徐高解读经济半年报：关于中国经济的七个问题

数人最恋家 · 发表于: 2019-12-9 09:44:00

源自：界面

原文标题：徐高：“6%”是一个重要的定心丸，是应当坚守的底线来源：界面新闻

中银国际证券股份有限公司宏观及策略分析师徐高
　　2019年第三季度，我国GDP增速下滑至6.0%，既触及了今年GDP增长目标区间的下限，也创下了1992年我国季度GDP数字开始发布以来的最低读数。即将到来的2020年是全面建成小康社会的收官之年。对2020年我国GDP增长目标该如何设定，市场上出现了激烈的讨论，争辩的焦点是我国当前是否需要在GDP增速上“保6”。对是否应该“保6”，各方可以有不同的观点，没有必要、也不可能强求一致。但对“保6”争论中涉及的一个关键问题──中国潜在产出水平──则必须分析清楚，以免误导。
　　“潜在产出水平”并非一个经济统计数据，而是一个经济学的概念。它指的是经济中各项资源被充分而有效地利用时，经济所能达到的产出水平，换言之，它是经济产出能力的边界。如果经济增速超过了潜在产出水平的增长率，就意味着产能已经被超负荷的使用，非但不可持续，还会产生通胀等不利副作用。
　　有人相信我国近十年来经济增长的减速是潜在产出水平下降（严格地说，是潜在产出增速下降）所致，因而认为我国应该接受经济增长的放缓，不应用宏观政策来刺激经济增长。毫无奇怪地，这样的人会对“保6”不以为然。
　　在这些人的逻辑中，从潜在产出水平下降到应该放任经济增长下滑这一环节虽然严密，但潜在产出水平下降这个逻辑起点却很可疑。正如本文接下来将要论述的，潜在产出水平下降这个结论的得出，其实是西方主流宏观经济学在中国经济的误用所带来的谬误。
　　首先要明确，潜在产出水平这个概念本身是没问题的──一个经济的生产能力终究不是无限的，必然存在一个最大可能性边界，这个边界就是潜在产出水平。真正成问题的是对中国潜在产出水平的错误估计，以及随之而来的对中国经济的误读。
　　要知道，潜在产出水平无法直接被观测到──我们可以看见一个经济的产出是多少，但没法看见一个经济的产出潜力是多少。因此，一个经济体的潜在产出水平只能通过观察其产出情况来加以估计。常见的估计潜在产出水平的方法有两种。一种是“生产函数法”，通过估计资本、劳动力和技术进步对产出的贡献来估计潜在产出水平。另一种是通过对产出数据的滤波来找出潜在产出水平。但不管是哪种方法，都有同样的前提假设──经济产出的长期趋势就是潜在产出水平。
　　假设经济产出的长期趋势就是潜在产出水平，实质上假设了经济产出在长期围绕经济的潜在产出水平运动──经济产出与潜在产出水平之间不会有长期的背离。换言之，经济在长期处在生产能力充分运用的状态。这个假设的背后是对市场高效运行的信仰──相信市场至少在长期会高效地把资源配置到最有效率的地方，从而让经济在长期处在生产可能性边界上。
　　分析者在估计潜在产出水平时往往并不明言这一假设。有些分析者甚至根本没有意识到这个前提假设的存在。之所以会这样，是因为这是西方主流宏观经济学所采纳的一个隐含假设。在当前主流宏观经济学看来，经济就是一个有摩擦阻力的市场体制。在长期，市场终归会发挥其作用，将资源配置到有效状态，从而实现最大可能的产出。而在短期（短期往往以季度为单位来衡量），则可能因为一些摩擦性的因素──如价格或预期没有及时调整到位──而处在偏离最大可能产出的状况上。但短期终究不会太长，很快就会收敛到长期。所以从长期来看，经济会围绕潜在产出水平做震荡。
　　但经济为什么一定围绕潜在产出水平运动，为什么一个经济体的产出不能长期低于潜在产出水平？西方主流宏观经济学不会问这样的问题，因为这种可能性已经被主流范式对市场的信仰给排除了──主流宏观经济学不相信市场在长期都不能达成资源的有效配置。但主流宏观经济学不考虑的情况，未必在中国就不会出现。当前的主流宏观经济学成熟于西方发达国家，其描述的只是西方国家的状况，并不是什么普遍的真理。
　　中国经济仍然处在向市场经济转型的过程中，市场并非资源配置的唯一决定因素。从市场的角度来看，资源非有效的配置状况普遍存在。比如，中国民营企业的经营绩效虽然普遍好于国有企业，但金融市场在配置融资时，却会更多地把资源配置给国有企业。这是民营企业从去年开始就陷入融资难困境的重要原因。而在我国的收入分配中，因为种种原因，我国消费者部门获得的份额偏低，导致全社会消费偏低，储蓄过剩，并带来了投资和产能的过剩。在这些扭曲因素的影响之下，我国经济中资源配置的低效长期存在，经济产出长期未达到其最大可能。换言之，我国经济长期运行在潜在产出水平之下。
　　事实上，宏观经济是微观经济的加总，宏观现象总能找到其微观基础。只要稍微抬头看看当前我国微观经济的表现，就能发现我国各行业产能利用率普遍处在低位，整个经济产能过剩现象比比皆是，这绝不是经济运行在潜在产出水平附近时的表现。
　　因此，对中国这么一个长期产能过剩，产出长期低于潜在产出水平的经济体，没有办法通过对经济运行的实际状况来估计出潜在产出水平。无论是用生产函数法，还是滤波法来试图给出潜在产出水平的估计，都只是刻舟求剑，得到的只是对中国潜在产出水平的低估。
　　对中国潜在产出水平的低估带来了对中国经济的误读。因为在估计时假定了经济增长在长期围绕潜在产出水平运动，我国近十年来经济增长的放缓就自然会被解释为潜在产出水平下降所致。又因为潜在产出水平代表经济增长的潜力，面对它的下滑，宏观政策无能为力，只能容忍。相应地，相信潜在产出水平下降的人反对用宏观政策来托底经济增长。这些人相信，宏观政策对经济增长的托底是无效的，并不能使经济增长回升到潜在产出之上，反而可能带来通胀等副作用。这些人还相信，就算宏观政策不托底，经济增长下滑到潜在产出水平之后也会自动稳定下来。
　　这些政策建议放到中国来，可谓是差之毫厘、谬以千里。当经济运行在潜在产出水平之下时，需求、而非供给是经济增长的主要约束。在需求不足时，宏观政策能够发挥出“乘数”效应──一块钱政府开支的扩张能带动几块钱总需求和总产出的扩张。这种状况下，需求的萎缩（不管是政府的需求还是民间的需求）也会有“乘数”效应，带来更大幅度的总需求的萎缩。此时，如果听从相信潜在产出水平下降的那些人的建议，政府放任经济下滑，经济中向衰退方向的自我强化之恶性循环会被开启，经济状况将会恶化至大规模企业倒闭、大规模工人失业的境地，一如我国在1998到2002那几年所经历过的那样。
　　我国GDP增速已经在2019年三季度下滑到了6.0%，创下了1992年季度GDP数字开始发布以来的最低值。如果此时不能有效稳定各方对中国经济前景的信心，企业和居民将会基于悲观预期而削减投资、减少消费，进一步拉低全社会总需求，从而让经济的下行成为“自我实现的预期”。这种不利局面一旦形成，绝不是GDP减速那么简单，最终甚至会威胁社会稳定。
　　所以，现在的当务之急是解放思想、事实就是，不以对主流经济学理论的盲从来束缚住自己的手脚，而要从中国的实际出发，采取有力措施来稳定我国总需求，阻断悲观预期与经济下滑之间的恶性循环。“6.0%”并不是一个什么神奇的数字，GDP增速跌破它还是不跌破它，从实体经济的短期运行来看不会有太大的分别。但从稳预期、稳信心的角度来说，“6.0%”是一个重要的定心丸，是决策者应当坚守的底线。

醉荒非独此 · 发表于: 2019-6-19 07:43:00

源自：中国证券报

　　徐高：A股走势值得期待
　　作者陈健
　　近日，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家徐高接受中国证券报记者专访时表示，尽管面对全球经济景气度下滑等外部不利因素的冲击，但国内政策回旋余地仍然较大，下半年国内经济预计仍将保持平稳，今年国内GDP增速不会跌破6.2%。下半年积极财政政策仍会延续，货币政策还有进一步调控空间。
　　在下半年大类资产配置方面，考虑到实体经济层面政策支持力度不断加大，上市公司估值相对便宜，A股走势值得期待；债券市场方面，预计利率继续下降空间有限，债市只有波段机会。

经济将保持平稳增长
　　数据显示，5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.7个百分点。徐高指出，制造业PMI下滑到50%以下的收缩区间是经济下行压力加大的信号。具体看，土地购置面积增速在最近两个月大幅下滑，预示地产投资面临下行压力。而基建投资作为传统增长引擎，目前仍然因为融资瓶颈偏紧而增速偏弱。预计未来政策会加大支持力度，满足地方政府的合理融资需求，以发挥基建投资的稳增长作用。
　　展望下半年，徐高认为国内经济仍将保持平稳增长。首先，中国仍然是发展中国家，需要补足发展“短板”的地方较多，这意味着仍会有不少投资回报率不错的领域。其次，国内消费预计仍能保持稳定。前期实施的大规模减税措施在消费领域中的效果将会体现，而且下半年预计会有刺激消费的政策出台。
　　徐高表示，从长远来看，中国经济需要依靠新的增长点来实现健康增长。不过经济新旧动能切换需要有一个过程，一方面，仍需要传统增长引擎的发力来稳定经济增长；另一方面，需要推动新经济发展来实现经济结构的转型，二者不能偏废。科创板的设立将有利于新经济企业借助资本市场来发展壮大，并给国内投资者分享新经济发展红利提供新的途径。

货币政策有调控空间
　　徐高认为，积极财政政策仍会延续，上半年大规模减税对经济的正面影响会逐步体现。而今年我国信用扩张明显加速，也一定程度上缓解了实体经济融资难和融资贵的问题。
　　徐高指出，后续货币政策实施需要找准平衡，一方面要考虑到稳增长的需求；另一方面也要避免过度投放货币带来负面效应。考虑到目前经济具有下行压力，而通货膨胀方面的整体压力也不大，货币政策还有调控空间。
　　此外，徐高表示，美国经济景气已从高位回落，进入下行趋势。美联储货币政策也会做相应调整，加息周期应该已经结束。至于是否会降息，还要看美国经济后续的表现。如果美联储降息，人民币面临的贬值压力会相应减轻，给我国货币政策留出更大的空间。
　　徐高认为，中小企业是吸纳就业的大户，支持中小企业发展有利于就业市场的平稳。今年以来，随着社会融资的改善，宽货币向宽信用传导正在显现，不过中小企业融资还存在结构性阻塞，需要政策呵护来促进中小企业融资。

云枫 · 发表于: 2019-3-31 00:43:00

源自：证券日报

　　降准仍是货币政策工具首选最快下月成行
　　本报见习记者：刘伟杰
　　2019年以来，央行通过全面降准、TMLF等货币政策工具，维持市场流动性相对充裕。随着美联储货币政策转向“鸽派”，国内降息、降准的预期再次抬头。对于未来货币政策走向，业内人士有何看法呢？
　　昨日，光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高在接受《证券日报》记者采访时表示，降准仍是货币政策工具首选，预计年内会有三次降准，分别在二季度、三季度和四季度各一次，最近一次或在4月份。
　　“未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。”恒大经济研究院院长任泽平建议，2019年降准4次，目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。
　　“总体来看，央行将继续利用丰富的数量型工具进行日常流动性管理，在一些重要季节性时间节点将适当采用降准措施，预计全年会有3次左右降准或定向降准。”中国民生银行研究院区域经济研究中心副主任应习文在接受《证券日报》记者采访时分析称。
　　“2019年降准降息的方向，受经济调控的需要和央行调控工具的选择两方面因素影响。”万博新经济研究院副院长张海冰昨日在接受《证券日报》记者采访时表示，4月初在一季度GDP增速披露后，这是一次降准的重要时间窗口。另外，三季度或再出台一次定向降准以巩固全年经济增长成果，这种可能性较大。
　　徐高认为，降准是很有必要的，随着1月份-2月份社融增速加快，资金也加速流向实体经济，这自然要在金融市场里补充基础货币，而降准是一种成本较低的补充。它有利于为银行减负，降低负债成本，进而为银行补充利润，使得银行流动性更愿意惠及实体经济。
　　此外，针对2019年央行是否开展利率政策，徐高表示，预计今年不会降息，因为利率并不是实体经济融资的一个紧约束，实体经济也不会因为利率太高而不愿融资。
　　徐高还表示，从贷款加权平均利率来看，随着银行间利率水平下降，贷款加权平均利率也随之下降。因此，从利率水平来看，实际获得融资的成本已经在下降，所以基准利率是不应该变动的。而且，如果利率下调，贷款利率肯定也随之下调，这会对银行利润造成较大影响，进而抑制银行的放贷能力，反倒不利于解决实体经济融资难问题。

honjehai · 发表于: 2019-1-19 10:43:00

源自：界面

　　过去两年比较严厉的“去杠杆”政策带来了不利的负作用，实体融资难，民营企业环境变得更加严峻；而且，在经济减速过程中，“去杠杆”并未改善经济结构。2019年中国经济的走向，很大程度上也取决于“去杠杆”政策是不是能够得以调整。
　　徐高

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　　导语：本文作者为光大证资管首席经济学家徐高。文章最早发布在公众号“上海金融与法律研究院”（id：SIFL2002）上，根据徐高在“鸿儒论道：前瞻2019”的发言整理而成。界面获授权转发。为方便阅读，文章略有调整。
　　2018年中国宏观经济最主要的影响因素就是“去杠杆”政策，2019年中国经济的走向，很大程度上也取决于“去杠杆”政策是不是能够得以调整。中美贸易摩擦，无论是去年还是今年，对中国经济的影响更多是在心理层面，在宏观数据层面远远赶不上“去杠杆”政策。
　　本文分为两部分，第一，到底“去杠杆”政策是该做还是不该做？做下来的结果怎么样？第二，基于“去杠杆”政策的分析，预判一下今年的宏观经济以及资产的走向。
　　一、中国债务上升的必然性与合理性

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　　首先一个基本事实是中国的高储蓄率，上图是全球储蓄率对比，我们可以看到中国的储蓄率到现在为止仍然超过40%，而中国以外的全球其他国家和地区的储蓄率就20%多一点，也就是说，中国的储蓄率是其他国家地区的平均水平的2倍，我们储蓄非常多。

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　　储蓄要向国内投资转化，转化过程或者途径就是融资，我们来看中国社会融资规模的组成：大头是银行信贷，包括传统的信贷、委托贷款和信托贷款等；还有一大块是债券融资，现在债券融资包含地方政府专项债，比之前高了一些；最后还有股票融资，占整个社融的比重不超过5%。所以很明显，中国融资结构是债权型融资方式为主导，随着储蓄向投资的转化，债务会越来越多，它的上升有合理性和必然性。

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　　从国民经济核算来看，国内储蓄有两个用途，一个是转化国内投资，一个是借给外国人，借给别人表现为经常账户的顺差，但在次贷危机之后，经常账户的顺差占GDP比重显著收缩，现在收缩为零了。也就是说，外需走弱，由于美国加杠杆，我们需要国内储蓄更多转化为国内投资。从上图可以看到，次贷危机之后，中国大陆非金融部门总债务占GDP比重同比增速加快，更多的储蓄需要在国内吸收消化掉，当然债务上升会更多更快一些。

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　　然而，即便债务增速快，现在中国非金融部门总债务占GDP的比重大概在250%，确实比新兴市场国家均值高一点，但是比发达国家的均值还是低的，中国的债务不是多得不得了的这种概念。从跨国债务比较来看，中国的债务处于全球各个国家的中游水平。因此，光看债务规模是不对的，考虑了中国高储蓄率的情况，类似中国债务很多这种观点就缺乏事实根据。
　　二、房产基建投资增加的必然性与合理性
　　削减债务，根本措施是什么？是增加消费──中国债务的产生的核心原因是储蓄比较多，而储蓄就是收入减去消费，所以消费少，储蓄就多。

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　　我们来看消费的跨国比较，深色的线是中国居民消费占GDP的比重，横轴是人均收入水平，虚线是估算的其他国家的消费水平，当然会有差异，这个均值的波动范围用阴影画出来。我们可以看到，改革开放以来，随着人均收入水平快速地上升，居民消费占GDP比重明显地下降，到现在为止，低于全球均值接近两个标准差，非常低。消费这么低，储蓄自然就很高，所以要真正降低债务，最根本的办法是推进消费转型，让消费多起来。
　　但是要增加居民消费，前提是增加居民收入，在不增加居民收入的前提下想增加居民消费，就只能让居民加杠杆。从理论上讲，增加居民收入很简单，把更多收入导向居民部门，也就是还富于民；流量上来讲，大规模减税，让利于民，让能够产生收入的资本更多地到居民手里去。但在可预见的未来，收入分配制度很难有大的调整，也就导致居民消费很难起来，储蓄占GDP比重仍然会处于高位，债务累积就有它的必然性，这是经济规律。
　　当我们长期面临高储蓄背景情况下，储蓄怎么用掉？主要让国内投资吸收。

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　　中国国内投资构成分几块：基建大概四分之一，房地产大概四分之一，制造业大概三分之一，还有其他投资五分之一。
　　这些投资又可以归为两类：
　　制造业投资可以理解成为是“生产型投资”，投下去很快变成产能又出来了，产能会越搞越大。目前，我们已经产能过剩了，所以如果再加大投资制造业，只会让问题更加严重。基建和房地产我称之为“消费型投资”，它是投资，但投下去不会带动产能立马扩张，反倒有助于提高公共和个人的消费水平。
　　在居民消费占GDP比重仍然比较低的情况下，消费搞不起来，生产型投资空间又不大，通过消费型投资拉动总需求、稳定经济增长是有它的合理性的。所以很多人不喜欢房地产，不喜欢基建，但从道理上来讲，其实需要依靠它们。
　　三、去杠杆政策的负面影响

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　　很多人都认为基建投资的结果就是地方政府债务扩张，所以要压缩它们的融资，“去杠杆”政策第一个表现是对地方政府融资的紧缩，从图上我们看到，地方政府融资平台作为基建投融资主体，从2017年开始，它们的债券发行量下滑，融资明显地受到挤压，当然背后导向也是抑制地方政府债务过快地增长。

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　　另外跟房地产有关，从2017年开始，房地产调控在强化，所以房地产获得的开发贷款增速在2018年明显走低，到现在略有回升，但现在还是比较低的水平。
　　也就是说，从2017年开始到2018年，整个宏观政策收紧，尤其“去杠杆”政策收紧的时候，房地产和地方政府融资平台的融资都受到了明显的挤压。

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　　除此之外，2017年经济工作会议之后，我们推进了金融强监管政策，明显挤压了影子银行的扩张。社融可以分解成两块：一块是传统银行信贷，一块是非标准的融资或者叫影子银行融资也可以。非标融资包括委托贷款、信托贷款、票据这些东西，从同比多增角度来说，收缩得很厉害，现在同比多增处在数据发布以来最低的水平。非标融资固然有很多风险，这是客观存在的，不容否认，但是同时我们要承认这些非标融资在一定程度上满足了实体经济的融资需求，尤其满足了民营企业的融资需求，对于这些非标融资的挤压，事实上阻断了很多实体企业投放融资的渠道。

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　　这一系列政策最后导致的结果是货币政策传导路径受阻，这个事情不是第一次发生了，2014、2015年也遭遇过，怎么看出来的？深色线是社融的增长，2018年到现在，社融每个月增长都比去年同月的增长少，最后2018年社融增量比2017年大概少了3万个亿，所以实体经济融资难。
　　另一方面是银行间市场日均成交量的同比变化，大家可以看到，银行间市场流动性从去年下半年开始到现在，明显膨胀，为什么是膨胀？
　　货币政策传导机制分成两个环节，第一个环节是央行基础货币的投放，这个东西决定了金融市场或者银行间市场流动性的状况；第二个环节是广义货币的派生，这个主要通过社融完成，这个环节决定了广义货币的多少，以及实体经济流动性的状况。
　　现在我们看到的就是一种金融市场流动性泛滥与实体经济融资难并存的格局。虽然央行可以增加基础货币的投放，比如去年到今年，央行的货币政策放得比较松，降准降了几次，今年全年降准一个百分点，但是增加了基础货币并不代表广义货币派生能够跟着起来──因为“去杠杆”政策，社融的增长被抑制住，货币政策传导就传导不到实体经济去。

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　　这个格局在2014、2015年也发生过，也是因为对地方政府融资平台的清算、对房地产的调控，导致货币政策路径的阻塞。有人说我们总能从历史里面学到一些东西，从这张图里来看，我觉得我们没有学得太多，因为我们似乎正在重蹈之前走过的覆辙。深色的是基建投资，去年大概三季度的时候下滑到了历史低位，再看房地产投资，很多人看到去年10%的增速还不错，但是要看房产投资的真实增速，必须要扣除其中的土地购置费，因为那是增量资产的转移，而去年的土地购置费恰恰很多。

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　　也就是说，无论房地产和基建，去年都因为种种原因，增速明显下滑，所以经济增长的下滑也就毫不奇怪。GDP增速在去年3季度下滑到6.5%，季度环比下滑得更加明显，可怕的是下滑的斜率，按照这个斜率推下去，很快5-6%都没有了。现在市场主流预期，明年4季度经济增速应该是6.5%下面。

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　　物价方面也很自然，通缩压力卷土重来：PPI同比增速2月已经降到1%以下，PMI、PPI的负增长指日可待。

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　　如果经济增速搞下来的同时，能改善经济结构也就罢了，但“去杠杆”的问题是，在经济减速过程中，并未改善经济结构。这个图两根线，一个是民营企业相对地方国企和央企的信用利差，浅色是社会融资总量，每当社融同比减少的时候，都是民企相对国企利差拉开的时候，都表明民企面临着融资成本更大幅度的上升，而现在民企相对国企的信用利差已经处在了历史的高位，所以民企是很艰难的，去杠杆把社融搞下来之后，民企受的压力格外得大。这跟我们之前说的对于非标融资的清查也是有关系的，把路径阻塞了，民企就没钱了。

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　　数据显示，随着“去杠杆”政策的执行，国有工业企业的资产负债率，也就是是杠杆率的指标，确实下来了，成效显著，但同时，民营企业资产负债率明显上升，上升幅度明显大于国有企业下降的幅度。

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　　这个图深色的线是工业企业资产负债率同比变化，最后结果是工业企业资产负债率上去了，在2008年四万亿之后，第二次工业企业资产负债率大幅度上升，这是“去杠杆”造成的。
　　“去杠杆”政策导致的结果是民企明显受害，经济结构变坏，同时推动了国企的“去杠杆”，如果用南辕北辙形容它我觉得一点都不过分。

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　　此外，“去杠杆”不仅把中国经济增速搞下来了，还对全球经济是有外溢性的。这个图深色的线是美国对华出口，浅色线是美国制造业PMI，仔细看这根线，美国对华出口主要受到中国内需影响，是领先美国的经济景气的，无论是这波经济起来还是去年经济景气下来，我们都觉得美国跟中国发起贸易争端，中国觉得好像不得了的事情，但我们要看到，中国对美国的影响更大，美国经济景气虽然现在不错，但是看这张图心里就应该有数了，我们认为美联储再次加息估计加不了了。“去杠杆”政策不光把中国经济增长搞下来了，最终会把全球经济增长搞下来，其实已经发挥效果了。
　　可以做一个简单总结：
　　第一，后危机时代，中国国内债务水平的上升有合理性和可持续性，储蓄这么多，大量储蓄在国内消耗，不能弄到美国，债务不上升怎么办？
　　第二，过去两年比较严厉的“去杠杆”政策带来不利的负作用，实体融资难，“去杠杆”政策令民营企业环境变得更加严峻，恶化了经济结构，“去杠杆”政策反而推升了全社会杠杆率；
　　第三，去杠杆政策需要调整，也正在被调整，宏观政策已经更多偏向于稳增长，从“去杠杆”到稳杠杆，需要通过放松“去杠杆”政策，疏通货币政策传导路径，消除实体经济融资难的状况，从而带来经济增长的企稳。
　　四、2019年资产配置

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　　接着再展望下未来，我们看2019年，这是摩根大通全球制造业和非制造业PMI，画得很清楚，全球经济景气进入下行通道，当然有中国的贡献。2019年，指望外需对中国带来多么强的拉动是不现实的，这时候国内政策就是经济是否能够稳定的关键。

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　　我们相信政策肯定要调整，已经调整还会更进一步调整，原因在于：要实现小康社会的目标，2019年至少需要6.2%的增速，这是个铁底，它是个信心的稳定器。如果2019年GDP增速在6.2%以下，我相信很多人会把它解读为咱们不要小康社会目标了，底线不守了，如果预期经济增长很差，很多经济活动就会停下来了，所以6.2%是信心稳定器。过去大量波动告诉我们，对于经济增长，要花费重大的代价才能重建信心，如果今年增速滑到6.2%以下，经济增长就非常非常难了，当然我相信政府不会放任让这种情况发生。

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　　在这样的背景下探讨资产运行，首先利率很重要，深色是10年期国债均衡收益率估计值，浅色是10年期国债收益率，2018年债券牛市基本上到下半场快到终点了，可能有一点上升空间，但是下降空间没那么大。现在市场主流预期经济增长大概在今年上半年企稳，我觉得基本靠谱。如果今年上半年看不到经济增长底部的话，今年的经济增速就没法看，6%这个目标肯定实现不了。

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　　债券牛市基本上快到尾声了，但因为货币政策还很松，肯定没到卖债的时候，但是要做好准备，你要把头寸转一转，现在利率很低了，但是信用利差很多，比如城投债，一个是民营企业信用利差都很大，最后还是要靠基建稳增长，同时又在支持民营企业融资，所以这两个信用利差收窄是必然的。从这个意义上讲，信用债配置价值比较高。

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　　看一下股票市场，万得全A市盈率处在历史低位，历史低位不代表不能再进一步跌了，如果GDP增速往5去了，或者往4去了，或者往0去了，A股还有很大下跌的空间，但是我们相信经济增长是有底的，我一直坚信小康社会，如果坚信小康社会，这个估值就很低了，有相当的吸引力了，从股债配比来说，股票配置价值现在比债券市场更大，因为债券价格已经涨起来了，不低了。

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　　大宗商品就很简单了，大宗商品基本看中国，CRB工业原料指数和M1整在一起就看出来了，M1这么低的时候，大宗商品搞个牛市基本不可能，2016年搞供给侧改革，把价格顶上去了，但问题是限产带来的上游高价格，增加了下游成本压力，所以限产政策本身也开始调整，无论从需求还是供给两方面分析大宗商品，我觉得进入熊市的概率都是很大的。大宗商品2019年没什么太多戏唱。

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　　最后是人民币汇率，一个是美元兑人民币即期汇率，一个美元指数，人民币对美元的汇率和美元指数高度挂钩，美元强，人民币就要对美元贬，美元弱人民币升，美元很强，但是美国想一直一枝独秀不太可能，它的金融市场战略释放出了一些警示信号，比如美股下行压力比较大。我预计今年美国经济景气没那么强，还会加息，但是会持续走弱，美元已经差不多到它的阶段性顶部了，因为它开始往下走了。今年人民币汇率基本上在7这个水平上，当然，这里没考虑行政性因素。
　　总结几句话：“去杠杆”搞得太猛了，经济受不了，因为经济到底线了，“去杠杆”政策要调，经济要企稳，回升不好讲，起码要企稳，企稳下来后，利率、股市要见到底部，人民币对美元会有支撑，这是我的基本观点。
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　　现场问答：

　　问：您前面讲中国居民消费低于世界平均水平的情况，我还是比较惊讶，太低了，不知道在场有没有同感，我想问这个居民消费是指非负债消费还是包括负债消费？是否分境内和境外消费？因为感觉跨境购也挺多的。第二个问题，最新数据显示2018年央企利润是1.7万亿，有观点认为中国经济差的原因就在这里，这个您是否赞同？
　　徐高：从消费总量看，数字确实不低，因为经济规模大，但消费占GDP的比重，确实是很低的，我讲的那个图里只包含了居民消费，但我也做过简单的数据处理，即使把买房的消费放进去，大概能够把中国居民消费GDP比重提个5-10%，不改变基本的结论；至于跨境消费，比重很小，宏观层面上基本上看不出来。中国居民借债消费比较少，中国居民债务主要是房贷搞出来的，主要是借钱买房子，当然背后的原因有很多论述，基本结论是收入分配造成的，消费占GDP的比重比较低。
　　第二个问题，其实正常情况下，央企和民企的利润同向变化，经济好大家都好，经济不好大家都不好，但从2017年下半年开始发生一个变化，央企与民企的利润走势明显背离，背后两个原因：一个是上游限产政策，导致了中下游利润向上游转移，而上游国企比较多，下游民企比较多，同时“去杠杆”政策导致民企的融资成本大幅度上升，导致民企日子很难过。我觉得央企的利润多不是经济差的原因，但是它一定程度上反映了经济结构出现了问题，按道理说，我们应该让市场发挥决定性作用，而“去杠杆”初衷是好的，把国企杠杆去下来了，但结果民企杠杆率上来了，在总量走弱的背景下，结构也在恶化，经济增长的风险也愈加严重。

　　问：过去一年包括您刚才也举了数据，中国的各项宏观经济数据都在严重下滑，很多学者抛出消费降级的观点，但是也有人说中国居民消费存在消费升级的现象，不知道您怎么看？
　　徐高：消费这个行为很复杂，很难说升级和降级，我的基本判断是：消费降级就算有，也绝对不是普遍现象，而且很多消费降级例子的解读也有错误。比如涪陵榨菜其实是榨菜当中的奢侈品，吃涪陵榨菜是消费升级而不是降级。目前，中国经济虽然增速下来了，但目前大家对经济增长还是有底线信心的，没有说觉得马上明年经济崩溃了，消费总规模的扩大以及人民对美好生活的向往还存在，按照规律来说，就应该是不断地消费升级，在我看来，消费降级可能有个别现象能支持，但绝对没有成为一个大的宏观趋势。

　　问：您刚才讲“去杠杆”是不对的，实际上大家很抱怨基建和房地产，觉得钱花多了，所以才出了这样的政策，您觉得真正有效的方法是什么？
　　徐高：这问题很好，也是宏观分析比较有趣的地方，它的逻辑线索未必是那么直接。比如地方政府融资平台确实挤压了其他融资主体的融资空间，毫无疑问的，房地产确实吸纳大量资金，确实也在部分地区出现房地产价格泡沫，都存在的，但是你看到这个问题是不是头痛医头就能把头医好？任何一个经济都是非常复杂的，因果链条，双向的，而且多向的复杂因果网络，它的问题未必是在表象上面。过去经验告诉我们，凡是头痛医头的这种政策往往是头没医好，脚开始疼了，核心问题在于中国经济为什么会有这个局面？最核心就是收入分配出了问题，如果我们能够把更多的收入导向消费者，会带来什么后果？第一经济增长不需要外需，不是那么需要外需和投资来拉动了，而且我们的经济增长会将是更加惠及于每个人福利的增长，但是这种调整不是依据消费者就行了，你要对收入分配做调整，动流量，政府要减税，现在在做，但是做得够不够是另外一个问题，还有更根本的，就要动这些收入产生的源头，有两个，第一个是劳动的回报自然要到居民手里去，这个毫无疑问。还有一个是资本回报，资本回报是很大一块收入来源，资本如果不在居民手里，资本收入自然会流到那些非居民的所有者手里，这个东西不调整，消费转型也是难以实现的，所以我们的经济结构核心在这个地方，这种状况下，其实只能在约束条件下求取次优，我没有说搞基建和房地产是中国经济最好的出路，但是它是在现代约束条件下中国经济最不坏的出路，这个要讲清楚。
　　（本文来自于界面）

杨坝河 · 发表于: 2018-11-2 18:08:00

源自：一财网

原文标题：光大证券资管徐高：很多质押股票今年严重缩水，最好要求券商不强平

　　在过去的一个月中，“驰援民企”成为了不少地方国资的重点将话题之一。据不完全统计，目前广东省、北京、湖南省、浙江省等地已纷纷成立专项基金援助民企上市公司缓解股票质押风险。
　　“实体经济民营企业的困局在向金融市场传导，主要的传导路径就是民营企业传统融资越来越困难，对股权质押这种新兴的融资方式依赖度比较高。”11月2日，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高在2018第十四届北京国际金融博览会上称。
　　徐高表示，2018年银行间流动性很充裕，但并没有传导到实体经济，造成所谓货币政策传导受阻，产生实体经济融资难的问题。实体经济融资难问题又进一步导致基建投资增速下滑至十年来的最低点，对整体投资的增速以及内需的增长形成了比较明显的拖累，经济的下行压力，无论是从内部还是外部来看都确实是在加大。
　　谈到经济下行中，民营企业相较国企压力更大的原因，徐高称有两方面因素。
　　一方面是2016年改革以后，钢材等主要原材料价格变化开始主要受供给因素影响，供给收缩导致价格上升。在经济需求并不旺盛的情况下，上游价格的上涨事实上增加了中下游企业成本压力，压缩了中下游企业的利润。徐高强调道，“尤其是2017年下半年到2018年初，在产业上游利润快速改善的同时，中下游的利润受到明显的抑制，造成中下游向上游利润转移。而上游产业国有企业占比很高，中下游国有企业占比相对较低，就形成了从民营企业到国有企业利润的转移，导致民营企业压力很大。”
　　另一方面的因素便是实体经济融资难的情况，在11月1日召开的民营企业家座谈会上，国家主席习近平也曾特别提到“解决民营企业融资难融资贵问题”。
　　徐高解释说股权质押是一种抵押贷款，抵押物是被质押的股票，其价值会随股票市场价格变化而变化。本年度股票市场跌幅较大，年初到现在大盘下跌幅度高达30%左右，意味着很多质押股票的价格严重缩水。价格缩水到一定程度后，抵押物的价格就有可能不低借出的资金，而产生风险。
　　“我们做了简单的估算，假设质押股票市值跌到借出金额水平之下视为爆仓，按不同的质押率进行估算，现在市场上存在的爆仓风险，与2016年熔断的时候是相当的。”徐高表示，实体经济民营企业的困局在向金融市场传导，主要的传导路径就是对股权质押这种新兴的融资方式依赖度较高的民营企业，在传统金融市场融资越来越困难。
　　此外，徐高还提出，股权质押也对市场形成了一定的压制作用。通过统计可以发现，各行业股价的跌幅与股权质押比例有明显的正相关的关系，质押股票比例比较高的行业，跌幅比较大，质押比较低的企业跌幅则相对较小。股权质押本身对股票市场的涨跌存在一定的影响。
　　针对上述分析，徐高建议接下来政府首先应调整政策，不能把政策变成人为制造垄断的工具，去杠杆要调整融资结构，缓解实体经济融资难的问题。另外，最好能要求证券公司不要强制平仓，以免引发踩踏性的恶性事件，避免使大量第一大股东失去公司的控制权。
责编：杜卿卿

牛涨 · 发表于: 2017-5-3 09:26:00

源自：经济参考报

　　维护金融安全根本出路在改革

⊙徐高

　　维护金融安全已经成为我国经济工作的一个重要目标，被中央当成了“战略性、根本性”的大事。考虑到过去几年我国股债汇市场的波动，微观层面风险事件的爆发，以及监管漏洞的浮现，高层领导此时如此强调金融安全十分必要。未来，需要在全面客观评价过去几年金融发展的基础上，通过进一步深化金融改革来维护我国金融安全。
　　首先要明确，过去几年我国金融改革总体是好的，需要做正面评价。从金融支持实体经济的角度来看，我国融资方式在改革中变得更为丰富，部分改变了过去金融资源过度向大企业集中的局面，有力推动了实体经济的结构转型。从金融回馈实体的角度来看，银行理财等金融产品的发展让广大百姓获得了更高利息，更多分享了经济增长的果实。金融改革还改变了金融机构过去坐吃利差，“躺着挣钱”的局面，促进了金融体系内部的竞争。此外，我国金融体系也在改革中更加与国际接轨，增强了我国应对外部冲击的能力。
　　当然，过去几年我国金融体系风险有所抬头也是客观事实。这些金融风险主要产生于三方面原因。其一是实体经济增长面临的困局。过去几年，我国经济增速逐步走低，令实体企业经营状况明显恶化。相应地，金融体系面临资产质量下降，坏账风险上升的压力。
　　其二是较快的金融改革与偏慢的实体经济结构转型之间的矛盾。诸如利率市场化这样的金融改革，本来是寄希望于通过放松对金融价格的管制来优化金融资源配置。但我国实体经济却因为转型相对滞后，至今仍存在大量对利率不敏感的僵尸企业和预算软约束融资主体，从而扭曲了金融资源的配置，催生了一些金融乱象。
　　其三是快速发展的金融业态与相对滞后的金融监管格局之间的矛盾。在混业经营的大潮下，我国传统的分业监管格局留下了监管套利的空间。单一监管主体的监管漏洞往往成为金融监管整体的短板，从而产生了全局性的不良影响。
　　面对这些金融发展中碰到的问题，不能开金融改革的倒车。实体经济正处在新旧增长动能交替的过程中。此时更需要丰富融资投放方式，以更好适应多样化融资需求。金融改革也在一定程度上暴露了实体改革的欠账，给实体转型施加了倒逼压力。而如果金融发展停滞，也不利于我国应对外部金融冲击。
　　事实上，金融改革也没法开倒车。新兴的金融业务已经成为不少实体企业的重要融资来源。贸然叫停容易引发融资难。老百姓也已经从银行理财中尝到了甜头，不太可能再从其手中收走这部分利益。而且，进一步推进金融改革已不仅仅是我们自己的事情，而是我们这个负责任的大国对国际社会做出的庄严承诺。
　　所以，尽管过去几年我国金融发展产生了一些副作用，但瑕不掩瑜。不能以点概面，以个别金融风险事件来否定整体金融改革。我国金融形势是良好的，金融风险是可控的，当前金融的首要任务是“着力深化金融改革”。未来，各项金融工作都需要在这个前提下开展。只有这样，才能真正维护我国的金融安全。

九爷 · 发表于: 2016-7-18 07:56:00

源自：每日经济新闻

　　光大证券首席经济学家徐高：破解“流动性陷阱”中国的选择比欧美多

▲　每经记者邓莉苹
　　次贷危机和欧债危机后，包括欧美在内的大多数发达国家以及一些新兴市场经济体的央行纷纷向经济市场注入流动性，造成全球范围的流动性过剩，流动性陷阱状况在全球蔓延，大量流动性虽然对经济增长带来了一定促进作用，但其负面影响也不可小觑。
　　而日前央行调查统记司司长盛松成有关“中国企业已经出现‘流动性陷阱’现象”的言论，也引起了广泛的关注。中国如果陷入流动性陷阱，原因是什么？又该如何解决？
　　但就这一问题，光大证券首席经济学家徐高早在去年就已经提示，中国金融市场出现“流动性陷阱”现象。《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）也就此展开了对其的专门采访。
　　在徐高看来，中国近期的状况确实有点陷入流动性陷阱的意味，但是和欧美国家不同的是，我国有更多政策选项来带领经济走出流动性陷阱。

同是“堰塞”原因已不同于去年
　　NBD：中国当前金融市场环境与当初欧美流动性陷阱（如2008年危机爆发后）有何异同？
　　徐高：流动性陷阱是最初由经济学家凯恩斯提出的概念，指的是宽松货币政策无法再刺激经济增长的状况。在正常状况下，央行货币投放向经济增长的传导是顺畅的，宽松货币能够刺激经济增长。但在流动性陷阱中，这一货币政策传导路径受阻，货币的扩张无法带来经济中需求的扩张，因而无法带动经济增长。
　　造成流动性陷阱的最主要原因是实体经济中企业投资意愿低迷。此时，尽管资金价格不断下降，甚至进入负利率状况，企业却仍没有意愿借入资金投资实体经济。欧美国家已经长期陷入这样的状况，所以尽管其央行不断推进超级宽松的货币政策，经济增长也相当低迷。
　　今年上半年，我国M1增长明显加速，但同期增长却仍然疲弱，民间投资增速更是大幅下滑。这样的局面与欧美所经历的流动性陷阱有相通之处。但相比欧美，我国走出流动性陷阱的政策手段更多。我国国内由政府主导的基础设施投资，以及高度受政策影响的地产投资，其投资意愿都较为容易地可以由政策加以刺激。这与欧美国家只能依靠宽松货币政策来试图走出流动性陷阱有很大不同。
　　NBD：您去年就提出了中国经济可能陷入流动性陷阱，当时是基于什么判断？这和今年的情况有什么差别？
　　徐高：判断流动性陷阱是否产生，关键是看货币政策传导机制是否阻塞。这个传导机制包含三个主要环节。第一是央行到金融体系的基础货币投放；第二是金融体系到实体经济的广义货币派生，也就是我国社会融资总量的扩张；第三是从广义货币到经济总需求的扩张，以及随之而来的经济增长的加快。
　　去年上半年，阻塞主要发生在金融体系到实体经济这个环节。当时，社会融资总量长期收缩，而金融市场却因为流动性堆积而形成了“流动性堰塞湖”。于是，金融市场流动性泛滥与实体经济融资难同时发生，金融资产价格背离实体经济状况而呈现泡沫化倾向。在去年6月初，甚至发生了商业银行因为找不到好的资金使用途径，因而主动要求央行回收货币的事情。
　　今年，流动性从金融体系向实体经济传导的环节基本上打通了，社会融资总量的增长已经比去年加快，实体经济融资难现象也已明显减弱。但目前的问题是资金虽然进入了实体经济，但是实体经济中的投资意愿并没有上来。尤其是民间投资的意愿很低迷，所以说，这次阻塞货币政策传导路径的是实体经济投资者低迷的投资意愿，这是最核心的。

应对宽松流动性是必要条件
　　NBD：中国应该如何应对“流动性陷阱”？
　　徐高：打通货币政策传导路径，走出流动性陷阱，我国有比欧美国家有更多的手段。当面对流动性陷阱时，欧美国家只有不断投放货币来压低金融资产的回报率，以期将资金挤入实体经济。所以，他们只有通过QE、负利率等非常规货币宽松手段来应对流动性陷阱。
　　但我国有更多的政策选项可用。我国财政赤字率仍然很低，通过宽松财政政策在实体经济中创造总需求的空间很大。而基建投资也高度由政策所主导，其投资意愿很容易为政策所带动。通过这些积极的措施，我国可以较为容易地托底经济增长，提升各方对经济前景的信心，并进而提振民间投资的意愿。事实上，我国这些刺激经济的手段直接有效，是西方国家想要而不可得的政策工具。
　　在流动性陷阱中，宽松货币对经济增长的带动效应不明显。但这并不意味着就应该紧缩货币。宽松的流动性是打通货币政策传导的必要而非充分条件。也就是说，光靠放货币未必能走出流动性陷阱。但如果要收货币，则一定会长期陷入流动性陷阱中。
　　NBD：流动性陷阱会对大类资产价格产生怎样的影响？
　　徐高：流动性陷阱产生的时候，货币政策传导机制受阻，货币无法向实体经济总需求转化。此时，实体经济增长会面临较大压力。但另一方面，在货币传导受阻所形成的“流动性堰塞湖”处，资产价格则被大幅推高。
　　去年上半年，货币政策传导机制阻塞于金融与实体之间，因此形成了金融资产价格的“疯牛”行情。今年，资金已经大量流入实体经济，只是阻塞于投资意愿之前。所以今年是实体经济中的资产，尤其是房产，价格涨得最多。总而言之，在流动性陷阱中，资金积压在哪里，哪里的资产价格就会大幅走高。
　　展望未来，如果我国政府能够通过稳增长政策有效提升实体经济的投资意愿。那么将疏通货币传导机制，经济增长将会复苏，而资产价格泡沫将会得到抑制。而如果稳增长政策推进不力，那么资产价格泡沫和实体经济疲弱并存的现象又会重演。

忘伤 · 发表于: 2016-5-30 11:56:01

源自：新浪财经其他

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　　光大证券首席经济学家徐高　　“2016中国金融年度论坛金融创新峰会”于5月30日在北京召开。光大证券首席经济学家徐高出席并演讲。
　　徐高称，庞大的储蓄导致了中国经济的乱象。储蓄向投资转化所形成的债务不能被监管层接受，传导路径被阻断后，导致储蓄在金融市场四处泛滥，形成了资产价格泡沫的状况。“要消除资产价格泡沫，就必须给储蓄向投资的转换留出足够的空间”。
　　徐高分析称，中国金融市场的结构为债券型融资超过90%，而股权型融资占比不足10%，这是由于高储蓄所决定的。在其看来，国内债务量比较多的核心原因是储蓄过剩。
　　庞大的储蓄需要投资出口。我国的投资构成主要为三大部分，即基建投资、房地产投资和制造业投资。分别来看，制造业已严重产能过剩，投资扩产的意愿非常低。房地产和基建就成了中国经济发展的引擎。
　　对照此种投资结构再来看杠杆率就会发现，制造业杠杆率稳重有降低，而房地产开发商和地方政府融资平台所搞的基建正不断加杠杆。而由于决策层对债务的担忧，导致房地产和地方政府融资平台收到挤压，其结果是金融无法进入实体经济，产生明显缺口。
　　大量储蓄资金无法从金融市场向实体经济传导的时候，就在银行间市场、金融市场积压，形成流动性“堰塞湖”的现象，推动资产价格泡沫的形成。“去年的股灾就是这么来的”。
　　徐高表示，目前，A股市场仍处于化解杠杆的过程之中，下行压力仍然不小。而实体经济融资需求的复苏将会向利率水平传导，“利率水平应该会有一定的上升压力”。

忘伤 · 发表于: 2015-12-31 08:56:00

源自：每日经济新闻

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⊙记者：邓莉苹

　　2015年，债券收益率一路下行。同时，债券发行流程愈发简化，市场准入主体进一步放宽。在此情况下，债券发行量大幅增长，发行机构也不断扩容。那么，2016年债券牛市是否还能继续，市场又将如何演绎？
　　对此，光大证券首席经济学家徐高近日在接受《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访时表示，2016年债市规模仍将有大规模增长，但债券收益率可能会有明显反弹。同时，信用风险或继续爆发，投资者要警惕低评级民营企业债券的风险。

2016年债市规模继续扩大
　　NBD：2016年的债券市场将会如何演绎？
　　徐高：2015年，中国债券市场发展迅猛。《中国债券市场：2015》报告显示，截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。
　　其中，金融债总共发行了42856.81亿元，较上年度同期的33550.95亿元增加了9305.86亿元，仍然独占鳌头。与此同时，银行间市场债券总成交金额再创纪录，达353.69万亿元，增长42.95%。
　　不过，债券市场已经延续了两年的牛市行情，这在过去是非常罕见的。在收益率大幅下行之后，2016年的债市可能会出现一些值得关注的风险，其中最值得关注的就是债券收益率在连续两年走低后可能出现整体回升的风险。
　　具体来看，2016年的宏观政策可能会更大程度地偏向稳增长。
　　根据“十三五”规划，未来5年的GDP增速平均需要达到6.5%，这是监管层对经济增长的底线。但从现在的情况来看，如果政策不作调整，2016年的经济增速就很可能跌破这个底线。从这个角度来说，加码稳增长可谓迫在眉睫。
　　因此，预计2016年监管层会有更强有力的稳增长措施出台，通过对需求端的更有力的刺激来带动经济的整体复苏。这样一来，社会经济出现通货紧缩的可能就会降低，货币当局实行货币宽松政策的必要性和空间就会变小。
　　此外，实体经济融资需求的提升也会导致部分资金从金融市场向实体经济转移。
　　NBD：影响2016年债券市场走势的主要是哪些因素？
　　徐高：除了前面所说的政策因素外，美联储的货币政策也将对我国债券市场形成较大影响。
　　目前，市场普遍预测2016年美联储还会进一步加息，这将会提升美元资产的吸引力，引发资金从包括中国在内的新兴市场国家流向美国。
　　不过，美国近期的经济复苏也高度依赖于美联储宽松货币政策所推升的资产价格。所以，美联储加息之后美国是否能够继续维持复苏势头也存在变数。一旦美国经济复苏势头因加息出现反复，不排除美联储重启宽松货币政策的可能。因此，总的来说，美国未来的货币政策仍然处于高度不确定性的状态，其政策变动可能对我国金融市场形成冲击。
　　NBD：在经历连续两年的牛市后，2016年的债券市场规模是否还会维持快速增长？
　　徐高：我认为债券市场规模还会继续保持高增长。
　　首先，当前我国监管层的政策导向仍然是积极推进包括债券在内的直接融资的发展，以支持实体经济的增长和转型。2016年，预计地方债置换的额度应该会比2015年有所增加。同时，随着城投债的政策约束趋于放松，预计城投债的发行量也不会小。
　　其次，无论是银行间市场还是交易所市场，其发债的流程都愈发趋于简化和便捷。综合这些因素，我认为2016年债券市场的规模还会进一步扩大，从而更有效地给实体经济提供融资支持。

警惕低评级民营企业债券
　　NBD：2015年债券市场违约事件时有发生，2016年债市应该关注哪些风险？
　　徐高：目前宏观经济持续低迷，而2016年即使有更多稳增长政策出台，也只是稳住经济增速下滑势头，很难带出较高的经济增速。
　　因此，小部分实体企业还将继续处在经营情况恶化、风险继续暴露的状态。这样一来，债券市场的信用风险就会继续爆发。不过，信用风险会因发债主体与政府的关系紧密度不同而不同。2016年，民营企业债券的信用风险仍然很大，而地方政府融资平台、大型国有企业的风险则相对较低。债券投资者需要对民营企业的低评级债券保持警惕。
　　NBD：人民币加入SDR货币篮子对债券市场会有什么影响？
　　徐高：人民币加入SDR货币篮子并不会立竿见影地增加别国对人民币的需求。成功加入SDR货币篮子更多具有象征意义，表现出了国际社会对人民币的认可，有利于人民币国际化的推进。从长远来看，人民币肯定会越来越广泛地为世界各国所使用，逐步从交易货币向储备货币发展，但这个过程会比较漫长。短期内，人民币加入SDR货币篮子并不会对国内债市带来太直接的影响。
　　NBD：债券发行扩容以及新的投资者进入会给债市带来什么影响？
　　徐高：目前，国内债券市场正在积极加大对内和对外的开放。
　　一方面，国内企业在国内债券市场发债的门槛在明显降低，发债的过程也更为便捷和快速。这有利于增强债券市场对实体经济的支持，有利于化解实体经济的融资难、融资贵问题。
　　另一方面，目前，一些国际机构已经被允许在国内银行间市场购买债券。外国机构在国内债市发债的数量也有所增加。尽管国际机构在国内债市占的份额仍然很小，但它们的出现代表着我国债券市场的一个发展方向。可以预计，随着人民币国际化的推进，我国的债券市场会更深地融入国际金融市场，与国际接轨。
　　银行间债市交易结算情况（2015年12月25日）

精彩观点
　　2016年的债市可能会出现一些值得关注的风险，尤其是债券收益率在连续两年走低后可能出现整体回升的风险。
　　小部分实体企业还将继续处在经营情况恶化、风险继续暴露的状态。债券投资者需要对民营企业的低评级债券保持警惕。

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