沈建光：研究方向无中国案例 诺贝尔经济学奖有缺陷

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　2018年政策已经追求高速增长转向更高质量的增长，三大攻坚战、防范“灰犀牛”风险，已经成为决策层的首要任务。在此背景下，预计去杠杆与环保等措施的落实会更加深入，投资也难免受到影响，延续2017年整体回落的态势。

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沈建光：未来投资增速将持续放缓　　有关中国GDP数据高估还是低估一直存在争议。笔者从三大需求对GDP拉动的角度出发，发现当前投资对经济的贡献是17年来的新低，这一结果与同期高频经济数据的良好表现大相径庭，说明GDP数据可能有所低估。与此同时，近年来新经济的快速发展也造成了统计的部分遗漏，新经济的贡献在现有统计体系下，也没有充分反映，造成GDP低估。

从十大指标看2017年投资图景
　　2017年中国经济数据超出预期，结束了2010年以来的逐年下滑态势，GDP增速从2016年的6.7%反弹上升至6.9%，并罕见地实现了三驾马车同时发力。但细看GDP三大分项不难发现，GDP增速反弹主要受益于净出口贡献的由负转正，对GDP增速的拉动从-0.7%到0.6%，相较2016年足足增加1.3个百分点。
　　与之相对的则是消费和投资对GDP增速贡献的下降。消费对GDP增速拉动从4.5%下降至4.1%，而投资更是从2.9%大幅下降至2.2%，为2000年以来的最低值。但在笔者看来，2017年投资贡献创17年来新低与同期投资相关的高频数据有很大出入，或使得GDP数据存在一定程度的低估。
　　从笔者长期追踪的高频领先数据来看，2017年的投资、工业生产相关经济指标不仅明显比2015年、2016年有所好转，甚至不少指标接近2009-2010年经济刺激计划推出时的水平。然而，去年投资对GDP拉动增速却下滑，创17年来新低，令人难以理解。

第一，制造业景气指数显著走高。
　　2017年PMI采购经理人指数平均为51.6，处于2010年以来的高水准。同时，2017年SpaceKnow卫星制造业指数同样呈现上升态势，2017年达到51，为2011年以来最高值。SpaceKnow卫星制造业指数是通过大数据追踪全国范围内逾6000个工业基地的卫星图像所反映的制造业活动，通过算法进行过滤从而生成的制造业活动指数。近年来，运用大数据对经济活动分析是创新之举，也可作为传统问卷调查效果的有益补充。

第二，中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加。
　　2017年的新增社会融资总额高达19.4万亿元，创下历史新高，2017年人民币贷款增加13.5万亿元，仅前11个月的人民币新增贷款就已超出历史上任意一年的全年总和。企业中长期贷款也高达6.4万亿元，较2016年的4.2万亿元增长52.6%。企业贷款需求恢复显示生产活动增加，特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。

第三，全国基建投资增速为三年新高。
　　基础建设投资2017年增速高达19%，而此前的两年与经济下行同步，基建投资在2015年、2016年增速一度下滑至17%左右。2017年基建投资加码，特别是生态环保、道路运输、公共设施、水利管理等基础设施投资持续高位运行。

第四，房地产投资增速为三年新高。
　　房地产是带动本轮经济向好的重要推动力，即使2017年调控政策深入，限购限售、因城施策重点调控热点城市的政策接踵而至的背景下，房地产投资也并未出现显著放缓。2017年房地产投资增长7%，仍旧高于2016年的6.9%及2015年的1.0%。与此同时，2017年房地产新开工增速为7.0%，与2015年～14%的增长形成鲜明对比。

第五，2017年工业生产品价格大幅攀升。
　　2017年PPI全年上涨6.3%，为2011年以来首次摆脱通缩区间。生产资料涨价对PPI上涨的贡献最为突出。石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业等3个行业的PPI同比涨幅均保持在27%以上，无不反映出需求带动下的价格回升。

第六，工业利润显著回升。
　　2017年工业利润累计增速达21%，为2011年以来最快增速。其中，国有企业的经济效益反弹尤其明显，2017年全年国有企业利润总额为2.9万亿元，同比增长23.5%。

第七，铁路货运量持续增加。
　　铁路货运量和工业生产、投资活动密切相关，根据中国铁路总公司在其2018年工作会议上披露，2017年国家铁路货物发送量达29.18亿吨，较上年增长10.1%，不仅超额完成年初定下的27.5亿吨计划任务，而且是近六年来首次在货运量上取得增长。此前国家铁路货运量连续五年下跌，2012年至2016年，国家铁路货运量分别下降1.8%、0.4%、4.7%、11.6%和2.36%。

第八，粗钢产量同比提升。
　　钢铁产量是衡量传统经济活动的活跃程度的重要领先指标。2017年我国粗钢产量8.3亿吨，同比增长5.7%，较2016年的1.2%增速和2015年的2.3%减速均有较大提升。即使在超前完成钢铁减产5000万吨的去产能目标情况下，钢铁产量仍有如此增速，可见实际建设需求的强劲。

第九，重型卡车市场表现良好。
　　中汽协最新公布的数据显示，2017年重型卡车累计产销114.97万辆和111.69万辆，产销较2016年分别实现了55.1%和52.4%的大幅增长。上一轮重卡行业如此火爆的情形，还要追溯到2010年，彼时恰是国内推出大规模经济刺激、加大基建投资以抵御全球金融危机之际。

第十，工程机械行业供销两旺。
　　作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，挖掘机行业全面向好。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计数据，2017年纳入分会统计的25家主机制造企业共销售各类挖掘机械产品，较2016年同期上升99.5%。此外，截至2017年11月，起重机累计销售同比增长80.2%，结束了连续5年下滑的趋势。而挖掘机与起重机的销售旺盛程度同样堪比2010年经济刺激计划推出之际。

投资的真实情况及其未来走势
　　基于上述高频数据，笔者认为，投资对GDP贡献创2000年以来的新低是难以理解的。当然，有观点将价格因素作为解释这一异常数据的主要原因。根据国家统计局显示，GDP第二产业的平减指数在2015年是-4.32%，2016年为-1%，在2017年则转变为6.35%，转为明显的通胀，因此，投资对GDP增长贡献扣除通胀因素后，大幅降低。
　　在笔者看来，价格解释是重要原因，但并非全部原因。可以看到，上述列举的高频数据中，大部分高频数据都是剔除价格因素影响的绝对量反映，如挖掘机、重型卡车销量、工业企业发电量、粗钢产量、铁路货运量等数据，这些数据不仅在2017年表现优于2015年与2016年，甚至不少指标的旺盛程度与金融危机出现后首轮经济刺激计划推出之际的水平接近。因此，笔者难免对去年投资对GDP增速贡献是否低估产生质疑。
　　当然，数据扭曲导致2017年投资贡献低估，但从趋势来看，在去杠杆、环保力度加大的背景下，2017年投资已出现了缓慢下滑态势。而基于如下因素，笔者预计2018年，固定资产投资放缓态势仍将持续，主要体现以下方面。
　　一是房地产投资方面，考虑到房地产调控政策的逐步加码，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力；二是基建投资方面，在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下，融资难度加大、融资成本提高，或将导致全年基建增速显著放缓；三是制造业投资方面，预计高科技制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统工业受到更加严格的防污染举措控制，增速或继续放缓。
　　综上，笔者认为，中国经济运行超预期，三驾马车协同发力，新经济欣欣向荣，基于投资贡献的低估，真实情况可能更好一些。但从政策趋势来看，2018年政策已经追求高速增长转向更高质量的增长，三大攻坚战、防范“灰犀牛”风险，已经成为决策层的首要任务。在此背景下，预计去杠杆与环保等措施的落实会更加深入，投资也难免受到影响，延续2017年整体回落的态势。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

源自：中国证券报-中证网

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　　投资对GDP增速的贡献或被低估

⊙瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　有关中国GDP数据高估还是低估一直存在争议。笔者从三大需求对GDP拉动的角度出发，发现当前投资对经济的贡献是17年来的新低，这一结果与同期高频经济数据的良好表现大相径庭，说明GDP数据可能有所低估。与此同时，近年来新经济的快速发展也造成了统计的部分遗漏，新经济的贡献在现有统计体系下，也没有充分反映，造成GDP低估。

从十大指标看2017年投资图景
　　2017年中国经济数据超出预期，结束了2010年以来的逐年下滑态势，GDP增速从2016年的6.7%反弹上升至6.9%，并罕见地实现了三驾马车同时发力。但细看GDP三大分项不难发现，GDP增速反弹主要受益于净出口贡献的由负转正，对GDP增速的拉动从-0.7%到0.6%，相较2016年足足增加1.3个百分点。
　　与之相对的则是消费和投资对GDP增速贡献的下降。消费对GDP增速拉动从4.5%下降至4.1%，而投资更是从2.9%大幅下降至2.2%，为2000年以来的最低值。但在笔者看来，2017年投资贡献创17年来新低与同期投资相关的高频数据有很大出入，或使得GDP数据存在一定程度的低估。
　　从笔者长期追踪的高频领先数据来看，2017年的投资、工业生产相关经济指标不仅明显比2015年、2016年有所好转，甚至不少指标接近2009-2010年经济刺激计划推出时的水平。然而，去年投资对GDP拉动增速却下滑，创17年来新低，令人难以理解。
　　第一，制造业景气指数显著走高。2017年PMI采购经理人指数平均为51.6，处于2010年以来的高水准。同时，2017年SpaceKnow卫星制造业指数同样呈现上升态势，2017年达到51，为2011年以来最高值。SpaceKnow卫星制造业指数是通过大数据追踪全国范围内逾6000个工业基地的卫星图像所反映的制造业活动，通过算法进行过滤从而生成的制造业活动指数。近年来，运用大数据对经济活动分析是创新之举，也可作为传统问卷调查效果的有益补充。
　　第二，中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加。2017年的新增社会融资总额高达19.4万亿元，创下历史新高，2017年人民币贷款增加13.5万亿元，仅前11个月的人民币新增贷款就已超出历史上任意一年的全年总和。企业中长期贷款也高达6.4万亿元，较2016年的4.2万亿元增长52.6%。企业贷款需求恢复显示生产活动增加，特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。
　　第三，全国基建投资增速为三年新高。基础建设投资2017年增速高达19%，而此前的两年与经济下行同步，基建投资在2015年、2016年增速一度下滑至17%左右。2017年基建投资加码，特别是生态环保、道路运输、公共设施、水利管理等基础设施投资持续高位运行。
　　第四，房地产投资增速为三年新高。房地产是带动本轮经济向好的重要推动力，即使2017年调控政策深入，限购限售、因城施策重点调控热点城市的政策接踵而至的背景下，房地产投资也并未出现显著放缓。2017年房地产投资增长7%，仍旧高于2016年的6.9%及2015年的1.0%。与此同时，2017年房地产新开工增速为7.0%，与2015年～14%的增长形成鲜明对比。
　　第五，2017年工业生产品价格大幅攀升。2017年PPI全年上涨6.3%，为2011年以来首次摆脱通缩区间。生产资料涨价对PPI上涨的贡献最为突出。石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业等3个行业的PPI同比涨幅均保持在27%以上，无不反映出需求带动下的价格回升。
　　第六，工业利润显著回升。2017年工业利润累计增速达21%，为2011年以来最快增速。其中，国有企业的经济效益反弹尤其明显，2017年全年国有企业利润总额为2.9万亿元，同比增长23.5%。
　　第七，铁路货运量持续增加。铁路货运量和工业生产、投资活动密切相关，根据中国铁路总公司在其2018年工作会议上披露，2017年国家铁路货物发送量达29.18亿吨，较上年增长10.1%，不仅超额完成年初定下的27.5亿吨计划任务，而且是近六年来首次在货运量上取得增长。此前国家铁路货运量连续五年下跌，2012年至2016年，国家铁路货运量分别下降1.8%、0.4%、4.7%、11.6%和2.36%。
　　第八，粗钢产量同比提升。钢铁产量是衡量传统经济活动的活跃程度的重要领先指标。2017年我国粗钢产量8.3亿吨，同比增长5.7%，较2016年的1.2%增速和2015年的2.3%减速均有较大提升。即使在超前完成钢铁减产5000万吨的去产能目标情况下，钢铁产量仍有如此增速，可见实际建设需求的强劲。
　　第九，重型卡车市场表现良好。中汽协最新公布的数据显示，2017年重型卡车累计产销114.97万辆和111.69万辆，产销较2016年分别实现了55.1%和52.4%的大幅增长。上一轮重卡行业如此火爆的情形，还要追溯到2010年，彼时恰是国内推出大规模经济刺激、加大基建投资以抵御全球金融危机之际。
　　第十，工程机械行业供销两旺。作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，挖掘机行业全面向好。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计数据，2017年纳入分会统计的25家主机制造企业共销售各类挖掘机械产品，较2016年同期上升99.5%。此外，截至2017年11月，起重机累计销售同比增长80.2%，结束了连续5年下滑的趋势。而挖掘机与起重机的销售旺盛程度同样堪比2010年经济刺激计划推出之际。

投资的真实情况及其未来走势
　　基于上述高频数据，笔者认为，投资对GDP贡献创2000年以来的新低是难以理解的。当然，有观点将价格因素作为解释这一异常数据的主要原因。根据国家统计局显示，GDP第二产业的平减指数在2015年是-4.32%，2016年为-1%，在2017年则转变为6.35%，转为明显的通胀，因此，投资对GDP增长贡献扣除通胀因素后，大幅降低。
　　在笔者看来，价格解释是重要原因，但并非全部原因。可以看到，上述列举的高频数据中，大部分高频数据都是剔除价格因素影响的绝对量反映，如挖掘机、重型卡车销量、工业企业发电量、粗钢产量、铁路货运量等数据，这些数据不仅在2017年表现优于2015年与2016年，甚至不少指标的旺盛程度与金融危机出现后首轮经济刺激计划推出之际的水平接近。因此，笔者难免对去年投资对GDP增速贡献是否低估产生质疑。
　　当然，数据扭曲导致2017年投资贡献低估，但从趋势来看，在去杠杆、环保力度加大的背景下，2017年投资已出现了缓慢下滑态势。而基于如下因素，笔者预计2018年，固定资产投资放缓态势仍将持续，主要体现以下方面。
　　一是房地产投资方面，考虑到房地产调控政策的逐步加码，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力；二是基建投资方面，在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下，融资难度加大、融资成本提高，或将导致全年基建增速显著放缓；三是制造业投资方面，预计高科技制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统工业受到更加严格的防污染举措控制，增速或继续放缓。
　　综上，笔者认为，中国经济运行超预期，三驾马车协同发力，新经济欣欣向荣，基于投资贡献的低估，真实情况可能更好一些。但从政策趋势来看，2018年政策已经追求高速增长转向更高质量的增长，三大攻坚战、防范“灰犀牛”风险，已经成为决策层的首要任务。在此背景下，预计去杠杆与环保等措施的落实会更加深入，投资也难免受到影响，延续2017年整体回落的态势。

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　尽管去年中国经济表现超出预期，人民币涨势如虹，资本市场节节攀升，让市场乐观情绪滋长，但近期股市与汇市的调整是个警示，说明不应忽视风险。

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沈建光：市场风暴预警灰犀牛风险　　本周全球股市遭遇雪崩，由美股暴跌引发的全球资本市场踩踏事件蔓延，A股同样哀鸿遍野，上证综指较1月24日达到的3559高点下降了13.7%，沪指吐尽了8个月以来涨幅；与此同时，人民币兑美元升值戛然而止，在7日刚刷新811汇改以来对美元新高后，次日便大跌444个基点，创下仅次于811汇改次日的最大单日跌幅。近期金融市场的大幅震荡，看似并无征兆，其实与全球通胀预期升温以及货币政策紧缩预期增强密切相关，或在预警2018年的灰犀牛风险。
　　美股下跌是本轮全球资本市场大跌的源头。受美股下跌影响，全球金融市场均在2月以来出现回调。如除了美国道琼斯工业指数暴跌8.7%，SP标准普尔下跌8.5%以外，亚洲市场上，日经225指数下跌7.5%，恒生和上证指数均下跌超过10%，今年涨幅全数抹消；欧洲市场上，三大股指的英国富时100指数跌4.3%，德国DAX指数跌7.1%，法国CAC40指数跌6.0%。
　　与此同时，全球汇市也遭遇调整。美元指数重返90关口，人民币汇率也在经历了涨势如虹的升值之后，8日反转大跌，引发市场对于央行干预汇市的猜测。在笔者看来，汇率贬值并非央行政策干预的结果，这从早前央行取消逆周期因子，以及外管局局长发文表态宏观审慎政策回归中性便可以看出。此次汇率回调实际上是美元超跌反弹后，市场自发调整的结果。而从近期金融市场波幅增加来看，预计今年人民币汇率的波动也将会明显增加。
　　全球股市与汇市的大幅调整看似没有征兆，实际上也有迹可循，是通胀预期上涨与货币政策收紧的重要反应。从美国情况来看，1月非农报告显示，美国平均薪资水平超预期的同比上涨2.9%，创下自2009年6月以来的最快增速。此前，尽管美国种种经济指标都在转好，但薪资水平始终不见起色，1月工资上涨，且美国税改政策的落地亦增加了企业进一步提高工资、向员工派发更多福利的期待，通胀预期进一步提升。而这也使得市场加剧了对美国货币政策偏紧以及十年期国债收益率处于上行通道的预期。
　　而从国内来看，虽然通胀目前看来压力不大，1月CPI同比回落至1.5%，比去年12月降低0.3个百分点，但1月CPI回落是主要2018年春节与去年月份错期引起的短期回落，考虑到2月春节因素，预计2月CPI将出现大幅上升，接近3%。展望全年，考虑到PPI对CPI的传导、全球大宗商品价格维持高位以及环保限产对猪肉供给限制等原因，今年通胀会整体上扬，货币政策会整体偏紧。
　　此外，笔者在文章《展望2018：防范中国经济的灰犀牛》中提到的，虽然2017年中国经济反弹超出预期，但并非意味着新周期的到来，2018年决策层已经将政策重点转向三大攻坚战与抑制资产泡沫，去杠杆背景下，预计2018年中国经济注定是不平凡的一年，而金融市场大幅震荡的局面或许还将与灰犀牛风险的处理相伴而生。
　　例如，地方政府债务风险如何处理以及政策变量难免影响经济和市场。早前天津、内蒙古等地曝出数据挤水分，凸显财政困境。在财政收入虚高的同时，地方政府债务率增加，特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下，政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进，其中大多含有地方政府的隐形担保，明为股权实为债权。
　　更进一步，地方政府举债大多投资于中长期城市建设项目，周期长，短期效益堪忧，期限错配下，增加了金融风险。例如，近期包头、呼和浩特地铁项目被叫停也显示了相关风险，根据资料，包头项目投资金额超过300亿，其中，由包头市财政筹集资本金40%，配套银行信贷资金。但挤水分后的包头地方财政剔除一半，真实收入也仅为137.6亿，仅地铁项目政府注资就接近一年的地方财政收入。
　　此外，2018年中美贸易摩擦可能进一步加剧。虽然整体来看，中美爆发全面贸易战的可能性较小，但2017年美国对中国的贸易逆差再创新高，美国的贸易保护情绪升温。特朗普政府在兑现税改承诺后，也在寻求贸易领域上的好处。早前美国宣布对进口太阳能板和洗衣机征收关税。近日美国还将淘宝等9家中国企业列入“恶名市场”名单，对于进口铝和钢铁进行的国家安全调查，以及对中国知识产权方面的调查也在进行中，便是作证。而作为回应，近期中国也开始对从美国进口的高粱进行反倾销和反补贴调查，说明中美贸易摩擦加剧的可能性正在提升，对今年金融市场是个风险点。
　　再有，今年货币政策中性偏紧与强监管的态势已很明确，金融去杠杆背景下，风险事件也在增多。如新年伊始，云南省省级投资平台便出现债务难以还本付息，信托延期偿付的问题，刚性兑付被再度打破，在地方政府债务约束加强与金融去杠杆的大背景下，预计上述事件在全年并非孤例。此外，早前浦发银行成都分行也被曝出为掩盖不良贷款，向1493个空壳企业授信775亿元。金融机构的脆弱性给人警示，或许说明加杠杆推升的繁荣之下，金融市场看似风平浪静，而一旦面临政策转向与强监管，问题便很难掩盖，真实的金融机构稳健性与抗风险能力如何，尚无明确答案。
　　总之，尽管去年中国经济表现超出预期，人民币涨势如虹，资本市场节节攀升，让市场乐观情绪滋长，但近期股市与汇市的调整是个警示，说明不应忽视风险。考虑到当前中国经济灰犀牛，诸如中美贸易风险上升，地方政府债务风险、房地产风险以及金融机构脆弱性在政策宽松时很大程度上被掩盖，如今全球通胀预期升温，货币政策收紧预期增加的背景下，中国金融市场将面临较大挑战。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　当前市场对于欧洲强劲复苏仍没有充分认识，看好美国多于欧洲，一旦预期与现实出现反差，会进一步助推欧元上涨，使美元维持弱势。

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沈建光：美元走弱跟欧洲有什么关系？　　2017年欧元区经济增长预期达到2.5%，创下10年来最快增长，且再度超过美国2.3%的增速。这可能也是自17年初至今欧元对美元升值超过18%，成为全球强势货币的一个重要原因。记得去年年初，国内大多数学者对于欧洲普遍抱有相对悲观的看法，尤其是前期债务危机以及英国脱欧等因素，甚至忽视了2016年欧盟经济增长已经高于美国的事实。
　　笔者发现，当前市场对于欧洲经济的强劲复苏仍没有充分认识，看好美国多于欧洲的仍占多数，这使得一旦预期与现实出现反差，会进一步助推欧元上涨态势，从而使美元维持弱势。

欧洲经济复苏态势强劲
　　欧元区经济在2017年可谓动力全开，全年增长2.5%，连续两年超过美国，且每个季度环比均保持0.6%左右的增长，是年初始料未及的。12月欧元区失业率下降至金融危机以来的最低水平8.7%，PMI上升至近七年来最高水平58%，呈现了明显的经济扩张势头。欧盟委员会12月的调查显示，对于欧洲经济的信心水平也达到2000年来新高。
　　其中，德国2017年经济增长2.2%，创2011年以来最高水平；受益于全球贸易回暖，德国出口保持连续三年的强劲增长；2018年1月德国IFO商业景气指数再次达到117.6的历史最高水平，消费者信心指数也持续攀升至七年来最高。德国房地产市场欣欣向荣、脱欧之后大量金融企业增加法兰克福的业务，使得租房市场亦供不应求，法兰克福房价过去四年翻番，反映出了强劲的市场需求和投资信心。
　　法国经济2017年GDP增长1.9%，实现了七年以来的最快增长。法国总统马克龙自上任以来便宣称法国将重返欧洲中心，希望通过减税及各项劳动力市场改革逐步实现。笔者欧洲之行接触到的法国投资者和企业家，大多对马克龙改革充满期待，纷纷表示如果法国高税负状况有所变化，将考虑重回法国。
　　事实也确实如此，2017年法国企业投资增加了4.3%，个人投资上升了5.1%，西班牙再度成为欧元区经济增长的领头羊，2017年增长达到3.1%，连续三年实现超过3%的增长，远超欧元区整体水平，似乎又重返了2000-2007年间在欧洲的辉煌地位。早前由于加泰罗尼亚独立风波，西班牙曾一度受到负面冲击，而后得益于中央政府接管稳定局势，西班牙很快从政治风波中走出，经济受到的影响也有限。西班牙之所以能够走出危机，既得益于近年来国内在劳动市场、银行业等领域切切实实的改革措施，也与欧洲央行干预为其重塑经济提供的缓和环境密不可分。
　　而最令人担忧的欧元区政治危机，目前看来有所缓和。英国软脱欧的可能性越来越大，去年12月欧盟与英国已经就脱欧所涉及的欧盟公民在英国的公民权利、分手费等核心议题达成了协议，第二阶段关于英国脱欧过渡期的讨论也正在推进。德国默克尔连任，法国马克龙当选对于欧元区加强一体化进程是个利好。结合西班牙加泰罗尼亚独立风波得到平息，欧洲政治与地缘风险因素正在向积极方向转化，未来欧洲经济持续复苏的强劲表现值得期待。

美国经济表现弱于预期
　　2017年美国经济整体表现良好，全年经济增长2.3%，相较于2016年也有明显提升，但由于早前市场对于美国经济预期过度乐观，这份成绩单并不像欧洲那样令人感到惊喜，亦低于特朗普年初期待的3%的目标。展望2018年，美国经济虽然有望好于去年，但达到3%仍然困难。
　　特别值得一提的是，对于特朗普税改，国内普遍比较乐观，甚至有认为特朗普税改于中国是狼来了的担忧。特朗普税改也并非看上去那样美好。虽然短期来看，有助于促进企业利润增加以及资本回流，刺激股市和分红，但从长期来看，税改能否对投资与经济起到拉动作用尚存在变数。毕竟自2000年以来，美国企业盈利能力便得到了长足的进展，但受制于劳动生产率低下以及基础设施陈旧落后，美国企业投资热情不高，而此次税改并未对症下药。
　　此外，特朗普税改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中产阶级并未得到实际好处，反而不少人群赋税增加，这使得从长期来看，贫富差距进一步拉大，中产阶级消费也将受到抑制。同时，税改造成美国两党政治撕裂程度进一步加剧，如此影响之大的税收改革，民主党竟无一人投票支持，这样严重的政治分裂或将制约未来特朗普政策的落地。
　　当然，今年特朗普政策的可塑性和可变性较大。特朗普一度被贴上反建制、反精英、反全球化的代表，此前亦对达沃斯论坛这样的精英集会不屑一顾。今年却一反常态的参加论坛并在会上极力宣扬美国的优势并力图吸引全球赴美投资，并提及重返TPP的可能，说明其执政理念还是非常灵活。与此同时，去年美国对中国的贸易逆差再创新高，美国的贸易保护情绪升温，如对太阳能板和洗衣机加收关税等，尽管中美全面贸易战的可能性较小，但贸易摩擦或将此起彼伏。
　　总之，正是基于美国预期乐观但没有惊喜，欧洲整体表现超出预期，2017年欧元大涨，欧元在美元指数中占比超过60%，成为助推美元走弱的关键。2017年至今，欧元兑美元已经升值18.8%，与此同时，去年美元指数便结束了八年的上涨势头，全年贬值10%，成为自2003年以来表现最差的年份，甚至在美国税改通过与美联储加息的双重提振下，今年至今，美元指数破位90，超出了绝大多数市场人士的预期，再次坐实了笔者在2016年初便做出的美元已是强弩之末的判断。
　　展望未来，考虑到欧元区经济复苏态势仍将持续，欧洲、日本的货币政策收紧路径已然加快，且美元已经进入下行周期，即便加息也未必会导致美元升值。根据以往历史经验来看，自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后，美元大概率呈现的是走弱态势，2015年底至今美联储的5次加息后，美元仍然走弱，亦正是如此。因此，笔者仍然认为，今年欧元将延续强势的表现，相较之下，美元将很难走出弱势阶段。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　有乐观观点认为，中国经济已经进入新周期，2018年中国经济会持续反弹，GDP有望回升至7%甚至更高。但在笔者看来，新动能与旧模式并行支持中国经济的态势或在2018年难以持续。

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沈建光：新周期来了？我看未必
进入新时代，中国经济呈现两面性特征。
　　一方面，中国经济企稳回升，刚刚公布的2017年成绩单超出预期，GDP增速终止了七年的下跌趋势，增速反弹至6.9%，三驾马车同时发力，新经济欣欣向荣；另一方面，地方债务风险正在加大，多地频频自曝GDP与财政数据造假挤水分；金融领域风险事件频发，浦发银行成都分行被曝七百多亿的空壳企业授信，令人惊骇。房地产市场泡沫积聚，目前尚需借助限购、限贷、限售等方式抑制投资。如何理解新时代中国经济的两面性，中国经济前景又将面临怎样的挑战？
　　有关本轮中国经济企稳反弹究竟由何种因素推动，去年曾有过热烈的新周期和旧模式之争。在笔者看来，二者兼而有之。一方面，传统以基建房地产为代表的投资拉动对经济企稳功不可没，特别是房地产市场，在去库存多项政策并举的背景下，短短一年之内就扭转局面，将房地产市场由冷淡带入火热，甚至催生了房地产泡沫。与此同时，受益于全球经济的复苏与外贸环境转好，去年净出口对GDP拉动为0.6%，一改过去两年的负贡献，且创十年来的新高。

另一方面，基于互联网+、大数据、云计算、人工智能的新经济快速崛起超出预期。
　　中国移动支付应用领先全球，当前中国第三方移动支付的渗透率已高达九成，极大的降低了交易成本并提高了经济运行效率。人工智能发展迅速，中国机器人产业规模保持20%的高速增长，中国工业机器人产量占全球产量的三分之一。与此同时，互联网消费快速增长，去年全国网上零售同比增长32.2%，远高于同期社会零售10%左右的增长。可以说，新经济正在改变传统的商业模式与业态，成为新时期中国经济的重要推动力。
　　基于此，有乐观观点认为，中国经济已经进入新周期，2018年中国经济会持续反弹，GDP有望回升至7%甚至更高。但在笔者看来，新动能与旧模式并行支持中国经济的态势或在2018年难以持续。
　　传统以债务扩张刺激高速投资的旧模式，虽然短期内稳住了经济增长，但如今看来金融风险越来越大，难以为继，地方政府债务、金融与实体经济高杠杆以及房地产泡沫的隐忧是影响中国经济巨大的灰犀牛，去杠杆背景下，2018年中国经济仍可能充满不确定性的一年。

首先，地方政府债务风险不容小视。
　　近日来，天津、内蒙古等地曝出数据挤水分，修正前后的数据变化之巨让人惊讶。如内蒙古下调2016年财政收入四分之一，规模以上工业增加值调减四成，包头市一般公共预算收入下降近一半，天津滨海新区承认GDP数据存在三分之一水平的虚高。
　　而在财政收入虚高的同时，地方政府债务却在变相增加，严重超出了地方可偿还能力。特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下，政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进，其中大多含有地方政府的隐形担保，明为股权实为债权。去年7月底，国内政府引导基金目标规模便已经超过8万亿，比2016年增长一倍有余，蕴含巨大风险。
　　更进一步，地方政府举债大多投资于中长期城市建设项目，周期长，短期效益堪忧，期限错配下，增加了金融风险。例如，近期包头、呼和浩特地铁项目被叫停也显示了相关风险，根据资料，包头项目投资金额超过300亿，其中，由包头市财政筹集资本金40%，配套银行信贷资金。但挤水分后的包头地方财政剔除一半，真实收入也仅为137.6亿，仅地铁项目政府注资就接近一年的地方财政。

其次，金融去杠杆背景下，风险事件正在增多。
　　自十九大以来，决策层强监管与去杠杆的态势已然明朗。笔者曾在《周小川变调金融杠杆的背后》围绕实体经济去杠杆与金融去杠杆并举、国有企业去杠杆与僵尸企业处理、加深银行业监管、收紧房地产领域融资、互联网金融穿透式监管、强化地方债务属地问责等八个方面给出未来严监管的可能。近一两个月以来，严厉资管新规出炉、互联网金融监管加深、对消费贷进入房地产领域的专项整治加紧以及对通道业务、委外业务的强监管等证实了笔者预期，说明强监管风暴的到来。
　　在笔者看来，去杠杆的行动可能会加大金融领域风险事件爆发的频率。新年伊始，云南省省级投资平台便出现债务难以还本付息，信托延期偿付的问题，刚性兑付被再度打破，在地方政府债务约束加强与金融去杠杆的大背景下，预计上述事件在全年并非孤例。此外，近日浦发银行成都分行也被曝出为掩盖不良贷款，向1493个空壳企业授信775亿元。金融机构的脆弱性给人警示，或许说明加杠杆推升的繁荣之下，金融市场看似风平浪静，而一旦面临政策转向与强监管，问题便很难掩盖，真实的金融机构稳健性与抗风险能力如何，尚无明确答案。

再有，房地产泡沫如何平稳化解也是一大难点。
　　过去十几年，中国房价屡控屡涨，但往往通过房价-收入螺旋式上涨的模式化解，即先是一段时期房价上涨，而后政府调控控制住房价，其后再通过收入的提升消化房地产泡沫。但面对此次房地产泡沫，上述模式已难以复制以往模式。一方面，经历过过去两年房价的翻倍增长，一、二线城市的房价收入比指标已经接近国际最高水平；另一方面，近年来收入增速是随着增长下滑而一路下行的，短期内很难追赶上前期上涨的房价。
　　如今决策层落实房子只住不炒的决心已然坚定，这使得一是从经济增长角度来看，伴随着销售与新开工的下降，房地产投资将逐步放缓，并影响房地产相关的消费以及土地财政，对增长有负面冲击。而从政策来看，房地产长效机制中最关键的一环，房产税如何落地仍然面临不确定性。围绕征收的范围、价值标准以及税率多少等关键问题尚无明确答案，需要在避免房价大幅波动，避免加剧收入分配不公以及补充地方财源等多重目标中反复衡量后做出抉择。

总之，虽然2017年中国经济在新动能与旧模式的带动下，增速止跌回升，但根据笔者观察，这种反弹并不稳健。
　　地方政府债务风险、房地产风险以及金融机构脆弱性在政策宽松时很大程度上被掩盖，如今政策转向，短期内依靠债务带动高投资的传动模式难以持续。仅靠新动能的支持下，笔者预计，2018年中国经济将整体出现下行态势，或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期内牺牲部分增长速度，也是防范灰犀牛风险、换取更高质量增长的必经之路。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　预计2018年中国经济将整体保持下行态势，或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。

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沈建光：预计2018年GDP增速为6.3%　　2017年经济数据超出预期，结束了2010年以来的逐年下滑态势，GDP增速反弹上升至6.9%，并罕见的实现了三驾马车同时发力。乐观声音随之而出，相当多观点认为，中国经济反弹趋势有望持续，2017年中国GDP有望回升至7%甚至更高。
　　然而，对待如此乐观判断，笔者则相对谨慎。在笔者看来，2017年中国经济企稳回升，除了消费稳健以外，更多的是得益于外贸环境转好带动的净出口贡献增加，投资在去年年底已经由于去杠杆压力，出现下滑态势。考虑到十九大后，去杠杆与地方债务风险严控并行，房地产调控仍然偏紧，预计2018年中国经济将整体保持下行态势，或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。
　　整体来看，在去杠杆、环保力度加大的背景下，2017年投资已经出现了缓慢下滑态势。全国固定资产投资同比增速7.2%，比去年同期回落了0.9个百分点，预计2018年，固定资产投资放缓态势仍将持续。主要体现在：
　　一是房地产投资方面，考虑到房地产调控政策的逐步加码，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力；二是基建投资方面，在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下，融资难度加大、融资成本提高，或将导致全年基建增速显著放缓；三是制造业投资方面，预计高科技制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统工业受到更加严格的防污染举措控制，增速或继续放缓。
　　当然，尽管投资增速或有所下行，但消费与净出口两方面或为2018年中国经济提供支撑。其中，外贸方面，2017年得益于全球经济的同步复苏，外贸形势明显好转，全年进出口总值同比增长14.2%，扭转了连续两年下降的局面。其中，出口和进口增速分别达到10.8%和18.7%。净出口对GDP的贡献由负转正，显示危机后净出口拖累增长的局面得到了改变，而展望未来，预计这种全球经济向好与贸易复苏态势也有望持续。
　　消费对增长的带动是基本稳定的，2017年全年社会零售总额增速同比增长10.2%。其中，12月单月同比虽然下降至9.4%，但在笔者看来，并非消费动能减弱，其原因在于：一是“双十一”活动的吸引能力逐年增强，使得部分消费被提前。如12月通讯零售增速比11月增速下降20%，主要与手机等产品“双十一”活动促销力度大，提前消费有关；二是政策因素的作用。2016年底乘用车购置税减半政策即将结束，使得年底汽车集中消费，因此，在高基数背景下，2017年12月汽车销售增速显著回落至2%。同时，消费转型仍在进行，这从欣欣向荣的网络消费、旅游消费、娱乐消费等便可看出。
　　基于中国经济的超预期表现，笔者预计，2018年中国的政策重心将立足于结构转型与供给侧改革。实际上，十九大已为2018年之后的中国经济发展奠定了主基调，强调了不平衡不充分的发展是当前中国面临的突出问题，政策重点应由强调高速增长向高质量增长转变。中央经济工作会议也明确提出，推动高质量发展是保持经济持续健康发展的必然要求，未来重点将集中在深化供给侧结构性改革，防范化解重大风险，防治污染与扶贫等方面。
　　结合十九大以来的政策操作来看，去杠杆、严控地方政府债务风险等政策已频出，凸显了政策的寒意。例如，金融市场强监管风暴来袭，国务院金融稳定发展委员会成立并布置工作，资产管理业务新规推出、现金贷、P2P等互联网金融业务加强监管；房地产市场调控仍然从严，房地产贷款利率逐步攀升，房产税有加速信号。地方政府债务开启严控模式，财政部连续发文对PPP、产业基金、政府购买服务多种渠道进行规范管理，而从2018年伊始，云南省级投资公司未能足额偿还本息打破刚性兑付，包头地铁停工等情况来看，去杠杆与防风险并非虚言，政策收紧或将短期牺牲部分增长速度，以为改革腾挪空间换取长期来看更高质量的增长。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

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　　沈建光丨2018：巨变前夜的中国房地产？

源自：FT中文网

　　去年“930”以来，中国房地产调控政策越加严厉，地方政府限购、房地产贷款紧缩、加强对消费贷，现金贷违规进入房地产市场的监管，房地产相关税收政策由鼓励转为抑制交易等措施接连出台，带领中国进入了又一轮房地产调控政策周期。
　　中共的十九大进一步强调：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”12月中央经济工作会议提到“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。”
　　中国房地产市场与政策正处于十字路口。关于中国房地产未来，当下有两种截然不同预期。一种认为，中国楼市正处在巨变的前夜，房产税、租售同权、土地供给改革等将使得中国房地产市场告别短期波动剧烈，走出房价屡控屡涨的怪圈；另一种观点则认为，房地产长效机制并非首次提出，之所以推进艰难，在于中国政府很难承受房地产下滑带来的经济下行压力以及破解土地财政困境，以往如此，这次也难言有何不同。
　　究竟未来中国房地产政策与市场会如何演变？是巨变的前夜还是难逃屡控屡涨？
　　其实，对于房地产长效机制存在疑虑并不难以理解，回顾过去十多年的中国房地产市场运行，不难发现，中国房地产市场走势与政策的短期化态势是十分明显的。即过去十几年内，房地产政策往往在二三年时间便实现松紧转换，中国房价也往往是经历一段时间的快速增长，其后便引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。而后房地产遇冷拖累经济，影响地方财政收入，房地产政策松动而演变成鼓励，又引领了新一轮房价报復式上涨，如此反复。
　　笔者曾在此前专栏文章《中国房价屡控屡涨之谜》中，将过去十年中国房地产调控归纳之为中国式的“房价-收入螺旋式上涨”的化解泡沫模式。在笔者看来，造成这种局面的因素众多，其中，中国独特的制度因素是难以忽视的重要原因。
　　尤其是中国独特的土地财政制度，使得地方政府总是有意无意把房价往高推；而中国政府长期以来对增长目标的过度看重，也使得在经济下行压力较大之时，房地产常常被作为稳增长的重要手段。在此背景下，经历了几轮房地产政策放松与房价螺旋式攀升，中国社会已普遍坚信中国房价只涨不跌的神话，以及其背后独特的制度因素如政府已为房地产背书，这种房地产螺旋式上涨是过去十几年中国房地产市场的常态。

本轮房地产调控有何不同？
　　这样的预期存在巨大风险的。笔者在另一本专栏文章《房地产国家牛市存八大风险》中提到的，一旦缺乏收入改善预期等基本面支撑，短期内过快过大房价上涨可能超出可承受范围，增加经济脆弱性与金融风险；而楼市香港化趋势明显，加大了收入差距，损害社会公平；此外，房地产一枝独秀同时会对转型和创新不利；更进一步，楼市绑架政府，让政策进退两难。
　　去年930以来，中国政府已经从限购、限贷、增加供给等角度采取了严厉的抑制房地产個泡沫的措施，房地产长效机制也呼之欲出。然而，由于以往政策松紧转换频繁，仍有不少质疑认为，本轮房地产调控也是短期现象，政府对房地产的依赖以及土地财政的困境将使得长效机制难有实际意义。
　　这种观点触及了房地产长效机制推出的最大制度障碍与困难，并非没有道理，但在笔者看来，这也忽视了本轮房地产调控与以往的六大不同之处，或使得中国房地产面临一次巨变。
　　这六大不同主要体现在：
　　第一，与以往调控不同，本轮房地产调控是中央领导核心意志的体现。习近平主席提出的“房子是用来住的、不是用来炒的定位”，明确了房地产的居住属性。而十九大将习近平新时代中国特色社会主义思想写入党章，12月中央经济工作会议亦首次提出习近平新时代中国特色社会主义经济思想，意味着习近平核心地位的巩固以及对经济领域掌舵的增强。在此背景下，习近平对房地产的态度决定了未来政策方向，与以往有明显不同。
　　第二，本届政府政策已扩展了曾经的想象边界。十八大以来，本届政府诸多措施的推动超出预期。例如，反腐与八项规定推行之初，认为这些改革难以持续的观点是占据上风的，如今看来，情况大不相同。反观房地产政策也可能如此，虽然目前担忧房地产长效机制并不看好的观点十分普遍，但从去年以来，地方房价一旦出现环比上涨便接连加强调控的态势来看，此次房地产领域改革的执行力也要高于以往。
　　第三，房价-收入螺旋式上涨模式已难以为继。与以往不同的是，中国的房价已达世界顶端，而且已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。而如果并未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，认为中国房地产市场依靠其独特性、以及相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律，是十分危险的。
　　第四，房地产国家牛市透支信任成本。当下供给侧改革已到了攻坚阶段，房地产长效机制已涉及到财税改革、土地改革、公共服务均等化等方面，也关乎缩小贫富差距这一社会问题的解决。如果最终仍难以走出房价屡控屡涨的怪圈，再次坐实了房地产国家背书的判断，则有可能损伤各界对改革的预期，透支对改革的信任成本。
　　第五，新动能为摆脱房地产过度依赖创造条件。与以往不同的是，本轮经济反弹既有房地产、基建等传统模式的带动，也有经济新动能的支持。今年在传统领域受到去杠杆政策的影响出现回落之时，高端制造业、互联网、移动支付、新能源等经济新动能仍发挥着对经济的带动作用，对投资放缓提供了对冲，降低了经济的负面下行压力。而考虑到未来全球经济复苏带动的出口提升，消费保持稳健，笔者认为，推出房地产长效机制，走出经济对房地产过度依赖面临最好的改革窗口。
　　第六，房地产长效机制已经呼之欲出。相比于以往的进展缓慢，十九大后，房地产长效机制正在加快推动，有望破冰。发改委副主任宁吉喆表示，“房地产长效机制正在紧锣密鼓制定，会适时出台”。财政部部长肖捷近日发文《加快建立现代财政制度》称，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施，亦是房地产税加速的信号。中央经济工作会议提到保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控为明年房地产定调。而从实践来看，当下围绕房地产税、共有产权、支持住房租赁等相关政策亦在加速落地，长效机制已初现轮廓。
　　综上，笔者认为，十九大之后，中国房地产已处于十字路口。尽管当下仍有不少观点坚信中国房地产难以走出屡控屡涨的怪圈，但从本轮调控的六大不同来看，中国房地产市场很可能已经处于巨变的前夜，或迎来新时代，特别是房地产税的加快落地以及地方与中央财权与事权的理顺，将从根本上摆脱土地财政的顽疾；而更加注重增长质量而非速度，缩小贫富差距的新要求也使得未来中国经济需要降低对房地产的过度依赖，通过改革与创新寻找中国经济的新动能。
　　（沈建光 瑞穗证劵首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
　　

　　沈建光：为什么人民币汇率预测错得离谱？

源自：沈建光博士宏观研究

　　与去年甚至今年初大多数人担忧人民币贬值，外汇管理部门不得不加强资本管制以防止大规模资本流出形成鲜明对比的是，近几个月人民币走势出乎意料的涨势如虹。9月11日，人民币对美元中间价调升突破6.5，创2016年5月12日以来的新高。今年以来人民币兑美元汇率升值6.5%，这使得不少看空甚至做空人民币的投资者损失惨重。
　　与今年人民币波澜壮阔表现相呼应的是，去年市场上关于人民币汇率的辩论也异常激烈。但与当前乐观声音大相径庭，去年甚至今年初支持人民币会持续贬值的观点备受推崇，也占据主流，当时做空的势头非常猛烈，尤以海外对冲基金为代表，其中有认为今年人民币会跌至7.3，甚至跌破8的，有认为3万亿美元是外汇储备生命线，稳汇率政策会迅速消耗外汇储备，使其很快不足2万亿美元等等。在巨大人民币贬值压力下，央行甚至不得不通过加强资本管制以应对大规模资本流出的可能。

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　　而在有关人民币汇率走势的几轮争论中，笔者一直是为数不多的几位坚持人民币没有必要以及也不会一次性大幅贬值的人士，如今看来这一判断得到了验证，不仅人民币贬值预期被扭转，政策方面的担忧也随之减轻，如央行于近日宣布调降外汇风险准备金率自20%至零，且取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金，说明贬值警报得以解除。
　　回顾这次有关人民币汇率的争论，笔者不禁反思，为何大多数经验丰富的市场人士，甚至是不少曾经收益颇丰的海外对冲基金都站在了如今看来事实的反面，损失惨重？人民币汇率预测错的离谱的原因究竟又是对哪些形势的误判造成的？
　　笔者总结下来，大概可以归纳为如下五点：

第一，对美元走势的误判。
　　在笔者看来，过去两年，人民币之所以面临较强的贬值预期，最主要原因在于美元走强。悉数近两年屡次汇改，也很多情况下是央行出于对美元升值的担忧，提前防范人民币大幅贬值预留政策空间的考量。如2015年811汇率改革是在人民币纳入SDR篮子考核的关键时刻也是美联储开启历史性加息之前资金回流美国之际；2015年底央行发布CFETS一篮子货币指数是在美联储加息临近之时；2016年底央行加大资本管制措施与年底美联储加息临近相关。而今年6月美联储加息预期，央行修改中间价公式，加入逆周期因子，在笔者看来，亦是央行对可能出现美元升值前景的提前防范。
　　然而，问题的关键在于对美元走势的把握是否准确。与一般经济学理论不同，笔者梳理了上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后美元的走势，发现美元并非呈现的是由于息差的变化影响资金流入，进而推高美元的态势，反而大概率是走弱态势。笔者曾在《“历史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月12日）文章中，详细梳理了这一逻辑。
　　同时，笔者在《十大因素预示美元已是强弩之末》（2016年2月4日）、《本轮美元周期已经接近顶点》（2017年4月9日）、《为什么我坚持唱空美元》（2017年7月19日）等文中都提到了美元指数已是八年来新高，并列举周期性因素与美国经济环境、结构性转型缓慢等原因，说明强势美元无法持续。其实，早在去年年初美元便已经呈现走弱态势，但由于其后英国脱欧和特朗普胜选两大黑天鹅事件的出现，扭转了弱势美元的态势。今年黑天鹅事件出清，使得美元重回疲软态势并不令人感到意外。而把握住了这一态势，便可以自然的得出人民币今年贬值压力会大幅减轻的判断。

第二，对中国经济的复苏态势估计不足。
　　在笔者看来，近一段时间人民币升值幅度较大，除了美元疲软，以及早前出台的一些资本管制措施以外，与中国经济企稳回升同样密切相关。早在年初文章《从挖掘机周期看中国投资复苏》（2017年3月2日）、《从十个领先指标看中国经济周期》（2017年3月3日）中，笔者便观察到今年投资驱动下的中国经济积极向好迹象。
　　即通过跟踪与投资相关的诸多指标，如挖掘机销售、发电量、铁路货运量、工业企业利润、重型开车销售等多项经济指标，笔者发现，去年三季度以来，上述指标在呈现明显上行的态势，不少指标在上半年接近甚至超过2009年时期的高点。伴随着基建投资以及各类PPP项目加速落地，去产能使得制造业投资有所反弹，以及今年房地产投资对增长的拖累有限等等，投资是支持中国经济增长的主要动力。
　　除此以外，中国经济整体向好也罕见的得益于三驾马车的支持，今年上半年中国净出口对增长拉动转正，体现了海外经济回暖的影响；除此以外，消费结构升级有所体现，企业盈利情况改善，民间投资者回升，都使得本轮经济反弹得以支撑。今年上半年第一、二季度同比增速均达到6.9%，GDP增长结束了2014年底以来的季度逐步下滑态势，超过2016年各季度的增速。得益于基本面的转好，人民币吸引力增强，也使得近期人民币一路走强，超出预期。

第三，对美国特朗普政策的期待离谱。
　　去年年底的美元行情可以说是特朗普行情，但在笔者看来，这种升值其实透支了政策利好，很难持续。果不其然，今年特朗普经济政策落实缓慢，政治丑闻频发，社会矛盾的激化都使得预期反转，支持美元由强转弱。
　　例如，特朗普医改提案失败，税改推迟以及基建投资面临高涨的债务堆积的制衡。而政治方面的丑闻接二连三，特朗普首席战略师班农的离职以及8月重要职位的频繁人员更迭，使得特朗普政治前景充满不确定性，甚至是否会又一个“水门事件”亦在讨论之中。加之，代表着美国极右势力剧烈回潮的弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱，亦是社会矛盾的激化的表现。市场由此产生的担忧情绪，很难由于短期内美联储货币政策收紧而有明显改观，进而对美元形成冲击。

第四，年初对欧洲经济的判断过于悲观。
　　近一两年，笔者与国内学者和投资者交流时大多能感受到，国内投资者看好美国经济的居多，认为美国经济复苏稳健，高科技企业和技术创新是支持其增长的核心竞争力；而大多数投资者对于欧洲并不乐观，不仅是由于欧债危机之后经济低迷，更多的是出于对欧洲政治前景的担忧，且去年英国脱欧黑天鹅事件的发生使得欧盟内部疑欧情绪再度高涨，更加坐实了这种悲观情绪。
　　然而，笔者今年以来一直对欧洲大陆经济复苏抱以积极的态度（《欧元复苏是否开始？》（2017年4月27日），在笔者看来，美国经济虽然持续向好，但已被市场乐观预期所充分反应，甚至有高估的成分，反而是欧洲经济有诸多亮点，只要法国大选没有出现极右政党上台的黑天鹅事件，欧盟除英国外有超出预期的走向复苏的可能。如今来看，上述判断得到了充分证实，今年欧洲经济的复苏是普遍的，政治上也在向好的方面转变，在此背景下，欧元今年走势势如破竹，对美元涨幅高达15%，超出早前市场预期。

第五，对危机理论的认识存在偏差。
　　近一两年有关汇率的讨论大多数是见仁见智，但有些海外做空的观点却明显有悖于常理，难以自圆其说。例如，在2016年人民币贬值压力较大之时，有做空的声音提出中国外汇储备是虚假的，因为包括了对中投公司的注资等，但只要认真核查就会发现这一说法的错误的，真实的情况是这部分注册早已被扣除，并非外汇储备的一部分。然而，这样的言论当时曾引起很大的恐慌。
　　同时，在今年年初人民币再度面临贬值压力时，又有耸人听闻的海外做空观点提出，央行需要在保汇率不跌破7和外汇储备不跌破3万亿生命线之间做出选择，甚至有观点认为，应将3万亿美元外汇储备作为货币政策的锚。笔者当时发表文章《保外储还是保汇率是个伪命题》（2017年2月8日）指出这种观点的风险，在笔者看来，这样的提法将二者地位等同起来，其实增加了对货币政策操作无谓的约束。事后的情况是，人民币贬值预期扭转之后，外汇储备已经连续7个月回升，保汇率还是保储备二者只能取其一的观点也被现实证伪。可见，判断汇率走势，应该立足于在事实与经济理论的基础上认真分析，才能去伪存真。
　　综上，笔者认为，今年人民币汇率能够扭转大幅贬值预期进而企稳来之不易，外因美元走势转变的重要因素，也与同期国内经济复苏态势向好，国内采取的货币政策收紧政策以及对资本外流限制政策有关。在此背景下，反思近一两年汇率讨论的一些观点与争论，特别是纠正一些海外做空观点的误区，有助于为未来更好的认清把握汇率形势提供参考。展望未来，笔者认为，人民币大概率会保持稳定，但比上半年升值态势会有所收窄。随着资本流出管制的放松，预计人民币对美元汇率到年底之前保持在6.3-6.7之间，中值是6.5。

源自：上海证券报

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　　好好总结我国防范金融危机的创新实践

　　沈建光
　　回顾过去五年，国际金融危机的影响持续，国内外金融风险多次积聚。如美国退出量化宽松政策并启动加息周期，使美元大幅升值，人民币数次出现大幅波动；在国内，股市、债市、汇市、楼市风险也有所上升。但得益于防风险的措施相继推出，上述单一系统的风险并未交叉感染及形成系统性金融风险。
　　基于过去几年的实践，笔者认为，我国有诸多创新的货币政策实践操作，虽然有别于传统教科书理论，但却为我国避免金融危机的出现提供了很好的经验，而这些独特的经验或许对未来守住金融安全底线有很强的指导和借鉴意义。
　　具体来看，我国货币政策操作独特性体现在货币政策目标的多重性上，并未墨守“不可能三角”理论，创新货币政策框架转型，协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标等方面。
　　与大多数国家的单一通胀目标制或就业与通胀双目标制不同，我国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标。而根据以往经验，我国货币政策目标在操作中的权重会因经济环境的变化而不断调整，有一定的灵活性。比如金融危机之时，由于担忧经济增长与失业，中国央行便出手很快，但美联储并未救助雷曼，推倒了第一块多米诺骨牌之后，后期救助成本显著增加，甚至量化宽松，零下限等金融创新纷纷推演至其他国家，但直至今日，全球经济也未恢复到危机之前的水平，大多国家的货币政策仍处于非常态。
　　“不可能三角理论”讲的是一国央行不能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定这三个宏观经济目标。而以我国过往的金融实践，大多数时候并未选择不可能三角的角点解，而是通过资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态的选择指导实践，由此避免了资本大规模流动对经济的冲击。此外，金融危机以来的经验又显示三元悖论逐步向二元悖论转化，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得。这也说明，理论总是不断完善的，实践总是领先于理论，一味墨守书本理论，并非明智之举。
　　在经济改革初期，我国大多应用数量型工具，而伴随着市场改革的深化，微观主体自主决策能力的增强，数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。但结合我国面临的结构性矛盾，央行创新使用了SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济的目标，另一方面，通过利率走廊（SLF为利率走廊上限）与中期指引（MLF是主要的中期政策利率）的尝试作为过渡，同时培育国债市场等完善利率传导机制，引导我国货币政策框架逐步向价格型调控转型。
　　与大多数国家明确先后次序的完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，我国央行以协调推进的方式推动上述各项改革。同时，我国央行强调，即使资本项目可兑换，也是有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，是有严格监控的。此外，我国央行还表示可以对短期资本流动和外债实行宏观审慎管理，甚至在应急情况下采取临时性外汇管制措施，这些也与上世纪八十年代末盛行的“华盛顿共识”有很大不同。而经历了国际金融危机后，国际社会也在反思“华盛顿共识”。
　　足见，我国在金融实践操作方面确实有不同于传统理论之处，甚至近年来的发展表明，我国的创新实践很多情况下是领先理论探索的，这使政策灵活性变得更强，这或许也可为近年来我国未曾出现金融危机提供了一种解释。
　　当然，市场更关心的是独特的中国模式是否能持续？一些国际指标显示，目前我国金融体系存在不少风险点，如企业杠杆率增长过快，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P等游离于监管之外，汇率政策缺乏灵活性等，这为金融安全敲响了警钟。笔者认为，货币政策操作及一些短期措施只能暂缓危机，而要从更为长远的角度化解危机，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国企、土地、财税等深层次改革。
　　（作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家）

源自：中国证券报-中证网

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　　应避免主动刺破房地产泡沫

⊙瑞穗证券亚洲首席经济学家 沈建光

　　自2015年“3·30”房地产政策以来，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生颠覆性反转，从前两年库存积压一举进入一轮快速的上升通道。房价涨幅之大，涨速之快前所未有。根据国家统计局发布的70大中城市房价数据，2016年末，北京、上海、广州、深圳四个一线城市同比涨幅都超过20%。即便如此，一线城市也并非领涨，合肥房价同比涨幅46.3%、厦门同比涨幅41.5%，一、二线涨幅也向三线城市蔓延，全面的涨幅态势已然成行。中国一二线城市用两年时间即完成了发达国家用数十年完成的房价翻倍。中国房地产是否出现泡沫，泡沫又能维持多久成为了国内外市场关心的焦点。

螺旋式上升的“房价—收入”周期
　　不难发现，过去十几年中国房地产市场涨多跌少，且每次下跌都是在政策调控下的短期回落，其后由于政策由紧转松，报复性反弹后，房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期，且诸多国际衡量泡沫的指标处于高位，但这种情况得以长久持续，并未出现房地产危机。
　　在笔者看来，之所以中国房价屡控屡涨，泡沫不曾爆破，最主要的原因是中国独有的房地产“螺旋式上升”模式。在泡沫积聚之际，监管者并未采取类似于上个世纪末日本政府主动刺破房地产泡沫的做法，反而短期内通过行政手段防止泡沫进一步扩大，再推动收入的改善在发展中化解泡沫。具体来看，过去历次中国房地产周期均显示，中国房价先是一段时间的快速增长，其后引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。
　　这种“螺旋式上升”房地产泡沫的特殊模式之所以能在中国得以实现，主要得益于中国过去三十年前所未有的高增长。改革开放以来，中国经济一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长，收入增速多年来保持两位数。2013年以来，收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8%～9%的较高水平，不低于GDP名义增速。这就使得，即便中国房地产泡沫短期出现，高速发展的基本面也能消化泡沫，进而降低房地产危机的风险。
　　与以往不同的是，由于中国已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。虽然2016年下半年开始中国经济出现反弹，但长期来看，中国已经进入“三期叠加”时期，即增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策消化时期。
　　近两年的一、二线城市房价比以往涨得都凶狠，说明市场未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，仍有人认为中国房地产市场具备独特性、相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律。

中国房地产市场的独特之处
　　试将中国的房地产市场特殊情况与日本当年房地产泡沫时期进行对比，不难发现中国房地产市场的独特之处。
　　一是中日购房者的购房资金来源与购房者结构不同。对于东京的投资者，似乎很难想象，中国普遍存在父母举全家之力为子女在一、二线城市购房而倾其所有的现象。通过父母支持购房首付、子女还贷的模式在东京投资者看来很难理解。这个背景也解释了为什么北京首次购房者年龄仅为27岁，在东京却达到了41岁。而从近年来购房者构成来看，与泡沫共舞的也并非是投资者想象中的富人。新增房屋购置者大多为首套刚需，如购置婚房。此外，购置二套改善型需求在一线城市也比较普遍，如购置学区房，或为父母购置养老住房。可以发现，这部分人以城市中产为主，并非富豪。
　　二是中国独特的土地财政。中国并未推出房产税，土地收入仍然是当前地方政府重要的资金来源。而从博弈论的角度来看，政府通过限制供给，保持土地拍卖的高价是维持长期稳定收入的占优策略。
　　三是中国一线城市资源的集中程度难以比拟。中国一线城市拥有其他城市无可比拟的资源与就业机会，独特的户籍制度又使得要素流通并不自由。同时，中国的住房租赁市场尚不成熟，租赁市场往往缺少契约精神，诸多因素造成了一线城市新市民往往倾向于在就业几年内便购置自有住房。而城市的高速发展与人口集聚，又使得教育、医疗资源等发展显得相对滞后且不均衡，这使得改善型需求，诸如学区房需求也十分旺盛。
　　四是政府对房地产市场政策强有力的干预。

房地产过热的五大风险
　　房地产始终是国民经济的支柱产业，房地产业加建筑业占GDP比重超过12%。且考虑到，房地产的发展情况还直接影响到家具、建材、装潢材料的相关消费，并与上下游企业的发展，金融行业的风险以及地方政府收入都有着紧密联系，作用更是不容忽视。例如，在房地产税尚未进入实质性进展阶段，市政债开闸并未有所突破之时，土地收入仍旧是地方政府收入的重要来源。而一旦房地产市场崩盘，不仅影响投资与消费，也将减少财政收入，也使抵押品价格下降从而诱发银行坏账上升，无异于中国经济硬着陆。
　　但是，这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了五大风险。
　　风险一是这次房价的全面上涨与经济走势和居民收入预期背离，缺乏基本面的支撑。这样的上涨之所以值得担忧，在于其既没有经济良好的预期，也没有收入大幅上涨的支持。之前，房价与经济走势相关，经济走强，预期收入提升，购房需求增加导致房价上涨，资产价格走高推升财富效应进而带动消费与经济，似乎是更加良性的循环。然而，当前中国经济面临的情况恰恰并非如此，即便自2016年第三季度开始宏观经济迎来一波上升趋势，也主要靠基建和房地产支持，经济主体活力仍然较差。预计2017年第一季度经济增速已经见顶，下半年经济下行压力加大。在此背景下，房地产市场一枝独秀，高杠杆透支了居民对未来收入与经济的预期，一旦情况转差，金融风险必将有所增加。
　　风险二是恐慌性购房、投机性购房增加经济脆弱性，一旦预期扭转，可能加大金融风险。可以看到，当前如此涨幅已导致恐慌性购房情绪蔓延。任何有关房地产政策的风吹草动，市场便草木皆兵。
　　风险三是住宅用地供给不足，楼市香港化趋势明显。尽管中国内地整体国土面积较大，但住宅用地整体较低，供给受到制约，这点与香港情况类似。一方面，当前中国内地主要土地是耕地，18亿亩的耕地红线不得动摇；另一方面城市大量土地又被建设用地占据，留给住宅用地的少之又少，这也是住宅用地拍卖地王层出不穷的原因之一。
　　风险四是房价过快上涨加大收入差距，损害社会公平。正如香港楼市所反映出的问题，一旦房价涨幅超出普通民众承受能力，也会拉大收入差距，加剧社会矛盾。根据香港特区政府统计出的数据，自1971年至2011年的40年间，香港的基尼系数上涨了25%，从0.43升至0.537，接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨，2003年至2015年的13年中，香港整体房价上涨了4倍，同时香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题，都与收入差距扩大有较大关系。以此为鉴，避免楼市香港化至关重要。
　　风险五是房地产一枝独秀，或将遏制转型与创新。比居民加杠杆更加令人担忧的是，房地产利润丰厚，远超出实体行业收益，打击企业家创新的信心，不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。与此同时，创新是未来转型的关键，然而高房价无疑推高了创新的成本。

避免刺破房地产泡沫
　　一直以来，房价都与房地产政策密切相关。2013年以来，决策层希望通过打造房地产市场的长效机制，比如推出房产税，走出房地产市场短期调控，行政性干预过强导致市场波动过大的怪圈。然而，由于此前去库存位列五大任务，出乎意料地推升了一、二线城市房价过快上涨。此时，政策面临两难，一旦出手调控，政策力度把握困难，经济下行之下，担忧打击经济；而若不出台政策，恐慌性购房推高房价，并加大金融系统风险。且以出台何种手段也有顾虑，如房地产税虽然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力过度，造成不可预期的损失。
　　在处理现下房地产风险上，笔者认为中国应避免主动刺破泡沫。1989年，日本央行强势加息，自1989年6月到1990年8月5次上调政策利率从2.5%至6.0%，主动刺破泡沫。相比之下，如今中国政府对待泡沫方面十分小心，正如上文“房价—收入螺旋式上涨”的化解泡沫模式中所述，在显示出泡沫征兆时，监管层采取行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫。纵观过去十几年，每次意识到泡沫的存在，政府总会出台措施，换得其后几年房地产市场的短暂平稳，没有出现危机。
　　中国房地产市场五大风险使得调整楼市政策持续十分必要。在笔者看来，关键在于扭转恐慌性购房的预期，比如增加充足的土地供应、引导信贷资金合理配置、因地制宜地启动地方房地产政策、避免资金过度进入房地产市场等。而从长远来看，改革没有捷径可走，通过居民加杠杆帮助企业降杠杆的尝试是有风险的，切实推动结构性改革，比如国企改革，才是解决问题的根本途径。要控制泡沫，短期的限购已经越来越没有效果，更多供给侧改革，特别是土地改革、户籍改革、房产税等税制改革的长效机制的建设已尤为迫切。