徐高解读经济半年报：关于中国经济的七个问题

　　徐高，中银国际证券总裁助理、首席经济学家。
　　徐高于2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。2016年任光大证券资产管理有限公司首席经济学家。2019年5月调任中银国际证券总助、首席经济学家。
　　加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他还是中国首席经济学家论坛理事，以及世界银行顾问。他拥有北京大学国家发展研究院颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。

源自：每日经济新闻

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　　光大证券首席经济学家徐高：破解“流动性陷阱”中国的选择比欧美多

▲　每经记者 邓莉苹
　　次贷危机和欧债危机后，包括欧美在内的大多数发达国家以及一些新兴市场经济体的央行纷纷向经济市场注入流动性，造成全球范围的流动性过剩，流动性陷阱状况在全球蔓延，大量流动性虽然对经济增长带来了一定促进作用，但其负面影响也不可小觑。
　　而日前央行调查统记司司长盛松成有关“中国企业已经出现‘流动性陷阱’现象”的言论，也引起了广泛的关注。中国如果陷入流动性陷阱，原因是什么？又该如何解决？
　　但就这一问题，光大证券首席经济学家徐高早在去年就已经提示，中国金融市场出现“流动性陷阱”现象。《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）也就此展开了对其的专门采访。
　　在徐高看来，中国近期的状况确实有点陷入流动性陷阱的意味，但是和欧美国家不同的是，我国有更多政策选项来带领经济走出流动性陷阱。

同是“堰塞”原因已不同于去年
　　NBD：中国当前金融市场环境与当初欧美流动性陷阱（如2008年危机爆发后）有何异同？
　　徐高：流动性陷阱是最初由经济学家凯恩斯提出的概念，指的是宽松货币政策无法再刺激经济增长的状况。在正常状况下，央行货币投放向经济增长的传导是顺畅的，宽松货币能够刺激经济增长。但在流动性陷阱中，这一货币政策传导路径受阻，货币的扩张无法带来经济中需求的扩张，因而无法带动经济增长。
　　造成流动性陷阱的最主要原因是实体经济中企业投资意愿低迷。此时，尽管资金价格不断下降，甚至进入负利率状况，企业却仍没有意愿借入资金投资实体经济。欧美国家已经长期陷入这样的状况，所以尽管其央行不断推进超级宽松的货币政策，经济增长也相当低迷。
　　今年上半年，我国M1增长明显加速，但同期增长却仍然疲弱，民间投资增速更是大幅下滑。这样的局面与欧美所经历的流动性陷阱有相通之处。但相比欧美，我国走出流动性陷阱的政策手段更多。我国国内由政府主导的基础设施投资，以及高度受政策影响的地产投资，其投资意愿都较为容易地可以由政策加以刺激。这与欧美国家只能依靠宽松货币政策来试图走出流动性陷阱有很大不同。
　　NBD：您去年就提出了中国经济可能陷入流动性陷阱，当时是基于什么判断？这和今年的情况有什么差别？
　　徐高：判断流动性陷阱是否产生，关键是看货币政策传导机制是否阻塞。这个传导机制包含三个主要环节。第一是央行到金融体系的基础货币投放；第二是金融体系到实体经济的广义货币派生，也就是我国社会融资总量的扩张；第三是从广义货币到经济总需求的扩张，以及随之而来的经济增长的加快。
　　去年上半年，阻塞主要发生在金融体系到实体经济这个环节。当时，社会融资总量长期收缩，而金融市场却因为流动性堆积而形成了“流动性堰塞湖”。于是，金融市场流动性泛滥与实体经济融资难同时发生，金融资产价格背离实体经济状况而呈现泡沫化倾向。在去年6月初，甚至发生了商业银行因为找不到好的资金使用途径，因而主动要求央行回收货币的事情。
　　今年，流动性从金融体系向实体经济传导的环节基本上打通了，社会融资总量的增长已经比去年加快，实体经济融资难现象也已明显减弱。但目前的问题是资金虽然进入了实体经济，但是实体经济中的投资意愿并没有上来。尤其是民间投资的意愿很低迷，所以说，这次阻塞货币政策传导路径的是实体经济投资者低迷的投资意愿，这是最核心的。

应对宽松流动性是必要条件
　　NBD：中国应该如何应对“流动性陷阱”？
　　徐高：打通货币政策传导路径，走出流动性陷阱，我国有比欧美国家有更多的手段。当面对流动性陷阱时，欧美国家只有不断投放货币来压低金融资产的回报率，以期将资金挤入实体经济。所以，他们只有通过QE、负利率等非常规货币宽松手段来应对流动性陷阱。
　　但我国有更多的政策选项可用。我国财政赤字率仍然很低，通过宽松财政政策在实体经济中创造总需求的空间很大。而基建投资也高度由政策所主导，其投资意愿很容易为政策所带动。通过这些积极的措施，我国可以较为容易地托底经济增长，提升各方对经济前景的信心，并进而提振民间投资的意愿。事实上，我国这些刺激经济的手段直接有效，是西方国家想要而不可得的政策工具。
　　在流动性陷阱中，宽松货币对经济增长的带动效应不明显。但这并不意味着就应该紧缩货币。宽松的流动性是打通货币政策传导的必要而非充分条件。也就是说，光靠放货币未必能走出流动性陷阱。但如果要收货币，则一定会长期陷入流动性陷阱中。
　　NBD：流动性陷阱会对大类资产价格产生怎样的影响？
　　徐高：流动性陷阱产生的时候，货币政策传导机制受阻，货币无法向实体经济总需求转化。此时，实体经济增长会面临较大压力。但另一方面，在货币传导受阻所形成的“流动性堰塞湖”处，资产价格则被大幅推高。
　　去年上半年，货币政策传导机制阻塞于金融与实体之间，因此形成了金融资产价格的“疯牛”行情。今年，资金已经大量流入实体经济，只是阻塞于投资意愿之前。所以今年是实体经济中的资产，尤其是房产，价格涨得最多。总而言之，在流动性陷阱中，资金积压在哪里，哪里的资产价格就会大幅走高。
　　展望未来，如果我国政府能够通过稳增长政策有效提升实体经济的投资意愿。那么将疏通货币传导机制，经济增长将会复苏，而资产价格泡沫将会得到抑制。而如果稳增长政策推进不力，那么资产价格泡沫和实体经济疲弱并存的现象又会重演。