东方固收研究：对本轮10年期国开债低点的探讨

honjehai · 发表于: 2018-12-29 15:28:00

源自：新浪财经-自媒体综合

源自：潘捷固定收益与资产配置研究

　　目录
　　一、国开债触及3%和3.3%的历史借鉴
　　1.1 2008-2009年三个时间段的历史回溯
　　1.2 2015-2016年五个时间段的历史回溯
　　二、本轮10年期国开债低点或在3.3%～3.4%一线

一：国开债触及3%和3.3%的历史借鉴
　　从2018年年初至2018年年末，10年期国开债收益率下行120BP左右，至3.65%一线。展望2019年，还有多少下行空间？10年期国开债的底部是多少？从历史情况来看，2008年以来，3%是国开债的最低点，3.3%～3.4%左右是次低点。
　　本文，我们试图从七个维度将目前环境与历史上国开债的低点时期去对比，从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为（市场杠杆水平）和外部环境。
　　我们参考的时间段包括，第一时间段，2008年8月11日至2008年12月15日；第二时间段，2008年12月16日至2009年1月12日；第三个时间段，2009年1月13日至2月5日；第四个时间段，2015年6月1日至2015年12月17日；第五时间段，2015年12月18日至2016年2月14日；第六时间段，2016年2月15日至2016年4月25日；第七时间段，2016年5月1日至2016年8月15日；第八时间段，2016年10月25日至2016年12月27日。

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1.1 2008-2009年三个时间段的历史回溯
　　第一时间段，2008年8月11日至2008年12月15日，10Y国开债从5.32%下行至3.3%的低点。
　　经济增速：受到次贷危机影响，经济增速下行，工业增加值自6月的16%下行至10月的8.2%，PMI自6月的52%下行至10月的44.2%，下半年除9月外PMI持续五个月在荣枯线以下。
　　通胀：4月CPI同比触及年内高点8.5%，其后CPI逐月下行，10月和11月分别降至4.0%和2.4%。
　　社融：5月社融存量增速触及年内高点19,73%左右，10月降至16.92%左右。
　　资金面：央行9月15日降息+定向降准、10月8日降准降息、10月29日降息，11月26日降准降息。在货币政策持续宽松影响下，7天回购利率中枢自6月的3.36%下行至12月的1.51%。
　　监管政策：监管总体对债市影响较小。
　　机构行为：08年2-4季度，混合型基金债券市值占基金资产比重上升，三四季度比重中位数水平在25%附近。
　　外部环境：07年9月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调50bp，为03年以来首次降息。07年6月起，美国十年期国债收益率开始震荡下行，07年12月起美国制造业PMI开始落至荣枯线以下。直至08年10月底，美联储降息9次，联邦基金利率自5.25%下降至1%。

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　　第二时间段，2008年12月16日至2009年1月12日，10Y国开债收益率突破3.3%，下行至3.1%附近。
　　经济增速：11月工业增加值增速下探至5.4%，前值为8.2%；PMI降至38.8，前值为44.6。均为阶段最低点。
　　通胀：CPI同比继续下行，2009年2月CPI同比降至-1.6%。
　　社融：2008年10月，社融存量增速下行至16.92%，为阶段性低点。此后社融增速有所回升，2008年11月和12月分别上升至17.21%和18.19%。
　　资金面：2008年12月22日央行宣布降准降息，货币政策继续宽松。2008年12月R007加权平均利率中枢降至1.51%，2009年1至5月R007中枢均在0.95%附近。
　　监管政策：监管总体对债市影响较小。
　　机构行为：2008年3至4季度，混合型基金债券市值占基金资产总值比重维持在25%附近。
　　外部环境：2008年12月16日，美联储宣布降息，联邦基金利率从1%降至0.25%。

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　　第三个时间段，2009年1月13日至2月5日，10Y国开债从3.11%持续上行至3.82%。
　　经济增速：2008年12月工业增加值增速自5.4%上行至5.7%，PMI自38.8上行至41.2，此后工业增加值和PMI持续回升。
　　通胀：CPI同比持续下行，2008年12月和09年1月分别下行至1.2%和1%，2009年2月至10月CPI同比持续为负。
　　社融：社融存量同比和M2增速自2008年11月起持续回升。2008年10月两指标分别触及16.92%左右和15.02%左右的阶段性低点，2009年1月分别反弹至20.54%左右和18.79%左右。
　　资金面：2009年1月至5月，7天回购利率中枢在0.95%附近。
　　监管政策：监管总体对债市影响较小。
　　机构行为：2009年一季度混合型基金债券持仓比重自25%下降至20%附近。
　　外部环境：美国开启第一轮QE。2008年11月25日～2010年4月28日，美联储开启首轮量化宽松政策，在此期间购买了1.25万亿美元的房地产抵押贷款证券，3000亿美元的国债和1750亿美元的机构债券，资产负债表共扩张1.725万亿美元。

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1.2 2015-2016年五个时间段的历史回溯
　　第四个时间段，2015年6月1日至12月17日，10Y国开债从4.1%持续下行至3.4%左右。
　　经济增速：自2015年6月起，PMI持续下跌至50以下，2015年9月，GDP增速首次跌破7.0%。2015年10月，工业增加值同比下跌至5.6%的阶段性低点。
　　通胀：CPI同比徘徊在2%以下的低位。
　　社融：社融增速从2015年3月开始持续下滑，截至2015年6月，社融增速从14.69%下滑至12.44%的低点，之后社融增速略有回升，但增速始终在13%以下。
　　资金面：货币政策加大宽松力度。从2015年2月至10月，央行共进行了4次全面降准，1次定向降准、5次降息。从历史上看，2015年是央行降准降息最为频繁的一年，共降准2.25%，降息1.25%。
　　监管政策：监管总体对债市影响较小。
　　机构行为：2015年下半年银行开始进行委外业务，中小银行同业业务开始扩张，截至2015年末，同业存单余额已从2014年末的约6000亿骤增至超3万亿。
　　外部环境：美联储主席耶伦在2015年3月27日末发表“货币政策常态化”的讲话，奠定年内加息的政策取向，市场对美国开启加息周期所引发的人民币贬值压力和资本外流压力有所担忧，从2015年6月至2015年8月26日，美元兑人民币1年期掉期持续上行，直至9月初，美元兑人民币1年期掉期才开始下行。
　　第五时间段，2015年12月18日至2016年2月14日，10Y国开债从3.4%下行至3.0%的历史低点。
　　经济增速：经济增速下行。截至2015年12月，工业增加值同比已下滑至5.9%；PMI持续在50枯荣线以下
　　通胀：2015年11月至2016年1月，通胀有所回升，从1.3%逐步上升至1.8%，但仍然在2%以下，通胀仍在低位。
　　社融：2015年12月，社融增速进一步下跌至12.44%的阶段性低点
　　资金面：银行间资金面仍然维持宽松，R007加权平均利率维持在2.4%左右。
　　监管政策：监管总体对债市影响较小。
　　机构行为：根据2015年4季度的基金季报显示，中长期期纯债基金的杠杆持续上升。同时，中小银行也开始进行委外业务。
　　外部环境：2015年12月17日凌晨，美联储宣布自2006年以来首次加息25bp，但其会议声明表示：“联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景”，表述仍偏鸽派。12月17日，央行7天公开市场逆回购利率维持2.25%不变，当日10Y国开债收益率即从3.36%下行至3.31%，之后即突破3.3%并持续下行。

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　　第六时间段，2016年2月15日至4月25日，10Y国开债从3.0%的低点持续反弹至3.4%左右。
　　经济增速：2016年3月，PMI超预期反弹至50.2，这是近8个月以来首次回升至50的枯荣线以上，工业增加值增速也大幅反弹至6.8%。
　　通胀：通胀预期抬升。2016年2月至4月，CPI同比上升至2.3%以上，为2014年下半年以来首次突破2%。同时，2016年3月，PPI同比由负转正。全国大宗商品涨势凶猛，从2016年2月至4月，原油、螺纹钢、铁矿石涨幅均高达40%左
　　社融：2016年1-2月平均信贷达到1.6万亿，创出历史新高，大幅超过市场预期。2016年3月，社融增速大幅反弹至13.63%。同时，2016年3月5日，2016年政府工作报告宣布，拟安排赤字2.18万亿元，比去年增加5600亿，赤字率将由2.3%提高到3%。
　　资金面：央行货币政策仍然维持宽松，2016年3月1日，央行宣布全面降准0.5%。
　　监管政策：央行开始执行MPA考核。2016年2月6日央行发布《2016年一季度货币政策执行报告》，首次宣布执行MPA考核，从七大方面对金融机构的行为进行引导。
　　机构行为：根据2016年1季度的基金季报显示，债基杠杆达到了历史最高位，基金资产总值与基金资产净值的比值居于高位。
　　外部环境：2016年3月17日，根据美联储利率预期点阵图显示，预期年内加息2次，较之前的4次加息有所减少。从2016年2月至4月，美元兑人民币1年期掉期整体略有下行，在700至900点间波动。
　　第七时间段，2016年5月1日至8月15日，10Y国开债重新下行至3.0%左右的低点。
　　经济增速：从2016年5月至7月，工业增加值增速基本在6%左右，PMI再次回落至枯荣线以下。
　　通胀：通胀重新回落至2%以下，2016年7月，CPI同比回落至1.8%，PPI同比仍为负值。
　　社融：社融增速重新回落至13%以下。截至2016年7月，社融增速已从4月的13.35%持续下降至12.17%的阶段性低点。
　　资金面：银行间资金面仍然维持宽松，R007加权平均利率维持在2.46%左右。
　　监管政策：2016年 7月 27日，据第一财经报道，银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，意味自2014年12月以来搁置的银行理财业务监管新规征求意见有望重启。
　　机构行为：根据2016年2季度基金季报来看，债基杠杆仍然在高位。此外，由于大资管业务的爆发，各类资管产品的规模也出现骤增，大量资金涌向债市，加大了债市杠杆。
　　外部环境：2016年6月16日凌晨，美联储宣布维持利率不变，并且预计年内仅加息一次的官员人数大增，市场预期美联储加息或放缓。从2016年5月至10月，美元兑人民币1年期掉期整体有所下行，在500只800点间波动。

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　　第八时间段，2016年10月25日至2016年12月27日，10Y国开债从3.0%大幅上行至3.9%左右。
　　经济增速：自2016年8月经济企稳回升后，2016年11月，工业增加值同比上升至6.2%，PMI回升至51.7。
　　通胀：通胀从2016年9月开始逐步回升，2016年10月，CPI重新上涨至2.0%以上，PPI也由负转正。
　　社融：社融从2016年8月开始见底回升，截至2016年10月，社融增速从12.17%持续回升至12.66%。
　　资金面：从2016年9月至2016年12月，R007加权平均利率从2.5%快速上行至3.0%。
　　监管政策：2016年10月25日，据21世纪财经报道：“央行拟将银行表外理财纳入MPA广义信贷考核范围”。监管政策进一步压制金融机构的加杠杆行为。
　　机构行为：由于监管政策趋严、货币政策大幅收紧，机构开始逐步降杠杆。
　　外部环境：2016年12月15日凌晨，美联储宣布加息0.25%，根据美联储利率预期点阵图显示，预期2017年将加息3次，较9月会议时预计的2次有所增加。

二：本轮10年期国开债低点或在3.3%～3.4%一线
　　目前，10年期国开债收益率已经下行至3.6%左右，我们对于接下来的债市总体不悲观，但是下行空间我们认为有限，10年期国开债收益率或难以下行至3%的历史低点。
　　从经济来看，总量经济增速预计小幅回落。从通胀来看，CPI增速总体平稳，PPI 增速或持续回落。从资金面来看，货币政策仍易松难紧，流动性合理充裕。详见我们年度策略报告《利率中枢预计下行，纯债转债花开两枝──2019年固定收益年度策略报告》。
　　此外，虽然未来经济仍有下行压力，但“稳增长”的力度可能进一步加大。
　　监管方面，未来在经济下行周期中，监管大幅收紧概率低。机构行为方面，2018年4月《资管新规》正式发布后，统一规范了各类资管产品的杠杆标准，并且对各类资管业务也进行了严格规范。即使市场资金宽松，机构也难以大幅加杠杆。外部环境方面，美国仍处于加息周期中，但根据12月联储议息会议点阵图显示，19年加息次数预期从3次下调为2次，美联储加息步伐或有所放缓。
　　我们根据对历史的回顾，构建了10年期国开债以上阶段的“得分体系”，本轮10年期国开债低点或在3.3%～3.4%一线。

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