屈庆：不要低估政府去杠杆的决心

　　《不要低估政府去杠杆的决心一周债市扯淡2016-12-25（华创资管QQ总）》
　　上周市场峰回路转，利率大幅上行后又大幅下行，央行放水成为市场转折的关键，那么央行是否真的放松，去杠杆是否会半途而废？我们从几个维度考虑：
　　一，从主动角度，央行放松的条件并不成熟。自从7月份政治局会议确定防风险后，央行的货币政策就开始转向了。那么从几个方面看，央行放松的条件并不成熟：
　　（1）从时间上看，中央经济工作会议把防风险放在更重要的位置，不会刚刚说完，货币政策就转向宽松。
　　（2）从效果上看，货币收紧的目标的压制金融杠杆。尽管近期债券市场大幅波动，央行迫于不发生系统性金融风险的考虑放了流动性，但如果继续宽松，可能在和市场博弈中落于下风，进而纵容市场更大的加杠杆（市场利率高了，更方便加杠杆；机构前期亏损了，也需要通过加更高的杠杆来弥补亏损），这也意味着央行未来面临更大的去杠杆的责任和风险。
　　实际上，上周市场回暖后，部分机构又加了杠杆，所以市场戏称债市刚出了ICU，又进了大保健。如果不主动降低杠杆，后期央行再度收紧流动性也只是早晚的问题。
　　（3）经济并没有更快下滑，甚至为了去杠杆，经济可以容忍更低增速。不可否认，资金收紧导致市场利率上升，中期内必然对实体经济产生压力。但中企业融资成本和贷款关系更大，贷款利率并不会那么敏感的跟随资金利率和债券利率的上升而上升。所以，市场利率的回升对企业融资成本的影响更为滞后。而且明年一季度，信贷又是高峰期，季节上信用债发行就较少，所以信用债利率的回升短期内对经济的压力并不大。而且，只要就业没有问题，政府也应该为去杠杆导致的短期经济下滑做好准备。
　　二，从被动角度看，央行放松的条件也不成熟，甚至后期面临继续被动收紧的压力。我们此前分析过，由于人民币贬值压力的持续存在，fed进入加息周期后，如果人民币要避免更大的贬值压力，只能伴随着美国利率的上升而上升，这也就意味着中国货币政策被动的收紧。
　　近期政府在汇率市场提到要逆周期的调控，现在是什么样的周期？人民币贬值压力大—>推动资本外流压力加大。要改变这种状态，逆周期调控无非就是：要么一次性贬值+加强资本管制，而人民币贬值后，通货膨胀压力会上升，对中期内的利率形成向上的压力。要么加大抛售美国国债的力度，换的美元流动性，然后外汇市场加强干预。如果是这样又会导致美国国债利率快速上升，进而推动美元更快反弹，进一步导致人民币的贬值压力加大，这又会强化利率的回升。
　　不管是何种逆周期的调控，核心都是要避免人民币更快的贬值，只能牺牲利率来迎合汇率。所以，从被动的角度看，央行放松的条件并不成熟。
　　当然，在市场极端紧张的环境下，央行的注入流动性，确实边际上缓和了市场的恐慌，那么后期市场的走势如何，我们认为关注下面的几个问题：
　　一，代持的问题还会逐步发酵。尽管在监管介入的情况下，代持风波表面上有所缓和，但媒体报道，监管也开始对这个问题摸底调查。相信在不久的将来，会出台更为明确和严厉的监管措施。监管加强的过程，意味着会有更多不合规的事情浮出水平，去杠杆的压力也就会更大，市场波动也不可避免。
　　二，从海外市场看，一般而言，fed年内加息预期兑现后，美元指数和美国国债利率应该出现预期兑现后的回落。但是令我们意外的是，美元指数表现强劲，美国国债利率也维持高位运行。我认为这可能反映了市场对fed明年较乐观的加息预期次数。短期而言，并无太多需要额外发生的事件，那么在美国经济仍处于改善的趋势中，不排除美元指数和美国国债利率继续反弹的可能性，人民币的贬值压力也可能伴随着新的换汇额度的到来进一步扩大。
　　三，资金面方面，短期资金无忧，中期资金压力依然存在，更关注资金中枢水平的抬高。由于央行的持续放钱，年前资金压力确实不大，因此央行上周五公开市场又开始回笼资金，本质上体现出央行维持的是量的走廊而非利率的走廊。我认为跨节资金面不可掉以轻心，一方面银行面临MPA的考核；另外年末财政存款的释放力度也是关键，按照今年财政支出较快的特点，今年财政存款释放的规模可能只有1.2万亿，不可过于期待。
　　进入新年后，马上将面临春节前的取现，财政存款上缴，MLF到期，换汇额度重置等多个因素的影响，资金面的波动依然不可避免。
　　当然，我们此前多次分析过，影响债券市场中期走势的，并不是短期利率飙的多高，而且一段时间内的资金利率的中枢水平，如果这个水平不可明显的回落，那么对债券市场的打击会更大。
　　此外，我们也需要关注，市场资金面的缓和是否能改善银行主动负债的成本。看起来，同业存单发行利率下行的速度要慢于资金利率下行的速度，这意味着银行的负债成本依然居高不下。
　　四，股灾和债灾的类比。上周有好事者画了一张图，把国债期货和股灾后的股票指数放一起，至少到目前走势非常相识，都呈现出一样的特点：股灾发生后，千股跌停，市场丧失流动性->政府开始救市->市场流动性恢复后，出现爆发性反弹->反弹一段时间后，市场继续下跌。这表明政府的救市只是短期提供市场流动性，市场的反弹也只是短期情绪的改善，但是随后，政府还是会清理股票的场外的杠杆，也导致市场会继续下跌；债券市场可能也是一样，短期市场缓和后，政府还是会继续去杠杆，因此市场下行的趋势可能还没有结束。当然，那个图，可以事后在来验证。
　　如果股灾和债灾有一定的可比性，那么危机并不会轻易的过去。从操作上而言，目前不合适大规模抄底，即使抄底也要保持较少仓位，快进快出。后期债券市场也可能从前期的快速下跌到缓慢的阴跌。
　　五，债券价值的问题。当10年国债在2.7%的时候，就有人计算后认为国债税后收益要好于贷款收益，那现在10年国债到了3.2%的水平，国债似乎比贷款更有价值。但是我们认为：
　　（1）这个结论的前提是机构可以自由在国债和贷款之间选择。但很多银行并不是这样自由。现在政府希望资金进入实体，会更倾向银行多放信贷。据我们了解，很多银行都有类似的要求。而且贷款还能派生存款和其他的衍生业务，并不是单纯比较收益率那么简单。
　　（2）每年的一季度是放贷高峰期，而且这几年好的企业越来越少，银行自然要在一季度把好企业的贷款投放出去。如果这个时候去买国债，好项目反而被别的银行抢去了。微信公众号“屈庆债券论坛”