中国会牺牲汇率、保住利率宽松空间吗

忘伤 · 发表于: 2015-12-23 13:56:00

源自：华尔街见闻

　　最近有几件大事格外引人关注：中国发布人民币指数，中美利差收窄，人民币贬值，美国加息。。。我们来梳理下这些事情背后的逻辑和关联，或许可以看清未来的政策走向。
　　在中国央行六次降息后，十年期国债收益率已经连续下跌，目前位于2.9%左右的四年新低水平，与此同时，美国十年期国债收益率今年来从1.639%涨至2.238%，中美利差缩小到只有不到70BP。
　　“从国际经验来看，利差主导汇率走势。人民币对美元走势和中美利差基本一致。”海通证券姜超团队在最新的报告中写到。

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　　从其列举的案例来看，美国与日本以及美国与欧洲的货币政策分化令利差不断收窄，日元和欧元均相对美元大幅贬值，人民币也不例外：
　　2008年金融危机爆发后，美联储大幅降低联邦基金利率，并推出三轮QE，但中国的宽松力度不如美国，中美利差逐渐扩大。从2008年至2011年，中美10年期国债收益率逐渐扩大至2%以上，人民币对美元不断升值。而2011-2014年中美利差保持稳定，人民币对美元汇率也相对稳定。
　　中美利差收窄后，资本项下持续流出。中美两国货币政策自2014年起产生分化，美国逐步退出QE3并于近日加息0.25个百分点；而中国则自2014年开始进入新一轮降息降准的宽松周期。两国利差自2014年起快速收窄，10年期国债利差由1.5%以上缩窄至不到80bp的水平。利差快速下降导致对利率较为敏感的贷款以及货币和存款项，经历大规模资本流出，带动资本账户下持续流出。
　　利差与汇率的关系很好理解：如果中美利差扩大，套利驱使国际资本流向中国，带动人民币升值，反之，如果利差收窄，套利空间不再，资金将回流美国，带动人民币贬值。
　　如果明年美联储四次加息，中美利差可能会进一步收窄，甚至出现倒挂局面，人民币贬值和资本外流的风险将进一步上升。民生证券：
　　这一次，中美利差的不断收窄的同时，国内的资本市场却面临着“资产荒”。这意味着，如果利差再度出现倒挂，没有一项人民币资产在抹平利差后能继续提供正的投资回报率，那么利差倒挂背后可能对汇率贬值和资本外流风险是上升的。尽管基本面仍持续利率向下，但如果利率下行太快，背后的流动性风险也是需要警惕的。
　　自11月下旬以来，国债收益率快速下行逾10基点，十年期国债收益率跌破3%，中美利差创五年新低，与此同时，离岸汇率持续贬值，央行没有明显干预迹象，在岸汇率在12月初呈阶梯式贬值，两岸汇差重新达到500-800个点的高位。

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　　在这种背景下，如果考虑到汇率因素，将进一步压缩中国央行的降息空间。姜超提到，目前即便是降到零利率，中国央行也只有六次降息空间，如果美联储明年至少加息两次，中国降息空间会进一步压缩。虽然降准空间较大，但作用不如降息。
　　他预计，未来人民币会在更大范围内浮动，以进一步获得利率独立性：
　　伴随着美元加息，稳定人民币兑美元汇率成本提高：外储流失、货币宽松受限、外贸承压等。而实际上，与全球其他主要货币相比，人民币今年相对美元贬值幅度约为4.3%，仅略高于日元、瑞郎和英镑，相比欧元和其他发展中经济体货币，人民币汇率具备较大的浮动空间。未来应允许人民币在更大幅度内浮动，以进一步放松利率独立性。
　　目前来看，央行已经在弱化美元的影响。12月12月，中国发布了包括13种货币的CFETS人民币汇率指数。不少分析师均认为，这体现出政策有意引导市场转变对人民币的看法，不再视其为与美元挂钩的货币，也可能是监管层在为人民币走软开绿灯。
　　“中国监管层此举强化了人民币对美元缓慢贬值的可能性。”高盛在报告中称。

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