利”“政策套利”。心态还是愿意做从1到100的事。我们既不愿意,也不太善于做从0到1的事。所以,若干年后,我们再回想起来2018年这场中美贸易摩擦,也许会感谢这场摩擦,它给我们几个提示,或者警示。第一,在过去40年的贸易体系里头,中国人还是受益的。第二,在很多领域,即便是不从国家安全角度考虑,即便从企业可持续发展这个角度,不掌握核心技术,不真正解决从0到1的问题,我国企业的发展本身存续就是问题,就会有软肋。
  这场贸易摩擦也许能够提示我们,或者警醒我们,我们后续改革开放可能力度会更大、举措更实、信心更坚定。今年是改革开放40周年,我们在内部讨论的时候大家都觉得好像在很多领域似乎都改得差不多了,其实我们看看目前需要改的东西确实还是很多的。所以,我想若干年以后,我们可能会感谢这次贸易摩擦。当然,对贸易摩擦的现实我们还是要积极地应对,它可能会促成我们在新时代,新一轮的改革开放,无论是从我们对国际规则的认同,对规则的掌握,还是我们的心态,开放的领域,管理方式、管制方式和监管方式,我觉得应该是新一轮的蜕变。所以,对中美贸易摩擦,短期觉得可能应对会棘手一些,长期来讲,我个人挺乐观,两个大国之间做一些这样的博弈,其实对两个国家内部的政策都是一种校正。
  本报记者陈伟整理

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