徐彪：2018年股市整体估值难以提升

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 徐彪

　　2018年投资我们坚持以金融“守正”、以成长“出奇”。守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，出奇的方向重点布局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股。

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上传时间: 2018-1-30 11:30

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徐彪：2018年股市整体估值难以提升　　开年以来银行、地产的表现印证了金融“守正”的策略，而过去一周创业板指大涨超过5%，成长“出奇”的方向也从底部逐渐走出来。金融“守正”与成长“出奇”表明上看似是两个矛盾的风格，但其背后的逻辑是资金追求“安全性”（即低估值、确定性、高流动性）的特点──从绝对低估值的银行、地产，再到相对低估值的成长股，是贯穿全年的配置策略。
　　我们从18年A股市场逻辑主线的变化中，再看金融“守正”、成长“出奇”的重要意义。
　　回顾过去一年多的A股市场，不难发现，依靠内生保持稳定增长的好公司不断创出新高，而一些所谓的“明日之星”或者说是“故事大王”被市场逐渐抛弃。换句话说，市场赚的是业绩确定性增长的钱，大家给“近端利润”（确定性）一个更合理的估值，相反“远端利润”（不确定性）被持续的给予估值折价。
　　拆分各大指数和行业的涨跌幅可以看到，在16年中旬利率开始趋势性上行的过程里，绝大部分指数和行业的估值都是负贡献，市场只能赚业绩的钱。其中估值能够提升的行业集中在家电、食品、金融这些业绩具有高确定性和稳定性、并且有海外资金持续流入的方向中，因为如前文所说的，投资者会给予“近端利润”以更多的估值溢价。
　　进入2018年，“市场赚业绩增长确定性的钱”这一逻辑主线会不会发生变化？整体上看，市场能否赚估值提升的钱？
　　理清这个问题的思路，可以大致从两个角度入手，一是利率，二是风险偏好，这是影响市场整体估值水平的两个系统性变量。
　　在讨论利率水平和风险偏好的变化之前，我们首先需要明确的是其背后的政策和经济环境。事实上，从726讲话提出“三大攻坚战”开始，防风险、重质量的发展战略就应该已经比较明确的会成为中期内的政策主线。也就是对于经济去杠杆、金融去杠杆以及环保的坚决性和持续性来说，都没必要再有什么侥幸心理。
　　经济去杠杆领域，其中两个“重灾区”是地方政府和国有企业，在这两个部门被动降杠杆的过程中，必然会产生两个影响，一是部分融资需求的下降，二是一些依靠大量举债的基建项目会被抑制。因此，在这样以化解风险为首的政策环境下，对于18年的基建投资不要抱以过高的期待，甚至应当做好低于预期的准备。
　　金融去杠杆领域，从政策文件的角度来说，目前正处于由框架性文件出台后的不确定性向细则文件逐步落地后的实质性影响阶段过渡。但无论如何，央行都会在此过程中控制住货币供给的总阀门，因此，金融去杠杆的环境下，也很难指望存量博弈和低风险偏好的常态会被打破，为数不多的增量资金只能来自外资、银行以及养老金，这些资金在低风险偏好的市场中仍然以追求“安全性”为主。
　　回到18年的经济环境上，在明确了经济、金融去杠杆的政策主线后，我们对于国内总需求的基本判断是“不温不火”，既不会出现断崖式的衰退，亦不大可能出现太多的超预期。核心逻辑在于，当16年中国经济依靠投资（基建+房地产）出现明显复苏之后，伴随全球经济的同步回升和国内人均可支配收入的触底，17年的净出口和居民消费出现了明显的反弹，在这样的背景下，我们观察到，从17年中旬前后，以化解风险为核心的政策主线开始抑制地方政府的基建投资，其中PPP首当其冲。也就是说，当决策层看到出口和消费足以让经济保持韧性的情况下，化解债务风险和避免经济过热的政策意图，抑制了投资需求，有效避免了类似09年出口、消费、投资同步扩张后出现的“滞胀”，同时也很大程度上平抑了经济的波动，17年经济没有过热，18年甚至19年也就不会出现“滞胀”，更中期来看，当政策逐步化解高杠杆的风险后，即便居民消费和净出口出现回落，决策层也有足够的手段和空间对冲需求的下行。
　　因此，可以简单总结：

2018年的政策主线是：化解风险、提升质量（去杠杆、补短板）。
2018年的经济主线是：“不温不火”，不必担心大幅上行和下行的风险。
　　在如上政策和经济主线下，先来看利率的变化，16年三季度随着经济的复苏和金融去杠杆的发力，十年期国债收益率水平从2.6%左右连续升至目前接近4%的高位，导致了整个市场的估值水平受到抑制。向前看，金融去杠杆的趋势不变但不确定性逐渐降低，同时在经济去杠杆的环境下融资需求会继续下行，虽然无法把握确切时点，但利率在未来逐步从高位向下回归基本面的可能性极大。
　　但利率下行是否意味着市场就能赚估值提升的钱？未必！
　　核心还要看风险偏好或者流动性的变化。既然我们已经明确了去杠杆的政策主线不会改变，那么指望风险偏好的提升和流动性的宽松是基本不现实的，在风险偏好被抑制的存量资金环境下，即使利率下行，市场整体估值依然无法提升。一个简单的例子是14年上半年，彼时金融监管靴子落地叠加经济衰退，利率顶部回落。经济回落导致的利率下行抑制了风险偏好，同时流动性并未宽松，最终，即使利率快速下行，估值也难以提升。
　　这里需要注意的是，未来利率高位回落叠加风险偏好被抑制的组合，虽然导致市场整体上难以赚估值提升的钱，但过去一年多以来结构上的严重分化可能会有所缓解：由于利率趋势性上行的阶段，通常情况下更有利于大盘股的估值，因此过去一年多市场的风格极度偏执，一些同样低估值高确定性的中盘成长股（也是我们所说的成长“出奇”方向）被埋没或者错杀，未来随着利率高位逐步回落，这一现象会被纠偏。
　　如上，通过对18年政策和经济主线的判断，我们对未来利率水平和风险偏好有了一个基本认识，在此基础上，我们推演出18年的A股逻辑主线：
　　其一，延续16-17年，市场整体估值难以提升，依旧要赚盈利增长的钱，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的确定性和好的流动性。
　　其二，与16-17年不同，利率上行空间有限，市场偏执的风格会被逐渐纠偏，走向均衡，此前被埋没的中盘成长股布局时点正在临近。
　　所以，沿着这样的逻辑主线，我们坚持以金融“守正”、以成长“出奇”。

守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，虽然年初以来涨幅就远超预期，但目前的龙头估值水平尚未出现泡沫化的迹象，仍然具备全年配置的价值。这里需要强调的是，我们重点看好银行、地产龙头公司的逻辑，其实又要回归到上文所谈及的政策和经济主线，即在金融、经济去杠杆的背景下，叠加经济、债务风险逐步化解的过程，首先更有利于大银行经营风险的下降和资产质量的提升（这与17年经济复苏带来的银行股上涨逻辑并不完全一致），其次金融收缩反而更有利于地产龙头公司集中度更进一步的提升（这与年初二线城市宽松预期带来的房地产板块整体上涨的逻辑也不相同）。

出奇的方向重点布局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股，这里我们并不是泛泛地看好中小股票，以创业板综指和中证1000为代表的很多中小股票很可能因为流动性差、业绩确定性低被长时间抛弃。因此，在我们筛选“天风成长出奇”组合时，有三个明确的条件：（1）市值要有门槛，太小的股票会持续被给予流动性折价；（2）规避此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，业绩承诺和商誉的问题仍然没有过去；（3）选择相对盈利增长的确定性被低估的股票，PEG在0.5-1左右。
　　（本文作者介绍：天风证券首席策略分析师。）