欧洲的负利率到底是怎样的一种货币政策

农夫小山泉 · 发表于: 2019-12-27 10:07:46

源自：新浪财经综合

　　导语：
　　负利率政策（NIRP）是一种不寻常的货币政策工具，其中将名义目标利率设置为负值，低于理论上的零下限。
　　负利率政策背后的理论就是负利率可被视为促进经济增长的最后努力。基本上，当所有其他类型政策（传统政策）都证明无效且可能失败时，该工具便会被实施。
　　负利率通常出现在经济疲弱和通缩时期，即价格进入螺旋下降时期。
　　负利率是欧洲央行试图促使商业银行向企业和消费者放贷，而不是与央行保持巨额盈余。
　　欧洲央行转向负利率的另一个主要原因是降低欧元的价值。
　　目前尚不清楚该政策是否按照预期的方式在这些国家中发挥了作用、以及负利率是否成功地从银行系统过剩的现金储备蔓延到经济的其他部分。
　　摩根大通（JPMorgan）估计，欧洲可能面临“另外8年”的负利率时期。
　　持续低利率的世界可能更容易产生投资者的杠杆“收益”和投机性资产价格暴涨的泡沫。
　　比起负利率下限的不确定性，全球央行财长、精英的态度就明确的多--利率下调的还不够！（查塔姆宫守则）。

理论与实践中的负利率
　　自大萧条以来，主要发达经济体一直停滞在低增长、低投资和通胀水平上。短期和长期利率均出现异常下降，从上世纪90年代的4%～6%左右降至如今接近零的水平，而收益率的下降、尤其是长期利率的下降，则更早。
　　为了恢复经济增长，各国央行采取了越来越有力的货币措施，其中，最有争议的、也是最不被理解的，就是负利率政策（negative interest rate policy，NIRP）。
　　负利率政策是中央银行采用的一种非常规货币政策工具，其名义目标利率设置为负值，低于理论上的零下限。负利率是用于缓解金融危机的货币政策中相对较新的政策工具（自1990年代以来）。
　　负利率政策背后的理论就是负利率可被视为促进经济增长的最后努力。基本上，当所有其他政策（所有其他类型的传统政策）都证明无效且可能失败时，该工具便会实施。
　　欧洲超低利率并最终负利率的时代始于欧洲央行应对2008年美国雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产引发的全球金融危机、以及2010年前后发生在欧洲的主权债务危机。
　　这些危机所造成的直接金融冲击虽然已经得到克服，但十年后，它对实体经济的影响（如低通胀和增长缓慢）继续恶化，需要采取进一步的非常规政策措施，包括负利率。
　　2019年9月欧洲央行（ECB）将存款利率降至创纪录的低点～0.5%的历史低位是导火索。有趣的是，当负利率首次出现时，投资者和经济学家认为，这是对欧元区主权债务危机等“特殊事件”的回应--需要央行暂时放松银根。
　　然而，事实证明，如今很难将负利率归咎于特定的“事件”，除非您认为唐纳德特朗普的贸易战将对全球增长造成毁灭性打击。
　　负利率政策的一个示例是将利率设置为-0.2%。
　　瑞士政府在20世纪70年代初实行了事实上的负利率制度，以应对其货币升值。
　　2009年7月，瑞典央行首次将隔夜存款利率下调至-0.25%。2012年，丹麦央行利率破零，令许多人惊讶的是，这并没有给当时的金融体系带来压力。随后，欧洲央行（ECB）于2014年6月将存款利率下调至-0.1%。
　　惠誉（Fitch）的数据显示，此后，其他欧洲国家和日本都选择了负利率，导致2017年有9.5万亿美元的政府债务出现负收益。
　　负利率是一种大刀阔斧的措施，表明决策者担心欧洲有陷入通货紧缩的旋涡（Deflationary Spiral）。在严峻的经济时期，人们和企业在等待经济改善时往往会保留现金，但这种行为会进一步削弱经济运行，因为缺乏支出会导致进一步的就业损失、降低利润并加剧人们的恐慌，从而有更多的囤积动机。
　　这恰恰是欧洲决策者试图通过负利率要避免的通缩螺旋，通过向欧洲银行收取外汇储备，鼓励银行增加放贷。
　　正常情况下，低于零的利率基本上与正利率一样，尽管存在一些差异：例如，对银行的影响、以及利率陷入负值的心理影响（这个影响更大些）。

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　　由于全球总体储蓄/投资率一直相对稳定，因此要区分储蓄倾向上升和投资倾向下降的相对重要性并非易事（如果是前者，全球储蓄/投资率可能上升，如果是后者，则下降）。全球储蓄/投资率的这种相对稳定性可能反映了在全球范围内储蓄和/或投资对实际利率变化的低弹性。
　　负利率简史
　　纵观历史，人们普遍认为，各国央行不能将短期利率降至零以下。毕竟，这与人们将钱存入银行的传统常识有悖。如果利率确实降至零以下，即使利率很低，每个有储蓄的人都会跑到银行去兑换现钞。
　　现金零利率被视为利率可能降至最低点、即央行将耗尽“弹药”的临界点。由此，经济学家们提出了不同的巧妙方案，以规避零点并试图重新获得央行的“火力”。
　　19世纪，西尔沃格塞尔（Silvio Gesell）提议对持现金征税。
　　2009年，格雷格曼昆（Greg Mankiw）提出了一种彩票计划--随机挑选纸币上的序列号并宣布其无效，给持现金带来风险。
　　2014年，肯尼思罗格夫（Kenneth Rogoff）解释说，除了支付必要的银行存款和债券的负利率之外，我们或许能完全淘汰现金，此外别无他法……

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　　当各国央行开始将利率降至零以下、而不采取任何措施使现金持有成本高昂时，普遍的世界观被改变了--零不再是利率的下限。事实证明，许多人实际上愿意因保留大量现金带来的不便而愿意付费。
　　以瑞士为例表明，在不引发大量现金需求的情况下，利率至少可以降至-0.75%。虽然人们对于有效下限可能在哪里以及它取决于什么的观点发表了意见，但我们还是无法确切知道；目前，还没有哪个国家达到这一点，至少在我们看到大规模的现金转移之前，还可以再降低多少利率仍是未知数。
　　负利率如何运作
　　通常假定利率为借钱所支付的价格。例如，一笔100美元的贷款年利率为2%，这意味着借款人必须在一年后偿还初始贷款金额以及另外的2美元。另一方面，-2%的利率意味着银行在使用了 100美元贷款一年后向借款人支付2美元，通常认为这是有悖常识的。
　　尽管负利率是借款的强烈动机，但很难理解为什么放贷者愿意提供资金，因为放贷者是承担贷款违约风险的人。尽管看似不可思议，但有时中央银行可能会用尽各种政策工具来刺激经济并转向绝望的负利率措施。
　　“实际”利率与“名义”利率
　　通常大家在谈的利率被称为名义利率，它衡量的是我们100美元存一年能赚多少。实际利率衡量的是100美元的价值，即存一年后能买多少东西。
　　好比您想买香蕉，香蕉的价格是1美元/根，但由于3%的通胀率，一年后的价格是1.03美元/根，根据名义利率下您存在银行的100美元，就只能买97根香蕉，也就是说此时的实际利率为-3%、即通货膨胀相当于负实际利率。
　　相反，如果香蕉的价格在一年之后跌到97美分/根（通货紧缩率为3%），那么100美元买大约103根香蕉，此时即使您在储蓄上没有得到任何名义利息，那您的实际利率也为正3%。
　　因此，实际利率对储蓄的价值至关重要，但它取决于名义利率，也取决于通货膨胀率。所以，在通货膨胀率高于名义利率的国家，实际利率为负，也就是说您的储蓄因您所购物的价值而贬值；另一方面，在通货膨胀低于名义利率的国家，储蓄的实际价值会增加。
　　全球实际利率的这种下降趋势甚至在危机之前就引起了政策制定者的注意，前美联储主席格林斯潘将其描述为“难题”，而本伯南克随后将其归因于“储蓄过剩”。
　　瑞士、美国和“货币错觉”
　　目前美国的短期实际利率为负数，但由于美国的通货膨胀是积极的，其利率仍接近于零。如果您的银行存款或以美元计价的债券名义利率接近于零，那么随着时间的推移，您的储蓄或债券就失去了价值。
　　另一方面，在瑞士，目前不仅通胀率为负，名义利率也为负，二者基本上在较短的期限内此消彼长、相互抵消。您的储蓄（例如投资于名义利率为负的债券）可以购买的商品价值随着时间的推移，损失就要比美国少。
　　就此，一些人认为，瑞士的储蓄是由名义负利率所征，而美国是由负实际利率“征税”。
　　负名义利率之所以如此具有争议性，就是由于所谓的货币错觉。公众一般不会区分名义利率和实际利率，往往只认与其储蓄相关的负名义利率。
　　事实上，货币错觉会使负利率成为一种更有力的方式，诱使人们消费和投资，而不是储蓄，因为公众会认为存款会被征税。
　　然而，将负利率视为不公平的税收风险，也激起了公众对央行的强烈反弹，对此各国央行深有察觉。这些风险提出了一个问题，即中央银行和其他主管部门在使用这一工具时是否有责任更好地沟通和教育公众。
　　负利率条件下至少有四种方式刺激经济活力
　　商业银行将钱存到中央银行，如果利率降到零以下，意味着中央银行可以向商业银行收取利息。同时，商业银行可以向客户收取等额负利率费以保持平衡；但某些银行存款例外，我们将在后面讨论。
　　想象一下，商业银行的养老基金存款。如果利率下降，养老基金可能会寻求购买回报较高的金融资产，如债券（类似于长期贷款），那么对这些类资产的需求就会增加、资产价格会提升，这就是降息如何传导到更广泛的金融市场的反应。为了与更廉价的资本市场融资竞争，银行也可能“被迫”降低贷款利率。
　　最终，中央银行的目标是增加经济活动、刺激通胀，降低目前处于低通缩水平的一些国家面临的风险。
　　1）银行可以向家庭和公司提供更多贷款，而不是持有现金，现金已变得昂贵。2）企业可以进行更多投资，因为融资更便宜了。
　　3）家庭可以减少储蓄，或借钱消费。
　　4）对货币的需求可能会下降。这可能会导致货币贬值、进口商品价格上涨以及对该国便宜的出口商品的需求不断增加。
　　这还不够……
　　各国央行继续寻找新的方法来重建对本国经济的信心--直接向经济注入资金、通过将资产转移到资产负债表上、创造新的资金来支付这些资产以达到目的……

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　　因此，我们对证据的讨论更多地取决于潜在驱动因素的波动时机是否与利率下降相吻合。这使我们得出结论，在更广泛的意义上，人口发展可能是增加储蓄倾向的重要因素。尤其是储蓄总额应反映中年人口比例的相对规模，即处于收入高峰期的中年人口，为退休而储蓄，而那些已退休的人将减少储蓄。
　　我们注意到，利率下降时期与高储蓄率中年人口（40-65岁）的比例相对于65岁以上人口（尤其是中国）相比有所上升。

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　　尽管没有实现对银行客户和银行会将其所有持资产转为现金（或M1）的担忧，但有证据表明，欧洲的负利率确实减少了银行同业拆借。
　　那么，负利率在实践中会起作用吗？
　　简短的回答是：是的，但是……
　　利率降至零以下，会导致使用利率的各经济体普遍降息，但这里的例外是通过银行传输。就目前而言，针对大多小额储户，多数情况下，当银行将利率降至零以下时，不会对较小的家庭存款收取费用，也就是说我们大多数人都不会为活期存款支付负的名义利率，银行也不会将负利息转嫁给小额储户，这或许是想阻止现金流的原因。因为截至目前，我们还不知道零售储户对负存款利率的态度（底线），或者在发生大的反应之前，负利率究竟还能下调多少？
　　尽管银行通常对小额存款不执行负利率，但通过增加存款账户的管理费用来弥补利息收入的损失，这样管理费用基本上等于负利率。比如您在自己的存款帐户中支付60美元的年费（或每月5美元的月维护费）、并且帐户中平均拥有2,000美元，就相当于支付了3%的负利率。在某些负利率国家中，通过将大部分资金存放于中央银行以抵消负利率产生的一些成本。
　　银行不想对小额存款执行负利率有很多可能的原因，例如不希望失去有价值的零售客户；更重要的是，银行还有其他资金来源，并且对这些银行存款（即公司和养老基金持有的大笔存款，定期存款）执行负利率。
　　尽管银行贷款的利率普遍下降，但还是没有央行降息时下降的幅度大。在瑞士，一些长期抵押贷款的利率甚至有所提高，这些跨国差异仍未得到很好的理解，可能与银行竞争环境的差异有关。
　　通常来说，货币市场和债券市场上的所有利率均已下调，负利率下调也以大体相同的方式向更广泛的金融市场传递，但实际上，降息率在零以上时这种传递就已经开始了。
　　尽管如此，将利率降至零以下的经济体并未经历明显复苏，这是不是说负利率不起作用？不是，出于简单的原因，中央银行通常不得不进一步大幅降低利率才能使经济复苏。
　　到目前为止，零以下的削减幅度几乎很有限。例如，日本最近的降息幅度为负数，从正0.05%降至-0.10%。瑞士央行将利率降至-0.75%。
　　通常我们大多数人几乎不会注意到存款账户利息降低了0.15%，而-0.75%的银行贷款也不会让我们急于消费。但为了真正通过降息来刺激经济，央行通常会采取更多努力。
　　相比之下，在2001年相对缓和的美国经济衰退期间，中央银行将利率从大约6%下调至大约1%左右，并针对2008年的全球金融危机再次将利率下调了5%。事实上，如果当时利率尚未达到零（这被认为是下限），则在2008年和2009年降息幅度将更大。
　　这意味着尽管负利率可能阻止了更严重的通缩压力，但胆怯的降到零以下还不足以对大多数颁布通缩压力的国家产生有效的推动作用。药物有效，但需要更大剂量才能治愈。
　　出于谨慎的本质，各国央行对进一步将利率下调至负值持犹豫态度，部分原因是它们已率先采取负利率政策，并且还不知道是否奏效、以及是否会产生副作用？尽管央行现在知道的更多了，但仍然不知道下限到底在哪里，正如我们在下面讨论的那样，不确定性依然存在。另一个可能令央行犹豫不决的因素，是负利率的不受欢迎、以及由此引发的公众或政治反弹的担忧。

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　　Even an ultra-cheap currency can‘t keep the Eurozone’s growth rate up。
　　PHOTOGRAPH BY THOMAS LOHNES— GETTY IMAGES
　　负利率的危害是什么？
　　负利率是欧洲央行试图促使商业银行向企业和消费者放贷，而不是与央行保持巨额盈余。从本质上讲，它迫使商业银行将其资产负债表杠杆化到更高的水平，否则欧洲央行将进行惩罚、并对其存款收取利息。
　　从历史上看，这种做法会导致高通胀，然而，随着油价跌至创纪录的低点，加上全球经济增长放缓，通胀反而并不可怕。事实上，只要通胀处于可控水平，进而会促进市场的活力。
　　但是，这并不意味着欧洲央行的政策不会带来风险。首先，如果商业银行决定将负利率的成本转嫁给客户，那客户可能提取他们的储蓄，最坏的情况可能会导致欧洲银行挤兑、客户囤积资金，而不是支付存款利息，这将抑制资金通过金融系统的自由流动，具有讽刺意味的是，负利率最初实施的目的就是如此。
　　相反，如果银行继续承担成本，则可能会大大削减其利润，即使数十亿美元的百分之一加起来，也可能意味着一家大型商业银行的盈亏差异。迄今为止，负利率对银行利润的影响已对大多数银行股票造成了下行压力，进而压低了欧洲和全球股票市场。
　　同时，负利率也对外汇市场产生深远影响。一种货币与另一种货币的利差驱动了货币的未来价值，并且随着欧洲央行将利率降低至更负水平，给欧洲货币单位（ECU）带来了不小的下行压力，这也许会改善该地区的短期贸易出口，但随着时间的推移，不可避免地会发生从低利率ECU市场到更有利的正利率货币回报引发的资本外逃。
　　所以，欧洲央行转向负利率的另一个主要原因是降低欧元的价值。欧洲债券的低或负收益率都会削弱外国投资者对欧元的需求，虽然这减少了金融资本的供给，但欧洲的问题不是供给问题，而是需求问题。欧元疲软会刺激出口需求，并有望鼓励企业扩张。
　　在经历了多年的负利率之后，银行业开始反击
　　随着越来越多的欧洲国家财长开始反对欧洲中央银行的负利率，公众对负利率愤怒情绪日益加剧。
　　必须付出些什么，欧洲央行正在将自己挤到一个角落，而几乎没有其他选择。欧洲银行（确切说是德国银行）已经反对当前的负利率水平。
　　德国银行开始向零售储户收费。在欧洲中央银行施加了五年的负利率之后，德国贷方终于打破了最后的禁忌：向普通存款收取储蓄费，从储户账户中最低1欧元开始。
　　长期以来，在一个人们储蓄可支配收入远高于欧洲其他地区的国家，为避免声誉受损，德国银行一直拒绝将负利率转嫁给普通客户。德意志银行（DeutscheBankAG）的数据显示，2017年，德国的储蓄率约为10%，几乎是欧元区平均水平的两倍，通过欧洲央行收费的放贷人通常仅对大型公司或富裕客户以及超过最低门槛的存款才这样做。
　　现在，与慕尼黑关系密切的地区性银行沃尔克斯银行（Volksbank Raiffeisenbank）是最早消除这种担忧的银行之一。该行表示，将对开立一种常用储蓄账户的新客户征收-0.5%的利率。该行在一份声明中说，负利率“由欧洲央行设定”。“我们必须把新客户的钱停放在某个地方。
　　德国提名加入欧洲央行执行董事会的波恩大学教授Isabel Schnabel表示：“目前，负利率可能向新客户发出一个信号，表明银行不需要任何额外的存款。”“我认为银行对现有客户要谨慎得多。”
　　丹麦对消费贷款利率设定上限。丹麦中央银行于2012年首次跌破零利率之后，实行负利率的时间比其他任何地方都长，这严重削弱了该国金融业，今年大多数最大的银行都打破了旧禁忌，迫使零售储户分担成本。丹麦中央银行行长拉尔斯罗德（Lars Rohde）警告说，银行将需要重新考虑其整个商业模式，以适应新的世界。
　　在一些公司收取的年利率攀升至800%之后，丹麦开始限制消费贷款的利息支付。商业部长Simon Kollerup在一份声明中说，政府和议会中广泛的政党联盟同意将上限定为35%。该措施针对的是通常被称为“快速贷款”的产品。
　　该措施反映出人们对贷款的担忧日益增加，随着传统贷方收紧信贷渠道，类似于“快速贷款”这样的贷款变得越来越受欢迎。近日，丹麦金融监管机构采取了非同寻常的措施，提醒所有信贷机构不要提供借款人无法偿还的贷款，并审查其确定借款人信用等级程序。
　　Kollerup说：“我们现在对这些“快速贷款”进行了严控，这些贷款使年轻人和弱势公民陷入难以管理的债务陷阱中。
　　由于利差，相对于其他货币而言，欧元继续受到较低利率的负面压力；因此，欧洲央行在2007-2008年进行第一轮量化宽松时避免这种做法并提高利率，但对经济增长没有明显的实质性影响。
　　因此，通过测试激进且相对未知的货币惯例（例如负利率），无法实现相当于稳定长期增长前景的市场。过分依赖负利率刺激经济增长，不仅无济于事，如果长期部署，还可能会损害欧洲的银行业，从而加剧欧洲市场的动荡。简言之，就是实行负利率政策很可能会损害欧洲的经济增长。
　　事实上，欧洲最需要面对的最后一件事就是：不断降低的经济增长预期、持续的高失业率以及英国退欧。
　　当涉及负利率时，最重要的担忧和不确定是：不知道人们、公司或金融机构在什么时候想出售其所持有债券和银行存款并要求现金。因为不知道下限在哪里，风险才最难控制，若突然或不经意间出现这种情况可能不利于金融体系的信任和平稳运行。
　　尽管控制这种风险的方法和工具有很多种：央行可以随时帮助准备存款流失的银行、也可以限制现金的分配--但这些想法具有争议性和政治问题。但至少，达到下限可能会迫使央行再次提高利率。
　　自全球金融危机以来，密切关注市场价格、繁荣迹象和过度冒险的金融行为已成为实施货币政策以应对经济负面冲击的重要组成部分。中央银行可以根据其职责和工具箱以不同的方式应对金融不稳定迹象。一些中央银行可能能够直接监管冒险行为（所谓的宏观审慎措施），而另一些中央银行则没有这种权力。其他人则质疑这种政策是否足够，并呼吁各国央行面对稳定风险提高利率。但是，在经济恢复增长之前加息显然有可能推迟增长的风险。
　　一些人认为负利率对银行、养老金和保险基金财务健康的一种风险，这些风险主要与低实际利率有关，而不是与负名义利率本身有关，并反映了这些机构在实际利率预期较高时采用的商业模式。
　　然而，商业模式也并非一成不变，到目前为止，负利率国家/地区的银行平均而言并没有因此而感到利润下降。尽管这种情况可能会发生改变化，但如今提高名义利率以保护金融机构的利润仍然是一项冒险的策略，因为这会导致需求减少和增长下降，进而延长低利率的时期、并可能给金融机构带来更大的压力。
　　问题是，在损害实体经济之前，负利率环境还能持续多久？
　　美国财政部、巴斯大学、沙迦大学和班戈大学的经济学家今年8月份发表的研究显示，“强有力的”证据表明，在负利率国家，银行贷款增长已经放缓。
　　由于欧洲的利率如此之低，贷款或其他债务的回报率与商业银行的风险不对称，使得更昂贵的股权融资成为唯一的融资来源，这增加了项目融资的总体成本，使潜在的促进增长的项目永远不会起步。
　　此外，德国银行协会估计，欧洲银行每年为欧洲央行的超额存款支付75亿欧元。相比之下，由于利率环境良好，美国银行仍从美联储手中获得数十亿美元的收益。
　　该协会的负责人沃尔克霍夫曼（Volker Hofmann）表示：“对于银行来说，这是一个沉重的负担，他们发现，将这种成本或多或少地传达给零售储户是不可能的。这意味着通过引入负数，银行可以转移给零售储户的负担也受到限制，因为这可能会促使存款人通过选择持有实物现金来避免被收取费用。
　　摩根大通表示欧洲央行的负利率仍然有效，但无法发挥作用
　　摩根大通（JPMorganChase&Co.）表示，欧洲央行的负利率仍在提振欧元区经济，但它们“无法施展魔法”，目前关于其不利副作用的议论越来越多，驻伦敦的经济学家Greg Fuzesi表示，没有迹象表明人们正在转向现金，储蓄率也没有任何显着提高，这表明该政策开始适得其反。
　　“即使某些影响可能开始出现问题，但问一下最好的反应是什么仍然很重要，”Fuzesi在一份报告中说。“向欧洲央行施压，要求其提高利率，必然导致金融形势趋紧，并会减少非常宽松的货币政策对经济的支持。
　　尽管出现不利因素，但美国投资银行摩根大通（JPMorgan）估计，欧洲可能面临“另外8年”的负利率。该行资产管理部门固定收益全球主管鲍勃米歇尔（Bob Michele）在9月份的一份报告中表示：“货币政策或许能够延长当前的（商业）周期，但最终我们认为它无法防止衰退。他质疑欧洲央行是否通过近期降息和重新启动资产购买来“做得足以超越曲线”，并要求“从货币政策转向财政政策的决定性行动”。
　　欧洲央行的政策制定者也越来越多地表达了他们对这一50多年前首次实施的负利率政策产生不利影响的担忧，一个担忧是，投资者为了寻求更高的回报，被迫进入风险更高、流动性较低的资产，对金融稳定造成影响。
　　Fuzesi承认“必须对养老基金、银行和储蓄者的低利率问题进行监控。”尽管担心它们可能助长房地产泡沫，但与2008年全球金融危机之前相比，房地产市场看起来并不令人不安，至少目前是这样。
　　他还谈到了一个问题，即如果欧洲央行的措施被认为是有效的，为什么通货膨胀率仍然很低（11月为1%，远低于略低于2%的目标）？他把这归结为衡量物价上涨的一篮子假设商品的“运气不好”，这一话题很可能是欧洲央行即将进行的战略评估的一部分。
　　Fuzesi说：“问题在于，一半以上的核心通胀篮子是波动的（德国一揽子假日价格），受能源价格（机票）波动的影响，或者不是非常周期性的。我们预计核心通胀只会缓慢上升，但这反映出对传导机制（从工资到价格）的最后一部分（从工资到价格）的问题，而不是整个过程。
　　利率最终应恢复到更正常水平
　　冒险进入零利率以下的中央银行现在对这种政策表现出越来越不安的迹象。尤其是在富裕的北欧国家，尽管通货膨胀率低于目标水平，央行仍在追寻更加正常的政策。
　　虽然自1990年代后期以来，利率的下降趋势一直是无情的，但仅仅假设这一趋势将保持不变是不明智的。事实上，在许多国家，名义利率已经接近其下限，在某些情况下，已经是温和的负数，因此，进一步大幅下调只能通过更高的通胀来实现，但更重要的是，随着时间的推移，一些推动实际利率下降的力量可能会逆转。
　　尤其是，随着高储蓄的中年家庭逐渐进入退休状态并开始储蓄，总储蓄倾向应回落。实际上，这个过程已经开始。
　　随着投资者信心恢复，至少投资组合偏好的变化应该部分缓解。但至关重要的是，这种实际利率反弹的时间尺度非常不确定，并且会受到长期财政和结构性政策选择的影响。那么要注意，有两个特别的后果会使央行的任务复杂化：
　　首先，至少在目前通胀目标为2%左右的情况下，政策利率受下限约束的情况可能会变得更加频繁和持续。
　　《日内瓦报告》有一个对日本的案例研究，其经验表明，在这种情况下，陷入通缩陷阱很容易，而摆脱通缩则有多困难。达到这一政策利率的较低水平需要部署非常规的货币政策，但这些政策的有效性可能会受到收益递减的影响。尽管有几种方法可以缓解下限约束和恢复常规利率政策的使用范围（包括提高通胀目标），但每种方法也都具有明显的缺陷。
　　其次，也许是更重要的，一个持续低利率的世界可能更容易产生投资者的杠杆“收益”和投机性资产价格暴涨的泡沫。
　　虽然审慎政策应成为防范此类金融稳定风险的第一道防线，但其有效性绝不可保证。在这种情况下，底线是，只要低实际利率环境持续下去，货币政策制定者面临的风险与回报的权衡将有所减弱。
　　负利率对普通投资者意味着什么
　　在负利率环境下，储蓄者也处于很大的劣势。如今，在储蓄账户中赚钱已经够难了，但如果利率实际上为零，那么就不可能实现任何现金回报。这意味着要么人们无法存够钱，要么他们不得不承担比他们想象的更大风险。
　　投资者在负利率环境下应该做什么？Janus Capital Group资产分配和风险管理全球负责人Ashwin Alankar表示将适当持有现金。尽管它在银行账户中赚不到多少钱，但如果美国继续消极、全球经济将陷入不确定的境地，以至于将钱投入其他任何事物都是有风险的。
　　他说：“我们正在导航从未有过的水域。”“因此，现在不是承担风险的最佳时机。您可能会认为说“现金为王”是愚蠢的，但是当您的另一选择在市场上承担过多风险且没有学术理论来说明利率下降时会发生什么时，现金是王道。
　　我们从未处于一个以负利率为主的世界，所以没有人十分确定会发生什么。“没有很多历史证据可供学习，”Alankar说。“我们必须看看它是如何发挥的。

■　结束语
　　尽管负利率看似自相矛盾，但这种明显的直觉并未阻止许多欧洲中央银行采用它们，从而证明决策者认为严峻的形势是欧洲经济的特征。2015年2月，当欧元区通胀率降至-0.6%的通缩区间时，欧洲决策者承诺将采取一切措施避免通缩加剧。然而，当欧洲进入了一个未知的货币领域时，一些分析家又警告说，负利率政策可能会带来意想不到的严重后果……
　　由于许多经济体经济增长乏力、失业率居高不下、投资活动持续低迷，决策者可能希望采取更多行动，但货币政策远非唯一的选择。公共投资项目和更广泛地增加政府支出，可以对补充降息大有帮助。在促进经济增长方面，政府支出有着良好的记录，尤其是在利率较低的时候。
　　供应方改革，最好与财政政策相结合，还可以通过改善市场运作、改善教育系统、建设关键基础设施和释放企业家精神和创新，来帮助提高经济竞争力和生产力。这些措施将增加未来增长的潜力。如果公众理解并相信这一点，它还可以增强信心从而刺激支出和增长。
　　全球央行精英的态度--力推负（实际）利率
　　James G.Rickards
　　今年夏天，我和许多金融精英一起出席了在新罕布什尔州的布雷顿森林会议，以纪念布雷顿森林会议建立75周年，该会议建立了第二次世界大战后的国际货币体系。但是我去不只是为了纪念过去，而是在那里寻求对货币体系未来的洞察力。
　　有一天，我参加了一个与美联储（Fed）、欧洲央行（ECB）高级官员的闭门“不公开”会议，他们宣布了对未来利率的预期以及原因，其中包括一位来自地区性联邦储备银行的高级官员、美联储理事会的一名高级官员和欧洲央行理事会成员。
　　根据查塔姆宫守则（Chatham House rules）（备注），我无法透露在此特定会议上出席的任何人的名字或直接引用它们。
　　但我可以讨论要点。他们的基本观点是宣布利率正在下降，而不仅仅是下降25个或50个基点，而且，必须大幅降低利率。
　　虽然他们没有正式宣布利率将为负数，但会说，当利率回到零时，必须认真审视负利率，意思是当时机成熟时，他们可能会采用负利率。
　　会议最有趣的部分是他们为即将到来的降息给出的理由，并对此非常放松，“随意”，是因为与实际利率有关。
　　实际利率是名义利率减去通货膨胀率。您可能会看今天的利率，并认为它们已经非常低，但是，当您考虑实际利率时，会发现它们大大高于名义利率。
　　这就是为什么实际利率如此重要的原因。如果您是试图根据利率对经济的影响来预测市场的经济学家或分析师，那么您需要关注实际利率。
　　假设债券的名义利率为4%；那您看到的就是您应得的。但实际利率是名义利率减去通货膨胀率。如果名义利率为4%，通货膨胀率为2%，则实际利率为2%（4 – 2 = 2）。
　　名义利率和实际利率之间的差别似乎很简单，除非您遇到通货膨胀率高于名义汇率的这种奇怪情况、即实际汇率为负数。
　　比如，如果名义利率为4%，通货膨胀率为5%，则实际利率为负1%（4 – 5 =-1）。
　　美国从未有过负的名义利率（日本，欧元区和瑞士也都没有），但它却有负的实际利率。
　　20世纪80年代初，长期国债的名义利率达到13%，但当时通胀率为15%，因此实际通胀率为负2%。即使名义利率达到的历史最高点，货币的实际成本还是很便宜的，实际上是刺激性的。
　　目前，十年期美国国债的到期收益率约为1.8%，按传统标准衡量，这一水平是极低的。同时，以PCE核心平减指数（美联储的首选措施）衡量的通货膨胀率目前约为每年1.6%，低于美联储2%的目标。
　　使用这些指标，实际利率高于零。但更有趣的是，它们比80年代初时要高，当时实际利率为-2%。
　　这就是为什么了解实际利率的重要性至关重要。因为央行希望将实际利率有效推至负利率，前提是必须大幅降低名义利率的原因，这就是这些央行官员在布雷顿森林会议上所说的。
　　就此，您可以预期利率变为零是早晚的事，名义负利率也可能紧随其后。
　　美联储非常关注经济衰退，目前对此毫无准备。要使美国走出衰退，通常需要5个百分点的降息。在去年12月结束的加息周期里，美联储试图将利率降至5%以下，以便在新一轮衰退里，美联储能够根据需要降低利率，但他们失败了。
　　利率最高只有2.5%。市场的反应和经济的放缓导致美联储改变了方向并开始放松货币政策，这对市场是好事，但在为下一次经济衰退做好准备方面却很糟糕和被动。
　　美联储还将资产负债表从4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元，仍远高于QE1前存在的8000亿美元水平（自“QE-lite”以来，资产负债表已超过4万亿美元，但美联储已尽力淡化这一水平）。
　　简而言之，美联储（和其他央行）只是让市场部分正常化，如果出现新的衰退或恐慌，还远远无法解决。
　　因此，美联储陷入了一个无法逃脱的难题：既需要加息来为经济衰退做准备，又想降低利率避免衰退，显然，美联储选择了后者。
　　如果现在出现衰退，美联储将分阶段将利率再下调1.50%至1.75%，再往下利率将处于零界线而“子弹”又不足。
　　除此之外，美联储唯一的工具就是负利率、更多的量化宽松政策、更高的通胀目标、或前瞻性指导，以确保在没有另行通知的情况下不加息。
　　当然，负的名义利率从未在尝试过的地方起作用，它们只会助长资产泡沫，而不是经济增长。但中央银行真的是没有其他工具可供选择，当您唯一的工具是锤子时，每个问题都像是钉子。
　　备注：查塔姆宫守则（Chatham House rules），即与会者可以自由使用在会议中获得的信息，但不得透露发言者及与之相关机构的身份，也不得透露任何其他与会者及其相关组织的身份
　　查塔姆大厦是位于英国伦敦圣詹姆斯广场的一幢建筑物，原是前英国首相宅邸，曾经居住过三位首相。后由前首相皮特于1923年移交给皇家国际事务研究所。
　　英国皇家国际事务研究所成立于1920年，由英国高层要人担任名誉所长，其日常事务管理机构和理事会则由知名政要、学者等组成。该所拥有庞大和高水平的研究队伍，在英国和世界国际关系学界事在崇高的威望。
　　该所是英国规模最大、世界最著名的国际问题研究中心之一。它与英国政府、企业、媒体和学术界均有着广泛的联系，对政府的外交政策有一定的影响。该所对外标榜为独立、非赢利性的研究机构，其宗旨是推动个人和组织对日益复杂多变的世界进行全面研究，并提供政策参考。
　　该所为维护会议自由发言与信息保密，确立与会者在会议或会议讨论中可自由使用会议上收集的材料并加以注明，但不得透露发言者身份或追溯其来源，未经同意，会议主办者不得记录发言者的讲话内容的规则。该规则被称为“Chatham house rules”（查塔姆宫守则）。
　　如今这规则己成为世界各国普遍接受的通例，为维护自由讨论和发言者的权利创造了有利条件，为推动国际关系研讨做出了贡献。
　　资料参考：
　　What are the causes and consequences of low interest rates？
　　Here’s Why Negative Interest Rates Are More Dangerous Than You Think
　　How Negative Interest Rates Work
　　JPMorgan Says ECB‘s Negative Rates Still Work But Can’t Do Magic
　　Banks Facing Data Crisis May Need Political Help，Denmark Warns
　　After Eight Years of Negative Rates，Danish Banks Are Fighting Back
　　Should You Be Worried About Negative Interest Rates？
　　Central Banks Pushing for Negative（Real）Interest Rates
　　How to Make Negative Interest Rates Work
　　What negative rates mean for average investors
　　The Richest Nordic Economy Can’t Afford More Central Bank Hikes
　　Denmark Caps Consumer Loan Rates After Some Charge 800%
　　https://finance.yahoo.com/news/german-banks-open-floodgates-negative-060000973.html
　　https://www.investopedia.com
　　https://dnyuz.com/2019/09/25/why-are-interest-rates-negative-in-europe
　　https://www.weforum.org
　　https://thedailycoin.org/2019/12/17/central-banks-pushing-for-negative-real-interest-rates
　　https://www.baidu.com/s？word=%20%20Chatham%20House%20rules&tn=site888_3_pg&lm=-1&ssl_s=1&ssl_c=ssl1_16f40a9d461

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[2019年] 欧洲的负利率到底是怎样的一种货币政策