邵宇：何为“内循环”？“以我为主”部署全球资源配置战略

源自：界面新闻

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原文标题：【专访】邵宇详解全球股市“冰火两重天”，疫情加重或将终结美国11年牛市

　　美国时间3月9日，标普500指数开盘暴跌至7%触发熔断。截至当日收盘，美股三大指数全线跌逾7%，道琼斯指数大跌超2000点。
　　而接棒美国市场的亚太股市却在3月10日出现反弹，A股表现更是首当其冲。截至当日收盘，上证指数上涨1.82%，深证成指涨2.65%，创业板指涨2.66%，A股似乎正在成为全球资金的“避险港”。
　　针对这一“冰火两重天”的现象，界面新闻专访东方证券首席经济学家邵宇，他对当前全球金融市场情况、国内资产配置等问题一一作出解答。
　　以下为采访实录：

全球疫情若继续加重，美股11年长牛或将终结
　　问：3月9日美股熔断创下自2008年12月以来的最大跌幅，引发了全球股市巨震，您认为这是单纯的市场恐慌还是又一轮金融危机的开始？此次大跌的主要诱因是什么？是否意味着美股11年长牛的结束？
　　答：现在谈金融危机还略微有点早，此次美股的巨震主要是受全球疫情加重和石油价格暴跌的影响。
　　后续还要作更多观察，石油价格是一项考量标准。如果国际油价继续保持低迷，则会给相应的股票板块带来较大创伤。
　　新冠肺炎引发的疫情则是另一因素，这一因素如何发酵至关重要。如果疫情加重导致美国政局变动，由偏左的领导人担任总统，可能会对美国金融市场产生更大的冲击。
　　另外，如果疫情加重导致全球供应链分散，美国科技股公司会受到比较大的冲击，这可以被视作金融危机的一种表现，很有可能结束美国长达11年的牛市。

　　问：3月3日盘中美联储突然宣布降息50个基点，市场有声音认为这是操之过急了，提前确认了美国经济要因新冠病毒承受危机，您怎么看这一说法？现在市场对3月18日美联储再次降息的预期高涨，降息会不会进一步扩大市场恐慌？
　　答：盘中进行50个BP的降息，说明货币当局是有些手忙脚乱的，此举也一下耗尽了货币政策空间。目前，市场对3月18日美联储例会上再度降息的预期非常高，而且降息幅度可能超过50个BP。这样的话，美联储正以最快的速度消耗自己的“弹药”。也就意味着，如果疫情继续加重，美联储再无更多的政策工具可以使用。
　　实际上，更多的流动性释放并不会对疫情本身有什么帮助，所以其实某种意义上说，美联储受制于政治的压力和市场的恐慌作出了3月3日盘中降息的举措，属于自乱阵脚。

中国资产兼具避险套利双重属性，科技股已不太便宜
　　问：在美股经历“黑色星期一”之后，3月10日亚太股市反弹，A股也逆势翻红，这种反弹是否只是昙花一现？A股真的是全球资产避险港湾吗？
　　答：反弹肯定是会有的，无论是针对油价下跌还是投入货币政策工具，各国当局都在积极的反应。A股目前确实具有一定的避险价值，原因在于中国率先一定程度控制住了疫情。
　　现在也可以监测到境外资金流入的一些信号。一方面是基于避险需求，另一方面由于美联储及全球各国央行的降息举措，致使全球能够实现正收益的债务资产非常有限。资金有进入中国套利的可能，即借助廉价的美元来购买中国的资产。只要未来人民币汇率保持相对坚挺，这种套利模式就可以获得不错的回报。
　　所以现在中国的资产，兼具有避险和套利的双重属性。但套利的资金会在美国的本土市场出现更大风险的时候，撤出一定的资金。届时，中国可能也会受到连带伤害。

　　问：3月10日A股科技股板块反弹动能十足。科技股大涨是什么原因造成的？您认为这种涨势可持续吗？
　　答：科技股被视为本次结构化行情的核心。新一轮基建的展开实际上是依靠产业政策配合基建政策产生的“新基建”，其对科技创新方向的企业仍具有持续的拉动作用，这一情况短时间内无法被证伪。因而科技股仍然会是未来投资的重点。
　　目前国内有大量围绕科技板块展开的基金发行，带来了大量的资金，未来仍将是吸金的主要领域。但另一方面，科技股估值也确实已经不太便宜。这时候对于科技股的投资应该强调“细分”和“再平衡”，也就是找一些真正能在基本面立得住脚的公司，而不是纯粹将“讲故事”的科创蓝筹作为配置标的，这样可能会更加保险一点。

适当进行资产再平衡
　　问：在接下来一段时间里，国内哪些资产值得配置？如果具体到A股，哪些板块的个股更值得持有？
　　答：考虑到潜在风险，适当地做资产的再平衡还是比较重要的。随着全球利率的下行，利率债和高等级信用债可能是有配置的价值的。黄金和日元因其避险属性，也具有一定的配置空间。
　　而在股票权益类市场，也需要在各个板块间进行再平衡。疫情中，金融板块里的券商股和保险股有一定的收益，银行板块则会受到一些冲击。大行业上，消费类股票在前段时间疫情冲击后，目前有估值修复的空间。科技股中，基本面价值得到验证的个股更具持有价值。

中国仍有望实现全年GDP增长目标
　　问：上周全球各国央行均采取了降息举动，中国央行却没有动作，这是为什么？如果美联储继续降息，中国需要跟进吗？
　　答：美联储降息后，包括中国在内的全球市场货币政策空间都已经打开。中国央行现在按兵不动，可能是考虑到短期流动性供应依然充足。未来很长一段时间内慢慢小幅降息更适合中国的节奏。考虑到国内疫情已在一定程度上得到控制，这种判断是比较合适的，也为未来可能存在的更大的全球经济下行，留足了货币政策空间。

　　问：目前全球都受到了新冠肺炎引发疫情的影响，您认为此次疫情会改变全球或中国年内的经济形势吗？
　　答：仅就中国而言，疫情已基本被控制，对全年经济的影响相对可控。在适当的货币政策对冲下，大致能够实现原先的GDP增长目标。目前出口对国内GDP增长的贡献较少，关键还要看内需的拉动。
　　对于全球而言的话，情况比较复杂。如果疫情继续扩大，可能会对全球范围内较大的中心区域经济体形成冲击，而且这种冲击是难以避免的。届时，中国作为全球市场的一环，必然会受到一定的回冲，对中国经济形成二次伤害。这样的话，整个全球的增长速度都会在今年有所放缓。

源自：通信世界

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　　近期，新基建这个概念火了。4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作。会议强调，要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

工业互联网是新基建的重要部分
　　事实上，“新基建”并不是一个新概念，早在2018年底召开的中央经济工作会议上就明确了5G、人工智能、工业互联网等“新型基础设施建设”的定位。随后，中国官方对于“新基建”的部署逐步深入，特别是进入2020年。1月3日，2020年的首次国务院常务会议就提出，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策。此后多个地方的政府工作报告都把 5G 网络建设等作 为了 2020年的投资重点，部分省市还明确了 5G 基站的建设目标。那么，新基建究竟是什么，工业互联网在新基建当中可以发挥什么作用？记者采访了东方证券首席经济学家邵宇。
　　邵宇认为，工业互联网在整个新基建领域中属于一个相当重要的部分。在新基建的概念领域，有些项目面向大众消费需求端，比如充电桩和城际高铁，有些项目则用于中间层能、进行全行业综合效率的提升，比如大数据中心、5G、人工智能等，都具有广泛的应用场景。
　　而工业互联网则是完全针对制造业，面向生产全环节中的人、机、物全互联的基础工程。我国进行供给侧改革和提升制造业效率，也离不开工业互联网的建设与运用。工业互联网的建设在前，制造业上下游的数据才能够打通，不同行业间的沟通更加及时和准确，相应的大数据中心、人工智能等才能够完全的发挥作用，因此在新基建中占据了相当重要的比重。

工业互联网发展意义重大
　　制造业是我国经济的最重要部门之一，工业互联网对于经济将发挥什么作用呢？邵宇指出，我国的工业互联网对于经济的意义很重大。首先是我们进行工业互联网等新基建项目的直接投资拉动，对相关软硬件产业和上下游将带来直接的需求刺激。其次是工业互联网的应用拓展，“互联网+”的核心特点在于边际成本的快速降低，因此制造业依托工业互联平台进行研发设计、生产规划、需求对接、资源配置、产业整合等一系列工作时将极大减少产业链上的交易成本。
　　邵宇认为，未来我们的目标是要进行高质量的创新发展，创新周期的是需要技术的叠加和积累，工业互联以及相应的新基建项目都是孕育创新的最好沃土。适度前置的技术基础设置建设。“工业互联网将长期上帮助改善经济发展结构，孕育新的经济发展动能。”他总结道
　　工业互联网的建设不可能一蹴而就，需要有重点的分步骤推进。邵宇归纳到，建设工业互联网，初期的重点工作是形成一套统一、兼容、可升级的平台标准和技术体系。工业互联网将打通每一个工厂节点，形成全要素链、价值链、产业链的深入网络融合，而相应的硬件标准、网络架构、数据接口都需要纳入到这套开源共享、互联互通的规范标准中。此外架构上，还需要建设国家级网络节点提供的顶级域解析服务，形成推广标杆。数据安全则是一个需要持续关注的问题，这其中包括数据的存储、处理、备份、加密，基础库安全、互联平台运营稳定性等一系列重点问题，需要再工业互联网建设中同时考量，共同进展。

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源自：财经栏目

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　　1月1日消息，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。
　　东方证券首席经济学家邵宇表示，此次降准的幅度和时间点基本符合市场预期，考虑到广义货币M2里面20%是倾向实体盘，80%是趋向资产的领域这一历史的规律，可能会对相应资产的价格带来一定的推动。
　　2020年首日即迎来降准，对央行降息有何预期？邵宇表示，因为准备金释放了更多的流动性，可能银行间的利息也会有适当的下行。
　　同时，邵宇认为，今年至少会有两次到三次左右的降准，但最终也要取决于整个外部宏观环境，特别是美联储的一些政策动作。

源自：每日经济新闻

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原文标题：东方证券首席经济学家邵宇：外资青睐核心资产 可推升科技股投资热情
⊙记者：杨建 每经编辑：吴永久

　　11月22日，由每日经济新闻主办的“2019中国金融发展论坛暨2019中国金鼎奖颁奖典礼”在京举行。在当天上午的“2019中国公募基金高峰论坛”上，东方证券首席经济学家邵宇发表了主题演讲。
　　邵宇表示，今年中国整个证券行业对外资的放开提前了一年，特别是海外头部机构已经入场了。“从我近期的路演来看，外资对中国的学习能力比大家想象得要快。外资也跟我们一样，对核心资产有极大的兴趣，在未来可能会推升市场对大型科技股的投资热情。”

外资对核心资产有极大的兴趣
　　11月22日上午，在“2019中国公募基金高峰论坛”上，东方证券首席经济学家邵宇发表了主题演讲，主要是谈到金融科技对市场的影响，对股权投资以及公募行业带来的变化。
　　邵宇表示，今年中国整个证券行业对外资的放开提前了一年。我们看到大量的资金、机构，特别是海外头部机构已经入场了，从实际情况来看，外资对中国的学习能力比大家想象得要快。
　　从近期的路演来看，外资也跟我们一样，他们对核心资产产生了极大的兴趣。在跟他们交流中发现，他们在买科技类的品种，在未来可能会推升市场对大型科技股的投资热情。
　　另外邵宇还指出，从目前的情况来看，A股市场中的外资越来越多，这些变化对市场的影响是非常重要的。但是我们会不会担心海外头部机构进来，会和国内的机构产生竞争？而实际上谁能够对中国的良好企业的把握，谁就会在未来成为赢家。
　　他认为，整个资本市场的结构发生巨大的变化，一方面在需求端，一方面在供给端。以前服务的客户是公募基金的大佬，现在的客户是商业银行新成立的理财公司。
　　到2018年底，中国财富管理行业的总规模大概在150万亿元左右，主要包括银行理财、基金公司、证券公司、保险公司和第三方理财机构等。其中，银行理财规模约30万亿，保险业总资产为18万亿，券商资管、基金公司等加起来大约55万亿，然后就是第三方财富管理机构、信托和期货等。

优质公司足够多才可能现长牛
　　邵宇在演讲中指出，目前最核心的问题就是市场提供不了足够多的核心资产，只有提供足够多的优质公司作为配置标的，才可能出现慢牛、长牛。
　　在科技竞争的背景下，A股推出了科创板，我们对科创板抱有耐心和宽容。最近我们在做研究，如果华为能够上市，整体上估值差不多在7万亿左右。所以，问题就在于市场缺乏足够多的高质量上市公司，只有优质的制度才能把资金的需求唤醒。
　　好的财富管理机构有待发展，金融整体起步晚，财富管理意识形成晚，券商财富管理转型更晚，好的财富管理模式有待探索。而好的投资者教育体系有待建立，金融市场的供给侧的引导有助于市场趋于理性。
　　未来如果从科技的角度来看有什么样的变化？大致的逻辑没有变化──怎么样把资金转移到核心资产配置上？整个外部资金的进入，投资理念的长期化，有足够吸引力的硬科技企业不断涌现，才能保证未来的市场有长期的发展。
　　其实这么多年公募基金在权益这块的增长是非常有限的，然而权益才是真正的获取经济增长的红利，特别是阿尔法能力的体现。那种考虑投资者的口味，与投资者的逻辑相配合以及具有良好投资逻辑的产品，获得了最大的价值。

源自：爱奇艺财经频道《邵宇老友记》

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⊙作者：世诚投资

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　　邵宇是东方证券首席经济家，也是中国社科院博士后，牛津大学SWIRE学者、国家金融与发展实验室特聘高级研究员、新供给经济学50人论坛成员、央行货币政策委员会专家成员。《邵宇老友记》充分开发了邵宇博士的老友圈层，聚合行业不同声音，共同梳理经济脉络。

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　　最新一期邵宇（以下简称“问”）采访了世诚的董事总经理陈家琳（以下简称“答”），并就A股核心资产等话题展开了一番讨论。

　　问：陈总的业绩辉煌，是5+1的金牛奖的基金经理：5个5年的，一个10年的。可以说是久经沙场的投资老将了。今天和大家要讨论的是比较热门的所谓叫核心资产的问题。最近我在海外做路演，陈总最近也是在海外路演，老外也是整天和你跟你说什么core asset（核心资产）。好像在中国只能买这些资产，老外只认这些东西。最明显的一个例子就是茅台。当然，人家老诟病我们，说我们这个市值最大的公司，不像美国的FANG，都是科技类的。当然，我们也理解，就是中国人多，大家每个人都喝一瓶，价格就上去了，现在股价也是不断地创新高。那么是不是它就是我们作为核心资产的一个部分呢？我们要讨论一下。我想先问一些问题，陈总，你觉得是不是存在所谓的核心资产，你是怎么定义所谓的核心资产的？

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　　答：核心资产这种叫法是最近一两年流行起来的。这个核心资产已经深入人心了，不单单是我们一般投资者、机构投资者，包括海外的这些专业的机构者。对于核心资产，其实没有一个严格的定义，没有一本教科书说啥叫核心资产，也是见仁见智。我的理解，核心资产，大概是那一类资产，就是你必须拥有的。为什么必须拥有，因为这些行业包括这些具体的公司，你在投资于我们中国A股市场的时候，是绕不过去的。它可能分布在各行各业，不单单在刚才讲的消费品行业，甚至包括一些传统比如说偏金融服务的行业，或者在有些科技领域，也存在这么一类的核心资产。他们有非常强的护城河，同时也有很好的管理，很好的执行力，能够持续地为股东去创造价值。

　　问：我是做经济学，做宏观的，我觉得是不是这样理解，因为中国现在经济发展到目前这个阶段，大家看到这个速度肯定是放缓了，主要强调质量的提升。像这个阶段，如果我们一定要找比较的参照物，大概就相当于美国在1980年到1990年这段时间，经济比较弱，但是大的企业，好的企业不断地出现。像我们现在熟知的可口可乐、强生，这些公司都慢慢出来了。当然，它也是分布在不同的领域，我们觉得是不是在大的背景，也就是说，我们有一个行业集中度提高，也就是企业龙头慢慢能够抓住整个成长红利的关键时期。这种类型的核心资产的表现，或者说它可以选择的内容就会越来越充实起来了。
　　答：没错，这个核心资产的产生，首先必须要有宏观的背景。我们看到中国过去30、40年整个宏观经济的发展，是一个很好地产生这些核心资产的土壤。而且最关键的一点，今天跟比如说10年前，15年前比，有个很大的区别。各个行业的领头公司，我们讲那些大象们，其实都已经把各行业的坑给占好了。该圈的地也圈好了。它不像10、15年前一些小公司，它可能说我来挑战一下老大哥，我去弯道超车。这种情况现在还在发生，但是成功的概率其实越来越小。所以为什么造就大家今天看到，我们这些大象们他们继续跳舞而且跳得很好，这些跳得很好的大象们就构成了我们这些核心资产的非常重要部分。所以它是有这样一个宏观背景在里面。

　　问：大家知道老外不太喝白酒的，但是他一说起来就是茅台茅台，他其实不太明白。而且那个酒我看喝一口就不行，要吐掉的样子，因为他们不太习惯这种方式，因为这毕竟是中国很特殊的存在。虽然他不一定能够喝，但他特别看好，觉得它是重要的一个部分。因为大家都觉得消费很简单，就通过这么大的市场，你只会买贵不会买错。所以他会拿得的比较久，所以消费我觉得可能是一个必选的部分，还有没有其他的类型，比方说像科技类是不是也能成为双轮驱动？一个是消费，一个是科技，成为我们未来核心资产的主要构成部分？
　　答：科技其实刚才提到也是一个非常重要的领域，就是能够产生持续地为股东创造价值的公司。但是我们这边可能情况有些不一样。第一点，我们相对来讲，在基础研究领域，做这些基础创新的公司相对少一些。我们中国的这些科技公司最在行的是什么呢？就是在下游的应用领域，特别是那些互联网公司，但是我们看到现在这一块还是在不断地攫取，包括邵老师刚才讲到的我们现在有科创板，而且科创版从7月份开板到现在，整体还是体现出比较健康，良性的有序发展。我们相信科创板只是整个我们来提升科技创新组成部分中的一个环节。我相信还有更多的相应的配套的地方，最终让我们整个科技创新有它该有的土壤，同样再结合微观层面这些企业家，他们所具有的创新精神、创新意识，我相信我们在这个基础科技创新领域，未来也会有很好的前景。

　　问：能不能请陈总给我们投资人支招，从市场的角度来看，咱们这个核心的类别，一个是消费类，一个是科技类，应该要关注哪一样？
　　答：刚才讲到核心资产，从目前的结果来看，确实在消费、科技领域这些名字比较多一些。但是我前面也提到所谓的核心资产，我们是把他的共性抽出来，就是前面讲到，他有足够强大的竞争力，有很深的护城河，同时有一个正确的发展战略，包括他的执行力。然后很重要的，既然是作为一家公众公司，它是不是真正地为股东创造价值。所以从这个角度来讲，它应该是不仅仅限于消费或者是科技创新领域。包括我们在最传统的银行板块里面，也看到有核心资产。不单单国内的机构，包括海外的机构，投资者也在追逐。讲起来的话，银行是个非常传统的行业，但是它照样也可以成为我们机构投资者追逐的对象。所以最关键的一点，我觉得还是看核心竞争力到底有没有，能不能保持。另外一点，就是能不能持续地为股东创造价值。我们其实看到很多公司的基本面相当不错，但是作为一家公众公司而言，可能有的时候我们作为小股东，我们的利益不能完全得到充分的保障。这个时候，我们就可以稍微要区别对待了。

　　问：谈到大家关心的核心资产，有一个问题是肯定要不过去的，就是海外投资人怎么去投资中国这样一些核心资产。当然我知道，现在海外投资中国的方式越来越多了，QFII以后，RQFII的都不限额度、北向的通道各种各样的资金。我们老看市场的，大家有一个观察，北向资金，就是海外的这些钱，我一般都说海外机构投资者，他们毕竟是有多年的投资经验，就是聪明的钱，可能会更多的关注。确实我们也看到在过去的这几轮中，包括那次波动非常剧烈的2014年和2016年那一轮，海外资金应当说买的资产比较稳定，后续确实也证明挣了不少钱，是不是人家眼光比较独特？我知道陈总曾经是QFII的投资经理，也是代表海外投资思考方式问题的方式，我想听一听，你是怎么看海外投资人对中国的包括投资核心资产，包括对阶段的判断等各方面的想法。

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　　答：过去几年，我们看到外资流入成为一股非常重要的力量。对于我们A股市场来讲，我记得当初MSCI指数公司把A股正式纳入到他们指数体系的时候，我们世诚投资当天就写了一份报告。这个报告其实就是一个数字4万亿。当然，这个是4万亿不是2008年的4万亿。这个4万亿我们认为是在未来5到8年，外资在我们A股市场的持股市值。如果看流通市值，其实已经占比相当高了，你看这个数字到今天是多少？我们央行基本上每个季度都有数据的发布。到6月底，外资通过QFII、RQFII、北上各路通进到我们A股市场的持股市值已经超过了1.6万亿。对于我们50多万亿市值而言，差不多占总市值3%。对于我们20万亿流通市值而言到了8%。8%好像数字不高，但是你看其他新兴市场，开发更早的像韩国，印度，巴西，他们的外资持股比例可能低一点到20%，高一点到40%。但是，中国的A股市场是不可比的，我们的量太大了，50多万亿人民币市值的公司，不可能说这么大的体量，外资还持有20%，30%。今天总股本3%左右，我们看未来5年时间的话，有可能是5%到10%。或者稍微小一些6%，7%，这个完全有可能。而且邵老师刚才讲到，他们进来有个特点，他不是撒胡椒面，不是说什么都买。很明显的一个特点，集中度非常高。我们自己做过统计，大概他们持仓的前30大个股，占到他们总的持仓量的一半左右，前50大占到2/3，他们一共持有1000多个，后面1000多个基本上都是过来打酱油的，意思意思，主要是前面。所以那些头部的股票，如果能够享受到外资的持续资金流入，应该来讲，他们相对的股价表现，也许会加强一些。这个就回到我们刚才所讲的所谓的核心资产，所以你很难讲，到底是先有外资的流入，还是先有我们的核心资产，大家要互相看对眼，但是我觉得为什么会有核心资产的攫取，包括刚才讲到为什么我们外资的持股跟我们的核心资产有很高的重叠度？前面已经讲了一个原因，就是宏观的原因，还有一点就是投资者结构的变化。今天我们的机构加在一起，占证券市场流通市值的比例差不多已经接近一半了，这个比例在10年前可能只有10-20%。

　　问：这里头，可能有一点，我觉得要进一步讨论一下，因为大家都看好这个，所以它价格也起来了，因为你都在买，这个会不会交易过于拥挤，因为它很容易把所谓大家都看好的核心资产，价格炒得太高。大家都知道一个好的公司未必是一个好的投资，差别就在于价格，因为都太贵了，就没得挣钱的，会不会有这样的问题？
　　答：既然把它定义为核心资产，也意味着他的估值溢价是在逐步扩大。所谓的好股票，又要有基本面，然后估值不说多少合理，至少不能太贵。否则公司你选对了，却输了时间，机会成本太高了。现在就面临这样的一个问题，碰到这个情况。具体我们做投资怎么办，这是更加重要的。对我们而言，在这里面再做进一步地精挑细选。我相信有相当比例的公司，他们可能需要一段时间来消化目前的估值溢价，但是不排除里面还是会有一部分公司，如果基于未来的成长潜力，可能今天的估值还能够撑住，甚至还有小幅扩张的机会。所以，哪怕在核心资产里面，我们肯定还要区分地对待，但是确实未来经常会碰到所谓的高估值的现象，但是我们做投资一定不要进入到估值的陷阱。

　　问：明白。实际上我们挣钱的两个逻辑，第一是挣EPS的钱，当然你EPS努力挣的钱，别给估值全部都输出去了。因为那个弹性太大了，EPS能挣个30%、40%，在目前的状态下是很了不起的公司，但是你估值透支了1倍、2倍，那就没有办法了。你这个增长率达不到这个目标，你还是要吐出来。所以这可能是担心交易过于拥挤，就是说你可能会买对，但也可能会买的贵。所以这可能还是要有一些技巧来平衡。
　　答：这是一方面，当然还有一种就看你的投资周期，有些人他觉得我的投资周期不是一个季度，我拿10年，我一算的话，我哪怕今天可能有些贵，但如果看个10年的投资周期，可能不见得那么长，那么看个5年，他觉得我还能够承受。

　　问：所以总体而言，就是QFII的钱或者是外资的钱，第一是时间够长，大的机构长期持有。另外他也够聪明，也就是他做了各种算计以后，不管是估值、汇率还是说利润的增速。他觉得这个生意做得过来，他们就做。投资从某种意义上说，攫取了中国持续成长的这部分的红利。从宏观上，我的理解是这样，我们有一个分析框架，中国过去40年的成功，理论上，我觉得主要来自于全球化、来自于城市化，工业化、信息化。这里头你买了这些股票就能够受益这些公司的核心资产，你拿着40年，当然股票市场没那么长时间拿了个20年，肯定是赚钱的，你肯定是跑赢的。但这些股票估计不会特别多，你比方说，我们现在3000多只真正所谓的核心资产，我估计每个行业加在一块，你比方说现在大的行业是26个，每个3家公司，也就大概70、80不到100的样子。
　　答：正好，你知道我们世诚投资有一个股票池。这个股票池现在有多少只股票？差不多85到90个，还不到100个。你看，现在全市场已经接近4000个个股，百分比上来讲2%，也就是差不多，已经做到了，百里挑一。没办法，真正持续好的公司的确不是很多。

　　问：咱们就有这个理念了，陈总来分享一个切身的体验一个干货。
　　答：前面提到外资持续流入对我们整个市场、它的定价、它的整个有效性应该还是起到积极作用。但是反过来讲，我们也不能完全迷信外资。为什么？首先，现在外资流入，说老实话跟几年前会有区别。那个时候刚刚开始最初的几千亿，上万亿，基本上都是我们讲，叫真正的长情，long only，多头策略。它是看好中国的长期发展前景，但是最近一段时间，我们看到整个资金的性质也在发生变化。其中有更多的资金会更加偏向于对冲的形式。你会看到现在他们也在一些名字上进进出出，或者怎么样，比之前做得更加灵活。这种灵活不是说这个资金本身，它的策略发生变化，而是因为它的资金结构发生变化。哪怕是外资，它也在发生变化。这是一个，第二块，也不能完全迷信外资的选股。我举个例子，有一个股票是在激光设备行业，机构的爱股，特别是海外机构投资者的爱股。海外机构把它买到了爆。但是看到前几个月，也是各种各样的新闻消息出来说它这么多年搞的一个欧洲的研发中心，发现到今天为止，一个研发人员都没有，是个五星级酒店，而且大股东自己在同一个区域也有两间五星级酒店。这个就说不清道不明了。有开玩笑说，凭什么跟他一起玩对不对？所以我们也会有反过来的例子，意味着不能简单地迷信外资，迷信QFII，还是要基于我们本身专业的判断能力，让你真正去锁住市场的机会，同时去管理好相应的分析。

　　问：我们聊了那么多也要讲一下，未来这段时间，因为大家今年也不容易，挺折腾的。差不多快结束了，我估计剩下的时间是收官之战，我觉得我们还是聊一聊，未来这个季度陈总你怎么看？然后更重要的是咱们索性把2020的展望也给做了，大概怎么看？这个我估计大家都有策略，估计你有一个基本的框架，现在还没有成熟，但是有一个比较直觉的东西，我觉得这东西特别靠谱。马上要进入到咱们证券公司最忙的时候，年度策略会一个接一个，大家都在为明年这个词真的是绞尽脑汁。
　　答：我们现在还没有想好，但是我在想是不是明年整个走势，包括他的节奏会不会和今年有类似的地方？短期而言，就像我们在10月头上发布的策略报告里面，我们其实也讲到。今年10月份乃至整个4季度可以稍微积极乐观一些，因为这个事其实相对于市场情绪，相对于大家对于去年的10月份4季度而已，因为你回想一下去年10月份，去年单单10月份，指数跌去了10%。个股的话普遍跌了两位数了，今年大家想，会不会重蹈去年。所以你看从9月份开始整个市场，它就主动回调，就在想会不会因为对去年还是记忆犹新，这是一个。还有一点就是国内的因素，大家也看到了上周五公布的一些宏观数据，包括9月份，包括3季度。应该来讲，并没有特别超出预期的地方。市场有时候会有些担心，现在GDP都已经到6%了，大家担心的这个L型是不是还没有到横点？但我们自己的判断，整个经济还是有，一个体量大，它有相当的韧性，第二块，它的政策回旋余地还是蛮广的。我对我们的政策工具箱还是充满信心。所以这几个方面加在一起，包括刚才讲到的市场事先的回调，主动的调整，包括外部的局势阶段性缓和，包括国内的宏观环境可以让我们在10月份4季度更加积极一些。

　　问：投资自上而下、自下而上。刚才陈总给我们总结，我做宏观政策的看到，第一点，风险偏好肯定是上升的，相比去年而言。第二就是政策，财政和货币，主要是跟基本面有一定关系，基本面可能大概率稳住，如果不会再坏，有适当的政策，包括流动性政策和财政积极参加来推动，稳住是大概率的。也就是说，可能还有一定边际上的流动性宽松。这两个方面构成的主要的自上而下的内容，也就是在4季度应该问题不大，所以可以看得更乐观，再往下看，就是怎么选择具体的内容，落实到咱们刚才谈的比较多的核心资产这方面。你看有什么主要的方向可以分享。
　　答：短期来讲，我们的世诚投资内部是把整个市场大概分成三个风格，一个就是所谓的低估值，它里面包括咱们的金融、银行地产，包括一些周期板块。第二块，就是刚才讲到的特别以消费为代表的那些核心资产，大家拿的比较多，今年涨得比较多。第三块就是科技或者更高成长的那批股票，大概三个方向我们自己判断，在10月份4季度的话，第一类，那些低估值的品种，它会有机会有更好的相对收益。为什么这么讲？首先第一点是估值相对比较低，但这不是一个足够好的理由。它可能还需要一个催化剂。这个催化剂就是来自于刚才讲到的那些低估值的板块，大致都是跟宏观经济高度相关。只要宏观经济最终能够稳住，这批股票就能够获得一个额外的催化剂。还有一点从投资角度或者从交易结构角度，它是比较有利，因为我们看了一下机构投资者对于这个板块拿着相对比较少一些，所以有的时候为什么股票会涨，就是因为大家都没有，你买一点我买一点，然后股价就慢慢上去了。人多的地方就是给自己多提个醒。哪里人多呢？当然现在就是核心资产这块人多，其实刚才我已经讨论过了，这里面要区别对待，可能有相当比例的需要一点时间来消化。对于科技和成长这一块其实是需要更加聚焦。3季度是科技股的天下，但是很明显只要沾一个概念、一个题材，马上大家都鸡犬升天了。但是到了4季度乃至到2020年，科技我相信还是有一条很重要的投资主线，但需要收缩战线，不断地去聚焦那些不是简单靠概念、故事，而是真正有它持续的核心竞争力。我一再强调核心竞争力，不一定在核心资产里面，它可能在消费板块、可能在金融服务领域、也有可能在科技。

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　　问：每个行业中的真正有竞争力的龙头，大家一定会追逐。所以大家明白对于中国这样一个经济体而言，下一部分的发展，他肯定是在行业和区域上更加聚集，在投资上的逻辑，有可能真的会去这些硬核的资产，所以这里我觉得不光是消费类、科技类这两个核心资产的主要构成，其他的各种领域，哪怕是传统的领域。我们说，哪怕是水泥生产，哪怕是金融，它如果能够利用科技跟自己形成一个护城河，都有可能成为未来不断收割中国经济增长红利的核心资产，值得大家投资和关注。

源自：财经栏目

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　　9月20日至22日在浙江省德清县莫干山，举办第十届新莫干山会议（2019秋季论坛）暨纪念莫干山会议35周年研讨会。本次研讨会以“百年未有之大变局的认识与应对”为主题，深入学习领会习近平总书记对“百年未有之大变局”的判断，对新科技革命对人类影响、中国改革发展新时代等方面进行深入研讨。
　　20日下午，分论坛“数字金融：趋势与挑战”举行。数字金融分论坛聚焦于当前的数字金融热点问题，围绕分布式数字金融、数字资产、开放金融等新型概念，实质性的探讨数字金融的潜力与落地方向。
　　东方证券首席经济学家邵宇出席并发表主题为“数字货币霸权──超商品货币与超主权货币”的演讲。他表示，如果只是空谈货币，没有价值。区块链也好，人工智能也好，数字货币也好，它们将成为新的技术革命价值量度，支付手段，财富储备和世界货币，这是大家希望见到的未来数字货币的新世界。

以下为演讲实录
　　各位下午好。确实这是一个很复杂的问题，我花了比较长的时间来准备这样一个演讲。
　　原来的商品我们很熟悉，要么是商品货币黄金、白银，法币（主权货币），新的数字货币如果只是比特币，基于算法的话，它的总量是有限的，没有问题。但如果像Libra这样或者央行主权货币发出来的话，这个事情就不一样了。
　　问题在于它是真正的全新的基于算法或者信任的共识的东西，还是基于有形的传统的积累，只不过是一个升级，这是完全不同的路径。那怎么样去区分这里头的差异呢？
　　首先我们必须承认，因为现在这样一个状态，未来货币的主流一定是数字货币，只是不确定它究竟是央行的主权，还是Libra商业的，或者全部开源或者全部去中心的，更像原来的私人货币。
　　其实这个进化的速度不是很快，区块链也就十年的历史，以前的东西有很多的问题，坦率的说，如果是非主权的金银其实也是，Libra也是，但是它们基于的派生体系不一样。我一会儿会谈到，Libra是一种妥协，它必须要征得现有利益主体的同意才能往更高的层次发展，但总有一天会脱离它的母体，数字货币一定是这样发展的。
　　每一种不同货币的基础有不同的理论，理论才能支撑整个经济的发展。比如说金银的时候很简单，一个简单的货币数量论，再加上所谓的黄金运输点，我们既能搞定汇率，又能搞定利率。但是问题的变异就是从信用货币或者主权货币开始就完全变异了。这种变异所带来的影响实在是太大了，我们现在没有办法控制它，或者说完全失去控制。
　　我们知道信用货币是双重构架，理论上高能的货币是由货币控制者央行来决定的，但是广义货币是基于动物精神，怎么样创造它？M2实际上都是内生的。一旦危机的时候，大家知道，央行肯定会挺身而出，因为那个时候整个市场的动物精神全部被吓没了，你只能走凯恩斯道路，其实现在还是这样子。
　　往下走，我们看到在全世界主权信用货币情况下，我们看到更多的是什么呢？是货币的幻觉，资产的泡沫，庞氏骗局，甚至是国家破产，只不过这个旁氏可能是由主权经济体在玩的。
　　现在债务积蓄的状态，以及过去十年为了拯救危机的方法，很荒谬的，过去的危机是因为在2008年之前放了太多的货币，而拯救危机的方式是释放更多的货币，大家知道到了现在整个经济要进入到新一轮衰退，大家所做的唯一动作是什么？降准降息，继续放水。
　　这里面就有很大的一个问题在，这就是因为我们现在整个信用理论的基础，债务跟货币是同源的，因为是信用创造了债务，所以它产生的结果要么是通胀，这是在德国1923年遇到的情况，因为产能不足。第二是泡沫的破灭，当然这个就不断地出现，以及国家的破产，除非你是主权货币，也就是全球储备的主权货币像美国，美国现在的债务大家都知道，为什么没问题呢？因为他可以选择，你不能选宇宙币吧，美国是最大的最后的信用。
　　先看看我们现在的问题，坦率的说，我们基于一个非常错误的恒等式，也就是这样著名的恒等式，所有人都在说，在信用经济体里头，广义货币M2=GDP+CPI+资产CPI，这是经典的谬误。
　　很简单的一个道理，我们觉得似乎大部分M2都应该为我们的GDP+CPI，就是名义的产出消化掉，而剩下来大部分进入到资产泡沫领域，大家看我们过去30年中国的样本，蓝色线代表我们创造财富的能力（名义GDP），红色线代表M2，也就是创造货币的能力，这里面的GDP，我们大致认为它可能会进入泡沫领域，不是的，因为这样看，每年只有额外5%的货币供应会进入泡沫领域，因为有证据显示，在M2里头10%是进入GDP的创生，10%进入到CPI，80%进入到的是资产价格，这是一个重大的谬误。
　　你可以想见，当名义GDP增长，上个季度还在8.5左右，我们的M2值变成8的时候会出现各种各样的金融乱象，包括跑路，跑路的原因并不是出了央行的数字货币，而是在于流动性快速的缩紧。你看到第一个反应是金融市场的反应和泡沫的去化，实体经济当然是连带伤害。
　　所以我们被困在这样一个错误的信用经济模型或者公式里头，而且更重要的是我们生活在一个巨大的货币幻觉，而这些货币幻觉当然是来自于信用系统或者自身膨胀的速度，在过去40年里头，我们的经济体膨胀了240倍，很了不起，这是中国的奇迹。大家穿的用的，这些物资财富我们创造了240倍，同样我们投放出来的货币高达1500倍，这就是我们的信用货币遇到的困境。不光中国，全球都一样。
　　为什么货币理论所谓的中性开始错了，因为它绝对不可能是中性的，从短期来看，从长期来看都不是中性的，那宏观经济学的基础在哪里？就没有了，而且没有办法去判断谁能够得到这里最大的财富，一定会引起分化，但是技术的精英或者科技会带来更好的世界吗？在回答这个的时候我们要特别地小心。
　　关于数字货币的分类，提出我们的观点，也就是所谓的Libra怎么看。其实比特币大家并不是特别担心，因为它总量的问题。但是Libra不一样，如果央行是这么不靠谱的话，那么企业就会更靠谱一点吗？企业会伪装的更靠谱一点，基于的是什么呢？基于的是SDR，也就是所谓的ESDR，用不用分布式技术？它会用，它强调五年以后就会交出来使用，现在其实是基于自己的网络，自己的用户，再加上100个大玩家，现在是24个大玩家，构成了实际上是一个联盟链，但是它跟现实的妥协在于拿了现实资产作为抵押1:1发行，我的理解，它就是定义了Move的语言，把这样一些资产包不断地移动，但这个移动可能会在算法上带来优势，也就是它很难出现很多的漏洞，比如说凭空消失或者被攻击，当然这个取决于那个26岁程序员写的有多么美妙的语言，当然我不是技术专家，这是我一个简单的理解。
　　但是100家企业所发行的基于多种币种的ESDR就比几个大国一起发行的SDR更加靠谱吗？大家知道SDR基本上完蛋了，除了用了最顶级的国家之间的清算有点用处，后来发现没有用处，因为到了危机的时候大家索性就抛弃SDR，直接做强力币种的互换就完了，美元做了互换，中国人民币也在做互换。
　　如果Libra成功，这就是一个分水岭，它将创造一个终极的企业帝国，它做到的就是去掉主权的政治中心化，但是强化了商业中心，它会成为Libra最优货币区（类似欧元）。
　　但是它不稳定，不稳定不光是来自于架构的不稳定，也就是它采用哪几种来构成SDR的篮子，更重要的是如果他发了，我估计谷歌也会发，腾讯、百度也会发，而且估计我们会支持他们发，这样又变成了每个不同的作用货币区在网络空间中不断地竞争，就像我们看到几千种货币在这里不断地竞争，最终取决于联盟链究竟有多大？底层的应用场景究竟有多么的广泛？以及最后的贷款人究竟是谁？
　　现在大家知道，好像Facebook 5000亿市值大而不倒，但是我们也看到过原来市值很大的公司，最后消失变零的情况，那时候找谁去兑现呢？也就是说这样一个数字货币，它取代了实体货币黄金白银，也取代了主权货币，总之挑战的是现有货币当局和背后重大的利益分布。当然我们认为也许算法是代表一种更高层级的，大家都能共用的语言，网络也是这样，它更多是一种信任，信任恐怕也是一种算法。
　　我们原来基于真金白银，后来基于主权发行的信任，现在明显都已经辜负了我们，难道数字货币就能不辜负我们了？告诉大家，所有技术的都会有自己的算盘，不管它们伪装出来是多么的普世或者人文精英。其实Libra也可能会屈服于资本的诉求和精英内心黑暗的东西。
　　我们觉得关键的变化会出现在哪里？假设现在能够通过各种各样的监管开始慢慢的运营，开始用户的转化，我们觉得第五年才是真正的关键，因为它承诺在第五年的时候将放弃中心化，变成非许可，交出了控制权，变成了真正意义上的比特币或者算法货币，这个时候可能是一个巨大的分水岭的开始。
　　坦率来说，如果它真正交出这样一些东西的时候，它的权力并不足以让大家担心，因为它都已经公开了，反正没有私利，但是在这样一个转换的关头会出现什么样的问题？如同央行推出数字货币会引发什么样的重大的变化，我们要小心的观察。
　　最后在这样一个复杂的局面下我们应该做些什么？怎么样应对？怎么样对它进行相应的反应？首先就像SDR一样，中国可以要求更多的份额，因为有100个节点，那你愿不愿意放中国重要的节点在这里头。不是说普世，开放，最后奔向分布式网络，那能不能够开放给中国人？这就测试它的理想纯度非常好的试金石。
　　第二个当然BATJ可以进入，因为1000万一个嘛，可以进入，先占个坑，是这样一个逻辑。同样为什么这次引起了全球央行比较激烈的反应呢？包括中国现在变得非常OPEN，其实中国一定会把中国互联网巨头加上央行，来发行中国全社交，全部应用场景的一个数字货币。Libra找的那100个，现在24个，基本上都是在关键非金融巨头，比如说打车场景，信用卡场景，汇款场景，我们电商场景也是，社交场景也是，汇兑场景也是，这些就是形成了它更多应用的良好的生态的结构。
　　另一方面，我自己在长三角，因为我们有比较充分的基础设施，而且有非常多应用的场景，可不可以跟Libra一样学习。当然前方是互联网巨头的，这可能更是来自于实业产业，因为它有更多的应用场景，比如说供应链里，在票据，在征信，在债券化，土地确权方面实际上提供了一个充分的应用场景，让这样一个数字货币能够运营起来，按照联盟的方式运营起来。我们也可以假定在十年以后开放给其他关键的玩家或者变成完全去中心化的系统。
　　最后我们是这样判断的，央行数字货币的竞争就是主权的Libra，我同意刚才岩石讲的，它实际上是M0，但是M0取消掉有没有那么猛？我自己觉得没有那么担心。因为他说了，它就是M0，为什么只能限制M0呢？很简单，他要做得事情是这样的，M2交给动物精神，交给商业银行自己管，这取决于你经济的内生。如果你做到M0有东西可以做得很多，比如说点对点合规的问题，反洗钱的问题，甚至负利率的问题都可以解决。它不愿意插手到更高货币派生层次，因为会引发整个央行对所有经济全面点对点的控制，那个时候太难想象了，而且其实它也没有能力做到这一点。
　　我们可能要用更开放的眼光，以前就是技术干不过别人，以前可能是舰船利炮，现在是数字货币，当然本质是科技跟产业革命力量的竞争，在这方面我们人民币国际化，不光是做人民币向海外的应用，传统的霸权不断地调整它的货币国际化一样，另外还要做到它的数字化的应用。也就是说，你也可以考虑SDR或者ESDR方案，不要光走人民币这条线。
　　如果只是空谈货币，没有价值，在中国过去成功70年经验里面，成功通过了第一次和第二次工业革命，在新一轮工业革命里头究竟谁会成为它的基础设施？区块链也好，人工智能也好，数字货币也好，它们将成为新的技术革命价值量度，支付手段，财富储备和世界货币，这是希望我们见到未来数字货币的新世界，这就是我的演讲，谢谢大家。

　　主持：感谢邵宇博士的精彩演讲。我们现在接受两个问题。
　　问：今天邵宇这个观点很好，是我见过的目前为止中国关于Libra应对，我觉得是最切实际，而且可行的一种思路。我的问题是，可能应该还会有如何应对匿名的，加密的，其实技术是更超越国家和企业的一种新型数字货币，它有可能会形成强大的黑暗经济。
　　答：必然是这样的。

　　问：刚才你提到我们的数字货币限制在M0上面，但是我在想如果某个金融机构获得了100亿M0，我把这个钱抵押给另外一个金融机构，我拿到我的钱再去要这个M0，通过这种方法，两个金融机构就间接可以把这个钱无限的扩大起来，最后就达到了一个杠杆效应，这样的话就从你刚才讲到M0扩展到了M1甚至M2。
　　答：现在M0在整个M2扩张能力是非常有限的，它的整个扩张还是因为高能货币的释放，而不在于M0，M0是钞票的一个形式而已，关键在于央行准备金持有量级和准备金率的调整，是膨胀的基础；和是不是用现金其实关系没有那么大。

源自：中国证券报-中证网

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⊙记者：李刚

　　东方证券首席经济学家邵宇23日在接受中国证券报记者专访时表示，当前强调“三角形支撑框架”概念，是希望通过保持稳健中性的货币政策，疏通传导机制，让银行给予适当资金支持，促进企业良好的融资和发展，同时也对稳定资本市场提供支撑。从长远角度看，完善多层次资本市场可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、推动海外优质中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应，构建灵活的转板机制和严格的退市制度。

“驰援”民营企业是双赢
　　问：当前A股市场波动加剧，部分上市公司出现经营困难、流动性危机等问题，其主要原因是什么？
　　答：部分上市公司流动性危机和经营困难主要是两方面问题，经营困难意味着效益不好、利润率下降，所以会面临偿付危机，这是比流动性危机更深的一个层面。
　　从企业的角度来说，流动性危机与企业的现金流状况密切相关，在内源融资不足的情况下，还可以通过外部资金缓解流动性危机。中国是以银行为主的金融结构，银行信贷是融资的主要来源，社会融资占比在60%左右。但2015年以来的“去杠杆”，银行信贷开始收紧。
　　对于当前上市公司经营困难的问题，需要去观察最近几年出现的一些新的宏观经济状况。一是中国正处在新旧动能转换时期，传统动能正在向新的动能转换，这个过渡期的特征是“三期叠加”，必然会出现一些“脱节”的状况，传统业务的盈利能力不断下降，新的创新型业务还需要一段时间的孵化，整体盈利能力就会出现下降。
　　二是外部环境也出现了显著的变化，全球化面临更多不确定性，我国外贸不确定性因素增加。

　　问：在目前的经济形势下，国资股权受让案例明显增多，能够获得国资“驰援”的上市公司，主要具有哪些特征？这种股权受让向市场传递了哪些信号？
　　答：在资本市场上，兼并重组和股权转让本是“家常便饭”。地方国资“驰援”民营上市公司，不能因为所有权性质的差异而区别对待。
　　供给侧结构性改革以来，在平衡稳增长和防范系统性金融风险等各项任务中，再加上2018年以来的外贸不确定因素增加的风险，实体经济确实面临诸多挑战，民营企业特别是出口导向型的民营企业感受颇深。因为在出口产品结构中，民营企业几乎占到半壁江山。
　　由于上游产品价格上升，国有企业在过去几年的利润增长方面取得了一些成绩，现金流状况有所改善，债务杠杆也有所下降。因此，在民营企业出现流动性和偿付危机时，国有企业“驰援”民营企业，是符合民营企业本身的需要的。民营企业与国有企业在产业链上有不同的分工，所以又是相互依存的关系。所以，“驰援”民营企业，也符合国有企业自身的需要。
　　从具体案例和公司发布的公告来看，受国资青睐的民营企业，要么是处于同一产业链之中，从而属于纵向一体化的投资，要么是代表未来新经济的代表性行业，从而属于战略投资范畴，是传统企业战略转型的一种方式。除此之外，还有些案例是并购方对被并购方的未来发展前景有信心，认为其可以带来较高的股权回报率。
　　近期高层多次提到基本经济制度和民营企业的发展问题，认为国资“驰援”民企并不构成“国进民退”的证据。在2008年金融危机期间，华尔街的几大投行也都被国有化，这被认为是非常时期的纾困行为，等到一切恢复常态，国资仍会寻找时机退出。

股权质押应避免陷入恶性循环
　　问：地方国资在接手部分民企上市公司股权后，对公司中长期发展主要有哪些影响？
　　答：众所周知，中国的金融结构以银行为主，信贷融资是企业融资的主要手段。而银行业里面，又是一个准寡头型的结构，虽然股份制商业银行的规模在增加，但国有大型商业银行在各方面的占比都有显著优势，城商行和小额贷款公司资金力量薄弱，民营银行尚且处在起步阶段。银行业为主的金融结构和大型国有商业银行为主的银行结构，决定了国企和大型企业在融资方面有天然优势，银行给国企和制造型企业提供贷款，虽然有政府信用背书的考虑，但本身也有一定的合理性。
　　中小金融机构和民营银行在选择贷款对象时，他们也倾向于选择大客户。因此，对于民企而言，国资入股能够提高其自身的信用水平，增强其融资能力，是帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题的可行渠道。一旦国资退出的条件也成熟了，但是退出与否的考虑，仍然要从企业自身长远发展角度出发。

　　问：对于上市公司大股东而言，在今后的发展中应如何更好地利用好股权质押？银行业金融机构可从哪些方面完善股权质押融资业务风险管理？
　　答：从数据来看，截至10月下旬，质押股票市值达到4.5万亿元。沪深两市共质押6372.51亿股，占总股本的10%左右，两市仅69股未涉及股票质押，148股质押比例超50%，这两个数据均位于历史高位。
　　相比定向增发、股权转让、融资融券等方式，股权质押最大的优势在于，不会稀释或者降低控股股东的持股比例，不会影响企业的股权架构，所有权仍属股东，所以对企业稳定发展较为有利。而且相比银行的间接融资来说，质押的资金成本也比较低。
　　但是，企业还需要思考的是，股权质押所获资金是否能够带来超额收益；在做股权质押时，资本市场的行情如何等等情况。因此，在进行股权质押时，企业自身要设置比金融机构更加保守的“止损线”或“平仓线”，避免陷入恶性循环。
　　对于银行业而言，在做好股权质押风险管理方面，首先，在筛选质押标的方面应严格控制，而非在盈利动机的驱动下来者不拒；其次，在质押标的出现问题时，应及时跟上市公司沟通。一旦跌破平仓线，首选方式是协议转让，引进战略投资者，而非在二级市场出货。

疏通传导机制 促进企业融资发展
　　问：在推出短期应对措施的同时，当前资本市场在构建服务上市公司的完备体系方面，可以从哪些方面进一步完善？
　　答：我认为，当前应完善股权质押工作，以稳定短期金融市场波动；继续推动多层次资本市场建设，完善市场基本制度改革；鼓励长期资金入市；推动混合所有制改革；继续推动资本市场开放，引入海外机构投资者等。
　　构建多层次资本市场，引导上市公司充分利用资本市场再融资、并购重组等手段，促进行业整合和产业升级，改善资本结构，化解企业经营风险，都是在服务企业。
　　同时，从长远角度看，可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、推动海外优质中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应，构建灵活的转板机制和严格的退市制度，进而稳步推进IPO注册制。多层次资本市场的“层次”将体现在横向和纵向两个方面，横向以品种为轴，股票、债券、衍生品、结构化产品并重；纵向以交易方式为径，交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立，这一横一纵支撑起资本市场大舞台。
　　对于一个成熟的资本市场而言，同时具备融资和投资功能才能有效发挥资源优化配置的功能。因此，投资者也是监管层重点关注的对象。除此之外，应加快证券法的修订进程，推动证券行业创新发展，简政放权、加强事中事后监管；严惩内幕交易和价格操纵，提高违法犯罪成本。

　　问：在当前的市场背景下，有关方面首次提出“三角形支撑框架”概念，这对市场会产生哪些影响？
　　答：“三角形支撑框架”是指货币政策流动性充裕支持企业，企业发展了业绩向好，股价上升给到投资者回报，从而形成一个良性循环。不过，上述良性循环面临一些因素制约。因为部分民企难以得到资金支持，那么资金释放就很难发挥作用，没有进入实体经济。
　　另外，市场表现除受流动性影响，还与市场风险偏好有关，如果实体企业没有活力，经济没有起色，那么释放的流动性也不会到资本市场。现在社会融资基本回到银行信贷为主，资本市场融资功能有待完善。现在强调三者的关系，也是希望通过保持稳健中性的货币政策，疏通传导机制，让银行给予企业适当资金支持，促进企业良好的融资和发展，同时也对稳定资本市场提供支撑。再进一步，完善的资本市场也能丰富企业融资途径，满足企业发展需求。
　　我认为，在增强微观主体活力上，要给予企业充分支持和信任，尤其是民企。大多数金融机构行为都是顺周期的，因此监管要逆周期调节，对银行的风险权重进行优化，促使商业银行更敢于向企业投放流动性。更重要的是，形成一种支持民企的氛围。
　　对于货币政策如何平衡好稳增长与去杠杆、强监管的关系，核心在于流动性要补充到特定领域，比如民企、创新型企业，这就涉及到监管如何引导的问题。
　　发展直接融资，是中国经济转型升级，金融支持实体经济的主要抓手，资本市场枢纽正是这个含义，只有直接融资给企业，企业治理规范，业绩增长，再通过业绩增长和红利回报长期价值投资者，才能促进企业、产业、创新、投资良性可持续发展。

源自：新浪财经其他

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　　东方证券首席经济学家邵宇　　由中青年改革与创新论坛、华夏新供给经济学研究院、国合现代资本研究院、民生银行研究院、中国与全球化智库共同主办的第五届“中青年改革开放论坛（新莫干山会议·2016）”于9月24日～26日在浙江省德清县莫干山举行。东方证券首席经济学家邵宇出席并演讲，他表示，明年欧洲大型经济体，德国、荷兰、法国都将进入换届周期，明年30%可能性整个欧盟会解体，欧元将不复存在。

以下为演讲实录
　　邵宇：各位朋友，早上好，很高兴有这样一个机会作为一个交流。我想讲三点，第一点，我们现在的金融改革在什么样的环境下发生。首先要预警一下，全球的风险可能会迎来更快或者更强烈的释放的过程。
　　其实某种意义上说，大家可以看到，这一轮经济的复苏，经历危机调整的时间非常长，一般是七年时间，但现在已经第八个年头，而且我觉得可能还没有完。
　　现在金融危机看起来更像一个连锁店，从美国算起，次贷危机从宏观部门资产负债表来看是出现在美国的个人部门，也就是居民杠杆过高，很快传到了欧洲，欧洲是主权部门的释放。对于中央政府来说，如果不考虑到养老问题，不考虑政策性银行问题，中央政府杠杆并不高，但是地方政府的杠杆特别高，某种意义上有些企业已经变成僵尸化了。
　　这两年新兴市场也是波动不断，新兴市场的困难在于，对外部门的资产负债表看起来不是很高。巴西、俄罗斯都经历了这样的过程。
　　最后就是全球货币体系彻底的崩溃，现在大家看到，宏观上我们做的是放水，机构都在套利，全民陷入投机，这就是现在看到金融风险不断累计的过程，为什么会有这样一种情况？这跟我们以前非常成功的经验是紧密叠加在一块的。当时我们享受了高增长和全球化红利，现在都带来了负面的影响。
　　全球化最成功的有两种模式，第一个是欧盟，它的核心逻辑也很简单。在金融上，德国不断输送廉价储蓄，为南欧国家提供消费、推动房地产泡沫等等。这次G2O开完以后，实际上我们好像没有谈什么实质性东西。今年10月份将迎来意大利的风头，这可能是今年最重要的黑天鹅事件，到了11月份希腊这个全球最大的黑天鹅事件可能就会来临。明年欧洲大型经济体，德国、荷兰、法国都将进入换届周期，明年30%可能性整个欧盟会解体，欧元将不复存在。恐怕我们要为此做好充分的准备。
　　我们必须要在这样一个前提下讨论金融改革、金融开放，以及金融稳定的逻辑关系。其实中国的金融开放或者金融改革的逻辑非常简单，我的理解主要是五个方面。分别是利率的市场化，汇率的市场化，资本市场的深化，金融机构的强化和金融监管的优化，完成这五个步骤以后我们开放资本账户人民币国际化，这是非常顺的逻辑。
　　这个时刻表和整个共识肯定是有，监管未来的框架基本上都确定下来了，十八届三中全会提供了336条改革共识，四中全会我们提出依法治国118条，那为什么我们经过三年以后还在寻找共识，还在凝聚共识？我觉得应该更多转向执行、问责和确保实施的动力机制，换句话说，我们的核心应该是重新激励，以及找到动力学的解决方案，每项措施都是由人来实施的，对于政府而言我们通常看到以文件落实文件，最终一个文件就结束了，但并没有实质性推动，对于学术机构，我们在拼命的推动公司、模型，我们是金融机构，最大特点就是用忽悠刺激另外一个忽悠。
　　举个例子，利率市场化方面，确实已经经历了非常多利率的放松，但是我们的融资难，包括中小企业融资难，融资贵的困境有没有解决呢？答案是否定的。
　　对于汇率市场化，好像看到是突破了浮动的恐惧，但是我们现在对浮动的恐惧是最大的，如果其他大的经济体不动，我们恐怕动的空间就比较小。资本市场深化，大家也都明白，我们设立新三板，并且一度希望能够冲刺注册制，最后一场风险让我们止步不前，我们现在在检讨走的过快的创新，重新归到强化这样一个领域。金融监管强化了吗？是的，我们影子银行和通道快速上升，如果再经历一次严格的类似于2014年钱荒金融机构区别影子银行，去杠杆过程的话，我们不知道有什么样的风险在等待我们。金融监管的方案我们希望有一个整套的解决方案。
　　其实某种意义上都被卡住了，这张图想说明什么原因呢？这是非常重要的宏观上的问题，我刚才提到，现在的问题是宏观在放水，机构在套利，全民在投机。
　　大家老是说我们放水放水，其实M2增速反而降低了，如果把所有数据累计出来会出现一个巨大问题及也就是从我们有M2记录到现在一共M2投放是280倍，同期经济增长是多少呢？整个名义GDP增速16%，这样一减每年有5个点货币不见了，所以我们的经济在金融方面通过快速经济货币化，资产的资本化，资本的泡沫化，以及泡沫的全球化，最后跟美国联系在一起，所以整个货币投放的基础已经发生了根本的变化。
　　这导致什么样的困境了，导致居民投资行为全面的变异，因为每年有5%的购买力消失不见了。在货币投放过程中，实体经济，金融行业会产生什么样的分化。最近有一个词用的非常火叫做洪荒之理，一方面是流动性的洪水，也就是蓝色这根线在不断地上升。那么另一方面你看到所谓资产荒，配不到合理的资产，这里几乎没有可能战胜这台所谓的印钞机，你不要跟每年CPI3%、5%去比，你要跟年化M2去比，这个问题是一个真问题。
　　换句话说，我们问自己非常关键的一个问题，货币难道从长期来看真的是中性的吗？它的规则一定会有用吗？这都是非常根本的问题。美国的核心通胀一定上不赖，因为廉价的制造不会使它快速上升。这就是我们所说的，要做得很多的检讨。还有一个特别重要的问题，就是杠杆转换的问题，这个问题跟建光有很多讨论，我们现在究竟怎么样去做过高杠杆下降的问题，我们提出移杠杆的方案，六个部门之间怎么去做调配，我现在特别担心一件事情，因为现在居民发现政策有任何移动会立刻加大杠杆，直到产生泡沫，并且在去杠杆过程中迅速的撤离，这会引起一系列风险的释放。你看到的股票市场，房线一线二线差异，产能去化导致大宗商品剧烈波动，可能是这样一种反应。在这个过程上解决激励项目，寻找新的动力机制，以及市场沟通的有效渠道才有可能解决面临如此巨大的风险和不确定的未来，谢谢。