读研报：看好周期股的逻辑藏着他们对周期行情的态度

我本流浪人 · 发表于: 2019-12-31 19:52:14

源自：新浪财经-自媒体综合

源自：中泰证券资管

　　11月中以来的周期股崛起，可能在不少人意料之外。
　　这股崛起的瞬间力量有多强？借用国信证券的统计数据，以12月30日收盘价计算，对比11月15日收盘价，沪深300指数累计涨幅5.3%，而沪深300原材料板块的累计涨幅为17.9%。
　　周期股崛起之际，自然鲜有策略报告会逆势表态“看空”周期股，但如果你翻阅更多的报告，你会发现，同样看多周期股，不同的理由和逻辑中却藏着大家对周期行情更真实的态度。
　　经济复苏预期与估值回归
　　就事后归因的角度，大多数的报告对这一轮周期行情的归因集中在两点，一是经济复苏预期的产生；二是估值的回归。
　　第一点不难理解，无论从全球数据还是国内数据来看，经济弱复苏的预期正在冉冉升起。参考国信证券报告中的数据统计，11月底欧洲主要经济体和日本的 PMI 数据出现反弹；12月1日，国家统计局公布了11月份中国制造业PMI数据，各细项数据环比普遍改善，时隔7个月再度站上荣枯线之上。中信建投的宏观报告说“经济一小步，周期一大步”就是对这个逻辑的总结──明年一季度工业利润累计增速有望转正，长期的利率下行和短期的经济回暖、利润企稳都将支持与经济周期关系密切的周期股表现。
　　估值回归的逻辑同样极具说服力。参考中信证券策略报告中的数据，当前A股正呈现高估值和低估值极致分化，行业间估值的差异历史罕见。部分行业处于历史较高分位，如汽车（96%）、食品饮料（93%）、电子元器件（92%）、计算机（75%）等，与此同时包括建筑（19%）、非银（20%）等周期性行业仍处于历史较低的分位。从外资 12月以来的流入情况来看，配置型外资也在大举增配相对偏低估值的板块。

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　　有限看多VS战略看多
　　逻辑比结论更重要
　　相比市场上比较类似的态度和观点，也许相对少数的声音和逻辑反而更容易引人关注。从这个角度上说，对周期股有限看多的安信证券和对周期股战略看多的国盛证券，其得出结论的逻辑更有意思。
　　安信证券在近期的策略报告中提到，短期周期股存在超跌反弹机会，因为结合当前估值，多数周期品行业PB处于2016年以来估值均值下方，PE角度地产、建材、煤炭、建筑处于2016年以来估值均值下方，战术上可以适度参与。
　　又是“战术”又有“适度”，结论中的重重定语，足见其眼中的周期股参与价值之有限。而之所以是适度参与，其表示原因有二，一是考虑到年初行情结构领先品种往往并非全年主线（11年、12、13年的周期股躁动、18年的金融地产股躁动最后都出现了股价调整，也并非当年市场主线）。二是从更长远的角度看，地产链从土地成交到开发投资未来都有长期的下行压力，周期股景气反转存在空间与持续性制约，而如果只是经济平稳，那么最终科技和消费仍是更好选择。
　　相比安信证券对周期股下的“交易机会”结论，国盛证券对周期核心资产的看多要坚定得多，这种坚定从其连发三篇主题报告“战略性看多”的态度中可见一斑。而其坚定看多背后的理由是，周期龙头的定价体系将迎来重估。在其看来，伴随A股从散户化到机构化的进程，市场的定价体系发生了变化，消费、科技等行业已经经历了从以PE为主导的定价体系到以EPS为主导的定价体系演变（美股就是EPS主导的定价体系），相关行业龙头也从折价走向溢价。

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　　相比之下，外资低配的周期行业仍是PE主导的定价体系。参考以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龙头公司享受估值溢价，这是价值投资的本质。当前A股消费龙头的估值溢价已经显现，而多数周期行业估值“拨乱返正”仍未开始，龙头普遍显著折价。无论是行业前20还是行业最大龙头，周期行业龙头相对行业折价，未来仍有较大的估值修复空间。

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　　除此之外，报告还指出，随着盈利企稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释，同时存量经济下盈利将进一步向龙头集中，这也会为外资增配提供新的契机。
　　如果顺着上文的逻辑往下走，你也许会觉得，无论是估值回归逻辑、还是超跌反弹的交易机会，或者定价体系的重估，在解释当下的周期股行情时似乎都很有道理。可是，如果换个思路来提问，估值差和超跌的状态已经持续一阵，缘何在当下一触即发？定价体系的重估，为何也恰好就是当下启动？
　　从这些问题中，我们也许会对投资中的叙事谬误有进一步的体会──我们总倾向于用高度简化和概括的方式理解事件，认为其发生伴随必然逻辑。可真相是，影响因素是多重而且复杂，同时充满随机性。
　　世界很复杂，但人天生就有对原本复杂的事件强加因果关系的欲望，这也是叙事谬误处处可见、无法避免的原因所在。从这个角度上，我们更想向您推荐中泰资管研究部总经理姜诚的研究流程，用较短的时间和较少的精力去发现一个可能的投资逻辑，但用大量的时间去做假设、求证和跟踪，并对未来进行多情景假设的预测。

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[2019年] 读研报：看好周期股的逻辑 藏着他们对周期行情的态度

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