海龙垃圾债将兑付 信用债市场化痛失第一例违约

刘兰香

“这是一个预设的剧情，演员只是按照剧本来演。”4月9日，山东海龙发布公告对短期融资券“11海龙CP01”兑付程序进行说明后，一位资深市场人士发出如此感叹。尽管仍然存在不确定性，但这只“垃圾债”的违约警报已基本解除。

4月15日，深陷债务危机的山东海龙4亿元短期融资券即将到期，此前由于其评级已被下调至“垃圾级”，引发市场对中国债券市场会否出现第一例实质性违约的广泛关注。

“海龙债如果违约会是一个极为珍贵的历史性事件，希望政府不要因为短视而人为消灭。市场机制、投资者教育和有关法律等各方面都必须通过这样的失败案例才能逐步健全发展。”一位银行间市场交易员称，他的观点颇具代表性。

中诚信资讯副总裁郇公弟认为，海龙事件本质上是个信用风险事件，但目前市场和监管层，都还没做好准备，也缺乏市场化的违约处理机制，注定了海龙如今的结果。这也再次强化了市场对与地方政府有关联的企业不会违约的预期，对国企债和城投债无疑是个利好。

虽然海龙短融未能如市场所期望的那样成为第一例违约债券，但该事件对于中国债券市场仍然具有标志性意义。

“即便海龙违约，也不会在一夜之间就让信用债真正市场化。要建立一个真正的信用市场，尤其发展‘垃圾债’市场，必须要建立一个市场化的违约处理机制，其核心是建立破产清偿机制。”一位接近交易商协会的人士称。

一秒钟变国债？

海龙此前公告显示，截至2011年三季末，山东海龙合并报表总资产为71.94亿元，总负债73.4亿元，所有者权益-2.46亿元，已资不抵债。此外，预计2011年度归属上市公司股东的净利润约为-10.02亿元；截至3月22 日，公司因资金紧张逾期贷款累计达8.78亿元，占公司最近一期经审计净资产的 556.72%。

显然，山东海龙自身已无偿债能力，这也让市场对评级已经被降为C级的“11海龙CP01”是否会成为中国债券市场上第一个违约案例保持密切关注。

“11海龙CP01”的到期兑付日是4月15日，按相关披露规则，发行人要在兑付日前5个工作日，公布本金兑付和付息事项。

4月9日，海龙如期发布公告，称其托管在中央国债登记结算公司（下称“中央结算公司”）的债券，其兑付资金由中央结算公司划付至债券持有人指定的银行账户。山东海龙、恒丰银行和中央结算公司为此次付息相关机构。

本是发行人发布的例行兑付公告却变得意义非同寻常。这意味着“11海龙CP01”开始兑付。“‘垃圾债’一秒钟变国债！”山东海龙发布上述公告后，有市场人士如此调侃道。

海龙在公告中未提及资金来源，而相关各方对此亦讳莫如深。山东海龙证券法规部相关负责人表示，这份公告只是先履行债券兑付程序的流程，其它不予置评。

海龙短融承销商恒丰银行董秘此前接受本报记者采访时曾透露，兑付问题可能的解决方案是由银行提供一笔过渡资金，同时潍坊市政府为这笔资金提供担保。但在兑付公告后，记者再次联系该人士时，他却表示不知情，“我能说的就是上次说过的，潍坊市政府对此很重视。”

“这件事比较敏感，当事各方肯定不愿意透露详细情况，但只有（银行垫资）这一个办法。海龙作为国有企业，地方政府不可能不管。”华英证券固定收益部业务董事汪杰认为。

他还指出，中国债券市场已经达到几万亿的规模，之后随着高收益债券的推出和发展，出现债券违约势所必然，但从海龙事件可以看出，第一例违约不太可能发生在国企身上。“没有哪一个地方政府会愿意做这样一个‘先驱’，即便是像海龙这样一个严重资不抵债的企业，地方政府都要想尽办法给它兜底，其它类似企业就更不用说了。”

中金公司近期发布报告称，如果该短融能够在地方政府协调下动用银行资源顺利兑付，则会进一步强化政府对债券违约零容忍的市场预期，推动高收益品种继续上涨，短期受益最大的将是政府背景最强的国有企业，如城投债，或是一些实力强的银行承销的品种。

信用利差明显分化

海龙事件尘埃未定之际，另一家上市公司──新疆中基实业股份有限公司（下称“新中基”）又起风波。

新中基在2011年11月发行过4亿元一年期短融，当时评级展望已经是负面。4月1日，因该公司被证监会立案调查，中诚信将新中基信用等级列入降级观察。中金公司近期一份研究报告也认为，新中基与海龙存在诸多相似之处，如股权相对分散；公司盈利状况不佳、内控有待改善，及净资产在萎缩等。

新中基会否沦为第二个海龙尚难定论，但在信用债市场规模已经突破3万亿，且仍在高速扩容的背景下，海龙事件暴露出的债券信用风险，已经使监管层提高了对发债企业的警惕。

自该事件后，一些民企上报的发

债材料半年未批。与国企相比，民企没有来自地方政府的隐性担保，一旦经营出现问题违约风险更大，汪杰透露。与此形成鲜明对照的是，去年曾遭到大举抛售的城投债，近期却颇为“吃香”，不旦发行量激增，仅在3月份就发行了54只；同时，发行人资质亦明显下降。

据中金公司统计，54家城投债发行人中，县级以及各类开发区城投达到24家，占比44%；已经多次发债的发行人达到21家，占比39%。

交易所城投债今年行情很猛，从交易比较活跃的城投债来看，实际收益率已较去年底下行了100个BP左右，一些已经接近回归到发行利率水平。银行间城投债虽然在估值上没有太大变化，但发行量开始激增，收益率也大多稳定在8%～8.5%附近，市场需求十分火爆。一位股份行交易员称。

对于城投债行情的火爆，汪杰指出中间存在很多问题，如发行企业联合中介机构对发行材料进行造假，包括资产负债状况、利润情况都可以造假，而海龙事件之后，投资者更加相信一旦企业无力偿债，地方政府也会出手，所以即便明知这些发行债券的企业资质不行，还是会去买，“收益率高，信用风险也不见得更大”。

中金公司指出，近期城投债发行人中资质较弱的县级城投、各类开发区城投增多，多次发债的城投企业也很多，说明监管层采取鼓励态度。另外，发改委此前专门召开企业债兑付（回售）会议，约谈了部分债务即将到期的企业，就兑付（回售）工作提出了多项要求，亦让投资者对政府“兜底”有了更多信心。

目前信用债市场存在的扭曲现象，国企与民企之间的信用利差明显分化、流动性差异较大，国企收益率明显较低且流动性较高。东海证券研究员郑文旭认为，海龙事件后，投资者将更偏好于国有企业、大银行承销的债券，而不是通过考察债券发行人自身信用资质进行市场化的风险定价，容易形成投资者道德风险，不利于信用债券市场的健康发展。

监管+评级失效

除了对投资者心理的影响，上述接近交易商协会的人士认为，还应当反思监管机构和中介机构在海龙事件中应当承担的责任。

“交易商协会尽管去年曾经对海龙的违规行为进行公开谴责，但海龙违规可以隐瞒如此之久，监管机构难辞其咎。尽管海龙隐瞒自身财务问题可能令承销商、评级公司等中介机构陷入被动，但恐怕这些机构在准备和审核发行材料时也流于表面工作。如果这些机构都没有尽到责任，投资者也无从评判信用风险到底有多大。”该人士续称。

实际上，在去年下半年山东海龙财务问题逐渐暴露后，联合资信评估公司半年内三次调降海龙评级，将其主体长期信用等级下调至“CCC”，将“11海龙CP01”的债项信用等级由“B”下调至“C”。

评级公司在海龙事件中已经较早介入，而且依据企业经营和财务情况变化及时调整评级，但地方政府的干预让评级失去了效力。

郇公弟称，评级公司对债券进行评级的标准是违约概率，一方面中国还没有出现过债券违约的情况，另一方面债券市场缺乏市场化的违约处理机制，且绝大多数发债的企业都有政府背景，使得债券违约风险往往通过非市场化的方式处理，在这种环境下评级公司施展的空间很有限。

在成熟的债券市场中，信用评级对于债券的发行、销售和交易都有至关重要的作用，也是投资者对债券进行定价的主要依据之一，因此评级机构必须保持客观、中立和专业性。

但上述接近交易商协会的人士指出，在国内，一方面一些发行企业向评级公司要评级，如果评级公司不服从，可能就会失去生意；另一方面评级公司即便依据企业经营和财务状况调整债券评级，债券的信用风险也可以被相关利益方的“担保”轻易化解，使评级公司几近虚设。

建立“偿债基金”？

不论海龙事件结果如何，4月15日都将成为中国债券市场发展史上里程碑式的一天，尤其是在中小企业私募债──中国版“垃圾债”市场正在孕育之时。

今年以来，证监会力推非上市公司尤其是中小企业发债融资，即中小企业私募债，并有望在今年上半年推出。中小企业私募债启动后将完善信用风险的市场定价机制，促进债券市场的市场化。

“要建立一个真正市场化的信用债市场，尤其是发展中小企业私募债，就必须建立一个市场化的违约处理机制，核心是完善企业破产清偿机制，包括在企业破产清算过程中如何避免大股东抽逃资金，如何保全资产等。”郇公弟称。

上述接近交易商协会人士称，我国在2006年已经颁布并在次年实施了《破产法》，但由于破产会带来巨大的社会问题，以及相关配套措施和信用文化等多方面的原因，实际操作中的执行难度大，并不利于保护债权人的相关权利。

郇公弟亦认为，在现有情况下，一旦高收益债券发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过破产清算来弥补损失。“对于投资者来说，如果没有一个保障机制，他为什么来买这些没有政府背景的企业债呢？所以，如何明确规定企业在违约后的破产清算问题，更好地保护债券持有人的权利，是发展高收益债券的重要保障。”

除此之外，他还建议针对中小企业私募债建立“偿债基金”，即强制要求发债企业每年拨付一定比例的资金用于债务偿还的保障，专户托管，以降低投资者面临的违约风险。

《中国证券报》4月12日报道称，在中小企业私募债条款设计上，目前监管层已经开始考虑较完善的风险补偿制度安排，包括设立偿债风险准备金并预先提取偿债基金、发行人自有资产抵押、推出转股条款、设置发债人财务指标约束、引入第三方担保、银行备用授信等，并已经开始向券商等机构征求意见。