正荣地产现金流压力大增高息境外发债 利息支出吞噬利润

源自：大德财经

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源自：大德财经

原文标题：正荣地产现金流压力大增高息境外发债，利息支出吞噬利润

　　如果说房地产企业是一辆行驶中的汽车，那么仪表盘上一定会有：
　　表示销售金额的里程车速表
　　表示资产周转率的发动机转速表
　　代表土地储备的燃油表
　　那么融资成本更像是房地产企业的档位变速器：挂哪个档，就上哪个速，高档低速耗油损车，低档位却上不了高速。
　　因此，融资成本一定程度上是房企综合能力的集中体现之一。
　　融资成本低，意味着企业这辆车可以挂得上高档位，财务成本下降盈利能力提升进而带来企业高速的发展，开快开慢，企业可以自由控制。
　　而融资成本居高不下的房企，纵有一颗飞驰的心，但高昂的利息对于利润的侵蚀，就如同加速磨损中发动机的齿轮，越想加速对发动机伤害越大。
　　不巧，正荣地产就是这么一辆目前只能挂得上低档位的汽车。
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　　根据亿翰智库发布的2019年房企融资成本TOP30显示，正荣地产2019年末7.5%的平均融资成本，高于同等销售规模的富力地产（6.6%）、融信集团（6.9%）、绿城中国（5.3%）和远洋集团（5.5%）。
　　2019年，由于国内严苛的融资监管，主流房企不得不忍痛选择高息的境外美元债（动辄利率高达10-15%）来满足融资需求。
　　相关数据显示，2019年中国房企海外融资金额高达752亿美元，同比上涨52%。到今年1月份时，美元债单月融资规模创历史新高，达170.25亿美元。
　　而今年2月份疫情爆发后境内融资迎来短暂宽松窗口期，众房企纷纷抓住机会积极“补血”，此前火热的境外债则有所降温。在这种情况下，房企普遍融资成本均有所降低，且部分房企在境内的融资利率低至2%～3%左右，与十年期国债收益率（2.717%）旗鼓相当。
　　因此，部分房企直呼“钱比白菜还便宜”。请注意，这并不是孤例而是一个趋势。
　　但更不巧的是，正荣地产在这样的趋势下却反道逆行，其融资成本之高变得更加显眼。
　　2020年5月15日，正荣地产发布公告，将发行2亿美元2024年到期、年息8.35%的优先票据。
　　依然是境外债，而且还比其2019年的平均融资成本上升了0.85个百分点。先前在今年1月和2月，正荣地产公布发行的境外美元债的利率成本也还是7.875%和5.6%。
　　赶不上境内发债的风口，境外债也越发越贵，这是正荣地产在融资端面临的僵局。
　　正荣地产作为销售在全行业排名前30的房企，8%左右的海外融资成本明显高于行业均值大约2个百分点。
　　且正荣地产2020年1-4月合约销售金额283.95亿，时间过了1/3，而销售目标只完成全年1400亿的1/5。
　　面对这样一个2020年，正荣地产恐怕连赛道都看不清。
　　据正荣地产年报，公司2017-2019年借贷加权平均融资成本分别为7.3%、7.8%、7.5%，2019年利息费用化支出4.841亿，资本化利息45.822亿。而2019年销售净利率仅为9.5%，净利润为30.94亿，已经远低于费用化与资本化利息之和了。
　　此外，2019年销售毛利率为19.96%，同比还下降2.8个百分点。即使面对高达90%多的利息资本化率，毛利率的下降对于侵蚀股东的利润，无疑是雪上加霜，更何况资本化的利息早晚还是在净利润率里体现，最终还是由股东买单的。
　　除了只能挂上“低档位”这个挥之不去的问题之外，我们再看看正荣地产这辆车的仪表盘情况是怎样。
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　　2018年，正荣地产正式挂牌香港联交所。同年销售额达到1080.17亿，同比大涨54%，兑现了千亿目标承诺。不过，其千亿规模背后是“低权益”的销售结构。
　　很明显，正荣地产的“里程车速表”是含水分的。
　　上市以来，正荣地产的公告中公布的销售额多为全口径销售，鲜有提及权益销售。根据克尔瑞数据，正荣地产2017-2019年的全口径销售额分别为910.2亿、1303.4亿及1408亿，其权益销售则分别为746.4亿、833.8亿及728.1亿，权益占比分别为82.0%、64.0%、51.7%。
　　这权益占比下降速度也不免使得正荣地产的“车速”大打折扣。
　　同时，正荣地产最重要的“发动机转速表”也停滞不前。
　　根据大德财经计算，正荣地产的资产周转率连续3年几乎无起色，2017-2019年分别为0.207、0.213、0.210，仿佛0.21这个数字就是正荣地产这个发动机的临界值。
　　对于想要上高速的房企来说，资产周转率无疑是扩张期间重要的一个指标。2019年下降的资产周转率也意味着正荣地产全部资产从投入到产出的流转速度的下降，从而一定程度上拖累了权益净利率ROE。2019年正荣地产ROE为16.75%，同比下降2.79个百分点。
　　最后，是正荣地产不给力的“燃油表”。
　　根据正荣地产2019年年报，公司截止2019年底，公司土地储备合计2615万平方米，而公司在2019年新增的土储建筑面积为560万平方米，占总土储的1/5。
　　据大德财经统计，正荣地产2017-2019年的新增拿地均价分别为4557元/平米、4829元/平米、5968元/平米，而2017-2019年的销售均价分别为18484元/平米、16765元/平米、15488元/平米。逐年提升的“油价”，而又随之上升的“油耗”（即下降的每单位油续航公里数），使得这辆车开得越来越费力。
　　在规模扩张的诉求下，正荣地产更有资金上的压力。
　　2017-2019年正荣地产的经营流动现金流量净额分别为-42.39亿元、-26.64亿元、-140.64亿元。实际上自2014年有对外的财务数据以来，正荣地产的经营流动现金流量净额只有2015年为正流入，而且更是在2019年底现金流压力突然大增。
　　正荣地产这辆貌似全身都不在状态的一辆车，又如何能够跟上车队上高速呢？
　　似乎很难。