邵宇：何为“内循环”？“以我为主”部署全球资源配置战略

　　东方证券首席经济学家邵宇。

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源自：财经栏目

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　　1月1日消息，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。
　　东方证券首席经济学家邵宇表示，此次降准的幅度和时间点基本符合市场预期，考虑到广义货币M2里面20%是倾向实体盘，80%是趋向资产的领域这一历史的规律，可能会对相应资产的价格带来一定的推动。
　　2020年首日即迎来降准，对央行降息有何预期？邵宇表示，因为准备金释放了更多的流动性，可能银行间的利息也会有适当的下行。
　　同时，邵宇认为，今年至少会有两次到三次左右的降准，但最终也要取决于整个外部宏观环境，特别是美联储的一些政策动作。

源自：爱奇艺财经频道《邵宇老友记》

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⊙作者：世诚投资

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　　邵宇是东方证券首席经济家，也是中国社科院博士后，牛津大学SWIRE学者、国家金融与发展实验室特聘高级研究员、新供给经济学50人论坛成员、央行货币政策委员会专家成员。《邵宇老友记》充分开发了邵宇博士的老友圈层，聚合行业不同声音，共同梳理经济脉络。

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　　最新一期邵宇（以下简称“问”）采访了世诚的董事总经理陈家琳（以下简称“答”），并就A股核心资产等话题展开了一番讨论。

　　问：陈总的业绩辉煌，是5+1的金牛奖的基金经理：5个5年的，一个10年的。可以说是久经沙场的投资老将了。今天和大家要讨论的是比较热门的所谓叫核心资产的问题。最近我在海外做路演，陈总最近也是在海外路演，老外也是整天和你跟你说什么core asset（核心资产）。好像在中国只能买这些资产，老外只认这些东西。最明显的一个例子就是茅台。当然，人家老诟病我们，说我们这个市值最大的公司，不像美国的FANG，都是科技类的。当然，我们也理解，就是中国人多，大家每个人都喝一瓶，价格就上去了，现在股价也是不断地创新高。那么是不是它就是我们作为核心资产的一个部分呢？我们要讨论一下。我想先问一些问题，陈总，你觉得是不是存在所谓的核心资产，你是怎么定义所谓的核心资产的？

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　　答：核心资产这种叫法是最近一两年流行起来的。这个核心资产已经深入人心了，不单单是我们一般投资者、机构投资者，包括海外的这些专业的机构者。对于核心资产，其实没有一个严格的定义，没有一本教科书说啥叫核心资产，也是见仁见智。我的理解，核心资产，大概是那一类资产，就是你必须拥有的。为什么必须拥有，因为这些行业包括这些具体的公司，你在投资于我们中国A股市场的时候，是绕不过去的。它可能分布在各行各业，不单单在刚才讲的消费品行业，甚至包括一些传统比如说偏金融服务的行业，或者在有些科技领域，也存在这么一类的核心资产。他们有非常强的护城河，同时也有很好的管理，很好的执行力，能够持续地为股东去创造价值。

　　问：我是做经济学，做宏观的，我觉得是不是这样理解，因为中国现在经济发展到目前这个阶段，大家看到这个速度肯定是放缓了，主要强调质量的提升。像这个阶段，如果我们一定要找比较的参照物，大概就相当于美国在1980年到1990年这段时间，经济比较弱，但是大的企业，好的企业不断地出现。像我们现在熟知的可口可乐、强生，这些公司都慢慢出来了。当然，它也是分布在不同的领域，我们觉得是不是在大的背景，也就是说，我们有一个行业集中度提高，也就是企业龙头慢慢能够抓住整个成长红利的关键时期。这种类型的核心资产的表现，或者说它可以选择的内容就会越来越充实起来了。
　　答：没错，这个核心资产的产生，首先必须要有宏观的背景。我们看到中国过去30、40年整个宏观经济的发展，是一个很好地产生这些核心资产的土壤。而且最关键的一点，今天跟比如说10年前，15年前比，有个很大的区别。各个行业的领头公司，我们讲那些大象们，其实都已经把各行业的坑给占好了。该圈的地也圈好了。它不像10、15年前一些小公司，它可能说我来挑战一下老大哥，我去弯道超车。这种情况现在还在发生，但是成功的概率其实越来越小。所以为什么造就大家今天看到，我们这些大象们他们继续跳舞而且跳得很好，这些跳得很好的大象们就构成了我们这些核心资产的非常重要部分。所以它是有这样一个宏观背景在里面。

　　问：大家知道老外不太喝白酒的，但是他一说起来就是茅台茅台，他其实不太明白。而且那个酒我看喝一口就不行，要吐掉的样子，因为他们不太习惯这种方式，因为这毕竟是中国很特殊的存在。虽然他不一定能够喝，但他特别看好，觉得它是重要的一个部分。因为大家都觉得消费很简单，就通过这么大的市场，你只会买贵不会买错。所以他会拿得的比较久，所以消费我觉得可能是一个必选的部分，还有没有其他的类型，比方说像科技类是不是也能成为双轮驱动？一个是消费，一个是科技，成为我们未来核心资产的主要构成部分？
　　答：科技其实刚才提到也是一个非常重要的领域，就是能够产生持续地为股东创造价值的公司。但是我们这边可能情况有些不一样。第一点，我们相对来讲，在基础研究领域，做这些基础创新的公司相对少一些。我们中国的这些科技公司最在行的是什么呢？就是在下游的应用领域，特别是那些互联网公司，但是我们看到现在这一块还是在不断地攫取，包括邵老师刚才讲到的我们现在有科创板，而且科创版从7月份开板到现在，整体还是体现出比较健康，良性的有序发展。我们相信科创板只是整个我们来提升科技创新组成部分中的一个环节。我相信还有更多的相应的配套的地方，最终让我们整个科技创新有它该有的土壤，同样再结合微观层面这些企业家，他们所具有的创新精神、创新意识，我相信我们在这个基础科技创新领域，未来也会有很好的前景。

　　问：能不能请陈总给我们投资人支招，从市场的角度来看，咱们这个核心的类别，一个是消费类，一个是科技类，应该要关注哪一样？
　　答：刚才讲到核心资产，从目前的结果来看，确实在消费、科技领域这些名字比较多一些。但是我前面也提到所谓的核心资产，我们是把他的共性抽出来，就是前面讲到，他有足够强大的竞争力，有很深的护城河，同时有一个正确的发展战略，包括他的执行力。然后很重要的，既然是作为一家公众公司，它是不是真正地为股东创造价值。所以从这个角度来讲，它应该是不仅仅限于消费或者是科技创新领域。包括我们在最传统的银行板块里面，也看到有核心资产。不单单国内的机构，包括海外的机构，投资者也在追逐。讲起来的话，银行是个非常传统的行业，但是它照样也可以成为我们机构投资者追逐的对象。所以最关键的一点，我觉得还是看核心竞争力到底有没有，能不能保持。另外一点，就是能不能持续地为股东创造价值。我们其实看到很多公司的基本面相当不错，但是作为一家公众公司而言，可能有的时候我们作为小股东，我们的利益不能完全得到充分的保障。这个时候，我们就可以稍微要区别对待了。

　　问：谈到大家关心的核心资产，有一个问题是肯定要不过去的，就是海外投资人怎么去投资中国这样一些核心资产。当然我知道，现在海外投资中国的方式越来越多了，QFII以后，RQFII的都不限额度、北向的通道各种各样的资金。我们老看市场的，大家有一个观察，北向资金，就是海外的这些钱，我一般都说海外机构投资者，他们毕竟是有多年的投资经验，就是聪明的钱，可能会更多的关注。确实我们也看到在过去的这几轮中，包括那次波动非常剧烈的2014年和2016年那一轮，海外资金应当说买的资产比较稳定，后续确实也证明挣了不少钱，是不是人家眼光比较独特？我知道陈总曾经是QFII的投资经理，也是代表海外投资思考方式问题的方式，我想听一听，你是怎么看海外投资人对中国的包括投资核心资产，包括对阶段的判断等各方面的想法。

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　　答：过去几年，我们看到外资流入成为一股非常重要的力量。对于我们A股市场来讲，我记得当初MSCI指数公司把A股正式纳入到他们指数体系的时候，我们世诚投资当天就写了一份报告。这个报告其实就是一个数字4万亿。当然，这个是4万亿不是2008年的4万亿。这个4万亿我们认为是在未来5到8年，外资在我们A股市场的持股市值。如果看流通市值，其实已经占比相当高了，你看这个数字到今天是多少？我们央行基本上每个季度都有数据的发布。到6月底，外资通过QFII、RQFII、北上各路通进到我们A股市场的持股市值已经超过了1.6万亿。对于我们50多万亿市值而言，差不多占总市值3%。对于我们20万亿流通市值而言到了8%。8%好像数字不高，但是你看其他新兴市场，开发更早的像韩国，印度，巴西，他们的外资持股比例可能低一点到20%，高一点到40%。但是，中国的A股市场是不可比的，我们的量太大了，50多万亿人民币市值的公司，不可能说这么大的体量，外资还持有20%，30%。今天总股本3%左右，我们看未来5年时间的话，有可能是5%到10%。或者稍微小一些6%，7%，这个完全有可能。而且邵老师刚才讲到，他们进来有个特点，他不是撒胡椒面，不是说什么都买。很明显的一个特点，集中度非常高。我们自己做过统计，大概他们持仓的前30大个股，占到他们总的持仓量的一半左右，前50大占到2/3，他们一共持有1000多个，后面1000多个基本上都是过来打酱油的，意思意思，主要是前面。所以那些头部的股票，如果能够享受到外资的持续资金流入，应该来讲，他们相对的股价表现，也许会加强一些。这个就回到我们刚才所讲的所谓的核心资产，所以你很难讲，到底是先有外资的流入，还是先有我们的核心资产，大家要互相看对眼，但是我觉得为什么会有核心资产的攫取，包括刚才讲到为什么我们外资的持股跟我们的核心资产有很高的重叠度？前面已经讲了一个原因，就是宏观的原因，还有一点就是投资者结构的变化。今天我们的机构加在一起，占证券市场流通市值的比例差不多已经接近一半了，这个比例在10年前可能只有10-20%。

　　问：这里头，可能有一点，我觉得要进一步讨论一下，因为大家都看好这个，所以它价格也起来了，因为你都在买，这个会不会交易过于拥挤，因为它很容易把所谓大家都看好的核心资产，价格炒得太高。大家都知道一个好的公司未必是一个好的投资，差别就在于价格，因为都太贵了，就没得挣钱的，会不会有这样的问题？
　　答：既然把它定义为核心资产，也意味着他的估值溢价是在逐步扩大。所谓的好股票，又要有基本面，然后估值不说多少合理，至少不能太贵。否则公司你选对了，却输了时间，机会成本太高了。现在就面临这样的一个问题，碰到这个情况。具体我们做投资怎么办，这是更加重要的。对我们而言，在这里面再做进一步地精挑细选。我相信有相当比例的公司，他们可能需要一段时间来消化目前的估值溢价，但是不排除里面还是会有一部分公司，如果基于未来的成长潜力，可能今天的估值还能够撑住，甚至还有小幅扩张的机会。所以，哪怕在核心资产里面，我们肯定还要区分地对待，但是确实未来经常会碰到所谓的高估值的现象，但是我们做投资一定不要进入到估值的陷阱。

　　问：明白。实际上我们挣钱的两个逻辑，第一是挣EPS的钱，当然你EPS努力挣的钱，别给估值全部都输出去了。因为那个弹性太大了，EPS能挣个30%、40%，在目前的状态下是很了不起的公司，但是你估值透支了1倍、2倍，那就没有办法了。你这个增长率达不到这个目标，你还是要吐出来。所以这可能是担心交易过于拥挤，就是说你可能会买对，但也可能会买的贵。所以这可能还是要有一些技巧来平衡。
　　答：这是一方面，当然还有一种就看你的投资周期，有些人他觉得我的投资周期不是一个季度，我拿10年，我一算的话，我哪怕今天可能有些贵，但如果看个10年的投资周期，可能不见得那么长，那么看个5年，他觉得我还能够承受。

　　问：所以总体而言，就是QFII的钱或者是外资的钱，第一是时间够长，大的机构长期持有。另外他也够聪明，也就是他做了各种算计以后，不管是估值、汇率还是说利润的增速。他觉得这个生意做得过来，他们就做。投资从某种意义上说，攫取了中国持续成长的这部分的红利。从宏观上，我的理解是这样，我们有一个分析框架，中国过去40年的成功，理论上，我觉得主要来自于全球化、来自于城市化，工业化、信息化。这里头你买了这些股票就能够受益这些公司的核心资产，你拿着40年，当然股票市场没那么长时间拿了个20年，肯定是赚钱的，你肯定是跑赢的。但这些股票估计不会特别多，你比方说，我们现在3000多只真正所谓的核心资产，我估计每个行业加在一块，你比方说现在大的行业是26个，每个3家公司，也就大概70、80不到100的样子。
　　答：正好，你知道我们世诚投资有一个股票池。这个股票池现在有多少只股票？差不多85到90个，还不到100个。你看，现在全市场已经接近4000个个股，百分比上来讲2%，也就是差不多，已经做到了，百里挑一。没办法，真正持续好的公司的确不是很多。

　　问：咱们就有这个理念了，陈总来分享一个切身的体验一个干货。
　　答：前面提到外资持续流入对我们整个市场、它的定价、它的整个有效性应该还是起到积极作用。但是反过来讲，我们也不能完全迷信外资。为什么？首先，现在外资流入，说老实话跟几年前会有区别。那个时候刚刚开始最初的几千亿，上万亿，基本上都是我们讲，叫真正的长情，long only，多头策略。它是看好中国的长期发展前景，但是最近一段时间，我们看到整个资金的性质也在发生变化。其中有更多的资金会更加偏向于对冲的形式。你会看到现在他们也在一些名字上进进出出，或者怎么样，比之前做得更加灵活。这种灵活不是说这个资金本身，它的策略发生变化，而是因为它的资金结构发生变化。哪怕是外资，它也在发生变化。这是一个，第二块，也不能完全迷信外资的选股。我举个例子，有一个股票是在激光设备行业，机构的爱股，特别是海外机构投资者的爱股。海外机构把它买到了爆。但是看到前几个月，也是各种各样的新闻消息出来说它这么多年搞的一个欧洲的研发中心，发现到今天为止，一个研发人员都没有，是个五星级酒店，而且大股东自己在同一个区域也有两间五星级酒店。这个就说不清道不明了。有开玩笑说，凭什么跟他一起玩对不对？所以我们也会有反过来的例子，意味着不能简单地迷信外资，迷信QFII，还是要基于我们本身专业的判断能力，让你真正去锁住市场的机会，同时去管理好相应的分析。

　　问：我们聊了那么多也要讲一下，未来这段时间，因为大家今年也不容易，挺折腾的。差不多快结束了，我估计剩下的时间是收官之战，我觉得我们还是聊一聊，未来这个季度陈总你怎么看？然后更重要的是咱们索性把2020的展望也给做了，大概怎么看？这个我估计大家都有策略，估计你有一个基本的框架，现在还没有成熟，但是有一个比较直觉的东西，我觉得这东西特别靠谱。马上要进入到咱们证券公司最忙的时候，年度策略会一个接一个，大家都在为明年这个词真的是绞尽脑汁。
　　答：我们现在还没有想好，但是我在想是不是明年整个走势，包括他的节奏会不会和今年有类似的地方？短期而言，就像我们在10月头上发布的策略报告里面，我们其实也讲到。今年10月份乃至整个4季度可以稍微积极乐观一些，因为这个事其实相对于市场情绪，相对于大家对于去年的10月份4季度而已，因为你回想一下去年10月份，去年单单10月份，指数跌去了10%。个股的话普遍跌了两位数了，今年大家想，会不会重蹈去年。所以你看从9月份开始整个市场，它就主动回调，就在想会不会因为对去年还是记忆犹新，这是一个。还有一点就是国内的因素，大家也看到了上周五公布的一些宏观数据，包括9月份，包括3季度。应该来讲，并没有特别超出预期的地方。市场有时候会有些担心，现在GDP都已经到6%了，大家担心的这个L型是不是还没有到横点？但我们自己的判断，整个经济还是有，一个体量大，它有相当的韧性，第二块，它的政策回旋余地还是蛮广的。我对我们的政策工具箱还是充满信心。所以这几个方面加在一起，包括刚才讲到的市场事先的回调，主动的调整，包括外部的局势阶段性缓和，包括国内的宏观环境可以让我们在10月份4季度更加积极一些。

　　问：投资自上而下、自下而上。刚才陈总给我们总结，我做宏观政策的看到，第一点，风险偏好肯定是上升的，相比去年而言。第二就是政策，财政和货币，主要是跟基本面有一定关系，基本面可能大概率稳住，如果不会再坏，有适当的政策，包括流动性政策和财政积极参加来推动，稳住是大概率的。也就是说，可能还有一定边际上的流动性宽松。这两个方面构成的主要的自上而下的内容，也就是在4季度应该问题不大，所以可以看得更乐观，再往下看，就是怎么选择具体的内容，落实到咱们刚才谈的比较多的核心资产这方面。你看有什么主要的方向可以分享。
　　答：短期来讲，我们的世诚投资内部是把整个市场大概分成三个风格，一个就是所谓的低估值，它里面包括咱们的金融、银行地产，包括一些周期板块。第二块，就是刚才讲到的特别以消费为代表的那些核心资产，大家拿的比较多，今年涨得比较多。第三块就是科技或者更高成长的那批股票，大概三个方向我们自己判断，在10月份4季度的话，第一类，那些低估值的品种，它会有机会有更好的相对收益。为什么这么讲？首先第一点是估值相对比较低，但这不是一个足够好的理由。它可能还需要一个催化剂。这个催化剂就是来自于刚才讲到的那些低估值的板块，大致都是跟宏观经济高度相关。只要宏观经济最终能够稳住，这批股票就能够获得一个额外的催化剂。还有一点从投资角度或者从交易结构角度，它是比较有利，因为我们看了一下机构投资者对于这个板块拿着相对比较少一些，所以有的时候为什么股票会涨，就是因为大家都没有，你买一点我买一点，然后股价就慢慢上去了。人多的地方就是给自己多提个醒。哪里人多呢？当然现在就是核心资产这块人多，其实刚才我已经讨论过了，这里面要区别对待，可能有相当比例的需要一点时间来消化。对于科技和成长这一块其实是需要更加聚焦。3季度是科技股的天下，但是很明显只要沾一个概念、一个题材，马上大家都鸡犬升天了。但是到了4季度乃至到2020年，科技我相信还是有一条很重要的投资主线，但需要收缩战线，不断地去聚焦那些不是简单靠概念、故事，而是真正有它持续的核心竞争力。我一再强调核心竞争力，不一定在核心资产里面，它可能在消费板块、可能在金融服务领域、也有可能在科技。

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　　问：每个行业中的真正有竞争力的龙头，大家一定会追逐。所以大家明白对于中国这样一个经济体而言，下一部分的发展，他肯定是在行业和区域上更加聚集，在投资上的逻辑，有可能真的会去这些硬核的资产，所以这里我觉得不光是消费类、科技类这两个核心资产的主要构成，其他的各种领域，哪怕是传统的领域。我们说，哪怕是水泥生产，哪怕是金融，它如果能够利用科技跟自己形成一个护城河，都有可能成为未来不断收割中国经济增长红利的核心资产，值得大家投资和关注。