南开大学李学峰：基金管理模式也会影响投资绩效

源自：澎湃新闻

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　　基金管理模式也会影响投资绩效
　　李学峰 来源：澎湃新闻
　　一、引言
　　传统上，参与基金投资决策、日常管理时，基金管理人与基金产品通常是一对一的角色，即一个基金经理通常只管理一只基金的组合配置，我们可称为单经理管理模式。近年来，多个基金管理人共同管理一只基金的团队管理模式越来越普遍（称为团队模式），就我国情况来看，目前团队模式已占全部开放式股票型基金的近30%。
　　我们知道，证券投资基金在其投资管理中，也会像个人投资者一样存在着非理性行为。逻辑上可以推论的是，单经理模式下，基金经理个人的主观判断会直接对投资组合决策造成影响，从而当基金经理存在非理性行为偏差时，更容易使投资结果与基金的投资目标产生偏离。那么，上述基金管理模式变化后，作为团队的非理性行为与单经理的非理性行为会有什么差异吗？ 特别是，投资者的非理性行为会对投资业绩产生重大影响，因此，有必要弄清楚两种模式下基金管理人可能存在的非理性行为差异对基金绩效的不同影响。
　　进一步，这还引发出这样一个问题：虽然团队模式近年来越来越普遍，但国内外的现实是单经理模式并没有消失。那么团队模式与单经理模式又为什么会并存呢？换一个角度说，基金公司应如何选择是采取团队模式还是单经理模式呢？这不仅是一个有趣的理论问题，也是基金公司选择不同的管理模式、改进和提升基金管理效率的一个重要的实际问题。同时这对基金持有人选择基金进行投资理财也有参考价值。
　　二、过度自信与群体决策
　　现实中，参与资本市场的投资者，往往认为自己掌握了他人所不具备的某种信息、能力、经验、对价格的判断或者理论深度，并由此导致频繁交易和短线换炒作行为，这就是行为金融所揭示的投资者的过度自信。过度自信这一非理性行为的直接后果，就是导致投资者的过度交易从而降低投资绩效，并导致市场的非稳定运行。
　　过度自信既可能是一个个体行为，也可能发生在群体的行为选择和决策上，这就涉及到了群体决策理论。群体决策理论目前主要存在两类观点：一类是群体转移理论，即认为团队成员的决策会向团队中具有较为极端观点或“气场强”的人的方向转移，因此团队决策比单人决策可能结果更加极端，这方面常被引用的一个例子就是现实中一些极端组织的形成；另一类是观点多样化假说，它认为团队的观点是团队所有成员意见的均值，由于每个成员都可能具有观点的差异，因此团队决策将是对各种观点的妥协，这方面的一个现实例子就是民主决策下各种政策的形成──大多偏离了团队每个人的初心。
　　将群体决策理论应用到基金管理的团队模式和单经理模式下的过度自信行为，我们可以看到，过度自信等非理性行为，是个人偏差的自我归因和社会互动等外部因素共同决定的。那么，基金管理人团队作为一个小型社会互动环境，其决策同时受团队其他成员的观点意见的影响，相比单经理模式而言，在过度自信等非理性行为的表现上肯定是存在差异的，因为按照群体决策理论的两个观点，“群体转移理论”下的极端结果或“多样化观点假说”下的妥协后果，都会使过度自信等非理性行为的程度及其后果与单经理模式存在差异。
　　三、为什么两种模式会并存？
　　以上分析表明，过度自信等非理性行为在团队模式和单经理模式下肯定是有差异的，那么，为什么这两种基金管理模式会并存呢？
　　首先，就过度自信的程度来看，团队模式与单经理模式孰高孰低，主要取决于二者能力或自认为的能力的高低。在群体转移理论下，能力高的团队模式由于其更倾向于极端的观点，从而其过度自信程度会大于单经理模式；而观点多样化假说下，由于团队会把观点“平均化”，导致能力高的单经理模式的过度自信水平因为没有被平均化从而会高于团队模式。
　　其次，就非理性行为对绩效的影响来看，在群体转移理论和观点多样化假说两种不同的情景下，单经理模式和团队模式具有不同的结果：在群体转移假说条件下，由于团队模式过度自信程度大于单经理模式，而过度自信所导致的过度交易显然会降低投资绩效，即可推论出团队管理的基金业绩弱于单经理管理下的基金业绩；而在观点多样化假说情景下，单经理模式的过度自信程度大于团队模式，因此团队基金业绩更优。
　　上述分析说明，无论是从过度自信程度来看，还是从过度自信对投资绩效的影响而言，团队模式与单经理模式都不能被否定，二者孰优孰劣关键要取决于现实中群体决策的表现是群体转移理论成立还是观点多样化假说起作用。这也就阐释了现实中团队模式与单经理模式并存的原因：现实中群体转移理论是存在的，同时观点多样化情景也有其生存空间。
　　四、结论与启示
　　由以上分析可见，目前基金管理行业中单经理和团队模式并存的原因，即在于“群体转移理论”或“观点多样化假说”在现实中都有存在的可能或环境。换言之，我们不能简单地说单经理模式和团队模式孰优孰劣，而要具体地看基金公司的“小环境”或者说公司文化是更倾向于极端观点──从而放大了过度自信等非理性行为并导致业绩下降，还是更倾向于民主决策──从而“平均化”了过度自信等非理性行为从而降低了对业绩的冲击。
　　总之，对于基金公司而言，两种管理模式似乎都可以选择，但由于在群体转移理论和多样化假说下，两种模式的过度自信及其对绩效的影响是不同的，所以对基金公司选择不同模式的启示是：无论实施哪种模式，前提是要先弄清楚哪种群体决策理论在现实中成立；而且，可以推测的是，随着投资环境的完善、投资规则的健全、投资文化的变迁，群体转移理论还是观点多样化情景哪个在现实中成立可能是动态变化的，这就需要基金公司依据“环境”的变化进行管理模式的动态调整，而不能固守其一到终老。
　　此外，对于基金持有人选择基金进行投资理财的启示则在于：不能只看到基金或基金经理的业绩结果，还应关注其管理模式、深究其业绩来源。由此我们也可以看到，对基金的选择与投资，其专业性的要求一点都不亚于对股票、债券等证券的投资，但这方面知识的普及以及对“基民”的教育和培训我们还有很长的路要走。
　　（作者李学峰为南开大学金融学院教授）