管清友：汽车行业出现“白酒化”特征，新能源汽车就像酱酒

源自：中国经营网

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　　管清友：明年经济工作有五大亮点可期
　　中央经济工作会议都是把握下一年经济走向的最重要的风向标，在当前空前复杂的经济形势下，从中央经济工作会议寻找中国经济新方位显得更为重要。凡事预则立不预则废，要做好明年的经济工作必须对当前以及未来的形势有充分的把握。从这次会议来看，中央对形势的判断有以下几个重点：
　　第一，经济缓中趋稳。中央经济工作会议认为经济形势总的特点是缓中趋稳、稳中有好，质量和效益提升。该判断意味着中央认为GDP增速虽有所放缓，但短期内难以出现大的下跌，维持L型增长。GDP增长目标或将进一步被淡化，政策重心向以提高发展质量和效益为中心的供给侧改革倾斜。根据会议要求，财政政策要更加积极有效，货币政策保持稳健中性，与2015年中央经济工作会议要求的“财政政策要加大力度，货币政策要适度灵活”相比，财政政策与货币政策稳增长的力度或将有所减弱。
　　第二，结构有所优化。“十三五”规划指出，要树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。十三五开局之年变化明显：一是在经济结构优化的同时，创新对发展的支撑作用增强。二是生态环境有所好转，绿色发展初见成效。三是改革开放取得新突破，基础性改革措施已基本出台。四是贫困人口预计减少1000万以上，更多群众共享发展成果。而协调发展的成果并未明确指出，意味着当前区域差距、城乡差距等仍有待缩小。
　　第三，矛盾问题突出。此次中央经济工作会议明确了所面临的突出矛盾：一是产能过剩与需求结构升级之间的矛盾。需要在化解过剩产能的同时，提高供给效率，增加符合消费转型方向的中高端商品供应；二是经济内生增长动力不足。今年经济总体平稳，主要动力来自于房地产和基建投资，而两者都易受政策的影响；三是金融风险有所集聚。资产轮动下金融机构加杠杆、居民加杠杆买房，但当流动性逆转时，面临去杠杆压力，金融体系风险敞口上升；四是部分地区困难增多。城乡差距、区域差距加大，需要加快推进区域协调发展战略和落实精准扶贫措施。
　　总体来看，经济形势稳中有忧，在此基础上，中央的政策基调依然是稳中求进。今年的中央经济工作会议将“稳中求进”上升到治国理政的重要原则、做好经济工作的方法论的高度，从战略上看，政策框架越来越清晰。
　　一是坚持宏观政策要稳。连续多年不变的财政货币政策总基调反映了我国进入新常态以来宏观调控保持了一定的定力，注重政策的连贯性是推进改革的坚实基础。
　　二是坚持守住系统性风险的底线。近四年经济工作会议中“风险”一词一直高频率出现，从近两年的政策趋势看，中央的底线思维不但未变反而强化，对风险防范和化解的重视度提高。
　　三是坚持推进供给侧结构性改革。会议肯定了供给侧改革的作用，明年要继续深化供给侧结构性改革。党中央在保持政策定力的同时，也根据实际情况进行调整，体现了经济工作的灵活务实。
　　透过公报看明年：经济工作有五大亮点可期
　　从战术上看，2017年的经济工作有不少亮点可以期待。
　　一是农业供给侧结构性改革。农业供给侧结构性改革，首次提出是在2015年的农村经济工作会议上，此次中央经济工作会议使其工作定位得到进一步提高。加快农业供给侧结构性改革，首先，有助于提高农产品质量，满足消费升级的需求。其次，积极稳妥推进粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度，缓解因收储价格高于市场出清价格所形成的储备粮高库存压力。再次是土地制度改革，加快土地流通。最后是增加农民增收致富的渠道，加快实现精准扶贫工作提出的目标。
　　二是着力振兴实体经济。近年来，金融市场与房地产市场火爆，资金脱实向虚明显，一定程度上对实体经济形成了资金分流。但任何国家的长远发展，离不开实体经济崛起，金融市场本质上也是为实体经济服务。此次会议提出，供给侧结构性改革，主攻方向是提高供给质量，以化解当前经济运行所面临的重大结构性问题。在增加有效供给的同时，产业结构优化升级，也将为经济增长提供新动能，促进经济健康、可持续发展。
　　三是稳定房地产市场。当前房地产市场分化明显，一方面一线城市及部分二线城市库存处于低位，去年以来价格经历了一轮上涨，而广大三四线城市又面临商品房库存过多的问题。要坚持分类调控、因城施策，既避免热点城市房价再次出现较快上涨，加大金融风险，又需要防止房价的大幅下跌。此次会议提出房价上涨压力较大的城市，要合理增加土地、提高住宅用地比例、盘活闲置和低效的用地，与以往限购为主的调控政策有较大不同。
　　四是鼓励民间投资。今年经济运行一个突出的问题是，上半年民间固定资产增速大幅下滑，下半年虽有所恢复，但仍处在较低水平。多部门采取一系列举措稳定民间投资，此次会议也有多处提及。一是坚持扩大开放，稳定民营企业家信心。二是在市场准入、要素配置等方面，使中小微企业更好参与市场公平竞争。三是加强产权保护制度，甄别纠正侵害企业产权的错案冤案，保护企业家精神。部分行业准入门槛高、国企央企垄断市场以及产权保护不到位，是限制民间投资的重要因素。本次中央经济工作会议，在制度上鼓励民营企业家进行投资。
　　五是防范金融风险。防范金融风险被放到空前重要的位置，并提出要深入研究积极稳妥推进金融监管体制改革。非金融企业杠杆率处在较高位置，居民部门杠杆率因地产销售量价齐升而有所提高，个别月份房贷甚至超过总的商业银行贷款，整个金融体系的风险上升。除引导实体企业有序降杠杆、房地产市场平稳发展外，还需要提高和改进监管能力。此前有媒体报道现有的一行三会监管体系或有调整，但从此次会议公告看，“深入研究”和“积极稳妥”，意味着改革步伐或慢于此前预期。
　　2016年已经给十三五做好开局，2017年更重要的是攻坚克难。国内外经济形势依然错综复杂，国内金融风险隐现，国际黑天鹅事件事件频发，我们必须做好充分的准备，以结构性改革突破供给侧瓶颈，以稳定的宏观政策化解需求侧的风险。
　　（作者系民生证券副总裁、研究院院长）

源自：中国新闻网

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资料图　　中新经纬客户端10月30日电（薛宇飞）人民币汇率近期不断下跌，引发关注。未来人民币汇率将走向何处？“铁底”又在哪？29日下午，民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友在2016中国金融年度论坛上表示，今年人民币汇率的极限水平大概率维持在6.82左右。首创证券研究所所长王剑辉则预测，未来3-5年，人民币汇率的波动区间应在5.80-7.40之间。

“SDR魔咒”持续发威 人民币月内下跌1.6%
　　虽然人民币“入篮”前，已有不少专家公开表态，人民币汇率在加入SDR之后，会有一定幅度的下跌，但人民币本轮下跌行情，还是出乎很多人的预期。
　　28日，人民币对美元汇率中间价报6.7858，较上一个交易日下跌122个基点，跌破6.78关口，再创6年来新低。据统计，10月以来，人民币对美元汇率中间价连续9次刷出6年来新低，累计下跌约1.617%。
　　同时，在岸和离岸市场上，人民币对美元即期汇率呈现出下行趋势。28日，离岸人民币对美元汇率一度跌破6.798，续创6年新低；而在岸人民币对美元汇率也一度跌至6.7856。

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首创证券研究所所长王剑辉　　首创证券研究所所长王剑辉认为，人民币汇率持续走低的原因主要有两方面：一是国内经济增速放缓，未来预期仍不明朗；二是国内货币供应过于充裕，出现“脱实向虚”等问题。

美元只是“纸老虎”人民币汇率极限在6.82左右
　　王剑辉表示，本轮人民币汇率走弱，主要是对美元汇率出现较大下跌，但长期来看美元只是“纸老虎”：“在美国财政状况没有显著改善之前，美元不会有持续走强的基础，人民币贬值压力也不会持续不去。”
　　在谈到人民币汇率的未来走向时，王剑辉指出，人民币走强的长期趋势依然存在，还有一定上涨空间。“未来3-5年，人民币汇率的波动区间应在5.80-7.40之间，中期中枢在7.12左右。”他判断说。

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民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友　　管清友也认为，中国央行已经实现了对人民币汇率的把握和管理，未来，人民币对美元汇率不会出现较大贬值，离岸人民币价格的参考意义已经越来越小。
　　他预测，人民币对美元汇率今年将大概率维持在6.82左右。“这是一个极限水平。”管清友说。（中新经纬APP）

　　【民生管清友、朱振鑫、张瑜】脱欧成真，避险为上
　　全球资本市场将剧烈震动。首先，这是欧洲近几年所有公投的第一次改变现状结果，过去05年法国荷兰，14年苏格兰、15年希腊丹麦等公投结果都是维持现状，此次脱欧超预期。其次，公投前全球主要大类资产及汇率波动率并没有大幅提升，表明市场对于退欧风险并没有充分price in，存在明显低估，今日黄金、英镑的波澜壮阔行情也可以佐证，退欧的后续直接、间接影响将会持续发酵，并不是简单的区域性事件。
　　脱欧公投具有多大的法律效力？公投本身并没有法律效力的，法律并不要求议会必须遵从公投结果，但会有很大的政治压力迫使议会这么做，尤其是在公投结果很明确的情况下，也有过最后没有遵循公投结果的案例，比如希腊。
　　脱欧到底如何脱？根据《里斯本条约》第50条规定，有退欧意向的成员国需要与欧盟进行为期两年的协商，如果两年谈不拢，只有全部成员国同意才可延长谈判期。考虑到欧盟担心产生多米诺效应，德法或在谈判退欧条件的时候提出苛刻条件，达成新协议的可能性比较低。
　　两败俱伤有多严重？欧盟一体化的真谛是要素全流动，包括资本服务的跨境流动、商品贸易往来以及人力资本的自由流动：资本流动来看，英国净对外直投中，欧盟占据五分之一的位置，相应的，欧盟对外投资中，15%投向了英国；商品贸易来看，英国对欧盟贸易逆差占其总逆差50%；人力资本的流动来看，非英欧盟就业人口在英国整体就业人口的占比逐年提高，目前已经高达6.8%。退欧对双方都有巨大损伤。
　　对英国有何影响？短期明确的弊大于尚不明确的利，一，无法享受欧盟“单一市场”福利：资本、商品、人力的流动障碍增加，且各项替代协议短期内都无法立即达成，造成真空期，对于经济增长形成明显的阻力；二，冲击其全球金融中心低位：金融业贡献英国GDP近10%，伦敦市场外汇交易量占全球40%左右，全球离岸中心债券存量中伦敦占比约60%，一旦退欧，新协议短期达不成，很多设立在伦敦的金融机构就要搬回欧洲，对金融业打击巨大；三，国内劳动力市场受到冲击：英国本国劳动力人口占比从09年一直下滑，但英国就业人口中来自欧盟人数连年增长，2016年高达216万，占比总就业6.8%，因此英国相当依赖欧盟工作人口支撑经济。
　　对大类资产有何影响？退欧引发全球投资者风险偏好下滑，整体利好美元、黄金、日元等避险资产，利空股票、新兴市场货币、原油等风险资产，由于脱欧短期内两败俱伤，利空英镑、欧元。
　　对主要国家货币政策影响？退欧成真，全球资产巨震，风险偏好下滑，流动性趋紧，各国央行以宽松为主，紧缩都将推迟，各国央行应该已经为此做好流动性准备与应急安排。美联储来看，欧元英镑大跌+避险情绪推升美元走强，加息年内大概率缺席；日央行来看，过去三个月未加码宽松+避险情绪推升日元走强，日央行或直接干预汇市抑制日元走强，7月大概率加码宽松；欧央行来看，宽松之路难回头，深陷泥潭。
　　对原油价格有何影响？美元升值的计价因素打压+退欧经济冲击造成全球需求下滑+避险情绪=原油价格下行压力较大
　　对人民币汇率如何影响？按照不同情境的压力测试来看，最优情境，英镑欧元同跌10%，美元指数升至99，如果CFETS不变，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-2.53%至6.74，；最差情境，英镑欧元同跌30%，美元指数升至114，如果CFETS不变，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-7.5%至7.0。但考虑到现在是CFETS与中间价两条腿走路的汇率逻辑，央行可以通过CFETS小幅升值来分担中间价贬值压力，两条腿承压性更好。

源自：中国证券报-中证网

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　　管清友：基建投资将接棒房地产托底经济

⊙记者：陈莹莹

　　近期，民间投资持续下滑拖累经济复苏，让市场对宏观经济前景担忧再起。民生证券研究院执行院长管清友日前接受中国证券报记者专访时表示，虽然没有进一步刺激，但因一季度的新开工项目和到位资金具有惯性，基建投资将对经济形成托底，呈现L型震荡。4月和5月经济数据已较3月回落，但因前期稳增长政策发酵，预计二季度GDP依然能维持6.7%的增速。稳增长力度放缓的影响将在三季度进一步凸显，预计三季度GDP增速为6.6%。
　　对市场而言，经济和企业盈利边际改善最好的时候已经过去，而在退欧风险加剧、美联储加息预期下，国内CPI短期下行也难以重新触发货币宽松压低无风险利率，需要等待供给侧改革实质突破来提升风险偏好。
　　谈及影响GDP走势的不确定因素，管清友认为主要有四个方面：一是供给侧改革的逐步落实影响生产。如果供给侧改革发力，将会影响企业的生产，工业品产成品库存同比处于历史低位，企业补库存意愿不强。二是民间投资的下滑。若民间投资增速进一步回落，固定资产投资很难企稳。三是货币财政政策风险。5月CPI同比已回落至2.0%，但广义物价指数如房地产价格上涨、美联储加息预期导致资本外流等压力使得货币政策边际紧缩。财政收入增速放缓、地方政府债务限额也将制约财政的托底力度。四是信用风险引爆，影响企业再融资。我国已成为全球第二大信用债市场，2015年发行规模为7.1万亿元，债券融资已成为企业融资的重要来源，再融资受阻会限制企业生产投资决策，加大经济下行压力。
　　管清友预计，接下来货币政策将继续保持稳健，全面宽松概率不大，以公开市场操作平抑资金面波动为主。财政政策有托底空间，但宽松力度要弱于去年同期。1月～5月全国一般公共预算支出同比13.6%，低于去年全年的15.8%，因此后续月份财政支出增速有提高空间，但13.6%的增速高于去年同期的11.4%，预计年内后续月份宽松力度将比去年同期弱。

精彩对话
　　中国证券报：今年上半年民间投资增速下滑拖累经济增长，相关部门应在哪些方面刺激民间投资回暖？
　　管清友：我认为民间企业投资动力不足，主要因为三大类固定资产投资中，基建企业和房地产企业以央企国企为主，而制造业过剩产能没有实质性去化；政策供需切换，民间企业难以形成稳定预期；公共部门投资扩张带来的挤出效应，另外民间企业可以投资的领域较少。
　　为刺激民间投资回升，管清友建议从以下角度发力：一是改善民间企业融资环境，增加融资渠道，如加快核准使更多民间企业有机会获得低成本的股权融资，引导商业银行加大对符合条件的民营企业信贷投放，财政设立专项引导基金等。二是加强预期管理，减少政策层面上对企业预期的误导，使企业能形成稳定预期，从而做出投资决策。三是放松管制，降低民间企业进入服务业的门槛。四是在制度上进行改革，包括产权保护、降低国企垄断、财税制度改革、降低宏观税负率、加快形成统一市场减少物流成本等。
　　中国证券报：种种迹象表明，房地产投资增速开始回落，今年三、四季度我国房地产市场走势将如何？
　　管清友：房地产市场总体政策思路是有保有压，在去库存的同时防范一二线城市过快上涨。相关政策的出台影响了市场预期，恐慌性和投机性购房需求回落，房地产市场将逐步恢复至供需因素主导。
　　预计房地产销售增速将回落。一是中国人口结构已过拐点，刚需放缓。二是城市户均达到1.03套，人均住房面积达到33平方米，改善型需求也不强。三是住房抵押贷款利率继续下降的空间较小，也将限制需求。2015年10月24日降息时，公积金住房贷款利率并未下调，意味着未来房贷下调空间也不大。
　　而房价走势将继续分化。一线城市前期经历一轮上涨，随着相关政策出台，近期涨幅有所收窄。短期内可能面临调整压力，但因人口流入、低库存、土地供应限制地王不断被刷新等因素，难以出现大的下跌。二线城市因人口的聚集效应，调整压力也不大。三四线城市则因高库存、需求低迷，未来仍有较大下行压力。
　　投资方面，预计新开工增速将放缓，但由于前期新开工扩张，房地产投资年内仍有望维持较高增速。5月末商品房库存为7.22亿平方米，12个月销售移动平均的库销比接近6个月，仅次于今年3月和4月。1月～5月33.2%的增速难以持续，未来商品房库存可能还将被动增加，去库存压力仍在，因此预计新开工增速将在1月～5月18.3%的基础上进一步回落。而由于前期新开工项目建设周期的持续性以及去年房地产投资的低基数，预计年内房地产投资大幅下滑的概率较低，预计全年可以维持5%左右的增速，高于去年全年的1%。

　　管清友评人民日报权威人士专访：股市汇市楼市将首次回归功能定位
　　5月9日消息，“股市、汇市、楼市不能工具化，要回归各自定位，这一观点给出了未来资产配置的方向。”管清友在解读《人民日报》权威人士分析时提示，未来股市政策将以监管为主，汇率涨跌将不再是汇市政策的主要目标，通过城镇化去库存将成为楼市未来的发展方向。
　　今日，民生证券研究院执行院长管清友在某券商电话会议上，对《人民日报》权威人士谈当前中国经济的相关问题进行了解读。
　　谈及股市、汇市、楼市的部分时，权威人士认为“我们明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。”管清友提示，“这一观点给出了未来资产配置的方向。”
　　“股市、汇市、楼市不能工具化，要回归各自定位，这种思路还是第一次提出。”管清友回顾过去的一系列政策时这样说。
　　“对股市而言，去工具化意味着股市将恢复其基本功能，而不是通过人为政策进行干扰。”管清友提示，未来，股市将立足于恢复市场融资功能，充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。
　　“对汇市而言，汇率的涨跌不应成为汇市政策的主要目标函数。”管清友认为，未来汇市将提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。
　　对楼市而言，要防止地产市场泡沫。“房子是给人住的，这个定位不能偏离。”管清友提示，在未来的地产市场上，要通过人的城镇化“去库存”，加杠杆“去库存”将成为历史。（△财经栏目 张蕾）

源自：上海证券报

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　　仅靠市场化手段难以去产能

⊙作者：管清友

▲　在钢铁等传统制造业产业的去产能过程中，应综合利用各种手段，关注经济发展和人员安置等全部问题，为产业后续坚实发展铺路奠基。应落实差别化的信贷政策，政府联合金融行业，确保去产能过程中经济平稳发展。企业明确去产能以实现产业升级的目标，断臂求生，响应行政指令。同时中央政府和地方政府齐心协力，对相关企业进行奖补，妥善处理人员安置等相关问题；引导鼓励企业寻求转型升级，以综合性的手段，达到去产能的现实目标，完成结构性调整，保证未来产业升级的可行性。

制造业是产能过剩的集中区域
　　传统制造业属于资源密集型行业，依靠资源的稀缺性取得行业相对优势。但随着技术的进步，替代性产品出现并以其更低廉的价格和可获得性抢占传统制造业的市场，使制造业相对竞争优势衰减，行业利润率下降。
　　在传统制造业中，钢铁行业是产能过剩的代表。经历4万亿经济刺激计划下的产能大规模扩张阶段之后，需求不振的现状给了钢铁行业沉重一击，供需矛盾尖锐，行业盈利水平持续下降，产能过剩问题暴露。
　　2011年后，受国际金融危机影响，国内外需求疲软，我国钢材价格指数持续走低。2015年，我国粗钢实际产能约12亿吨，产能利用率不足70%。2015年钢铁行业由盈转亏，全行业亏损，累计销售利润率-2.23%，同比下降2.86个百分点。2015年钢铁行业上市公司年报及业绩预告显示，在已公告业绩的钢铁企业中4家亏损额在40亿元以上。

短期供需结构的变化导致价格上涨
　　春节后，受宏观经济企稳尤其是房地产市场回暖的刺激，钢铁价格持续上扬。相比2015年低点，钢铁价格已经反弹近一倍。北京地区螺纹钢价格上涨至近3000元/吨，比去年最低的1560元/吨上涨近一倍。武钢等大型钢铁企业纷纷复产锁定上半年订单，沙钢作为建筑钢龙头频频提价，4月下旬单旬涨幅超过500元/吨。
　　在经济下行趋势下，稳增长是首要目标，需求下降导致传统制造业陷入产能过剩危机，短期供求改善导致价格的恢复性上涨不可持续。在政府宏观调控政策相继出台的大势下，淘汰落后产能才是恢复企业盈利水平的正确出路。

传统制造业去产能
不得不依赖行政手段
　　去产能的手段有两种：一种是市场化去产能，商品价格下降，企业盈利空间缩窄，市场自发引导企业去产能以维持盈利的价格水平；另一种是行政化去产能，通过制定明确政策，将产能控制在一定水平。
　　仅通过市场化的手段，钢铁行业产能易增难去。钢铁行业中国有企业占比较高，供给的价格弹性处于非对称的状态。价格下跌周期中，供给具有刚性；而在价格恢复周期中，供给弹性极强。在产品价格持续走低时，囿于反周期的扩张性政府项目存在、社会责任导致的生产刚性以及国有企业强大的再融资能力，使市场无法充分发挥其优胜劣汰的效应。但在产品价格上升周期，企业的逐利性开始显现，民营企业融资能力恢复从而出现复产能力。
　　在价格下降周期，企业去产能动力不足。一方面，市场集中度低，企业为保住市场份额，无法达成去产能的共识，只要价格在现金成本之上，企业就有增产的动力；另一方面，国有企业承担巨大的社会责任，骤然去产能后会在短期内引发下岗工人激增等，带来严重的社会问题。
　　但在价格恢复周期，一旦钢铁企业利润恢复，企业就有提高开工率的诉求。同时，前期关停的高炉出现复产，在对钢价的乐观预期之下，部分钢铁企业开始囤货。随着产能利用率的提高和高炉复产的现象增多，供需结构开始出现变化。然而，在需求没有出现爆发式增长的背景下，钢铁价格难以维持在当前水平。
　　因此，传统制造行业的去产能不得不依赖行政手段完善并促进产业的出清和重组，从供给端化解产能过剩问题，需要多部门出台配套措施共同推动。

去产能牵一发而动全身
　　传统制造业企业通常为地方经济的支柱产业，是保证地方财政收入和就业水平的关键因素。在淘汰落后产能的主基调下，促使部分企业退出市场或者资源整合重组，都会伴随产生一系列事关民生的社会问题。
　　钢铁行业是传统制造业的代表，属资源密集型行业，在钢铁开发的基础上，形成了完善的产业链条和庞大的企业规模，通常为地方经济的支柱产业。运用行政化手段推动煤钢行业进入产业发展周期的新阶段，短期内会对地方政府的税收收入和就业拉动带来消极影响。
　　而对于短期经济指标的追求，激励着地方政府支持钢铁行业扩大投资，与去产能的经济大潮相背离，降低行政化去产能手段的实际执行力，使去产能操作起来面对更多的阻力。
　　另外，在去产能的过程中，就业是重中之重，是必须关注的民生问题。
　　信贷政策是重要的配套措施。去产能必然伴随着企业规模的缩小、营业收入的降低，以市场化的角度来看会影响企业的再融资能力。如果银行业金融机构的配套规则没有及时更新配合，新形势下旧的信贷政策将增大去产能的机会成本。

配套措施是去产能的关键
　　国务院关于钢铁和煤炭两行业化解过剩产能实现脱困发展的两个文件印发以来，财政部、人社部、国土部等部门制定了八个专项配套政策文件，目前已经印发四个，未来还会有财政、环保、税务、质检等另外四个方面的配套文件出台。财政方面，未来两年1000亿元中央工业结构调整专项奖补资金是最受关注的领域。
　　从微观调研情况来看，各地在切实落实去产能政策，但从执行层面来看可能会存在两个问题：一是价格恢复导致的复产激励，去产能不彻底导致随时有反弹压力；二是上报的去产能目标或与实际落地情况存在偏差，事实上上报目标与争取专项支持资金有关，是否具体落实还要等待配套措施的落地情况。
　　政策的实施应该更加彻底、坚决，三个问题是关键：第一，去化的产能使其失去复产可能性；第二，差别化信贷政策保障优质产能健康存续；第三，解决好人员安置问题。
　　去产能的对象方面，以效率为标准，不以公司属性一刀切。整体来看，目前的信贷政策对国有企业相对宽容，对民营企业比较苛刻，导致民营企业在再融资方面处于劣势地位，一些经营效率尚可的民营企业因为资金链断裂而无法持续生产，但部分生产效率低的国有企业由于再融资能力强，依然占用大量的社会资源。以市场化的原则去产能，应以效率作为衡量标准，不要让落后产能占用社会资源。
　　信贷政策方面，应多渠道并举。当前由于债券市场违约事件多发，债券投资人风险偏好降低，导致过剩行业通过直接融资市场融资难度加大，4月有约60期债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元，其中多数为过剩行业。由于这些行业自身现金流创造能力差，偿债严重依赖借新还旧，在这种背景下，通过银行信贷补充直接融资显得非常重要。一旦企业发生阶段性违约，将导致其彻底失去在债券市场融资的能力，甚至影响到该地区其他企业的再融资能力，信用风险将可能演变为系统性风险。
　　人员安置方面，应根据地区特点差异化处理。钢铁、煤炭行业的大型国有企业人员负担重，许多企业的员工人数在10万人以上，如果不妥善解决，将引发严重的社会问题。尤其是对产业结构较为单一的地区，可以吸收就业的新兴行业较少，内部转岗困难，需要依赖更多的财政支持实现人员的分流。对于产业结构较为多元的地区，尽量通过转岗培训，实现人员分流，重点发展第三产业，支持教育、医疗等行业发展。
　　总之，在钢铁等传统制造业产业去产能的过程中，应综合利用各种手段，关注经济发展和人员安置等全部问题，为产业后续坚实发展铺路奠基。应落实差别化的信贷政策，政府联合金融行业，确保去产能过程中经济平稳发展。企业明确去产能以实现产业升级的目标，断臂求生，响应行政指令。同时中央政府和地方政府齐心协力，对相关企业进行奖补，妥善处理人员安置等相关问题，引导鼓励企业寻求转型升级，以综合性的手段，达到去产能的现实目标，完成结构性调整，保证未来产业升级的可行性。（作者系民生证券研究院执行院长）THE_END

　　【民生管清友、张瑜】多哈会议前瞻观点
　　事件：多哈会议延时，多方表态反复。

◆　点评
　　①
　　理论上看，根据多重均衡模型，给定一个向后的供给曲线和一个陡峭的需求曲线，在低价格和高价格就都会有稳定的均衡，油价目前即是位于低价格区间的均衡。价格一旦反弹，所有国家都想增产，价格随之又会下去，因此即便冻产协议名义达成，后续也将面临执行困境。历史经验表明，产油国从未实质性完成集体减产。
　　②
　　因此情景一，冻产如果达成，油价或迎来压力拐点。预期落地，前期油价过度price in部分将会有回调压力，期货市场已经可见端倪；会议延时，表态反复，表明产油国谈判艰难，大幅降低市场对于其后期一致行动的信任；只是名义达成，集体行动的难题历来难以解决。
　　③
　　情景二，冻产如果延迟，油价维持小幅波动。只要没有恶劣的谈判崩裂，不论延期还是节奏缓慢的谈判推进，都将继续给予市场以想象空间，不能证伪的预期是最佳的预期，没有坏消息就是好消息。
　　④
　　总之，多哈会议的命运是注定的，没什么悬念。需求不行，怎么折腾也白搭，国内煤炭、钢铁行业也如此。
　　民生海外具体分析报告将在会议结果确定后发布。

源自：证券时报网

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　　证券时报网02月22日消息
　　民生证券研究院执行院长管清友认为，中国经济2016可能会有反弹，但一定没有反转。
　　短周期来看，上半年经济可能出现近几年来难得的好光景，2016年是基建大年，核心逻辑是融资明显松绑：存量地方债置换、平台融资松动+增量两个两万亿（PPP和专项建设基金）。一季度专项建设基金、PPP等推动信贷放量已经显示出威力，再考虑到金融业高增长（季度的银行业增加值根据贷款估算）、地产政策加快放松，一季度GDP要比预期的好，预计与去年四季度基本持平，如果2月数据信贷继续天量，甚至可能略有反弹。二季度受益于一季度信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等季节性因素可能成为全年最好的一个季度，猴年马月（2016年5月）前后可能会有月度的小高点，这一点和2014-15年类似。如果天量信贷持续到3月，那么二季度经济完全可以破7。
　　中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，全年经济可能呈现前高后低。
　　长周期来看，只要供给侧改革没有完成（主要是去产能、去库存和去杠杆），结构性的下行压力就不会消失，今年的小反弹不仅不会带来反转，相反可能拖延去产能去杠杆的时间，加大经济反转的难度。

股市
　　短期机会大于风险，国际国内两方面因素共振，A股进入风险缓和窗口期。国际方面，德银回购资产缓解市场担忧、耶伦证词鸽派尽管不及预期，但市场对于下次加息预期时点显著推迟、主要石油产出国同意有条件冻产协议，国际风险因素边际改善；国内方面，稳增长力度明显加强、短期汇率与资本外流预期减弱、两会预期等因素使得市场情绪逐渐修复，短期不必怯战。
　　中长期风险大于机会。当短期兴奋剂的效果逐步消退之后，可能会出现更多的僵尸企业、更高的杠杆、更艰难的企业盈利。没有彻底的供给侧改革，就不会有收入的持续改善和成本的持续下降。这种基本判断之下，投资者最好不要恋战，随时准备撤退。撤退的时机却决于刺激政策的持续时间，密切关注未来的中央政策和经济金融数据，宏观基本面今年更重要了。

房产
　　这两年政策那么宽松，也没有出现全国性的房价上涨，房地产的基本面已经变了，过去是供不应求，现在是严重的供过于求，所以下一步的价格走势依然是分化：
　　一线城市：经济下行期一线城市机会更多，吸引力反而上升，一线城市的房价还会继续坚挺。从地域上看，深圳上海房价这一年大幅跑赢北京，反映的不完全是基本面，而是政策导致的交易成本差异，北京对国五条个人所得税执行的最为严格，下一步如果调整税收标准，把交易成本降下来，北京和上海深圳间的差距一定会补上。
　　（2）二三线城市：分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。

汇率
　　短期企稳。年初以来内外夹击导致汇率超调，现在需要修复，从外部看，对加息的预期在回调，美联储3月加息的概率从年初的50%几乎降到0；从内部看，对激进产能出清的担忧在回调，去产能方案和一系列稳增长措施显示政策仍是平衡路线，而不是单边的快速出清。
　　中期贬值。不管从经济增长还是国际收支来看，人民币的基本面都不弱，但人民币的预期很弱，主要是前期盯住美元导致汇率高估，在修正高估的过程中，预期会放大调整的幅度，尤其是央行释放容忍贬值信号时，市场会进一步恐慌，导致结汇意愿低下、购汇意愿强烈。在汇率触及7之前，这种恐慌很难消除。
　　长期还有升值空间。人民币完成周期性的调整之后，会逐步回归结构性的基本面：人民币背后依然是全球领先的经济增速、贸易顺差、投资收益率、劳动生产率增速。只要中国不发生系统性的危机，人民币可能仍有升值空间。

艺术品
　　便宜的资金越来越多，保值的资产越来越少，艺术品作为保值资产可能会受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要买稀缺不要买便宜。关注几类稀缺品种：
　　（1）中国古代书画：元代赵孟頫、倪瓒，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石涛、“四王”、“扬州八怪”等作品无可替代。
　　（2）黄花梨：明代黄花梨家具。
　　（3）清三代精品瓷器。
　　（4）田黄石：福建田黄。
　　（5）金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。
　　（6）宣德炉。
　　（7）当代陶艺，紫砂。
　　（证券时报网快讯中心）

　　宏观政策全攻全守时代的资产配置策略　　──管清友博士对2016年经济和投资的十点判断　　民生证券研究院执行院长 管清友　　民生证券研究院宏观经济组组长朱振鑫　　引言：“2016年的宏观政策进入全攻全守时代，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强，随之而来的是资产价格的高波动。短期地方政府和商业银行抓住专项建设基金和PPP钻空子放贷，市场不必怯战，机会稍纵即逝，长期不要恋战，保持清醒，平淡是真。”　　管清友分析称，这两年政策那么宽松，也没有出现全国性的房价上涨，所以下一步的价格走势依然是分化，一线城市的房价还会继续坚挺；二三线城市分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。

1、全球经济：
　　根本问题是空心化和老龄化，紧缩能刺破问题，宽松能推迟问题，但目前还没有方法能解决问题。过去二十年全球经济是雁阵模式，增长引擎不断接力。1997年亚洲奇迹破灭，互联网接棒；2001年互联网泡沫破灭，美国房地产接棒；2007年美国房地产泡沫破灭，中国房地产接棒；2011年中国房地产盛世也走到尽头，全球经济一下子没了动力，决策者只能不停的加油门（QE），但问题是，没有好的引擎，加再多油门也没用。过去油门轻轻一踩，经济就能跑100迈，现在踩到底也只能跑50迈。
　　未来引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技术。新的劳动力可以刺激房地产需求，降低劳动力成本，发达国家和中国都已经老去，这个希望只能寄托在印度、东南亚和非洲等新兴市场，但目前看，这些国家的综合实力远不足以接过中国的接力棒。新人口不行，只能靠新技术，这种技术必须是革命性的，现在看来也遥遥无期。3D打印、页岩气只能算是革新，而不是革命。真正称得上革命的是蒸汽技术、电气技术、信息技术这样的飞跃。只要新的技术革命不出现，全球性的宽松就不会停止，美联储加息会慎之又慎，欧洲和日本央行还会有进一步动作。

2、中国经济：
　　2016可能会有反弹，但一定没有反转。（1）短周期来看，上半年经济可能出现近几年来难得的好光景，我们在年初提示2016年是基建大年，核心逻辑是融资明显松绑：存量地方债置换、平台融资松动+增量两个两万亿（PPP和专项建设基金）。一季度专项建设基金、PPP等推动信贷放量已经显示出威力，再考虑到金融业高增长（季度的银行业增加值根据贷款估算）、地产政策加快放松，一季度GDP要比预期的好，预计与去年四季度基本持平，如果2月数据信贷继续天量，甚至可能略有反弹。二季度受益于一季度信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等季节性因素可能成为全年最好的一个季度，猴年马月（2016年5月）前后可能会有月度的小高点，这一点和2014-15年类似。如果天量信贷持续到3月，那么二季度经济完全可以破7。（2）中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，全年经济可能呈现前高后低。（3）长周期来看，只要供给侧改革没有完成（主要是去产能、去库存和去杠杆），结构性的下行压力就不会消失，今年的小反弹不仅不会带来反转，相反可能拖延去产能去杠杆的时间，加大经济反转的难度。

3、政策走向：
　　无非三种选择：第一种是激进需求侧管理（大刺激、大宽松），第二种是平衡路线（维持现状），第三种是激进供给侧改革（大破大立）。不同的路子对应的其实是不同的利益调整。（1）如果是走刺激需求的路线，短期大家都会受益（房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨），长期都会受损（资产价格会修正，企业会陷入债务危机，工人会失业）。（2）如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响（主动释放风险，失业会增加，资产价格会下跌），但长期大家都会受益（经济重新繁荣，就业机会增多，工资上涨，资产价格回升）。（3）在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时的通过需求侧来进行平衡（稳增长政策频发和天量的信贷），绝不让经济飞出鸟笼（增长6.5%+汇率7）。
　　2016年的宏观管理进入全攻全守时代，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强。两者不仅不矛盾，而且可以互补，必须互补。一方面在供给侧加强进攻，去掉无效的增长，另一方面在需求侧加强防守，刺激有效的增长。这种“攻守兼备”的思路和前几年的思路还是有明显区别的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽视供给，比如，不会像2009年那样搞四万亿和产能大跃进，而是开始真正的去库存去产能；（2）不同于2013-15年的一手抓供给，忽视需求，比如不会像43号文那样突然把地方政府的融资卡死，而是适度的对平台融资和地方政府融资松绑，从宽货币到宽信用，扩大财政赤字。

但值得注意的是：（1）中国经济的最终胜利不可能靠需求侧的防守，只能依靠供给侧的进攻。（2）进攻不等于放弃防守，反而要加强防守。防守的意义不在于取胜，而在于掩护，为进攻争取更多的机会。（3）防守不能喧宾夺主，否则会埋下更多的隐患。对于这几年的经济，中央早有明确判断，主要是结构性问题，而不是周期性问题。如果需求端的刺激出现失控迹象，政策面一定会给不听话的孩子打板子。

4、资产配置：
　　平淡是真，高波动时代对高收益资产永远保持清醒。称职的宏观分析不一定能赚钱，但一定能避免亏钱。从去年股灾之后我们就建议大家超配现金类和债券类资产，低配股票类资产，很多人不屑一顾，认为还是股市最刺激。结果不甘于平淡的投资者几乎片甲不留，而甘于平淡的投资者保住了自己的财富。尽管短期的信贷放量和稳增长刺激可能会带来资产价格的上涨，不必怯战，但只要经济疲弱、企业难过、汇率失衡的基本面不变，那么千万不要恋战，对高收益资产永远留一份小心，因为这些资产要么是刀口舔血（高风险资产），要么是空中楼阁（高杠杆刷收益率），经济、政策和汇率的一点点风吹草动就可能将其打回原形，比如去年年中的去杠杆、年底的美联储加息、未来可能再次出现的打板子政策。还是那句老话，在资产价格的高波动时代，不要过于眷恋高收益，平淡是真，安全为上。

5、债市：（1）利率债：近期供给侧不确定性消除，避险情绪减弱，风险偏好反弹，人民币汇率升值，收益率曲线陡峭化，建议缩短久期，等待更好的配置机会。（2）信用债：过剩行业信用风险收敛，过剩行业国有企业利差有望收缩；民营企业利差或继续走扩，主营业务不清晰的民营企业首当其冲。一系列去产能政策的出台一定程度上缓解了市场对与产能过剩行业的悲观情绪，高收益债并非没有机会。城投作为防范金融风险最后一道防线，仍存配置价值。但考虑到信用风险只是延后，没有消除，城投转型也存在不确定性，产业和城投的配置久期也不宜拉长。

6、股市：（1）短期机会大于风险，国际国内两方面因素共振，A股进入风险缓和窗口期。国际方面，德银回购资产缓解市场担忧、耶伦证词鸽派尽管不及预期，但市场对于下次加息预期时点显著推迟、主要石油产出国同意有条件冻产协议，国际风险因素边际改善；国内方面，稳增长力度明显加强、短期汇率与资本外流预期减弱、两会预期等因素使得市场情绪逐渐修复，短期不必怯战。（2）中长期风险大于机会。当短期兴奋剂的效果逐步消退之后，可能会出现更多的僵尸企业、更高的杠杆、更艰难的企业盈利。没有彻底的供给侧改革，就不会有收入的持续改善和成本的持续下降。这种基本判断之下，投资者最好不要恋战，随时准备撤退。撤退的时机却决于刺激政策的持续时间，密切关注未来的中央政策和经济金融数据，宏观基本面今年更重要了。

7、汇率：（1）短期企稳。年初以来内外夹击导致汇率超调，现在需要修复，从外部看，对加息的预期在回调，3月加息的概率从年初的50%几乎降到0；从内部看，对激进产能出清的担忧在回调，去产能方案和一系列稳增长措施显示政策仍是平衡路线，而不是单边的快速出清。（2）中期贬值。不管从经济增长还是国际收支来看，人民币的基本面都不弱，但人民币的预期很弱，主要是前期盯住美元导致汇率高估，在修正高估的过程中，预期会放大调整的幅度，尤其是央行释放容忍贬值信号时，市场会进一步恐慌，导致结汇意愿低下、购汇意愿强烈。在汇率触及7之前，这种恐慌很难消除。（3）长期还有升值空间。人民币完成周期性的调整之后，会逐步回归结构性的基本面：人民币背后依然是全球领先的经济增速、贸易顺差、投资收益率、劳动生产率增速。只要中国不发生系统性的危机，人民币可能仍有升值空间。

8、房产：
　　这两年政策那么宽松，也没有出现全国性的房价上涨，房地产的基本面已经变了，过去是供不应求，现在是严重的供过于求，所以下一步的价格走势依然是分化：（1）一线城市：经济下行期一线城市机会更多，吸引力反而上升，一线城市的房价还会继续坚挺。从地域上看，深圳上海房价这一年大幅跑赢北京，反映的不完全是基本面，而是政策导致的交易成本差异，北京对国五条个人所得税执行的最为严格，下一步如果调整税收标准，把交易成本降下来，北京和上海深圳间的差距一定会补上。（2）二三线城市：分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。

9、艺术品：
　　便宜的资金越来越多，保值的资产越来越少，艺术品作为保值资产可能会受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要买稀缺不要买便宜。关注几类稀缺品种：（1）中国古代书画：元代赵孟頫、倪瓒，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石涛、“四王”、“扬州八怪”等作品无可替代。（2）黄花梨：明代黄花梨家具。（3）清三代精品瓷器。（4）田黄石：福建田黄。（5）金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。（6）宣德炉。（7）当代陶艺，紫砂。

10、PPP投资：
　　纯社会项目有风险，纯政府项目没渠道，政府和社会资本合作项目正当时！2015年是PPP模式推广的元年，2016年可能成为PPP模式落地的元年。根据发改委和财政部的数据，现在PPP推介项目已经累计达到8.7万亿，我们统计签约金额已经从去年上半年的不足5000亿达到接近2万亿，随着法规逐步完善、融资渠道拓展、中介服务丰富、政策加强支持，PPP已经开始加速落地，交通、水务、环保等领域的PPP项目大有可为。有政府信用担保的好项目越来越少的情况下，未来有政府信用参与的PPP类产品会成为一个不可取代的投资渠道。

源自：经济观察网

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　　管清友：汽车行业结构性产能过剩明显
　　王雪乔/整理
　　1月13日，由经济观察报主办的“创新责任.领航未来—2015中国汽车创新责任盛典暨BCA中国汽车榜颁奖盛典”现场，经济观察报也邀请到了几位重量级的专家学者，在当前中国汽车产业和市场迎来了转轨和分化的关键时点，探讨中国宏观经济发展与汽车产业的关系和汽车企业社会责任在新时期的新任务和新角色。

著名经济学家、民生证券研究院执行院长管清友先生给时下最火热的新能源汽车产业泼了一盆冷水，认为自主品牌的结构性产能过剩已经很明显，但他同时也认为相比钢铁、煤炭产业，汽车产业的市场化程度较高，在新一轮的“化解过剩产能”中承受的压力也较小。

以下是管清友演讲实录：
　　从做企业和做实业的角度来说，最重要的不是供给侧改革所谓的理论意义和学术讨论，而是在这种理念支撑之下，它的政策目标、实现路径以及对行业内的企业有何影响。要了解这个，首先要说说供给侧改革的背景──其实就是总需求的弱化。
　　这个“弱化”可以用人口结构的变化来表达，2012年是全球人口红利到达顶点的一年，这意味着自2008年金融危机之后，一个新的阶段已经开启。这个阶段是不是和过去大萧条、滞胀、石油危机这些时期一样都会在经济史上或者教科书里留下浓重的一笔，尚未知晓。
　　我们对这个阶段的认识还是比较初步的，这个阶段确实和以往的经济史上的周期都不一样。至少我们可以总结为经济增长率比较低迷、通货膨胀率比较低，甚至一些经济体出现通货紧缩的现象。流动性比较充裕，甚至形成了流动性堰塞湖，而人口结构的变化已经步入了比较长期的增长。
　　但目前还没有哪一个国家能够在中国的人口红利开始减退的时候，补上中国这个所谓缺口。各国的探索和政策尝试，可以归结为一句话──量化宽松，这缓解了一些经济体的问题，但不足以根本解决。如果靠印钱能够解决经济问题的话，早就不存在经济问题了。
　　应该说，“化解过剩产能”是重要的抓手，主要的方式是兼并重组，但是我觉得兼并重组不足以有效地化解过剩产能。处理不好的话，很难避免一个经济断崖式下滑的过程，但我觉得没有这个过程，恐怕我们的产能是化解不掉的，结构是调整不过来的。当然这个过程当中会伴随着一系列的金融风险和社会风险的释放，这个时候考验政策操作，考验我们所谓推动供给侧改革的艺术，可能到了一个真正关键的时候。
　　按照这份文件，我们极有可能采取像1998年那样，对一些行业整体限产。从目前来看，只能通过兼并重组、环保标准、债务门槛这些手段来强制推行去产能过程。
　　相对于钢铁、采煤这些行业，汽车行业实际上是很幸运的，汽车的上游行业──传统行业几乎都是审批出来的。但汽车行业一开始的市场化程度比较高，它的产业集中度也比较高，总体而言，压力还是较小的。这也再次证明传统的审批制实际上加剧了产能过剩，市场化才是我们产业发展的主要方向。
　　从2000年以后，中国的汽车工业经历了非常快速的增长，在2015年出现了重要的转折点──这应该说是最近十几年以来年均复合增长率最低的一年。从短期来看，汽车行业的库存压力已经比较大，在2015年有11个月库存预警线处于警戒线之上。但产能利用率相对于其他行业来讲，还算表现不错，全行业产能利用率大概在76%左右，整体过剩并不明显。
　　但是这种结构性过剩已经显现，其中特别是自主品牌的产能过剩非常明显。尽管应该说这两年自主品牌通过性价比比较高的像SUV这些产品的推出，部分弥补了原来低价、低性能车的销量下滑。但汽车结构性过剩已经显现出来，从已公布的这些企业的产能利用率来看，有的产能利用率达到85%，有的产能利用率低于40%。
　　汽车进出口的情况也确实不容乐观。1-11月份，进出口的同比增速都出现两位数以上的下滑。可以说，汽车行业过剩不是那么明显，但是确实已经到了冬天。而应对的方式，我想无外乎两个，其实核心还是提质增效，一个方向是新能源，一个方向是智能化。
　　我个人特别看好智能化，对新能源车，大家寄予了很大期望。我这里想稍微泼点冷水，提个醒，由于我们这个产业特殊的补贴方式，补贴到企业里头去，补贴给生产者，政策操作的思路没有发生变化，新能源汽车生产企业要防止出现当年光伏企业所面临的情况。特殊的政策指引，往往导致补贴出来一个过剩产业。我提醒大家一定要注意。
　　而智能化的需求潜力则非常大。一是汽车换购带来的中高端汽车需求，提升了智能化的需求；第二个是中国有一亿四千万的汽车保有量，每年新增的需求量，给整个后装市场带来了庞大的需求；第三个新能源汽车在最近这两年的爆发式增长，也带来了汽车电子的庞大需求。
　　在未来哪一年能够最终实现所谓无人驾驶，还不知道。但汽车行业这两个所谓的趋势，需要注意。（王雪乔/整理）