徐高解读经济半年报：关于中国经济的七个问题

　　徐高，中银国际证券总裁助理、首席经济学家。
　　徐高于2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。2016年任光大证券资产管理有限公司首席经济学家。2019年5月调任中银国际证券总助、首席经济学家。
　　加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他还是中国首席经济学家论坛理事，以及世界银行顾问。他拥有北京大学国家发展研究院颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。

源自：新京报

---

原文标题：徐高解读经济半年报：关于中国经济的七个问题

　　中国经济从疫情冲击之中逐步复苏。
　　国家统计局7月16日发布的数据显示，今年上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，第二季度同比增长3.2%，比第一季度增加10个百分点。如何看待上半年中国经济的表现？下半年乃至全年中国经济能否恢复到疫情前增长水平，支撑下半年经济恢复的主要动力是什么？如何看待内需不足、就业压力？新京报就这些问题对话中银证券首席经济学家徐高。
　　在徐高看来，中国控制疫情的得当措施，以及应对疫情冲击有效的宏观经济政策，使得中国经济从疫情冲击造成的“深坑”中很快有了明显的回升。预计中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行，其中，三季度、四季度经济能够实现5%、6%增长，明年一季度经济增速可以冲高实现两位数的增长。保守预计，今年全年经济增速会在2%左右。
　　徐高上述这一观点基于三方面的判断：下半年无论是消费还是服务业都会继续复苏；上半年宽松宏观经济政策的效应会逐渐显现；全球经济的复苏也会给中国经济带来积极的影响，预计出口会继续好转。
　　上半年消费需求不足问题明显，徐高认为，通缩的局面正在发生变化──通缩走向通胀的趋势一直到明年上半年会逐渐体现出来。此外，他还认为，目前正在发生的南方洪灾对通胀和中国经济的影响都不会特别大。
　　就业问题引发关注。徐高对于下半年的就业压力持有乐观的看法。“下半年的就业压力或者说失业压力已经比三个月前明显好转了。其中，潜在失业压力已经在明显减退了。”
　　随着经济逐渐复苏，宏观政策取向是否会转向？徐高认为，货币政策在下半年不会再维持上半年的宽松态势，下半年可能在边际上做一些调整。“在宽松的政策环境中，下半年房价、物价面临上涨的压力，未来可能会出现资产价格重现抬头的风险，甚至会出现资产价格泡沫。”徐高同时指出，下半年中国经济面临的一大挑战可能是整个宏观政策需要在多个目标之间取得更好的平衡。
　　从外部挑战看，徐高认为，中美经贸关系仍会对中国经济带来比较大影响。此外，他还表示，下半年全球金融市场不会再现上半年一系列的震荡，下半年全球金融市场对于今年国内金融市场的影响也会远远小于上半年3月的冲击。

1ea7-iwpcxkr4952215.jpg  保存到相册

上传时间: 2020-7-17 08:56

文件大小: 360.52 KB

下载次数: 4

点击文件名下载图片

 

“中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行”
　　新京报：
　　如何看待今年上半年中国经济的表现？
　　徐高：
　　上半年中国经济在疫情冲击之下有这样的表现，已经相当不错──中国经济从疫情冲击造成的“深坑”中很快有了明显的回升，经济增长上行的趋势已经非常明显。预计今年下半年到明年一季度，中国经济会连续三个季度保持同比增速的上行。
　　我认为，上半年经济恢复不错主要得益于两方面的原因：第一，我们应对、控制疫情的措施得当，成效显著。目前全球疫情仍在进一步蔓延，美国确诊新增人数还在反弹，而中国在3月疫情得到了有效的控制，这样就减少了疫情对经济活动的抑制和影响，这就为中国经济的复苏创造了很好的条件。第二，上半年应对疫情冲击的宏观经济政策非常妥当、有效。在“六保”、“六稳”等目标之下，我们财政、货币宏观经济政策给予了实体经济积极的支持，这就有效地带动了总需求。我们可以看到，基建投资作为经济增长的引擎又重新发挥出来重要的作用，房地产投资、制造业投资的增速也有了非常明显的回升。从消费端看，汽车销售同比增速又重新回到了正增长的态势。这些都带动了整个经济的恢复。
　　新京报：
　　你刚提到，从现在到明年一季度中国经济会持续三个季度保持上行。预计今年全年和明年一季度经济增速分别可以达到多少？
　　徐高：
　　二季度GDP增速已经恢复到了3.2%，预计三季度、四季度经济能够实现5%、6%的同比增速，也就是说今年下半年我们的经济增长水平可以恢复到疫情前的增长水平。保守预计，今年全年经济增速会在2%左右。
　　明年一季度经济增速可以冲高实现两位数的增长，达到近年来经济增速的一个高点，会超过10%～当然这主要是因为今年一季度经济增速比较低的基数效应。
　　“下半年基建、房地产投资会继续保持稳健态势”
　　新京报：
　　支撑下半年经济恢复的主要动力是什么？
　　徐高：
　　首先，消费还在持续恢复中。上半年，社会消费品零售总额172256亿元，同比下降11.4%，虽然降幅比一季度收窄7.6个百分点，消费的增速目前还是负增长。但我想随着疫情对经济扰动影响的逐步消除，无论是消费还是服务业都会继续复苏，比如下半年单月的社消增速会实现正增长，它们将从供给端和需求端带动经济的恢复和增长。
　　其次，上半年宽松宏观经济政策的效应会逐渐显现，转化为实体经济的总需求。
　　上半年，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，比一季度收窄13.0个百分点。其中，基础设施投资下降2.7%，制造业投资下降11.7%，降幅比一季度分别收窄17.0、13.5个百分点；房地产开发投资增长1.9%，一季度为下降7.7%。目前单月投资增速已经恢复到了比较高的水平了，而基于投资是累计增速的概念，预计下半年投资的表现还会进一步走强，下半年基建投资、房地产投资这两个经济增长的引擎也会继续保持稳健的态势。
　　第三，从外部环境看，全球经济的复苏也会给中国经济带来积极的影响。二季度大概率是全球经济增长的底部，全球经济已经开始逐步复苏了。这也就意味着中国经济面临的最坏的外部形势已经过去了，全球经济的复苏会给中国经济、尤其是外需方面将产生很强的带动作用。
　　今年上半年我们的出口增速比较快，这是因为疫情暴发，全球产能被抑制。但中国有效控制疫情的时间比较早，率先复工，这样中国产品在全球供不应求，这就使得我们出口产品的价格比较高，也就推高了我们出口的货值，但我们实际的出口的增长不是一个特别高的增速。但是下半年随着全球经济的复苏、全球复工复产的推进，我们出口价格上涨的势头会在一定程度上被遏制，但是我们真实的出口增速会加快。预计下半年出口会继续好转，出口增速和上半年差不多的水平。
　　基于这三方面的因素，我对下半年的中国经济还是比较乐观的。
　　“下半年将由通缩走向通胀”
　　新京报：
　　你刚也提到，消费的增速目前还是负增长。实际上，从前几个月CPI、PPI表现看，上半年中国经济一大问题是内需不足。如何看待和解决这一问题？
　　徐高：
　　可以从两个方面看待内需不足这一问题：第一，长期看，中国经济一直存在内需不足这一结构性问题，具体表现在消费需求偏弱。解决结构性内需不足的问题无法在短期内实现，需要长期的结构性政策，尤其是要政策向居民收入分配方面做倾斜。比如近年我们做的减税降费就属于这方面的政策。第二，内需不足问题属于短期需求不足的问题。疫情给经济带来了明显的冲击，在冲击的第一个阶段，需求和供给都被抑制住了。后来随着疫情防控的好转，复工复出稳步推进，供给的复苏要明显快于需求的复苏，尤其在今年二季度，PPI、核心CPI都明显走低，这样形成了明显的通缩压力。
　　不过，我认为通缩的局面正在发生变化。随着经济增长明显改善，宽松宏观政策对于总需求的拉动已经明显体现出来了。从6月份数据可以看出，通缩的压力已经明显减轻，PPI月度环比转负为正，CPI小幅回升，这就意味着通缩的压力已经在逐步过去。下半年，预计CPI和PPI同比数据不会特别高，物价将由通缩走向通胀，这一趋势一直到明年上半年会逐渐体现出来。到明年上半年，通胀可能就会是一个问题了。
　　新京报：
　　南方洪灾会给物价乃至中国经济带来多大影响？
　　徐高：
　　南方洪灾确实会给受害地区的经济活动带来一定的影响，但是中国幅员辽阔，无论是水灾还是旱灾，实际上对百万亿体量的中国经济带来的影响都不会特别大。因此，今年洪灾无论对于通胀还是经济增长的影响都不会特别大。
　　“潜在的失业压力已在明显减退”
　　新京报：
　　6月全国城镇调查失业率大概是5.7%，连续两个月下降。随着毕业季的到来，就业压力是否会加大，如何看待下半年的就业压力？
　　徐高：
　　下半年的就业压力或者说失业压力已经比三个月前明显好转了。一方面，我们可以看到调查失业率在下降。另一方面，在岗人员的工作时间已经开始逐渐恢复到疫情前的正常工作时长。在前几个月，受疫情影响，在岗人员的平均工作时间非常低，工作不饱满，这就意味这潜在的失业机会比较大──一旦企业没有活给员工，这些员工可能就要被解雇了，但现在这种潜在失业压力已经在明显减退了。因此，可以说，下半年的就业情况要比上半年好很多。
　　关于毕业季的就业压力，实际上每年都有毕业季，这部分就业不会给市场带来比较大的波动。与此同时，考虑到经济在今年还会持续复苏，企业在逐渐回归到正常的方向，我想当企业家看到今年尤其是明年经济会有比较快增长的前景时，企业也会增强雇用毕业大学生的意愿。再加上我们已经采取了扩大研究生招生规模等措施，我对下半年就业问题保持乐观看法，今年实现两会制定的就业目标是没有问题的。
　　“货币政策在下半年不会再维持上半年的宽松态势”
　　新京报：
　　随着经济好转，货币政策会收紧吗？
　　徐高：
　　其实货币政策收紧的态势很明显了。一方面，我们的经济增速从一季度的-6.8%转向二季度的3.2%，今年下半年经济增速预计达到5%、6%，明年一季度预计达到10%以上。在这种情况下，货币政策仍然维持上半年宽松的态势显然是不对的，也不会再维持。
　　第二，实际上央行也已经释放了不会再维持宽松货币政策的信号了。预计今年全年贷款新增近20万亿，社融增量超过30万亿，而今年上半年新增信贷社融的规模就已实现全年预估目标的六成以上。按照央行给的这个数据，下半年的增长率会比上半年低很多。这是货币政策在边际上不会再像上半年那样保持宽松的一个明确的证据，下半年的货币政策肯定要比上半年要收紧。当然，宽松货币政策是今年的基调，下半年可能在边际上做一些调整。比如，银行间市场流动性不会那么宽松了，利率可能有进一步上升的空间。
　　“下半年房价上涨的压力会进一步加大”
　　新京报：
　　下半年中国经济可能面临的挑战是什么？
　　徐高：
　　下半年中国经济面临的一大挑战可能是整个宏观政策需要在多个目标之间取得更好的平衡。
　　上半年经济下行压力很大，同时面临通缩局面，保持非常强的宽松宏观政策来稳增长、实现六保，我觉得这个没有什么问题。但是在宽松的政策环境中，下半年房价、物价面临上涨的压力，未来可能会出现资产价格重现抬头的风险，甚至会出现资产价格泡沫。政策如何在多重风险抬头的时候，能够取得新的平衡，这是下半年面临的一个挑战。当然这个挑战和上半年的疫情冲击相比，不是特别严峻的挑战，相信政策能够有效应对这些挑战。
　　新京报：
　　你刚提到房价有上涨的压力，下半年房地产市场具体走势可能是怎样的？
　　徐高：
　　当前经济复苏加速，货币政策相对非常宽松，这种环境比较利于房价的上涨，我想下半年房价上涨的压力会比上半年进一步加大。考虑到房价上涨抬头的压力，货币政策宽松的力度也要减弱。同时，我们的房地产调控政策又是非常严厉的，我们的房地产政策在下半年不会有宽松的空间。因此，下半年不至于出现房价暴涨的局面。从房地产投资增速看，目前房地产投资的单月增速已经回到过去两年的平均增速附近，下半年房地产投资会继续保持平稳的态势，维持在5%到10%之间。
　　新京报：
　　资产价格上涨引发关注，除了房价，下半年股市走势可能是怎样的？
　　徐高：
　　经济复苏预期、宽松流动性以及监管者的呵护共同营造了有利于A股牛市形成的宏观环境。随着陆股通北上资金的大举加仓，以及北上资金活跃度的明显提升，A股进入7月后在外资引领下急涨。这波股市的上涨非常猛劲，监管层要关注、也会关注股市的泡沫──2015年股灾的教训犹在，我想监管层不会再容忍股市泡沫的生成。
　　与此同时，我认为四方面原因使得7月上旬A股急涨的态势难以持续：（1）A股短期涨幅已经明显超过全球股市，从而削弱了A股在全球市场中的吸引力；（2）北上资金的活跃程度接近历史极值，预计会触顶回落；（3）疫情发展仍然存在较高不确定性，美国“二次停工”的风险不低；（4）监管者对股市“疯牛”保持着相当的警惕。因此，对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的“疯牛”行情会重演。
　　“下半年全球金融市场不会再现上半年一系列的震荡”
　　新京报：
　　从外部看，全球经济对下半年中国经济可能会带来哪些挑战？
　　徐高：
　　首先，全球经济可能会给中国经济带来比较大影响的是中美经贸关系。目前可以看到中美双方都在比较积极地执行第一阶段贸易协定的内容，随着这些执行的推进，我想中美经贸关系的大局能够稳定，当然中间可能会有些波折。其中一个确定性是美国马上要进行大选，特朗普能否连任仍然存在不小的难度，他会不会在中美关系上重新做文章，这是我们需要关注的风险。
　　第二个相当大的不确定性仍然来自疫情。目前疫情仍在全球蔓延，美国确诊人数还在明显反弹，美国出现二次停工、二次封城的概率也是不应该被忽略的。
　　新京报：
　　全球金融市场下半年是否会重现上半年一系列的动荡，这方面的外部风险是否需要注意？
　　徐高：
　　今年三月全球金融市场震荡发生的原因有几个方面：第一，疫情突然暴发，大家都没有准备。第二，恐慌情绪给市场带来了很大的打击。此外，3月美国股市陷入流动性危机，使得全球各类资产──无论是风险资产还是避险资产──都同步下跌，这也加大了市场的跌幅。
　　目前来看，上述今年三月全球金融市场巨震的因素在下半年都不复存在了，下半年全球金融市场可能会有一些波动，但不会再出现上半年全球金融市场一系列的震荡了。当然疫情还存在不确定性，如果说疫情在美国等国二次复发，即使美国再出现封城、停工等，但大家目前对疫情有了相当深入的了解，市场恐慌的情绪也降低了很多，我想它对市场带来的冲击也会远远小于3月的影响。
　　因此，下半年全球金融市场对于今年国内金融市场的影响也会远远小于上半年3月的冲击。

⊙记者：侯润芳　编辑：陈莉　校对：李项玲

源自：界面新闻

---

原文标题：徐高：从破窗理论看财政赤字货币化 来源：徐高经济研究

529c-itriatt1962688.jpg  保存到相册

上传时间: 2020-5-18 10:00

文件大小: 91.09 KB

下载次数: 3

点击文件名下载图片

 

图片来源：视觉中国
　　“现代货币理论”在近年来成为宏观经济学界的一个热门词汇。“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，以下简称MMT）内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府（不然会引出为什么把钱给张三而不给李四的收入分配的头痛问题）。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字──财政花钱、央行买单──用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。
　　国内经济学界近期热议“财政赤字货币化”话题。2020年5月9日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上提出可以在我国进行“财政赤字货币化”的观点，一石激起千层浪。尽管在这篇讲话中通篇没有提到现代货币理论，但其思想与MMT高度吻合。其后，有关“财政赤字货币化”的讨论变得相当热烈，赞成与反对者都有。不过，这些讨论往往就政策谈政策，并未触及到问题的核心，那就是实行宏观政策的经济环境。
　　1.“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境
　　只有把宏观经济环境考虑进来，对“财政赤字货币化”的讨论才有意义。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。不同范式之间的对话如同鸡同鸭讲，难以争辩出对错来。要对MMT、以及“财政赤字货币化”做出有效的讨论，需要从范式选择的分叉点出发，找到范式适用的前提。MMT是否成立的前提是经济是否处在需求不足的情况下。只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。反之，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用。这背后的道理可以借助“破窗理论”来看清。
　　经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。这正是凯恩斯提出的“乘数效应”的核心逻辑──政府多花一块钱，能产生一连串的后果，让全社会的总收入增加超过一块钱。
　　只有在经济处在需求不足、有许多工人失业的情况下，“破窗理论”才能成立。设想，如果装窗户的人本来就有工作、有收入，那么打碎了这扇窗户，只是让安窗户的工人放下他手里正在做的活计，转来修理这扇窗户，而并不会增加这工人的收入。这样，打碎窗户就有害无益。类似地，如果经济不在需求不足的状况下，所有产能（包括工人）都处在充分利用的状态，政府多花一块钱来创造需求，就必然会挤出民间一块钱的需求──产能如果被用来满足政府这新增一块钱的需求，能用来满足民间需求的产能就会相应减少。这种情况下，政府开支只会挤出民间支出，而不会产生“乘数效应”，凯恩斯需求管理的理论不能成立。
　　“现代货币理论”成立的前提是经济处在需求不足的状态中。MMT栖身其中的“后凯恩斯经济学”秉承凯恩斯的思想──甚至可以把“后凯恩斯经济学”叫做“原教旨主义的凯恩斯经济学”。相应地，其成立前提也是经济是否处在需求不足的状态中。从一个简单的指标可以辨别经济中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点──需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点──供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。
　　次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中。美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。“后凯恩斯经济学”和MMT在这段时间会受到越来越多的关注，原因就在于经济环境的这一变化。因此，在当前的经济环境中，提出MMT不无道理。（图表1）

7353-itriatt1962539.png  保存到相册

上传时间: 2020-5-18 10:00

文件大小: 95.9 KB

下载次数: 1

点击文件名下载图片

 

2.需求不足与货币政策传导路径阻塞
　　需求不足通常与高储蓄率相伴。经济中有大量的储蓄者──他们倾向于将其当前收入的较大部分留到未来去支出。同时，经济中还会有大量的人愿意将其未来的收入提前到现在来支出。超前消费者（借钱消费的人）和投资者（借钱投资的人）就是这样的人。他们超前支出的行为平衡了储蓄者滞后支出的行为，确保了经济中需求与供给的平衡。但如果超前支出的行为减少──比如超前消费者的消费倾向降低、或是投资者投资意愿下降──那么全社会的储蓄率就会上升，全社会当前的支出就会下降，从而带来需求不足的倾向。在次贷危机之后，尤其是2020年新冠疫情爆发之后，与储蓄率上升相伴随的需求不足的倾向更为明显。
　　从货币政策的角度来看，过高的储蓄率会带来货币政策传导路径的阻塞。央行印出来的钱是购买力，可以用来买东西。央行增发货币创造了购买力之后，如果这些购买力马上被人支出出去，变成市场里的购买行为，货币的增发就能比较顺畅地影响经济增速与通胀等宏观指标。这时货币政策传导路径是顺畅的，央行可以比较容易地用货币供给量的增减来调节实体经济。但货币政策传导路径未必一直顺畅，也可能会有阻塞的情况。当储蓄率很高的时候，人们会把自己相当部分的收入存起来（存入银行也好、藏在床垫下也罢），而不拿出去买东西。这时，货币增发虽然会增加全社会的购买力，但并不会带来购买行为的相应扩张，货币政策传导路径就会阻塞。在更极端的情况下，人们可能将其获得的增量货币全部都存起来，一分都不花出去（此时边际储蓄率为100%）。这就落入了凯恩斯所说的“流动性陷阱”，货币的增发对购买活动的刺激作用为0。
　　当货币政策传导路径阻塞的时候，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。传统的货币数量论认为货币总量与经济增速及通胀等经济指标有稳定的数量关系。但在货币政策传导路径阻塞时，这种数量关系就会失灵。而在经济落入流动性陷阱的极端情况下，货币总量变化对实体经济完全没有影响。此时，货币增发不会带来通胀上升这样的副作用，央行印钞票来刺激经济可以不用在物价上付出代价，走向MMT的大门随之打开。
　　货币政策传导路径阻塞时，可以依靠财政政策来疏通传导路径。前面的推演里存在一个逻辑矛盾：货币政策传导路径阻塞的时候，货币的增发不能带动实体经济的活动，因此货币增发不会带来通胀升高的代价；但这也同时意味着货币增发在刺激实体经济增长与就业方面无效。因此，MMT的关键一环是在增发货币的同时，找到把这些增发的货币支出出去的主体，也即能将货币购买力转化为购买行为的经济主体。这方面，政府是一个绝好的选择。央行印钞票拿给政府花，能够避开印钞票分给民众会带来的收入分配方面的问题，操作起来也比较简便。借助财政的支出能力，也能疏通货币政策到实体经济的传导路径。“政府花钱、央行买单”会成为MMT的一个主要内容，道理就在这里。
　　离开了宏观经济背景，单纯讨论MMT、或是“财政赤字货币化”没太大意义。MMT药方能用的前提是，经济处在需求不足的环境中。如果这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。就像在“破窗理论”中一样，根据经济环境的不同，砸碎一扇窗户有可能是好事、也有可能是坏事。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。
　　在当前全球需求不足的状况，MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用QE等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。进入2020年后，新冠肺炎的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。我国今年3、4月愈发明显的通缩趋势已经说明了这一点。在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。
　　3.我国没到“财政赤字货币化”的时候
　　尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。最近两个月，国内总需求已经有扩张的迹象，经济增速也已经从今年1、2月的低位明显回升。这表明，当前的政策应对是有效的，“财政赤字货币化”这样的“大招”还没有使用的必要。
　　此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。正是因为前两年有这样创造需求的有效工具不用，才加大了经济的下行压力，让“财政赤字货币化”的呼声开始浮现。在疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。
　　对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事，是好是坏关键取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策讲政策的讨论，其实错失了讨论的关键。在当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。

源自：中证网

---

　　（记者：周璐璐）中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高5月12日接受中国证券报记者采访时表示，预计后期稳增长的政策还将进一步加码，使货币信贷能够转化为实际的经济活动的总需求，同时发挥好地方政府的积极性，助力经济快速复苏。
　　徐高指出，在积极的财政政策和宽松的货币政策的预期下，A股市场后市值得期待。“从经济增长状况来看，中国经济最坏时刻已经过去，一季度应该可以确定为经济增长底。”徐高表示，“现在政策整体比较宽松，疫情在国内也得到有效的控制，从预期上，最坏的时候已经过去了。资本市场总是反映预期的，因此对资本市场可以乐观一些。此外，充裕的流动性对于资本市场和股票价格也是能够起到推动的作用，A股后市是值得期待的。”

源自：中国证券报

---

原文标题：中银证券徐高：引导社融合理增长并流向小微企业

⊙记者：胡雨实习记者林倩

　　国务院金融稳定发展委员会（简称“金融委”）日前要求金融委各单位完善宏观预案，创造有效需求，优化供给结构，保持流动性合理充裕，提高政策质量，狠抓政策落实。5月5日，中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高接受中国证券报记者采访时表示，无论是从实体经济还是从金融市场稳定的角度出发，都需要保持流动性合理充裕，而当前最核心的任务是要把流动性导入到实体经济去，尤其导向那些压力比较大的中小微型企业。
　　徐高指出，金融委再提保持流动性合理充裕，主要还是受新冠肺炎疫情对金融和经济的冲击影响。疫情过后，经济活动受到了明显抑制，虽然现在国内疫情已临近尾声，但是海外疫情仍在蔓延，通过外需途径仍然能感受到疫情给国内经济带来的不利影响。“如果现金流大面积接不上，就会引发企业大面积倒闭，这样就可能使得疫情的冲击变得长期化。因此，需要投放大量流动性到实体经济里，来保证实体经济企业资金链能够接得上。”
　　徐高表示，疫情之下整个金融市场面临着比较大的冲击，而一旦金融市场出现比较大的动荡，就有可能在金融体系内将疫情带来的影响放大，所以此时通过在金融市场投放大量流动性，能够保证金融市场的稳定，也能帮助中国经济较好地度过疫情带来的冲击。
　　在徐高看来，现在最核心的任务是要把流动性导入到实体经济去，尤其导向那些压力比较大的中小微型企业。“政策是要进一步加大向实体经济投放的支持，例如近期推出的对中小银行流动性的支持，实际上也是希望通过中小银行来把流动性更多地引导到小微企业，这样的政策还要持续地推进，现在的核心就是要引导社融合理增长，尤其引导社融流向小微企业。”
　　徐高分析，相关政策会否进一步加码，主要取决于中国经济的状况。“从月度数据来看，内需出现比较明显的复苏，但是从4月新出口订单数据来看，外需走弱得还很厉害。政策在针对出口型、服务外需型等企业提供支持方面，力度还可以进一步加大。”

源自：财联社

---

原文标题：中银证券徐高：A股比海外市场更具有韧性

中银证券徐高：A股比海外市场更具有韧性　　近日，A股市场出现连续调整。就此，中银证券首席经济学家徐高表示，A股市场近期的表现主要是受外盘的影响。徐高称，国内投资者不必恐慌，相比外盘，A股更加具有韧性。国内的疫情基本得到控制，二三季度经济反弹的概率较大，市场的走势有基本面的支撑。
　　徐高表示，全球市场调整的最大原因还是疫情发展的不确定性。目前，中国等国家的疫情状况基本得到控制，但部分欧美国家的疫情还处于快速发展的态势，一些欧美国家的疫情应对政策暂时还未完全跟上。受此影响，欧美疫情好转拐点的时间会往后推。与此同时，这也会拖累当地经济发展，使得欧美国家走入衰退的概率增大。
　　徐高称，除了经济基本面的影响，美国股市自身也出现了一定的问题。市场在下跌的过程中，有部分杠杆交易在主动平仓，另外风险平价的交易策略也在进一步放大股市的跌幅。美股目前可能存在下跌与抛盘互相强化的恶性循环。
　　他认为，相对美股市场而言，A股市场有较强的韧性，这种韧性可以体现在以下几个方面。首先，我国的疫情基本得到控制，态势也更加明朗。其次，国内“六稳”的宏观政策也在持续出台，经济从一季度低位快速反弹的预期较强。再次，国内的流动性较为充裕，且有足够的政策储备来保证充足的流动性。
　　徐高称，整体判断，A股市场目前处于震荡的行情之中，走势有基本面的支撑。除了国内因素之外，国外的影响因素相信也会走向好转。美股动荡的格局不会长期持续下去，股灾式的下跌会引起美国监管者的重视，后期也会有相应的措施出台。

源自：上海证券报

---

　　金融危机爆发概率不高
　　⊙中银证券首席经济学家 徐高
　　今年2月下旬以来，全球金融市场陷入恐慌，令股票价格大幅下挫。目前，美股已经从今年2月中旬的高点下跌超过30%，衡量市场恐慌情绪的VIX指数更是突破了2008年雷曼倒闭后的高点，从而引发市场对金融危机爆发的担忧。
　　尽管当前美国股市的波动状况已接近2008年次贷危机时的情形，但还不能说金融危机已经卷土重来。目前，扰动市场的主要是新冠肺炎疫情的不确定性，以及油价大跌带来的冲击，而非金融体系的失稳。近期在欧美股市大幅下挫的时候，表征金融市场流动性紧张状况的TED利差（3月期欧洲美元Libor利率与3月期美国国债收益率之差）仍然在50基点附近的较低水平。而在雷曼倒闭之后的次贷危机爆发期，TED利差最高时曾突破450基点。从流动性来看，金融体系并未进入危机状态。
　　金融体系的核心是银行系统。资产价格波动要引发金融危机，主要路径是通过损伤银行资产负债表来让银行体系失稳。而这方面的风险目前看来仍然可控。次贷危机发生前，美国投资银行杠杆率很高，且持有规模庞大的由次级按揭贷款衍生而来的有毒资产。在这些有毒资产价格大幅跳水的时候，像雷曼这样的老派投行就轰然倒地，引发金融体系的崩溃。目前，美国金融机构负债总额占GDP比重已经从2008年时的120%下降到80%左右，稳健性大为提升。美国商业银行（美国投行都已并入商业银行）对股票市场的风险暴露也不大。因此，尽管美股跌幅巨大，银行体系的稳定性并未受到明显影响。
　　此外，中央银行已经积极出手稳定市场。3月以来，美联储已经迅速降息150个基点，并启动了7000亿美元的量化宽松（QE）。这样积极的货币宽松举措有利于维护金融市场的稳定，防止金融危机的爆发。当然，美联储的大幅降息似乎并未让美国股市止住跌势。但这恰恰表明了当前市场下跌的原因并不在金融层面。导致市场恐慌的是疫情走向的高度不确定性，而非美联储宽松政策所能干预到的金融问题。
　　今年年初至今，新冠肺炎疫情已经在多个国家和地区发生。从新增确诊病例数来看，欧洲国家和美国的疫情仍在扩散期，发病人数还在上升过程中。疫情的发展前景仍高度不确定，从而让经济前景变得不可捉摸，引发了全球市场的恐慌情绪。
　　尽管目前对疫情走向很难做出精确预判，但也没必要因此而乱了章法。疫情确实会对短期经济带来比较严重的冲击，但这种冲击终究是短期的。与疫情相比，石油价格下跌带给市场的冲击就更小。石油价格战确实会对石油生产企业（尤其是美国页岩油企业）带来很大经营压力。但石油降价也等同于对能源消费者的“减税”，对全球经济会有提振作用。因此，尽管全球经济确实有可能因为疫情蔓延而陷入衰退，但没有必要过度恐慌。
　　我国目前更显安全。一方面，在强有力防控措施的作用下，疫情在我国已经明显受控。而且有了前期应对疫情的经验，我国应该也能成功应对疫情的海外输入风险。此外，对冲疫情影响的各项政策措施正持续落地，支撑着市场信心。接下来，我国经济增速预计会从今年一季度的低点快速回升，投资者更没有恐慌的必要。

源自：国际在线

---

原文标题：中银证券徐高：中国经济将在疫情消退后“起跳” 源自：中国证券报

　　中银证券首席经济学家徐高2月9日接受中国证券报记者专访时表示，新型冠状病毒肺炎疫情给我国经济带来了一定短期冲击。受疫情影响，餐饮、旅游、文娱等需要人群聚集的商业活动大受影响。随着各地为防控疫情而推迟上班开学，疫情对工业生产部门的影响也在逐步显现。但在得当的政策应对之下，疫情的负面影响能够被局限在短期──我国经济增速在短期“蹲下”之后，将在疫情消退后“起跳”。
　　徐高表示，首先要看到，在全国范围强有力的防控下，疫情发展已经出现了向好趋势。另一方面，全国范围内新增治愈病例正在快速上升。尽管接下来会有节后返城返工潮带来的挑战，相信疫情也会很快受到控制。
　　徐高认为，决策者已经注意到疫情对经济的冲击、看到了疫情给经济带来的风险，并正在采取有针对性的政策措施加以对冲，我国经济增长有望在一季度因疫情“蹲下”之后，在二季度“起跳”。
　　徐高表示，“起跳”部分来自疫情结束后经济活动的自发恢复。疫情过去之后，那些被抑制的经济活动会重新浮现出来，给经济增长带来恢复性反弹。
　　但“起跳”更重要的原因来自经济政策的有效应对。在疫情暴发之前，我国持续处在产能过剩、需求不足的状况下。这给我国利用经济政策对冲疫情冲击创造了条件。因为尽管一季度会因为疫情而失去一些工作时间，未来可以通过产能利用率的提升来弥补这部分产出的损失。只要宏观政策把这样的条件利用起来，用针对性的措施防止疫情冲击在经济中传导和放大，疫情之后经济增长的“起跳”就值得期待。
　　徐高表示，在抗击疫情的战役中，我国全国一盘棋的强大资源调动能力再次体现了出来。各地对湖北的支持、民间自发的捐助，以及海外华人的支持无不让人振奋。
　　在疫情冲击之下，不少实体经济企业将在资金链方面面临很大压力。但很显然，这一风险已经为决策者所关注到。上周，人民银行已经向金融市场投放了大量基础货币来稳定市场。同时，金融监管者还联合发文，要求金融机构加大对实体企业的融资支持。财政还会对部分贷款进行贴息，以降低受疫情影响较大企业的融资成本。此外，不少地方政府也出台了支持企业（尤其是小微企业）的政策。在这些政策作用下，金融市场和实体经济中的流动性危机应该可以避免，从而阻断疫情冲击向长期蔓延的一条重要路径。
　　徐高认为，目前仍然处在疫情防控的关键时期，战胜疫情是最重要的任务。而在疫情得到控制之后，政策应该会很快转向对冲疫情的负面影响上来。更为宽松的财政政策（伴随着财政赤字的扩大和地方政府融资的松绑），向实体经济更充裕的社会融资投放是可以预期的。在疫情冲击长期传导路径被阻断的情况下，这些经济增长的助推政策，加上经济在疫情后的自然复苏动能，以及势头仍然良好的全球经济环境，会让中国经济很快跳出疫情砸出的坑。

〓　相关链接

• 新型冠状病毒肺炎（COVID-19）疫情 | 口罩
  

源自：澎湃新闻

---

原文标题：徐高：过于严厉“去杠杆”，让民营企业的杠杆率反而上升

　　在中银国际证券总裁助理、首席经济学家徐高看来，2018年中国实体经济融资过于严厉的“去杠杆”不但没有使民营企业的杠杆率下降，反而使其明显上升。
　　12月15日，在北京大学国家发展研究院主办的“第四届国家发展论坛”上，徐高谈及中国实体经济融资与金融监管时发表题为“去杠杆下的民企困境”演讲。
　　他认为，中国非金融部门总债务占GDP比重虽然从2008年末的不足140%快速上升到了2018年的超过250%，但仍略低于发达国家平均水平，还算不上太高。
　　徐高表示，中国金融体系为银行所主导，债权型间接融资占了社会融资的大头，因此债权型融资占主体的社会融资就自然成为“去杠杆”政策打压的重点，其结果是社会融资规模的增长明显放缓，货币政策传导路径受阻，宽松货币政策只能在金融市场带来流动性的过度堆积，却无法通过社会融资的扩张而传导到实体经济中去。
　　徐高认为，此前过于强力的“去杠杆”打压了社会融资，收紧了中国基建投资的投资瓶颈，让基建投资从增长稳定器变成了增长压力源。此前基建投资一直是中国经济增长的重要引擎，其增速在过去几年都维持在接近20%的水平。但在2018年，其增速却因为融资匮乏而明显下滑至4%。
　　徐高还提出，2018年开始的对非标融资的严厉清查使得民企相对国企的信用利差攀升至十年来的高位，融资条件进一步恶化。
　　“从数据来看，民企的融资瓶颈今年并没有得到有效缓解。货币政策虽然放松了，但融资没有传导到民营企业，这与此前对非标融资的打压，以及过于严厉的去杠杆挤压了实体经济的毛细血管有关。”徐高说。
　　徐高还提到，2019年的“包商银行事件”也让小银行的融资成本明显上升，并最终对小微企业的融资带来不利影响，近期城商行同业存单发行利率相比股份行利差明显攀升。
　　“2018年起，民营企业的工业企业资产负债率从52%左右上升到了目前58%左右，而国有企业则从近60%稳步下降。”徐高说，“过严的去杠杆让民营企业的杠杆率明显上升。民营企业的亏损比例也随之上扬了。”