风险资产缺位：让债市收益率再低一点

源自：金融时报

---

　　风险资产缺位：让债市收益率再低一点
　　本报记者刘泉江9月份资金面的紧平衡并没有引发债市“一蹶不振”。而伴随着“流动性拐点”的证伪，未来债市“盛宴”似乎有了更充实的筹码。不过，尽管对债市收益率继续下行的判断仍然认同，但在业内人士看来，本轮债市行情的持续却并一定依赖于流动性。

债市结构行情未变
　　事实上，9月份债券市场经历了先跌后涨的过程。受到短期资金面的影响，短期债券的利率一度出现了小幅度的反弹。统计显示，9月份短期国债利率反弹了5个基点，短融收益率反弹了9个基点；但与此同时，10年国债收益率下降了3个基点，5年中票下行20个基点，高收益债收益率和城投债收益率下行幅度都超过了50个基点。
　　对此，国泰君安债券分析师徐寒飞认为，9月份的行情表明市场对债券牛市的判断并未改变，只是对市场的上涨节奏有分歧。“8月份市场一度出现了债市拐点的预期，可是经历了短暂的调整之后，市场重新选择了上涨，而且从微观的结构来看，信用债根本就没有调整，只是交易盘居多的利率债出现了类似‘获利回吐’性质的技术性调整而已。”他表示，市场在短期催化剂没有出现或者预期短期落空之后，选择了对牛市的看法从“快牛”转成“慢牛”。
　　不仅如此，9月份债市调整所揭示的行情结构同样颇具启发意义。“节前债券市场涨跌互现，一方面波动比之前明显收窄，可能是节前交易量寡淡和跨节因素导致资金面略紧所致；另一方面债券市场的行情结构没有太大改变，表现相对强势的依然是超长期的国债以及短端低信用评级债。”方正证券债券分析师杨为敩认为。
　　在杨为敩看来，节前市场的表现可能是市场心理带来的一些噪声现象。“在大部分收益率结束调整，且于9月上旬左右重新开始下行后，目前收益率又下降至8月中旬左右形成的低点附近，我们暂且可把节前市场的表现看作市场心理带来的一些噪声现象，在下一步方向不明确前，大部分收益率都在寻找其相对安全且看上去合理的位置。”他表示。

资产荒推动非典型牛市
　　事实上，债市行情的这种结构性还具有更重要的解释价值。通常情况下，典型的货币宽松带来的牛市应该是从利率债推动的，而本轮债市行情却呈现出明显由信用债向利率债推动的趋势。
　　以10年期国债为例，方正证券的统计显示，10年期国债收益率在过往打破三年新低的节点，大致集中2008年12月、2015年9月、10月、12月以及2016年8月。在逻辑上，2008年的收益率新低理由相对简单，金融危机造成的资金大量涌入借贷端以及全球资金的大幅扩张，但2015年四季度及2016年8月的收益率创新低却可能无法用货币政策扩张或经济形势的变化来解释。
　　事实上，近一年经济基本面基本上没有出现太多大起大落的变化，并且去年12月份以及今年8月份货币政策并未出现转向。在此背景下，有业内人士分析认为，此轮债券市场行情可能是一次非典型牛市，具体的解释是“资产荒”。
　　“资产荒形成的条件是风险资产的缺位，在货币无法从经济基本面角度拉动风险资产估值的情形下，资金大量涌入借贷端，造成了市场利率和风险资产估值同时走低的现象。”杨为敩分析称。
　　而在资产荒的背景下，“一是货币政策宽松并非债市收益率创新低的必要条件；二是近一年来的债券行情是去流动性化的，也就是说利率债收益率是在信用债凌厉走势的推动下往下走的。”杨为敩表示。
　　杨为敩认为，目前这个逻辑很难被打破。一方面，融资上行周期可能会带来一些风险偏好的上升，但目前处于融资下行周期，风险偏好很难扭转；另一方面，即使下一轮融资出现走升，在融资对经济这一传导链条还不畅通的情况下，风险偏好也不会脱离经济基本面而大幅上升。“资产荒及非主流牛市的逻辑尚未打破，债券收益率继续创新低只是时间问题。”他表示。

地产调整或推动收益率新低
　　而对于近期市场热议的地产新政，其对于债市的影响似乎也偏乐观。有业内人士甚至认为，对债券市场来说，光是地产调整预期的出现，就足以推动收益率在10月份再创新低；而如果地产调整真的出现，那么2.0%将未必是10年期国债收益率的最低水平。
　　徐寒飞认为，房地产以及房地产相关信贷作为居民和金融机构的“高收益”资产，其回报大部分依赖于房地产名义价格水平的上涨，一旦上涨出现拐点，相关资产回报率会大幅下降，资产荒会加速，机构和居民的风险偏好也会大幅下降。此外，房地产投资加速向下，也会成为拖累经济增长的重要因素。
　　“一旦房地产的调整成为现实，既可能导致资产名义回报下降，也会导致实际回报下降，将推动债市的‘三级火箭’，带动债券收益率出现大幅下行。”他表示。
　　事实上，即便房地产市场的走势难以明确，地产本身也很难成为强势风险资产。“一来房地产总销售额增速已经在今年二季度开始走弱，后面可能会延续走弱，从而带来房地产价格边际上的拐点；二是从历史来看，销售走弱、房地产价格走高可能是开发商囤房捂盘所造成，在这种情况下，即使房价加速上行，房地产也很难分流太多资金。”杨为敩表示。