梁红：人民币升值影响几何？

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　　文章来源：中金公司梁红

人民币升值几何？
　　2017年以来，人民币兑美元累计升值8.8%，兑港币累计升值10%，但对贸易加权的一篮子货币基本持平。往回看，人民币过去12个月兑美元的累积升幅为2008年以来最高。在这篇报告中，我们将汇率变动对宏观和行业的潜在影响进行自上而下的梳理。
　　在货物贸易层面，考虑到人民币有效汇率保持基本稳定，人民币汇率变动对中国进出口量增长的总体影响有限。然而，由于不同行业/公司的成本和收入结构不同，因此在人民币兑美元升值过程中，行业和公司层面有明显的“赢家”和“输家”。例如，一些造纸厂商因其成本以美元计价而收入以人民币计价而有望受益。另一方面，由于对美国市场的依赖度较高，电子、纺织、家具、汽车、机械、玩具及鞋类等行业出口商的利润率可能承压。
　　在服务贸易层面，香港和澳门的旅游收入对人民币升值可能最为敏感，而日本和美国的旅游业也在一定程度上受益。过去一年多来，中国居民的名义收入加速上升，叠加目的地货币兑人民币明显贬值，大幅提振了以当地货币计价的中国游客的“购买力”。
　　从财务损益的角度看，美元债务占比较高的公司有望在升值中受益，而此前大量“囤积”美元的公司/行业可能会面临较大的汇兑损失。据我们分析，外币外债发行较多的行业包括金融、地产、能源、电力和航空等行业。另一方面，我们认为外汇“囤积”较多的很可能是中国几个出口占比最大的行业。
　　人民币持续走强为金融业扩大开放以及人民币进一步国际化奠定了基础。这个层面看，具备跨境能力的金融机构有望受益。我们预计人民币汇率将继续走强──鉴于我们下调了对2018年美元指数走势的预测，我们将对2018年底美元兑人民币汇率的预测从6.28上调至6.18。同时，我们预计一些“临时性”的资本管制措施将会被取消，尤其是一些对居民换汇的管制。
　　然而，往前看，人民币贬值预期的潜在逆转可能会为企业部门外汇套利/错配提供新的动机，这在宏观层面会为跨境资本流动的管理带来新的挑战，而在企业层面也可能引发财务费用的明显波动。值得注意的是，2016年以来，企业“囤积”的外汇以及外币债务的敞口占资产负债表的比例明显上升，显示外汇“套利”行为呈上升趋势。

下调2018年美元点位预测 并上调人民币兑美元汇率预测
　　近期美元走弱，其他主要货币如欧元、英镑、日元走强，人民币也相对美元升值。我们之前已经发布报告详细阐述2018年美元有望相对主要货币走弱的观点及相应逻辑，以及人民币2018可能相对美元升值的观点及主要支撑因素。我们认为到目前为止，这些基本的逻辑及支撑要素并没有本质变化。不过，对全球增长及政策差最新进展及前景的更新，促使我们相应更新对美元、人民币及主要货币的2018年底点位预测。

I.预测更新：下调美元指数点位预测，上调人民币兑美元汇率预测
　　我们对2018年底美元指数预测的调整，主要是基于我们对美国之外主要经济体与美国增长差及政策差最近进展及前景的更新：
　　我们将2018年底欧元/美元汇率预测由之前的1.23上调至1.25，主要因为欧元区近期需求超预期，且边缘国家加速改善从而整体复苏更均衡、更具可持续性。近期包括制造业及服务业PMI等在内的需求指标明显超出市场预期并不断超预期创出新高，且劳动力市场失业率稳步下降，使得我们对欧元区复苏前景更加乐观。另外，增长及失业率等方面的数据显示，欧元区的复苏正从德法两大中心国家向之前对欧元区整体增长造成拖累的希腊、西班牙等边缘国家扩散。主权评级机构也在给予这些边缘国家积极评价，最近进展是1月19日惠誉上调西班牙主权评级、标普上调希腊主权评级。整体而言，欧元区复苏更均衡因而更具可持续性。
　　我们预计2018年底美元/日元汇率为100，主要因为2018年日本经济有望继续稳步复苏，通胀有望上行。2018年，美国税改提振需求、中国及欧洲继续复苏都将为日本提供良好的外需环境，日本经济有望继续录得不错的增长。从而日本GDP高于潜在产出的状况有望持续，日本核心通胀攀升的趋势得到延续的可能性也越来越高。事实上，日本央行也在今年1月议息会议上将对2018年GDP增速预测区间由1.2%~1.4%上调至1.3%~1.5%，剔除食品的核心CPI预测区间由1.1%~1.6%上调至1.3%~1.6%。
　　我们也基于对经济前景的更新调整了对其他主要货币的预测。基于上述预测调整，我们将2018年底美元指数点位预测由之前的90下调至87。另外，我们预计上半年美元稳定在89左右可能性较大。此前美元走弱节奏快于我们及市场预期，部分原因是欧央行12月会议纪要表示2018年初重新审视前瞻指引，这相比市场以及我们之前预期的可能到年中左右欧央行开始讨论调整政策调整在时点上有所提前，欧元上涨也相应提前。随着这一逻辑兑现，我们预计欧元将在上半年相对平稳。不过若上半年日元加速升值，美元上半年也可能低于89的水平。
　　基于对2018年美元走势的预测，我们相应将2018年底美元/人民币汇率预测从之前的6.28调整为6.18。在美元继续走弱背景下，资本流出包括中国在内的新兴市场而回流美国的压力将继续减缓；另外，2018年中国经济基本面改善更是为人民币提供了有力支撑。

II.重申逻辑：增长差和政策差缩小压低美元；经济基本面改善支撑人民币
　　我们重申2018年全球加息周期有望进入追赶者加速、政策差缩小的下半场，以及在增长差和政策差缩小背景下美元将面临下行压力：
　　全球加息周期有望进入下半场。随着美国复苏对全球的经济增长溢出效果逐步展现，2016年以来全球复苏共振、贸易量价齐升。相比处于复苏已经较为充分的美国，欧元区、新兴经济体处于复苏初期，在进一步的复苏中，其与美国的增长差有望进一步缩小。随着复苏和再通胀趋势进一步确认，这些国家和地区货币政策有望进入宽松减量、紧缩加码阶段，与美国之间货币政策差也将逐步缩小。在这一大的背景下，2018年美元将继续面临增长差和政策差缩小带来的下行压力。
　　长周期看，美元依然不便宜，欧元不算贵，日元、英镑明显低估。我们以对有效实际汇率长期均值的偏离程度来衡量主要货币在长周期视角中是否估值合理。从数据来看，即使经过近期的调整、美元实际有效汇率相对2016年底时的高点有所回调，但依然高于长期均值，并不便宜。欧元小幅高于历史均值，但并不算贵。相比之下，日元和英镑均处于历史均值1倍标准差以下，明显低估。
　　我们重申2018年人民币有望继续走强，主要因为中国经济基本面改善、投资回报率上升：
　　第一，中国经济基本面改善有望对人民币汇率形成支撑。历史上，人民币汇率预期长期与名义增长和企业盈利密切相关，因为较高的增长和投资回报率会吸引资本流入。我们看到，一方面，在连续6年下滑之后，中国制造业ROE从2016年2季度开始改善，2017年回升明显加速；另一方面，中国加权平均利率仍然接近历史低位，尤其是中长期贷款利率。这样的组合表明中国经济可能仍处于再通胀的较早阶段，而这一阶段的资本流入有望加速，对人民币形成支撑。
　　第二，中国与其他主要国家的利差可观。以国债收益率衡量，中国无风险利率明显高于其他主要经济体，尤其是短端利率。中国3个月期国债收益率在~3.3%左右，而日本、英国以及主要欧元区国家的同期限国债利率接近或低于0%。
　　第三，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓。人民币“空头头寸”的最大的来源之一是过去几年中国出口商未结汇的外汇收入。2014年以来，中国出口商的“结汇比率”急剧下降，我们估计累积的人民币空头头寸（即人民币“套利交易”）高达4,000~7,000亿美元。另外，自2014年初至2017年底，银行净外汇头寸也累积增加了2.5万亿元（约等于~3,900亿美元）。在人民币升值背景下，企业及银行部门持有的实际意义上的人民币空头头寸已变得明显更加“昂贵”，所以我们看到银行也已经开始减少其外汇净头寸比率。