沈建光：研究方向无中国案例诺贝尔经济学奖有缺陷

米奇妙妙 · 发表于: 2011-11-26 08:27:28

　　沈建光，经济学博士，现任京东金融副总裁、首席经济学家。原瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家。此前为欧洲央行资深经济学家，主管亚太经济预测和分析，国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，及中国国际金融有限公司全球和中国经济学家。

〓　相关链接

沈建光：关于贸易战的八大误区

爱财小章 · 发表于: 2019-10-16 11:28:00

源自：《财经》杂志

原文标题：发展经济学的创新还是歧途？──评2019年诺贝尔经济学奖

　　沈建光
　　中国政策制定者从未通过自然实验来解决贫困问题，但在实践的道路上，却根据中国自身的资源禀赋特点，通过渐进式的政策措施，一步步进行着改革开放的“实验”，即先由设立经济特区开始，慢慢积累发展市场经济的经验，并根据全球经济环境的变化适时调整，通过结构性改革实现了脱贫与经济发展目标。如此绝佳的发展经济学案例，却不是诺贝尔经济学奖的研究方向，是有缺陷的，也很难令人信服。

　　自1969年设立以来，诺贝尔经济学奖每年都吸引着来自世界的关注目光，让全球顶尖经济学家趋之若鹜。2019年诺贝尔经济学奖近日揭晓，来自MIT经济系的两位教授Abhijit Banerjee和Esther Duflo，以及哈佛大学经济系教授Michael Kremer共同获得这一经济学领域的最高奖项。
　　对于本次诺贝尔奖的三位得主，笔者并不陌生。2003年，笔者曾在MIT经济系做博士后研究期间，修读过这三位获奖者共同讲授的发展经济学课程，并多次与三位教授进行交流，有着多面之缘。
　　这三位诺贝尔经济学奖得主的履历着实光芒四射。特别是三位获奖者中，Esther Duflo是诺贝尔经济学奖颁发至今最年轻的获得者，年仅47岁的她，在博士毕业后便凭借出色的学术潜力加入MIT经济系工作，打破了美国学术圈内本校博士无法毕业留校工作的惯例。更让人无数寻求教职的年轻人艳羡的是，Esther Duflo仅在留校三年后，便凭极其出色的学术成果拿到MIT经济系的终身教职，大大少于通常所需的获得终身教职考核的6-7年左右的时间。如今的Esther Duflo教授早已活跃于经济学研究的最前沿，作为经济学顶级期刊American Economic Review的主编，她的意见影响着无数学者的学术生涯与命运。
　　此次诺贝尔经济学奖重在奖励三位经济学家“在减轻全球贫困方面的实验性做法”对于发展经济学的贡献。诺贝尔奖官方表示，“2019年经济科学奖获得者进行的研究大大提高了我们应对全球贫困的能力，例如，把减贫问题拆分为教育质量改善和医疗保健如何开展等更为细致入微的问题”。而三位获奖者基于新的自然实验方法，进行的大量微观实证研究，改变了发展经济学的研究范式，如今已成为经济学研究中一个蓬勃发展的领域。
　　当然，尽管此次诺奖得主的学术背景无可挑剔，且三位也均在学术界享受着至高声誉，引领着学术研究的前沿方向，但对于本次诺贝尔经济学奖的授予，笔者还是颇有遗憾的，原因在于：
　　首先，发展经济学应多多鼓励重要宏观话题、重大实践的深入研究，有时通过常识便可以辨别的结论，不应代表发展经济学的主流方向，获得经济学最高荣誉。毫无疑问，贫困问题是发展经济学的重大问题，田野实验提倡通过大量的微观数据与精心设计自然实验进行问题研究，虽然研究方法具有创新价值，研究者也需要长期在艰苦的环境下作业，十分不易，但由于其关注点过于细微，往往依靠常识判断便可得到大致结论，如是否应该通过发放蚊帐解决疟疾问题，为贫困儿童发放驱虫药物是否会帮助孩子提高上课出勤率问题等，其现实意义和政策影响都非常有限。
　　其次，田野实验力求方法论上的创新，但研究结果并不能获得广泛应用，也是这类研究的弊端。笔者赞同于普林斯顿大学经济和公共政策教授Angus Deaton对随机对照实验的质疑，在他看来，大量随机对照实验研究着迷于描绘贫困的细节，缺乏对其内在机制的探索，所有的洞察都是肤浅的。而且受制于方法论本身的限制，随机对照实验仅能应用于单一场景和严苛的假设条件，关于A国甲村的试验结论，并不能运用在B国的乙村，政策意义大大受限。
　　再有，缺席对中国、韩国乃至亚洲其他取得经济增长奇迹国家的发展经济学研究具有天然缺陷。特别是中国，作为是全球最大的发展中国家也是对全世界脱贫工作贡献最大的国家，过去70年，中国的减贫人数达到7亿人，占全球减贫人口总数的70%以上。精准脱贫作为三大攻坚战之一，中国政策层要求在2020年实现农村贫困人口全部脱贫，贫困县全部摘帽。因此，中国政策实践是全世界消除贫困的绝佳案例。
　　除此以外，中国政策制定者从未通过自然实验来解决贫困问题，但在实践的道路上，却根据中国自身的资源禀赋特点，通过渐进式的政策措施，一步步进行着改革开放的“实验”，即先由设立经济特区开始，慢慢积累发展市场经济的经验，并根据全球经济环境的变化适时调整，通过结构性改革实现了脱贫与经济发展目标。如此绝佳的发展经济学案例，却不是诺贝尔经济学奖的研究方向，是有缺陷的，也很难令人信服。
　　最后，诺贝尔经济学奖的授予不仅是对经济学家学术研究水平的认可，更对于未来发展经济学研究领域、研究方法、研究资源投入具有无可比拟的影响力。例如，诺贝尔经济学奖得主大多控制着主流经济学杂志，这使得顶尖杂志在文章筛选过程中，一旦不应用田野方法进行发展经济学研究的文章便很难被选中，限制了更多研究的可能性。笔者担心，将追求微观细分问题的实验方法作为研究的主流，其实是将发展经济学研究带入歧途。
　　实际上，对于当前诺贝尔奖的上述反思，早在笔者在2003年MIT学习上述三位诺奖得主的发展经济学课程时便有所思考。还记得与诺奖得主讨论中国发展与贫困问题时，教授们对此话题漠不关心，反而对“印尼天气变化对当地储蓄率影响”问题更加兴奋；而当时MIT的年轻学者也把能否寻找到独特的数据作为检验研究好坏的最高标准，为了获得“别具一格”的数据，到艰苦的环境下去进行随机试验广为提倡。这些现象给当时笔者造成了极大的困惑，甚至这种困惑也一定程度上影响到了笔者日后的研究工作与职业生涯的选择。
　　综上，笔者认为，中国是发展经济学脱贫最好的研究案例，总结中国在消除贫困和经济发展方面的内在规律和成功经验理应是发展经济学重要研究方向，而今年三位获奖者的研究缺乏针对中国问题的分析，是诺贝尔经济学奖的一个遗憾。这也难怪当前对诺贝尔经济学奖授予各界已经提出不少批评意见，甚至是取消诺贝尔经济学奖的建议。
　　笔者赞同国务院参事夏斌曾提到的观点：全球经济学发展应该具有中国声音，设立中国经济学最高奖以鼓励学者对中国经济问题的研究非常关键。而在今年9月下旬，笔者参加第十届新莫干山会议，会上感悟颇深。与会中国青年学者已就如下内容达成共识，即发扬家国情怀、问题导向和实事求是的莫干山精神，做助力于中国经济改革与政策实践的研究，总结中国脱贫的宝贵经验，为世界经济学发展做出贡献。
　　（作者为京东数字科技首席经济学家）

〓　相关链接

2019年度诺贝尔经济学奖

福正身有 · 发表于: 2018-9-13 11:30:00

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光、张明明

　　应对当前中国经济困局，加大基建力度不如减税，而财税体制改革、国有企业改革、土地制度改革是重中之重，也是我国避免陷入滞胀的关键。

9rgl-hfnsvza5028376.png 保存到相册

　　近期，有关滞胀的担忧明显上升。这种担忧主要源于两个方面，一方面是考虑到当前中国经济增速放缓，投资持续回落，外需则面临贸易摩擦风险；另一方面则是通胀有上升苗头，其中房价上涨带动租金价格走高，猪肉价格、蔬菜价格上涨也推升食品价格上涨，同时油价维持高位、基建加速也带动生产品价格不断走高。
　　那么，如何理解当前中国经济面临的困局，以及怎样应对潜在的“滞胀”风险？减税与深化财税体制、国有企业和土地制度改革，无疑是关键所在。

美国当年的滞胀表现及对策
　　讨论中国问题之前，不妨回顾上世纪70年代末80年代初始于石油冲击的美国滞胀困局。彼时，美国GDP增速与工业生产指数多次下滑，甚至在1974年6月出现了负增长，同时伴随着CPI指数与失业率的持续上升，两者分别于80年代初达到了14.5%和10.7%的世纪高位。这种经济增长停滞、同时失业及通胀持续高涨的经济现象被称为滞胀（Stagflation）。
　　当时，美国经济在经历了十年滞胀之后，里根政府颁布《经济复兴计划》，主要在宏观经济政策、社会福利制度、政府管制等三个方面采取了一系列措施，来帮助美国走出滞胀阴影。首先，在宏观经济政策领域，里根政府在采取结构性减税、降低个人所得税和企业税税率的同时，也加强货币管制，收紧货币政策。其次，在社会福利政策方面，提出大幅削减政府社会福利开支的主张，涉及失业保障、新生儿家庭补贴、医疗保健、学生营养补贴、住房补贴等200个福利项目的改革。最后，在放松政府管制方面，加快推动市场化改革，如放宽能源政策在内的政府管制；鼓励企业合理竞争，加大对中小企业支持鼓励企业创新；推进利率市场化改革等。
　　以上的一系列“组合拳”被称为里根经济学（Reaganomics），其成效显著，在打破了通胀预期的同时，也提高了美国的社会劳动生产率，使得美国在1983年之后，通胀、失业率开始下降，而同期GDP则开始呈现正向增长趋势，并一度达到80年代中期的8%的高点。这些经济数据标志着，美国依靠里根经济学成功走出了滞胀阴影。

化解滞胀风险
　　同美国70年代的经典滞胀比较，中国目前虽然还不能称之为典型的滞胀特征，但已有“类滞胀”的苗头，突出体现在经济增速下滑的同时，消费品和生产品价格有上涨的苗头。
　　从增长指标来看，我国7月份的消费、投资数据出现下滑，外需也由于中美贸易摩擦而呈现不确定性。结合8月最新数据分析，尽管基建提速、8月PMI有所反弹，但高频数据大多数仍处于下行趋势，显示经济活动并不景气。
　　其中，8月工业生产依然偏弱。结合从六大发电集团日均耗煤量、高炉开工率和粗钢产量等高频指标来看，8月工业活动仍旧低迷。如六大发电集团日均耗煤8月平均值为76.36万吨，环比下降1.36%；高炉开工小幅下滑，8月平均值为66.5%，比7月下降5.3%。
　　基建有所提速，但房地产销售回落。7月31日政治局会议的“六稳”提出后，国内基建投资明显提速，体现在地方政府债券发行进度加快；各地掀起城市轨道交通建设热潮，一度停工的地铁项目也陆续上马；而8月30个主要城市商品房成交面积小幅下滑，显示伴随着房地产调控政策持续，房地产投资也将受到拖累。
　　此外，受中美贸易摩擦影响，我国净出口面临更多不确定性。贸易摩擦持续可能会影响我国出口，而从广泛的角度来讲，也会对全球供应链产生影响。
　　同时，消费仍旧保持低位。受房地产销售回落影响，今年以来，房地产相关消费并不景气，7月家电、家具和建筑及装潢材料销售分别同比增长0.6%、11.1%和5.4%，比6月增速分别回落13.7%、3.9%和1.8%。与此同时，汽车消费出现明显下滑，7月汽车消费下滑2%，而8月乘用车数据亦不乐观。
　　与此同时，8月以来，无论是消费品还是生产品，从环比角度都出现短期上涨态势。首先，在消费价格方面，居住价格存在上涨压力，食品价格普遍上涨。在经历了2015~2017年一线城市的房价上涨后，近一段时间房租价格上涨明显。而8月以来，受猪瘟、暴雨天气等的影响，食品价格普遍上涨。从前海农产品（5.070,0.05,1.00%）生鲜、蔬菜及白条猪批发价格指数来看，生鲜批发价格指数出现上涨，8月环比上涨4.9%；蔬菜批发价格8月环比上涨10.3%；白条猪批发价格指数环比上涨11.8%。结合历史来看，猪肉价格往往是带动中国CPI上涨的主要引擎。当前猪肉价格也从低位回升，需要保持关注。
　　其次，在生产品价格方面，石油价格保持高位，基建加速也推高了生产品的需求。今年石油价格已经处于2014年11月以来的高位。展望未来，受各种地缘政治因素影响，如美国恢复对伊朗进行制裁可能导致石油产量减少，沙特阿拉伯和伊朗的石油价格战或导致石油输出国组织分裂，委内瑞拉发生港口危机、经济崩溃等原因，预计石油价格还会维持高位。8月以来，PMI略有回升，但主要是靠价格因素带动的。其中，8月出厂价格和原材料购进价格都有明显上涨。此外，铁矿石指数8月环比上升4%；钢铁价格8月环比上涨7%，是近四个月以来上涨幅度最大的，说明基建投资加速可能会进一步推升对生产品的需求。
　　欲化解有可能发生的滞胀风险，从短期看，消费品和生产品价格环比上涨压力需要保持关注。但是否一定会出现滞胀局面，其实不然。如果从通胀的衡量指标CPI同比以及PPI同比来看，考虑到去年较低的基数效应，目前来看，今年下半年通胀大概率会保持整体温和可控，短期内不会成为现实的压力。
　　从长期看，需要关注到当前影响通胀上涨的诸多苗头，为防止落入滞胀，充分借鉴美国应对滞胀的手段──里根经济学，即通过供给经济学减税、放松政府管制、加大对中小企业支持、鼓励企业创新等，势在必行。
　　其实，应对当前中国经济困局，加大基建力度不如减税，而财税体制改革、国有企业改革、土地制度改革是重中之重，也是我国避免陷入滞胀的关键。
　　（本文作者介绍：经济学博士，现任京东金融副总裁、首席经济学家。）
　　

chiaki · 发表于: 2018-9-7 07:06:00

源自：JDFnews

oRGw-hitesuy9182534.jpg 保存到相册

　　图片来源：视觉中国
文/沈建光京东金融首席经济学家　　消费降级，成了最近的热词。消费品零售增速大幅回落；互联网二手转让平台，低价消费品销售平台火爆……到底是什么导致了消费降级？
　　京东金融首席经济学家沈建光博士一语道破：房子和票子。

　　图表 1 除酒类外，今年京东金融大数据消费指数呈现下滑态势

Tahp-hitesuy9182564.jpg 保存到相册

注：京东金融大数据消费指数的基础数据来自线上消费的整体数据，包括但不限于京东数据
　　图表2 过去五年，中国居民消费整体来看呈现升级态势，食品占比下降，教育、医疗占比上升
资料来源：Wind，京东金融　　房价和房租上涨，让无房者消费降级
　　近几年，中国各城市房价先后出现大幅上涨，如在2015-2017年的涨价潮中，一线城市是领头羊，北上广深房价几乎翻倍；而在2017年317房地产调控之后，核心城市周边的房地产市场受一线城市的溢出效应，三、四线城市受到棚改政策的推动，房地产市场又非常活跃，带动房价上涨。
　　伴随着房价上涨，居民收入差距持续扩大，对消费行为也有显著影响，高端商品、服务需求日益旺盛，房产多的居民消费升级迹象明显，而中等收入群体更加注重消费的性价比。根据西南财经大学的调查数据，全国三分之二的家庭拥有一套住房，接近20%的家庭拥有二套住房。
　　沈建光认为，拥有两套或以上房产的家庭财富效应明显，体现在更多的奢侈品消费、高端教育、医疗与服务业消费、海外旅游消费的需求增加，消费升级。相反，对于租房者和计划购房者而言，既要面临租金价格上涨压力，又要为购房首付积累更多资金，这些因素又会推迟这部分群体的消费，更加注重性价比高的消费。

　　图表 3 中国基尼系数高于接近50%，居民收入差距处于高位

b1WZ-hitesuy9184296.jpg 保存到相册

资料来源 Wind，京东金融
　　图表 4 2015-2017年一线城市房价涨幅较大

11tT-hitesuy9184349.jpg 保存到相册

　　收入增长缓慢，让工薪阶层消费降级
　　沈建光认为，近年来中国经济增速下滑导致收入增长明显放缓，这对于一些以工资收入为主要消费支出来源的家庭来讲是不利的，而对企业主和拥有大量财富的群体则影响较小。
　　今年上半年，相对于GDP实际6.8%的增长，城镇居民的收入增长仅为5.8%，低于GDP增长，而在2012年，这一数值还要接近10%，高于GDP增速。
　　与此同时，家庭支出的压力并未减少，对于收入增速缓慢的部分群体来讲，如果还要面临年龄的增长与家庭结构转变带来的消费支出增加，可能会出现当前消费欲望降低的情况。

　　图表 5 城镇居民可支配收入低于GDP增速

Lhmp-hitesuy9184603.jpg 保存到相册

　　图表 6家庭养老和教育的支出压力增加

QRJ0-hitesuy9186904.jpg 保存到相册

　　股市震荡、P2P暴雷，导致囊中羞涩
　　除个人收入以外，资本利得是不少人群重要的资金来源。根据中国社科院的居民资产负债表，居民部门金融资产占总资产约为四成。
　　沈建光认为，过去一年，伴随着金融去杠杆的持续，各类金融产品的收益率显著下滑，股票市场震荡下行，债券违约事件频发，银行理财的资金投向面临资管新规的限制，相当一部分居民的金融资产收益下滑。
　　信贷可得性也是影响可支配收入的重要变量。P2P、现金贷、消费贷等产品曾一度助推了居民消费的火爆，今年互联网金融的监管趋严，P2P跑路违约频发，依赖此部分资金来源的群体消费受限。

　　图表 7 居民金融资产分布

_XZ3-hitesuy9187921.jpg 保存到相册

　　图表 8 P2P问题平台持续增加

PfXk-hitesuy9188023.jpg 保存到相册

资料来源：Wind，京东金融　　消费下滑是今年经济主要风险
　　根据不同群体的不同资产结构，居民是消费升级还是消费降级不能一言以蔽之，二者并非对立，而可能是同时存在的。
　　沈建光认为，更加值得注意的是，当前经济与收入下滑背景下，整体消费是否会有持续的下行压力。
　　可以观察到，近一年来，中国月度消费品零售总额同比增速总体呈现下行的趋势。7月社会消费品零售总额增速比6月回落0.2个百分点，汽车消费增速7月下行2.0%，是拖累消费增长的主要方面。与此同时，房地产相关消费表现较差，这与同期房地产竣工面积回落相称。
　　同时，京东金融大消费数据指数同样呈现增速回落态势。京东金融大数据消费指数是基于大数据生态圈发布的线上消费指数（包括但不限于京东平台数据），涵盖家用电器、手机数码、酒类、服装鞋包、家居家装等12个行业，是理解中国线上消费走势的重要参考指标。今年1-7月家用电器、家居家装、手机数码同比增速分别为31%、13%和23%，分别比去年平均水平回落了20、16和12个百分点。
　　鼓励消费需要政策组合拳
　　沈建光认为，为了防止消费过快下滑、鼓励消费、扩大内需，防止消费降级情况的普遍蔓延，应从如下几个方面做出应对。
　　降低个人所得税
　　正如我们在周报《中国经济解困──基建不如减税》（8月17日）中提到的，当前中国宏观税负存在下调空间，特别是去年个税超过预算多增720亿，今年上半年个税收入增长超过20%，明显高于10%的名义增速，降低个税可以提高居民可支配收入，增加消费。实际上，在8月27日公开的个税法二审稿中，居民子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和房租、赡养老人支出五项支出被纳入抵扣范围，体现了这一思路。从企业税负来看，目前缴纳“五险一金”的负担较重，在规范税收缴纳的同时，应该适当降低企业税负，确保就业市场的稳定。
　　尽快完善房地产长效机制
　　房价过高过快的上涨，一旦脱离基本面与收入增速，将造成明显的负面冲击，加大收入分配不公，并可能对消费以及其他投资造成挤出。未来可以加快房产税落地，一方面让更多空置住房投入市场，增加供给，平抑租金市场与房地产销售市场的价格涨幅；另一方面为地方收入增加来源，逐步走出土地财政导致的房价屡控屡涨的怪圈。同时，推动土地制度改革，提升土地使用效率，增加供给。
　　稳定金融市场
　　今年以来，中国金融市场明显动荡，这一方面与去杠杆过紧有关，一方面也反映了市场的悲观情绪。我们认为，稳金融的关键在于稳信心，未来把握好去杠杆的节奏与力度，防范无序去杠杆造成的金融踩踏十分关键。8月27日，刘鹤主持召开防范化解金融风险专题会议，就网络借贷行业风险和防范化解上市公司股票质押风险进行部属，便说明决策层稳金融的态度明确。
　　增加公共服务支出
　　农民工是城市中一个特别的群体，在城市工作，但却无法享受城市居民的教育、医疗与公共服务，这也很大程度上增加了农民工的预防性储蓄。在财政收入大幅增长的背景下，还富于民，积极推动农民工市民化，将极大的提高这类群体的消费，推动消费升级。
　　加强消费基础设施建设
　　在中国社会消费品零售增速回落的背景下，网络消费仍然保持较高增速。目前传统的零售业在向互联网时代的数字化转型，在此过程中，通过技术创新为个性化消费提供更多选择，有助于提升购物体验与个性化服务，增加消费。此外，加强监管，提高消费品的质量，防范毒疫苗、毒奶粉等公共安全事件重演，满足居民对于高端消费的需求。

源自：JDFnews

原文标题：首席经济学家沈建光专栏消费降级的原因找到了：房子和票子

钟云山 · 发表于: 2018-8-8 07:23:00

源自：中国证券报-中证网

　　沈建光：去杠杆政策落实应更具针对性
　　中国证券报
　　A04 观点与观察
　　京东金融副总裁、首席经济学家沈建光在接受中国证券报记者采访时表示，当前经济已经进入转型期，粗放型增长已难以为继。从经济结构方面看，高质量发展要求消费对增长贡献逐步提升，投资效率进一步加强。过度举债刺激增长的旧模式面临调整，过度依赖房地产市场的局面也需要改变。去杠杆政策仍是个长期任务。当前我国杠杆问题具有明显的结构性特征，从全面去杠杆到结构性去杠杆的转变十分必要。未来去杠杆政策在落实中，要更加具有针对性，同时也要与改革结合起来，才能取得好的效果。

dilei110 · 发表于: 2018-7-27 07:46:00

P4C3-hfvkitw9426600.png 保存到相册

沈建光
　　7月26日午间消息，京东金融宣布瑞穗证券亚洲公司原董事总经理、首席经济学家沈建光加盟，并将出任京东金融副总裁、首席经济学家。
　　据官方消息，沈建光将在继续专注于全球与中国经济研究的同时，服务于京东金融的战略布局，提供分析与决策参考。
　　公开资料显示，沈建光曾就读美国麻省理工学院经济系博士后，拥有赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位，本科就读复旦大学世界经济系。
　　据介绍，沈建光拥有丰富的国际金融机构、国际金融组织与货币政策部门任职经历，是首个进入欧洲央行工作的华人资深经济学家，负责亚太经济预测和分析。
　　此外，沈建光也曾担任国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，经合组织顾问，中国人民银行和麻省理工学院访问学者。加入国际投行之后，沈建光先后担任中金公司资深宏观经济学家，瑞穗证券首席经济学家。（李楠）

福正身有 · 发表于: 2018-7-17 11:30:00

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光

　　来源：《中国外汇》2018年第14期
　　将汇率作为贸易冲突的武器并不明智，也并非决策层的意图。未来人民币汇率不会出现政策主导下的大幅贬值。

1UfT-fykqmrv9685242.png 保存到相册

　　近期人民币对美元汇率呈现迅速走弱的态势，市场上有人猜测，这是中国政府应对贸易冲突，主动为之的结果。但笔者并不赞同这种观点。近期人民币贬值并非政策主导的结果，未来人民币汇率也不会出现政策主导下的大幅贬值。
　　中美贸易冲突开打后，有观点认为，用人民币贬值来提振出口是重要的武器。对此笔者并不认同。
　　1～5月，中国外贸形势仍然表现良好，尽管对美出口未来或受到贸易冲突牵累，但根据近年来的观察，汇率若不是单方向大幅波动，对贸易影响其实有限。
　　如在2017年，人民币虽然对美元升值超过6%，但得益于海外经济的复苏，出口反而强劲反弹至10.8%；而在2014～2016年的人民币贬值阶段，由于外部环境低迷，出口反而不尽人意。而如果采取人民币贬值策略，则可能出现以下问题：
　　其一，效果存疑。如果贬值幅度很小，则难以奏效；大幅贬值难免引致他国竞相效仿，使得第一次贬值效果大打折扣，得不偿失。
　　其二，如果大幅贬值，引发的恐慌可能会重蹈2015～2016年加剧资金外流与人民币换汇的覆辙，葬送中国政府前期为稳定汇率和重启人民币国际化所做的努力。
　　其三，大规模的货币贬值会削弱国内购买力和消费者信心，并向房市、债市、股市传导，加大系统性风险。
　　其四，令人民币大幅贬值对于中美贸易冲突而言是火上浇油，结局必是双输。明智的选择是以战促和，将中美双方重新拉回谈判桌。另辟新战场只能加剧矛盾冲突，并不明智。

值得肯定的是，当前中国政策层面传达出的讯息也是如此，即贸易冲突不打汇率牌。
　　央行行长易纲表态，“外汇市场波动主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响的顺周期行为”，“将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；银保监会主席郭树清也指出，“人民币汇率已进入双向波动的合理区间，经济基本面决定其不存在大幅贬值的可能。作为一个逐渐国际化的新兴储备货币，人民币未来总体上会趋于走强”。
　　而近一段时间的人民币贬值，也并非政策主导。在笔者看来，近期人民币贬值主要是美元升值所致，也与市场对贸易冲突的担忧有关。
首先，美元上涨是大背景。
　　今年4月中旬以来，美元走势强劲，一举补回年初的跌幅，重回95左右的高点。在此压力下，新兴市场国家遭遇资本外流冲击，阿根廷、土耳其、墨西哥、印度、巴西等国汇率遭遇重创。相比之下，人民币汇率稳定，并未出现贬值压力，近期人民币走弱带有回调成分。

其次，中美贸易冲突迫近带来的市场担忧情绪加大。
　　自6月15日特朗普宣布对华500亿美元商品加征关税以来，市场对贸易冲突的恐慌加大，中国汇市、股市、债市均出现一定程度的下跌，反映了贸易冲突背景下，市场对于中国出口与经济前景产生了一定的担忧情绪。

最后，中美货币政策出现分化。
　　一方面，美国经济向好，失业率下降，通胀压力出现，美联储加息预期增强，6月加息后，市场预期今年美联储还将有两次加息；另一方面，中国5月经济与金融数据回调，中国央行也并未跟随美联储6月加息，而是通过定向降准来释放流动性。

综上，将汇率作为贸易冲突武器并不明智，也并非决策层的意图。
　　笔者认为，应对贸易冲突，开辟汇率战场不仅不能起到增加出口的作用，反而容易引起国内恐慌，加大看空与挤兑风险，甚至会加剧贸易冲突的对抗程度，为美国对华指责增加新的口实，无异于火上浇油。未来人民币汇率不会出现政策主导下的大幅贬值。从基本面来看，人民币汇率的贬值空间有限。其原因在于：外部来看，前期美元强势升值已经结束，目前进入盘整期，再考虑到特朗普对全球发动贸易冲突的不确定性，未来美元进一步升值的空间有限；内部来看，在贸易冲突开打的背景下，国内经济政策或迎来预调微调，在总体去杠杆的基础上，会更加注重监管的节奏和力度，以实现稳增长与防风险的紧平衡。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

福正身有 · 发表于: 2018-5-17 13:30:02

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光

　　在笔者看来，随着京津冀战略、海南自贸区战略的加速推进，预计未来五到十年，雄安、海南将成为新一阶段投资的亮点，将一定程度上抵消投资下行的影响。
沈建光：基建投资放缓对经济增长影响有限
　　数据显示，今年前4个月，我国固定资产投资继续下滑至7%，比2017年回落了0.2个百分点。其中，基建投资显著放缓，是带动投资回落的主要力量。1-4月份基建投资累计同比增长12.4%，增速比2017年回落了6.6个百分点。与此同时，基建表现的区域差异明显。西藏、海南是基建增长的较快省份，而地方债务风险较重的天津、内蒙古、新疆等省份基建投资则出现明显回落。
　　在笔者看来，当前基建投资下滑并不难理解，主要与淡化GDP激励机制，财政约束增大有关。但基建投资放缓对经济的负面影响，可以通过区域性重点战略缓释，如伴随着京津冀战略、海南自贸区战略的加速推进，预计雄安、海南将成为新一阶段投资增长极，2018年或成为基建投资区域分化加剧之年。
图表1 基建投资区域分化加剧

基建投资回落背后原因
　　虽然去杠杆与强监管态势推进，在笔者看来，导致基建投资回落的最主要因素在于同期财政约束的增强。2018年投资下降主要体现在与基建高度相关的非民间投资大幅回落，1-4月非民间投资部分回落至4.8%，远远低于同期固定资产投资7%的增速；而民间投资却得益于经济内在动力的增强，1-4月达到8.4%，说明货币政策并非导致基建下滑的主因。毕竟相比于非民间投资，私人投资在资金紧张背景下，受到负面影响本该更加明显，包括更难获得贷款资源，以及需要承担更高资金成本等。
图表2 民间投资和非民间投资走势出现分歧
　　分省份来看，一季度固定资产投资回落最大的三个省市分别为天津、内蒙古、新疆。今年一季度，三者投资增速分别为-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年整体回落了26.1、33.4和50.3个百分点，而上述省市均面临严峻的财政约束。
　　今年以来，上述区域数据挤水分可谓“前赴后继”。一般来讲，肃清数据“水分”后，投资数据往往会出现大幅下滑。透过现象看本质，各地方政府纷纷从“虚报”到“挤水分”，其背后深刻的不同在于干部考核机制的改变。相比于以往的唯GDP论，即将GDP作为衡量地方官员政绩的重要指标，当前GDP考核的弱化，对债务风险、环保、民生等变量的重视，使得地方政府更加注重债务风险的控制，注重增长从速度到质量的转变。
　　更进一步，不仅激励机制改变，债务追责更使得情况彻底扭转。在2017年地方政府债发行增速超过10%的6个省市中，新疆、天津债务增速较快，分别达到19%和18%。2018年，新疆率先叫停政府类项目，要求PPP项目全线停工，对于目前已开展前期工作的建设项目，凡是资金来源落实不了的，一律不得上报。
　　当然，随着去杠杆与债务收紧，基建投资的多个来源在2018年均有所收窄。例如，PSL作为地方建设的低成本资金来源，2018年以来增速出现下降；财政部2017年底以来就整肃规范地方融资和PPP业务多次发文，并要求全面规范金融机构对地方政府的投融资行为，用四个“不得”为金融企业与地方政府合作划出了禁线等。

新阶段投资亮点
　　鉴于上述举措，笔者认为，今年基建投资或整体延续一季度以来的下行态势，特别是对于一些债务风险过重的省份，下降幅度将更为显著。当然，对于基建投资是否会失速，甚至拖累全年经济增长？笔者认为，前景不至于如此悲观。相比于部分省份的回落，今年区域投资仍有亮点，特别是海南自贸区与雄安新区的建设加快，或在很大程度上抵消投资快速下行的风险。
　　可以看到，2018年一季度，海南投资增长25.3%，明显高于2017年的10.1%，在所有省份中表现突出。海南将打造深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心、国家重大战略服务保障区，这对于当前经济发展与基建水平较低的海南而言是很高要求，意味着未来海南的基建投资诸如港口、公路、桥梁、水道和机场等将出现快速的发展势头。
　　此外，4月21日《河北雄安新区规划纲要》发布。纲要指出，到2035年，基本建成绿色低碳、信息智能、宜居宜业、具有较强竞争力和影响力、人与自然和谐共生的高水平社会主义现代化城市。在笔者看来，雄心勃勃的规划落地必将带动环保、基建、轨道交通等多项投资快速增长，或成为未来十年带动区域投资的重要一极。
　　与此同时，从拉动今年经济的三驾马车来看，目前投资有所下滑，但消费相对稳健，贸易表现活跃，是对冲经济下行风险的重要支持。其中，消费方面，4月中国社会消费品零售总额同比增速9.4%，低于预期，主要与同期房地产相关消费如家具、家电回落密切相关。汽车消费相对平稳。展望未来，伴随着房地产销售、开工数据的持续放缓，相关消费仍会受到制约。但整体来看，考虑到扩大内需以及减税的推动，消费环境与个人可支配收入均将获得支持，消费整体保持温和。
　　贸易方面，虽然外部因素为今年出口增加不确定性，但1-4月贸易数据仍旧乐观，以美元计价，1-4月中国进出口累计增速为16.5%，高出去年全年5.1个百分点；出口、进口累计增速分别达13.7%、19.6%，比去年全年高出5.8和3.5个百分点，意味着当前海外经济复苏与全球贸易环境向好的态势并未发生明显改变。
　　其中，得益于年初以来美国经济表现超出预期，1-4月，中国对美国出口增长13.9%，超出平均13.7%的增速；对欧洲出口仍然相对稳健，1-4月中国对欧盟出口增速为12.9%，而从欧洲贸易数据来看，今年一季度，出口增速回落主要体现在以欧元计价的表现，与欧元升值有关，以美元计价的出口增速仍旧保持2012年以来高位，说明对欧洲出口向好的态势没有出现扭转。对“一带一路”沿线相关国家的进出口仍保持较高增速，是当前带动中国贸易改善的亮点。
　　2018年投资仍将整体处于下行，不仅是基建投资，房地产投资也将有所放缓。虽然1-4月房地产开发投资30592亿元，同比名义增长10.3%。但考虑到房地产“只住不炒”的总体基调持续，房地产市场过热地区调控手段不断升级，房地产前瞻性指标有所回落，预计房地产投资未来仍面临下行压力。
　　因此，笔者认为，随着债务约束的加强以及去杠杆的持续深入，基建投资大概率保持下行态势。可以看到，鉴于GDP考核机制的改变，2018年以来，已有越来越多的省份降低或者放弃固定资产投资目标。当然，对于基建投资是否会失速，甚至会对增长造成显著负面拖累的担忧，笔者认为大可不必。在笔者看来，随着京津冀战略、海南自贸区战略的加速推进，预计未来五到十年，雄安、海南将成为新一阶段投资的亮点，2018年或是投资区域分化加剧之年。而消费稳健、净出口的积极向好，也将一定程度上抵消投资下行的影响。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

福正身有 · 发表于: 2018-4-17 07:30:05

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光

　　中国之所以选择更大范围的开放，一方面是源于过去40年成功经验的总结。也是适应未来发展以及走向国际舞台中央的必经之路。

nb6r-fzihnen7228315.png 保存到相册

沈建光：扩大开放是40年成果的延续
　　2018年博鳌亚洲论坛上，国家主席习近平在其主旨演讲中宣布中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入等，次日新任央行行长易纲便就金融业宏大的开放举措做出表态，并提及在未来几个月内落实，包括外资持股比例、沪港通以及人民币国际化等方面，体现了强大的自信和执行力。
　　在笔者看来，此轮金融开放是中国新一轮改革开放的先行者，正如国家主席习近平在博鳌亚洲论坛上提到的，未来中国推出放宽市场准入、开放部分服务业与制造业，特别是汽车行业、改善投资环境、加强知识产权保护、主动扩大进口、降低汽车关税、加快加入世界贸易组织《政府采购协定》等举措，且落地宜早不宜迟，开放范围之广，意义之大，堪比中国的“二次入世”。

金融开放做先锋
　　在众多改革领域中，中国金融改革历来是进展较快、成果较多的领域。四十年来中国金融改革取得了突出成就，并为防范金融风险积累了诸多经验：包括中国强调货币政策目标的多重性，这使得危机时中国应对迅速，政策灵活；并不默守“不可能三角”理论，通过资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态的选择指导中国实践，避免了资本大规模流动对经济的冲击；在数量型工具向价格型工具转变的过程中，创新使用了SLF、MLF、PSL等流动性工具；协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标等等。
　　而在具体金融改革领域，近年来围绕汇率市场化、利率市场化、资本项目开放等方面也取得了诸多进展。体现在利率市场化方面，取消存款上限和贷款下限，形式上完成了利率市场化，并积极推动货币政策框架转型；汇率方面，人民币对美元波幅扩大，811汇改后人民币中间价报价更注重参考于前日收盘价，并提出CFETS一篮子货币指数；资本管制方面，沪港通、深港通、债券通启动、境内银行间债券市场开放；人民币甚至于2016年10月被IMF纳入SDR篮子，视为国际社会对中国人民币国际化改革的认可。
　　与此同时，金融监管体制改革更进一步。今年两会上大部制改革大刀阔斧，金融改革在去年中央金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会的背景下，将银监会与保监会合并，并加大了央行宏观审慎管理的职能，意味着协调监管的改革的推进。
　　然而，相比于对内改革，过去四十年金融对外开放的步伐相对滞后，中国金融行业外资参与程度十分有限。今年恰逢改革开放40周年，加快金融开放成为重中之重。根据国家主席习近平博鳌亚洲论坛的演讲以及央行行长易纲的介绍，新一轮金融开放成为“先锋”，主要涵盖以下几个方面：
　　一是遵循准入前国民待遇和负面清单、金融业对外开放与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合、以及金融监管能力与金融开放度相匹配的三原则；二是对外资持股比例的限制进一步放宽。如取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制、将证券公司、基金管理公司等外资持股比例上限放宽至51%；三是强调内外资一致，意味着未来外资在华业务范围会进一步扩大；四是进一步鼓励资本项目开放与人民币国际化，如完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，将互联互通每日额度扩大4倍至520亿元人民币。
　　当然，有担忧认为，金融业大举开放对中资金融行业不利，对此笔者并不悲观。在笔者看来，金融行业增加竞争有助于促进国内金融企业更加注重运行效率与公司治理，且考虑到中国金融又是一个客户粘性比较高的行业，所以中资机构在开放后仍有竞争优势；此外，金融开放并不会一蹴而就，如证券公司等对外资全面开放要在实施后三年，过渡期仍然充分。与此同时，2007年以来，在华的外资银行资产规模占比持续减少，当前这一比例已经降至1.3%，在此期间，中资金融企业竞争力大大增强，预计未来影响最大的主要是中小型金融机构。

扩大开放是40年成果的延续
　　当然，金融开放速度加快只是新一轮改革开放的一隅。2018博鳌亚洲论坛上，国家主席习近平提到中国承诺将在大幅度放宽市场准入、开放金融业和汽车行业、改善投资环境、加强同国际经贸规则对接、全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度、加强知识产权保护、主动扩大进口、降低汽车关税、加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程等，更是在原有加入WTO的基础上，在对外开放领域对自身提出了更高层次的要求，堪比“二次入世”。
　　在笔者看来，中国之所以选择更大范围的开放，一方面是源于过去40年成功经验的总结。实际上，改革开放是中国40年经济发展的最大动力。过去40年，从农村到城市，从试点到推广，从经济体制改革到全面深化改革，40年改革开放推动中国发生了翻天覆地的变化。而世界第二大经济体、第一大工业国、第一大货物贸易国、第一大外汇储备国，7亿多贫困人口成功脱贫等40年巨变体现了改革开放对于中国奇迹的重要意义。
　　另一方面，也是适应未来发展以及走向国际舞台中央的必经之路。毕竟“新常态”下中国经济面临一定下行压力，创新驱动发展是解决之道。以往以市场换技术虽然获得巨大成功，但终究面临瓶颈，如今高铁、移动支付等诸多领域已经处于世界前列，未来中国终究要实现从跟随到引领，从中国制造向中国创造的转变，加强产权保护，增加自主研发投入与提高自我创新能力是实现跨越式发展的必然要求。与此同时，中国金融、制造业亦有开放空间，引入竞争机制对于国内企业而言危中有机，改变制度优势下的坐享其成，在竞争中提升国内企业全球竞争力，是中国企业进一步走向国际市场的需求。
　　当然，新一轮开放同样有助于缓释外部风险。实际上，近年来，外资企业对于中国产权保护、市场公平性欠缺、开放程度有限颇有怨言，中美贸易战升级也是中国面临的外部风险。而推动新一轮开放，特别是在知识产权保护、政策法规透明化及注重市场公平性等角度做出努力，并将之与中国新时代创新发展战略，增强全球领导力目标，以及防范重大金融风险任务等结合起来，既有利于缓释外部压力，避免陷入或过早陷入“修昔底德陷阱”，也有利于中国自身的实力上升，增加大国博弈的胜算。
　　而从开放进程来看，虽然国家主席习近平在博鳌亚洲论坛演讲中未明确提及改革落地时间表，但表示“宜早不宜迟，宜快不宜慢，努力让开放成果及早惠及中国企业和人民，及早惠及世界各国企业和人民”。在其讲话的第二天，央行行长易纲便宣布金融业宏大的开放举措。结合本届领导人在推行改革方面言必信，行必果，雷厉风行的特征，新一轮“入世”体现了领导人推动改革开放的决心，预示改革落地速度或超预期。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

福正身有 · 发表于: 2018-4-11 07:30:01

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光

　　新时代下，中国改革开放会更进一步。正是基于对于过去四十年历史成功经验的认可，习近平在更大程度的开放上显露出足够的自信。

j12l-fyzeyqa2941883.jpg 保存到相册

沈建光：习近平博鳌演讲的启示
　　2018是中国改革开放40周年，习近平今日在博鳌亚洲论坛的主旨演讲中高举改革开放大旗，肯定了改革开放对中国过去四十年带来的巨变和伟大成就，十分令人振奋。习近平提到，从农村到城市，从试点到推广，从经济体制改革到全面深化改革，40年改革开放推动中国发生了翻天覆地的变化。而世界第二大经济体、第一大工业国、第一大货物贸易国、第一大外汇储备国，7亿多贫困人口成功脱贫等40年巨变也肯定了改革开放对于中国奇迹的重要意义。
　　新时代下，中国改革开放会更进一步。正是基于对于过去四十年历史成功经验的认可，习近平在更大程度的开放上显露出足够的自信。习近平提到中国将在大幅度放宽市场准入、开放金融业、汽车行业、改善投资环境、加强知识产权保护、主动扩大进口、降低汽车关税、加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程等方面有新的举措，结合十九大以后，大部制改革大刀阔斧的推进、组建国家市场监督管理总局、国家知识产权局等举措来看，中国进一步开放不仅是外部诉求，也是制度自信，是延续40年成果，走向国际舞台中央的必经之路。
　　习近平的演讲并未就当前中美贸易战风险做直接回应，但不难发现，四大核心改革开放措施恰恰是对美国诉求的回应，如产权保护、贸易逆差、市场公平性欠缺、开放程度有限，可以看成是对美国贸易战的隔空喊话。正如笔者在文章中的预期，双方越是针锋相对，越是硬碰硬，涉及到的利益群体越广泛，影响越深远，孤注一掷打贸易战的可能性就越小。而中国应对贸易战的黑云压境，不会选择日本在对美贸易战时自动出口限额等主动缩减贸易顺差的妥协措施，而承诺在扩大进口以及加快改革开放方面做出努力。
　　当然，这样努力也符合中国自身发展诉求。毕竟新常态下中国经济面临一定下行压力，创新驱动发展是解决之道。以往以市场换技术虽然获得巨大成功，但终究面临瓶颈，如今高铁、移动支付等诸多领域已经处于世界前列，未来中国终究要实现从跟随到引领，从中国制造向中国创造的转变，加强产权保护，增加自主研发投入与提高自我创新能力是实现跨越式发展的必然要求。同时，中国金融、制造业亦有开放空间，引入竞争机制对于国内企业而言危中有机，改变制度优势下的坐享其成，在竞争中提升国内企业全球竞争力，是中国企业进一步走向国际市场的需求。更进一步，此次习近平提到加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程，也是在对外开放领域对自身提出了更高层次的要求。
　　从改革时间表来看，虽然习近平并未提及上述改革开放措施何时落地，但提到“宜早不宜迟，宜快不宜慢，努力让开放成果及早惠及中国企业和人民，及早惠及世界各国企业和人民”。结合本届领导人在推行改革方面言必行，行必果，雷厉风行的特征，此次表态体现了领导人推动改革开放的决心，改革落地速度或超预期。
　　更进一步，除了内容本身，此次主旨演讲整体给人的感觉是突显了大国自信与国际担当，实为增强中国国际影响力加分。体现在：对中国改革开放四十年显著成就直言不讳，对中国是世界经济增长的主要稳定器和动力源充满自豪感；提出“推动构建人类命运共同体”体现了新时代中国将致力于更多的承担国际责任，并积极参与国际规则的制定。
　　特别是，虽然并未直接提及美国，但提出“一个国家、一个民族要振兴，就必须在历史前进的逻辑中前进、在时代发展的潮流中发展。”“走对话而不对抗、结伴而不结盟的国与国交往新路”，“不搞唯我独尊、你输我赢的零和游戏，不搞以邻为壑、恃强凌弱的强权霸道”，并强调“无论中国发展到什么程度，我们都不会威胁谁，都不会颠覆现行国际体系，都不会谋求建立势力范围。”实际上，暗含对美国贸易保护主义逆全球化趋势，以及霸道强权主义的批评。
　　正如笔者在文章中提到的，中美贸易冲突折射中美关系的变局，短期来看是特朗普的政治选举诉求，中期来看是美国对制造业回流以带动就业，重振美国的期待，而从长期来看，则是“修昔底德陷阱”必然体现。
　　而对待中美关系的挑战，致力于自身改革开放，并针对当前外资企业对华质疑比较多的领域，如知识产权保护不足、政策法規透明化及市场公平性欠缺以及对外开放有壁垒等方面做出理性分析，并将之与中国新时代创新发展战略，增强全球领导力目标，以及防范重大金融风险任务等结合起来，找到契合点，进行相应的改革，是正确的方向，既有利于缓释外部压力，避免陷入或过早陷入“修昔底德陷阱”，也有利于中国自身的实力上升，增加大国博弈的胜算。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

福正身有 · 发表于: 2018-3-8 08:30:03

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家沈建光

　　金融领域的改革应该从理顺当前金融经济领域存在的众多矛盾出发，加强金融监管的协调，强化央行在宏观审慎管理和系统性风险防范方面的职责，并强调从严属地监管等。

qc14-fxpwyhv7451103.jpg 保存到相册

沈建光：金融机构改革将会如何动刀？
　　2018年全国两会召开，金融体制改革构建现代金融体系成为实体经济转型升级的迫切要求。3月5日李克强总理在《政府工作报告》中就推动重大风险防范化解、加快金融体制改革有明确部署。而在近日召开的十九届三中全会上，深化党和国家机构改革方案成为主要议题。在此背景下，未来金融机构应如何改革才能适应当前防范金融风险，守住金融安全底线的要求？
　　可以看到，自去年全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会以来，强监管与金融领域的改革持续深入，十九大报告首次提出央行双支柱的定位，将宏观审慎管理提升至与货币政策并肩，意味着未来央行将进一步加大在宏观审慎管理和系统性风险上的防范职责。展望未来，如下改革方案被广泛热议：包括三会合并，组建国家金融总局；仅保监会并入银监会，证监会仍然独立；以及此前央行研究局局长提到的矩阵式管理框架，即一行三会框架不变，其上设立金融委的方式。但在笔者看来，无论金融改革如何动刀，都要符合化解当前经济金融领域八大矛盾的需求。
　　第一，金融机构改革需要适应当前混业经营与分业监管的矛盾。近年来，中国各类金融机构之间跨行业合作密切，金融控股公司日益增多，中国步入“大资管时代”。然而，传统的“一行三会”组织构架落后于现有的混业经营的发展现实，三会之间由于机构机械分割，使得监管真空区与监管套利的现象普遍存在。去年国务院金融稳定发展委员会设立，相比于此前较早的金融监管协调部际联席会议，决策职能将进一步得到强化，而从人事来看，由国务院副总理出任委员会主任，也有利于强化监管的地位和执行效力，落实两会政府工作报告中提到的强化金融监管统筹协调。
　　第二，金融机构改革重在化解各部门之间协调困难的矛盾。可以看到，当前中国金融监管机构设置存在着业务重合以及目标不一致的突出问题，往往造成效率低下，而此次国务院机构调整被三中全会广泛讨论，预计今年两会在此方向上也将有相应的动作。从金融机构设置来看，一直以来，“一行”与“三会”之间、“三会”内部之间往往存在着目标不一致的情况，导致监管效率低下。从行政级别来说，“一行三会”都是部级机构，彼此互不隶属，任务不同。而由于不存在隶属关系，在核心职能存在冲突和矛盾之际，协调便会异常困难，导致金融风险积聚。
　　展望未来，在大部制改革背景下，三会机构改革仍会继续，银监会、证监会与保监会部分功能或实现整合，同时加强与央行的合作，将是改革的重要方向。实际上，去年十九大提到央行双支柱框架，国务院金融稳定发展委员会将办公室设在央行，两会后新的央行行长的作用也可能进一步提升，实际上一定程度上是强化了央行在金融发展与监管方面的职责。此外，中国债券的发行审批和核准，既有发改委，也有银行间市场交易商协会和证监会，三龙治水的背后也存在改进的空间。
　　第三，金融机制改革还需直面信息不对称的现实矛盾。当前中国经济运行的一个突出现实是金融统计数据共享并不充分，各部门之间统计与和监管信息孤立的情况广泛存在。例如，早在2015年中，中国金融市场爆发了股市的大幅下跌，当时证监会为防范风险大力清理配资，但对于银行、信托、保险等其他金融行业究竟有多少资金进入、市场杠杆水平如何并不完全清楚，一定程度上加剧了金融风险。2017年底10年期国债收益率历史性突破4%，也与表外资金流向统计不足，监管趋严背景下，市场恐慌情绪加剧市场波动密切相关。信息共享不充分的风险是推高央行作为最后贷款人的救助成本。因此，未来进一步健全风险监测以及切实做到信息共享，是推动信息透明化，减少预期混乱，防范金融风险的要求。
　　第四，金融机制改革还需适应当前日益开放的国际化战略。金融危机以来，央行致力于推动人民币国际化的加速发展，但2014-2016年，美元走强导致人民币贬值压力空前，央行暂缓了人民币国际化进程，如今美元呈现疲软态势，人民币企稳，资本流出的压力减轻，预示着人民币国际化重启的时机已经成熟。与此同时，决策层释放出积极地信号，包括逆周期因子取消、表态宏观审慎政策回归中性，加快金融服务业开放、启动债券通、放宽资金汇出的管制以及A股加入MSCI等等，在此背景下，两会政府工作报告提出，推动形成全面开放新格局，预计未来中国机构改革应该更好的服务于国际化战略。
　　第五，金融机构改革还需直面金融业态创新与当前监管落后的矛盾。近年来互联网金融的快速发展，P2P等领域金融风险层出不穷。但由于互联网金融更多是一种平台服务，其在信息、数据、产品、服务、渠道上可对接很多金融业务，并非对应单一机构。在此背景下，机构监管思路应积极调整以满足防范金融风险的要求，通过加强功能监管以及行为监管，改进以往人为割裂的监管体系，弥补交叉领域的监管真空。可以看到，去年全国金融工作会议已提到加强功能监管，更加重视行为监管，实际上也是适应互联网金融新业态快速发展的需要。
　　第六，金融机构改革还需致力于化解区域性金融风险与属地监管缺失的矛盾。近年来，地方金融风险接连被爆出，包括浦发银行成都分行贷款造假、此前云南泛亚事件等显示了地方金融风险如果得不到及早干预，也有形成系统性金融风险的可能。从这一角度来讲，未来严格落实问责机制等金融监管措施，也会强化地方责任，更好地防范区域性金融风险。可以看到，当前多地金融办正在变身金融局，从先前的事业单位向行政机构转变，这便体现了强化属地监管的要求。
　　第七，金融机构改革还需直面“脱实入虚”的矛盾。过去两年，金融杠杆率过高，资金在金融体系空转也推高了实体经济的融资成本。去年以来，围绕去杠杆的努力正在加大，一方面体现在金融领域，影子银行会面临整顿，最新的资管新规便是明显的金融去杠杆举措；另一方面，国有企业预算软约束推高了实体融资成本，也造成了大量僵尸企业的存在，造成了中国企业部门杠杆率过高的事实，此次两会政府工作报告再度提出规范发展地方性中小金融机构，着力解决小微企业融资难、融资贵问题；深化多层次资本市场改革、以满足不同层次的融资需求，既是降成本的要求，也是降低企业杠杆率，防范金融风险的重要途径。
　　第八，金融机构改革还需处理好金融与财政之间的矛盾。一直以来，中国金融与财政难以有效隔离，这使得很多金融风险，并非来自于金融系统本身，而是财政改革滞后所致。例如，近年来地方政府债务率增加，特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下，政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进，其中大多含有地方政府的隐形担保，明为股权实为债权。这部分含有政府隐形担保的项目获得了大量金融资源，实际上存在风险。而两会政府工作报告进一步提出健全规范地方政府举债融资机制，并就深化财税体制改革，做出部署，意味着协调推进财政与金融改革或是未来顶层设计的重要方向。
　　总之，优化机构改革以适应新时代的经济发展已经成为两会的重要议题，在笔者看来，金融领域的改革应该从理顺当前金融经济领域存在的众多矛盾出发，加强金融监管的协调，强化央行在宏观审慎管理和系统性风险防范方面的职责，并强调从严属地监管等。除此以外，规范表外业务，发展多层次的资本市场有助于引导金融支持实体经济，防范金融风险与金融套利。而若要守住金融安全底线，也不能单单依靠金融改革，在笔者看来，当前诸多金融风险的背后其实仍是财税体制和国企改革的问题，站在更高的定位上与多部委形成有效衔接，共同参与推动财税体制、国有企业等深水区领域的改革，跳出金融看金融，协调好财政与金融的关系，才是应对当前经济金融领域矛盾的根本所在。
　　（本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）
　　

帐号		自动登录	找回密码
密码			免费注册

[财经] 沈建光：研究方向无中国案例诺贝尔经济学奖有缺陷