张瑜：国债分三路，预算看四处

福正身有 · 发表于: 2024-3-14 17:09:27

: 意见领袖

　　意见领袖 | 张瑜

核心观点

　　今年预算的最大增量是国债，对应的财政预算特征与经济、资本市场影响如下：
　　1、财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支出占比近10年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12省防风险。
　　2、经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政──消费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。

报告摘要

　　一、今年的国债，有多特别？
　　通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：预算安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿（2023年增发国债+0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。
　　二、今年的预算，有何特征？
　　1、高支出──财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速6.8%，2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出增速8.1%，2019~23年为8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（今年目标+0.1%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；2022年目标+0.1%，实际-21.3%），重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。
　　2、低预算赤字，高广义赤字──广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算赤字率3%，2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23年为5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字率8.3%，2019~23年为5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字（增发国债、特别国债）。
　　3、中央上收事权──替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%，2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方（增发国债，0.6万亿增量全部转移支付给地方；特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方）。
　　4、地方两级分化──大省稳投资，12省防风险（详见《31省预算观察》）
　　三、预算如何影响经济、资本市场？
　　1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。
　　2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）；3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。
　　3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿：2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，若汽车、家装等行业补贴规模相仿，加总或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022年设备更新改造专项再贷款额度2000亿，中央财政贴息2.5%，若今年增额两批共4000亿，或贴息4000×2.5%=100亿（实际贴息幅度或更高）。
　　风险提示：预算与执行存在差异，地方收支压力超预期，特别国债发行超预期。

报告目录

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报告正文

　　一、今年的国债，有多特别？
　　通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：一是2023年增发国债8000亿[1]，2023年四季度增发1万亿元国债，大部分在2024年使用；二是常规国债3.34万亿，弥补中央财政赤字；三是2024年超长期特别国债1万亿，从2024年开始拟连续几年发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。今年安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿（2023年增发国债+0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。

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　　二、今年的预算，有何特征？
　　1、高支出──财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速6.8%，2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出增速8.1%，2019~23年为8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%，图2），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（2022年目标+0.1%，实际-21.3%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；今年目标+0.1%）、重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。

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　　2、低预算赤字，高广义赤字──广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算赤字率3%，2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23年为5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字率8.3%，2019~23年为5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字：1）增发国债，进上年一般预算，不计入今年赤字；2）常规国债，进今年一般预算，计入今年赤字；3）特别国债：进今年政府性基金预算，不计入赤字。

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　　3、中央上收事权──替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%，2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%，图5），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方：1）增发国债，0.6万亿增量全部转移支付给地方；2）常规国债，1800亿增量部分转移支付给地方（中央对地方转移支付同口径增长4.1%；高于扣除重点保障支出后的中央本级支出增速0.3%），3）特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方（近年，中央政府性基金对地方政府性基金转移支付1000亿左右；今年，中央政府性基金增加1万亿特别国债收入，对地方政府性基金转移支付增至6153亿）。

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　　4、地方两级分化──大省稳投资，12省防风险。相比国债增加1.8万亿，地方债增幅仅1000亿（专项债3.8→3.9万亿），主要关注结构变化，通过新增限额看投资任务、限额空间看化债资源：1）新增限额：6个经济大省提前批专项债占比过半，12个化债重点省份占比下滑较多（已不足10%）。31省合计2.28万亿，同比4%，其中6大省/12省/其他分别占比52%/9%/39%（2023年为48%/15%/37%）。2）限额空间（可用于化债）：12省剩余较少。2023年末31省合计1.3万亿，同比-42%，其中6大省平均剩500亿，12省平均剩300亿（详见《31省预算观察》）。

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　　三、预算如何影响经济、资本市场？
　　1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导（图7），私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足──今年历史首次宣布特别国债多年发行，去年底时隔20余年再次增发国债、PSL大规模重启（详见《中国版QE：谁在“非常规”扩表》）。
　　2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）；3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。
　　3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿：2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，若汽车、家装等行业补贴规模相仿，加总或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022年设备更新改造专项再贷款额度2000亿，中央财政贴息2.5%，若今年增额两批共4000亿，或贴息4000×2.5%=100亿（实际贴息幅度或更高）。

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　　[1]预算中，2023年增发国债结转2024年部分记“上年结转收入”5000亿；实践中，据财长蓝佛安：“2023年四季度增发的1万亿元国债，大部分都在2024年使用”；结合2023年前两批超8000亿增发国债12月中下旬下达，为反映实际，报告正文按2023年1万亿增发国债结转8000亿到2024年测算增量、拉动。
　　（本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员）
　　

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[探讨研究] 张瑜：国债分三路，预算看四处