邵宇：何为“内循环”？“以我为主”部署全球资源配置战略

　　东方证券首席经济学家邵宇。

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源自：国际金融报

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⊙作者：卫容之

　　我们都在见证历史。这场新冠病毒引发的疫情已在全球大范围流行，经济领域做出的反应超出越来越多人的判断。不少人开始在想，是不是我们对这次疫情的认识过于肤浅了，我们是不是更应该深刻地分析它对我们这个世界带来的变化？
　　全球股市，以暴跌和熔断来回应这些疑问。美股两周内出现4次熔断，欧洲市场没有抵抗就进入了熊市，熔断成为不少市场的主题词。悲观笼罩。我们该如何看待？世界格局会因此而变化吗？中国又是否可以延续过去的高速发展？又是否能够利用这次危机修复自我，赢得更多未来的空间？如果你是一个投资者，又该如何自处？近日，《国际金融报》记者就这些话题，独家专访了东方证券首席经济学家邵宇。
　　美国动用的政策工具已经接近危机时候的状态。美联储的两次降息，给市场带来一种惊恐的感觉。

　　问：邵先生您好，今年真是多事之“春”，我们居然在两周之内看到了美股的4次熔断。不少网友说见证了历史，股神巴菲特也说他活了89年才遇到这样的场面。这些调侃的话里，透着心酸与悲观。您怎么看待美国股市遭遇的这一现象？
　　答：最近这两周，我们感受到了全球金融市场的一个剧烈震荡，特别见证到了美国市场的剧烈波动模式。究竟这会带来多大的影响？我们是不是已经进入到全球金融危机的状态？
　　从政策应对的力度看，美国动用的政策工具已经接近危机时候的状态了。不光是迅速把利率降到了零，而且超乎市场预期。然后呢，我们也看到美国动用了像商业票据这样的一种融资方式，也就是由央行直接购买商业票据。现在恐怕也要购买货币市场基金。欧洲央行也宣布做一个七千多亿欧元的量化宽松，这是2008年金融危机的时候，才动用的一些重要的融资政策。某种意义上说，这样的政策确实是危机或者准危机的一个状态。当然我们知道这背后的原因还是受疫情的深度影响。

　　问：您认为，美股最近的持续暴跌，是对美国经济的前景缺乏信心，还是短期受疫情影响的因素更大一些？美国经济的复苏步伐，会就此终止吗？
　　答：面对疫情，除中国外，全球其他国家可以说都存在一定的误判或者说掉以轻心。美国直到宣布进入国家紧急状态才开始动员起来。欧洲基本上一开始是放任或者是放弃的状态，受到质疑后又做了一些调整。总体而言，德国相对比较严一点，英国或南欧国家相对松一点。这个病毒传染性和隐秘性都非常高，最终导致时间窗口可能已经关闭，全球大流行的趋势难以抑制。
　　2月26日，整个疫情的数据开始快速飙升。这周还有一个特殊的情况就是油价的飙升。油价的崩溃是大家在争夺有限市场时动用了终极价格战的结果。整个2月26日这一周威克斯指数都是飙升的。这反映了石油价格及疫情的双重因素，对美股形成非常大的打击，于是美联储进行盘中降息（美东时间3月3日，美股开盘后下跌，半小时后，美东时间上午10:00，美联储宣布降息50个基点），后来又有了第二次降息（北京时间3月16日凌晨（金麒麟分析师），美联储宣布紧急降息100个基点，将其联邦基金利率区间下调至0-0.25%）。这给市场带来一种惊恐的感觉。
　　全球经济可能进入下行趋势，还没有明确工具能阻止这个趋势。

　　问：站在全球角度，您如何看待疫情对全球经济带来的冲击？如果说世界经济会因此而放缓，您预测一下大概会是个什么情况？
　　答：我们的理解是综合疫情跟美国经济的情况，这次确实冲击非常大。我们知道新冠疫情相当于黑天鹅，有着突然性。而且我们在病毒的巨大威胁下并没有充分的准备和充足的医疗资源支持。这两者叠加在一块儿，可能会比较大地挫伤经济，全球经济可能会进入到一个衰退状态。全球增长低于2以下，我们就认为是经济衰退。
　　按照现在的进展的话，全球经济零增长，甚至负增长都是完全有可能的。当然由于病毒肆虐，金融市场的反应可能会更加剧烈一点，再加上美股经历10年的长牛，这里有很多ETF加杠杆的操作。这次的冲击，连带石油价格的致命冲击，就会使高杠杆低信用等级的ENT公司，包括一些新兴公司的债券出现连锁崩溃。
　　我们觉得很快就会看到大型金融机构，包括油气公司向政府发出求救的信号。有点像2008年金融危机蔓延的趋势。美联储降息的动作，似乎是看到了大家看不到的风险。如果它真的看到这个风险，说明这个风险已经超乎想象了。因为第一次50个BP的降息，本身就对市场有很大的刺激，而且迅速又做了100个BP把利率降到零，同时祭出7000多亿的量化宽松。那也就是联储现在两手一摊说，我该做的事已经做完了。当然它还会进行更多的购买计划，但对市场而言，反倒引发了更大的恐慌。我估计以后会把这段时间称之为“特朗普熔断”。之后会有多少次现在还难以判断，看起来还没有明确的工具能够阻止这个趋势。
　　全球蔓延对中国形成回流效应。要使更多实体经济获得流动性支持，真正做到脱虚向实。

　　问：您如何看待这场疫情对中国的冲击？我们该采取什么样的策略？
　　答：首先我们看金融市场，其实我们已经经历了两轮的市场冲击，2月3日这一轮是我们自己的疫情高峰（金麒麟分析师），这两周又受到全球疫情的反向冲击。对于我们来说，采取什么样的对冲政策，去对我们的经济进行相应的保护非常重要。在今年的环境下，大概率是全球衰退再加上金融危机，最终可能汇聚成完美风暴的状态。如果现在不是2008年的金融压力而是类似1929年这种冲击的话，我们不得不做更多的防御来保护经济。

　　问：习近平总书记指出，“加强疫情防控这根弦不能松，经济社会发展各项工作要抓紧”。您认为我们应该从哪些方面抓好经济发展的各项工作？哪些是最紧要的？哪些行业受到的冲击更大，又该从哪些方面着手修复？
　　答：对中国而言，好消息就在于我们已经控制住了。当然现在疫情防控的重点转向了境外输入型，防控也要加大力度，因为它会集中在几个大的口岸，对这些地方的经济活动和医疗资源也会形成一定的压力。所以对中国而言，一边在强调复工，一边在强调对输入型风险进行精细防控。我们经济能得到一定程度的修复。根据一、二月份高频数据来看，我们大概率是一个负增长趋势。二季度因为疫情还是挺复杂的，在全球蔓延，对中国可能会形成一个回流效应。这样来看，整个二季度一些关键的服务性领域也会受到相应影响。
　　在这种情况下，我们可以做的工作有三点：首先我们要客观去评判。今年的经济增长目标可以决定投出去的货币和财政政策的力度。较高的增长目标意味着我们在后续的几个季度里要投出去的货币和资源会更多。如果今年以就业为先、以扶贫攻坚为先、以实现小康为先的话，要更追求经济质量。因此政策也要做一些相应的对冲。比方说我们做一些基建包括一些新的产业、做一些公共服务的投资，这个都是必要的，但应该不会达到类似像2008年4万亿那样一个量级。我们也可以适当发行一些抗疫情的国债、支持地方政府债券发行，采取一些财政的办法支持中小企业、支持经济增长、支持投资。货币政策来说，当前中国的流动性并不短缺，当然也要意识到随着海外疫情的蔓延，资金的流出可能会对我们的金融造成一定的压力。当务之急是使更多的实体经济获得流动性支持，而不是把流动性驱赶到资产价格领域。这样才真正能够做到脱虚向实，为实体经济发展提供更多的金融资源支持。
　　大家关心这次疫情会不会成为压倒全球化最后一根稻草；生产国更需要抱团取暖。

　　问：更长线点看，您如何看待这场疫情对中国和世界经济的影响？五年内？十年内？世界经济格局会有怎样的改变？
　　答：中长期来看的话，全球经济的格局可能会发生一个比较大的变化。这次疫情会不会成为压倒全球化的最后一根稻草，大家都非常关心。因为毕竟这个周期跟2003年疫情的上升周期是完全不一样的。当时全球走在城市化和全球化的一个风口，整个都是向上的，疫情没有造成太大的影响。
　　我们把全球分成三个大的国家集团，一个是消费者集团，比如像欧洲的南欧还有美国；第二个生产者集团，像日韩、德国等，中国在一定意义上也可以归在这里；第三个是资源国集团，像俄罗斯、沙特等供应原油、矿石产品的国家。
　　在这个过程中出现一些比较大的变化，资源性国家就会被削弱，不管是沙特还是俄罗斯。因为油价的下降代表财富的损失。对于这些国家，它的价值、汇率、国家的经济潜能、石油供应量都与需求联系在一起。也就是说，总体看资源国会受到较大的冲击。
　　对于生产国而言，像日、韩、德国、中国的话，就需要抱团取暖。因为这些生产国有相应的市场、产业链，如果在未来的疫情发展过程中能够形成一定的互补、合作，或者形成更大范围的资源贸易区的话，对于生产国而言，不失为一个抱团取暖的好办法。
　　以更为开放的心态吸纳外商投资，为外企的疫情修复提供更多支持，反而会强化中国在全球产业链的地位。

　　问：中国前两个月外贸进出口总值4.12万亿元，专家说疫情的影响是暂时的。您怎么看待外贸数据的变化，您认同专家的观点吗？
　　答：我们已经注意到外贸数据的下降，从疫情形势来看，可能会持续一段时间。因为现在主要影响还是供给，就是产业链在供应端能不能接续上来，但未来看的话恐怕是需求，因为疫情会导致全球经济活动、社交活动，以及消费活动出现一定程度的下降，从而导致需求不足。以石油为例，石油是原材料，原材料的价格来自于需求。为什么石油价格有如此大的波动？一方面是供应过剩，当供应的产业链接续起来，产品的出口并不会少。但是石油受益于需求，如果全球经济放缓甚至衰退的话，对石油或者自成品的需求自然就下降了。我们觉得这个情况下，贸易可能会受到一些冲击，并且会持续一段时间。

　　问：疫情会重新调整全球产业链吗？或者换句话说，您认为全球产业链会受到什么样的影响？我们应该担心产业因疫情而向国外转移吗？我们又该做哪些工作防止出现类似情况？
　　答：疫情中期的影响会更加复杂，我们会讨论它会不会影响到我们全球产业链的布局。以iPhone为例，它的产业链上游设在美国，一些精密的原器件是在日韩、中国台湾，在中国大陆进行原器件的配套，最后组装并且完成销售。不管是日韩的疫情还是中国大陆的复工程度，可能会使产品的交货效率或速度有所降低。而在未来疫情平息后，这个产业链的布局是不是会考虑更多地分散到北美或越南这些地方。我们觉得向发达国家进行分散的话，可以理解。但是它能不能够提供有性价比的产品，还很难说。
　　同时也应看到，在全球化下，疫情的冲击没有人能够独善其身。这样来看，因为中国产业链较快的恢复速度，我们相信还会有大量的产业愿意进入到中国，因为毕竟中国对疫情的控制能力大家是有目共睹的。所以如果中国以更为开放的心态去吸纳外商投资，鼓励他们做更多的投资，支持他们做一些精准的复工方面的支持，使他们在中国的修复程度最快，比在其他国家受到的冲击要小，反倒可以加强中国产业链在未来全球的地位。
　　固本培元，经济恢复的状态会更好一点。

　　问：不少媒体和专家都在猜测，中国经济增速会放缓，这一放缓会是趋势线的吗，还是疫情中的暂时应急反应？也有专家认为中国经济会经历一个V型反转，继续强劲运行，您认同这个观点吗？
　　答：相比一季度而言，二季度、三四季度的增长都会有一定的弹性。我们觉得应该是加强整个经济的修复工作，通过逐步调理，可以使经济恢复的状态更加好一点。
　　现在看起来受到冲击最大的当然是服务业，像餐饮、旅游、线下电影等受到比较大的冲击。但随着人群的再度聚集，这些行业有一定的修复机会。但就算如此，大概一两个季度以后这些行业才能慢慢恢复回来。因此，给予这些行业更多的财政或货币支持，比如增强流动性的贷款，降低社保的成本，减少税费以及相应的租金减少，就显得非常迫切。因为他们对保住就业，保住经济增长的稳定有着重要作用。
　　相对于其他国家，我们有更强的抗打击的能力，有更多的反弹或缓冲空间。我们要做的其实就是把自己的事首先要做好，控制好我们的疫情，稳定、稳健地复工，保持就业，保持一定的增长动力，对一些短板加大些投资，同时在自己力所能及的范围内对中国友好的国家给予相应支持，包括物资、医疗、经验的分享，一些适当的投资，对一些关键资产的储备或购买。因为短期看起来全球经济的衰退难以避免，这种情况下，我们可能要守正出奇，做好我们自己事情的同时对未来也要战略性配置，这都是一些关键的步骤。
　　我们的空间、可以动用的资源比其他国家更大。不要把子弹全部打光，慢慢拓宽未来的发展空间。

　　问：目前中国各地都开始了新一轮的大投资，有分析人士、经济学家或者媒体，都将其称为“新基建”，我们统计，仅长三角三省一市公布的用于基建或其他发展的资金就达17万亿。您怎么看待这一现象？您会担心出现“4万亿”那样的后果吗？我们是否该防范？
　　答：像我上面所说，我们对所谓“新基建”的看法是，它跟之前“4万亿”这种大规模刺激是不同的。
　　我们看到这次新基建的内容主要是两块：一个确实就是基建，比如铁路、城际交通、地铁等；另外一方面，大部分涉及到的是产业，像5G、人工智能，它本身就是产业政策再加基础设施的一个叠加。它有一定的内在逻辑。众所周知，能否打开属于我们自己的基于4G或5G创造发明的一个发展空间，对中国经济未来的增长有很大的影响。这个时候，做出类似于基础设施的布置，对于未来空间的打开一定是有帮助的。我们让产业政策跟基础设施建设同时进行，这些投资是必要的，他们的量级是可控的。
　　从历史经验看，大规模刺激曾带来一些副作用，比如高企的房价以及不断上升的金融杠杆以及债务，或形成一定的风险堆积。所以在目前的情况下，我们觉得要量力而行，不要把子弹全部打光。因为现在判断衰退或者危机到什么程度，还为时过早。这个取决于疫情在根本上是否得到遏制。我们的疫情已经控制住了，我们的空间、可以动用的资源，比其他国家更大。但我们不能很快耗掉这个空间。我们要把这个弹药留下来。未来的平滑可能会重要一点。
　　中国经济韧性非常强大，弥补好未来发展的短板，就能在变化莫测中立于不败之地。

　　问：如果请您对中国经济再做一个更深入的评价，您如何看待中国经济的潜力和希望，中国经济的韧性在哪里，短板又在哪里，如何利用这次灾难，做好中国经济的持续转型？
　　答：中国经济的韧性是非常强大的。我们的疫情率先控制住了，所以未来来看的话，我们的消费在缓慢修复，产业链和制造业非常强。为其他国家提供支持与援助，中国能够做出最为有力的贡献。这也有利于中国未来的经济发展，并且提供相应的弹性。
　　我们的短板在哪里？很明确，短板首先在于我们的公共服务，短板非常明显，我们要把这块短板补上，给这些超级人群、超级城市以更多公共服务的平台，给予更多支持，以抵抗可能会出现的医疗卫生方面的风险。另一个短板，体现在中国的制造业集群比较集中在中下端，没有集中在上端。在顶层技术方面，我们需要做更多研发，或者通过购买股权来获得所需要的技术，使得产业链更加完善，使得中国的供给能力更加强大。这样，就会给中国未来的经济升级带来更多帮助。如果能够弥补好这些短板，更有效地利用好发展空间，相信我们就能在未来变幻莫测的环境中，立于不败之地。

源自：界面新闻

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原文标题：【专访】邵宇详解全球股市“冰火两重天”，疫情加重或将终结美国11年牛市

　　美国时间3月9日，标普500指数开盘暴跌至7%触发熔断。截至当日收盘，美股三大指数全线跌逾7%，道琼斯指数大跌超2000点。
　　而接棒美国市场的亚太股市却在3月10日出现反弹，A股表现更是首当其冲。截至当日收盘，上证指数上涨1.82%，深证成指涨2.65%，创业板指涨2.66%，A股似乎正在成为全球资金的“避险港”。
　　针对这一“冰火两重天”的现象，界面新闻专访东方证券首席经济学家邵宇，他对当前全球金融市场情况、国内资产配置等问题一一作出解答。
　　以下为采访实录：

全球疫情若继续加重，美股11年长牛或将终结
　　问：3月9日美股熔断创下自2008年12月以来的最大跌幅，引发了全球股市巨震，您认为这是单纯的市场恐慌还是又一轮金融危机的开始？此次大跌的主要诱因是什么？是否意味着美股11年长牛的结束？
　　答：现在谈金融危机还略微有点早，此次美股的巨震主要是受全球疫情加重和石油价格暴跌的影响。
　　后续还要作更多观察，石油价格是一项考量标准。如果国际油价继续保持低迷，则会给相应的股票板块带来较大创伤。
　　新冠肺炎引发的疫情则是另一因素，这一因素如何发酵至关重要。如果疫情加重导致美国政局变动，由偏左的领导人担任总统，可能会对美国金融市场产生更大的冲击。
　　另外，如果疫情加重导致全球供应链分散，美国科技股公司会受到比较大的冲击，这可以被视作金融危机的一种表现，很有可能结束美国长达11年的牛市。

　　问：3月3日盘中美联储突然宣布降息50个基点，市场有声音认为这是操之过急了，提前确认了美国经济要因新冠病毒承受危机，您怎么看这一说法？现在市场对3月18日美联储再次降息的预期高涨，降息会不会进一步扩大市场恐慌？
　　答：盘中进行50个BP的降息，说明货币当局是有些手忙脚乱的，此举也一下耗尽了货币政策空间。目前，市场对3月18日美联储例会上再度降息的预期非常高，而且降息幅度可能超过50个BP。这样的话，美联储正以最快的速度消耗自己的“弹药”。也就意味着，如果疫情继续加重，美联储再无更多的政策工具可以使用。
　　实际上，更多的流动性释放并不会对疫情本身有什么帮助，所以其实某种意义上说，美联储受制于政治的压力和市场的恐慌作出了3月3日盘中降息的举措，属于自乱阵脚。

中国资产兼具避险套利双重属性，科技股已不太便宜
　　问：在美股经历“黑色星期一”之后，3月10日亚太股市反弹，A股也逆势翻红，这种反弹是否只是昙花一现？A股真的是全球资产避险港湾吗？
　　答：反弹肯定是会有的，无论是针对油价下跌还是投入货币政策工具，各国当局都在积极的反应。A股目前确实具有一定的避险价值，原因在于中国率先一定程度控制住了疫情。
　　现在也可以监测到境外资金流入的一些信号。一方面是基于避险需求，另一方面由于美联储及全球各国央行的降息举措，致使全球能够实现正收益的债务资产非常有限。资金有进入中国套利的可能，即借助廉价的美元来购买中国的资产。只要未来人民币汇率保持相对坚挺，这种套利模式就可以获得不错的回报。
　　所以现在中国的资产，兼具有避险和套利的双重属性。但套利的资金会在美国的本土市场出现更大风险的时候，撤出一定的资金。届时，中国可能也会受到连带伤害。

　　问：3月10日A股科技股板块反弹动能十足。科技股大涨是什么原因造成的？您认为这种涨势可持续吗？
　　答：科技股被视为本次结构化行情的核心。新一轮基建的展开实际上是依靠产业政策配合基建政策产生的“新基建”，其对科技创新方向的企业仍具有持续的拉动作用，这一情况短时间内无法被证伪。因而科技股仍然会是未来投资的重点。
　　目前国内有大量围绕科技板块展开的基金发行，带来了大量的资金，未来仍将是吸金的主要领域。但另一方面，科技股估值也确实已经不太便宜。这时候对于科技股的投资应该强调“细分”和“再平衡”，也就是找一些真正能在基本面立得住脚的公司，而不是纯粹将“讲故事”的科创蓝筹作为配置标的，这样可能会更加保险一点。

适当进行资产再平衡
　　问：在接下来一段时间里，国内哪些资产值得配置？如果具体到A股，哪些板块的个股更值得持有？
　　答：考虑到潜在风险，适当地做资产的再平衡还是比较重要的。随着全球利率的下行，利率债和高等级信用债可能是有配置的价值的。黄金和日元因其避险属性，也具有一定的配置空间。
　　而在股票权益类市场，也需要在各个板块间进行再平衡。疫情中，金融板块里的券商股和保险股有一定的收益，银行板块则会受到一些冲击。大行业上，消费类股票在前段时间疫情冲击后，目前有估值修复的空间。科技股中，基本面价值得到验证的个股更具持有价值。

中国仍有望实现全年GDP增长目标
　　问：上周全球各国央行均采取了降息举动，中国央行却没有动作，这是为什么？如果美联储继续降息，中国需要跟进吗？
　　答：美联储降息后，包括中国在内的全球市场货币政策空间都已经打开。中国央行现在按兵不动，可能是考虑到短期流动性供应依然充足。未来很长一段时间内慢慢小幅降息更适合中国的节奏。考虑到国内疫情已在一定程度上得到控制，这种判断是比较合适的，也为未来可能存在的更大的全球经济下行，留足了货币政策空间。

　　问：目前全球都受到了新冠肺炎引发疫情的影响，您认为此次疫情会改变全球或中国年内的经济形势吗？
　　答：仅就中国而言，疫情已基本被控制，对全年经济的影响相对可控。在适当的货币政策对冲下，大致能够实现原先的GDP增长目标。目前出口对国内GDP增长的贡献较少，关键还要看内需的拉动。
　　对于全球而言的话，情况比较复杂。如果疫情继续扩大，可能会对全球范围内较大的中心区域经济体形成冲击，而且这种冲击是难以避免的。届时，中国作为全球市场的一环，必然会受到一定的回冲，对中国经济形成二次伤害。这样的话，整个全球的增长速度都会在今年有所放缓。