大公国际：全球汇率市场变动趋势及对我国债券市场的影响分析

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　　近期全球汇率市场呈现美元汇率持续强势的局面，美元指数在美联储3月份的议息会议向市场传递了年内降息三次的信号后依然维持坚挺的走势。汇率市场的这一格局反映了全球主要经济体央行利率政策的趋势，在全球央行总体走向宽松的大趋势下，利差因素依然是主要货币间汇率变化的主要决定因素。在近期全球汇率市场波动的大环境下，人民币汇率维持着相对的强势，配合我国近期一系列鼓励外资政策落实的措施，外资投资中国资本市场的信心会有所增强。随着宏观政策效应的不断释放，我国经济回升向好的趋势将进一步巩固，我们预计年内人民币汇率将保持相对稳定，进一步增强人民币资产对国际资本的吸引力。从债券市场来看，二季度货币政策仍有降准降息的空间和可能性，十年期国债收益率仍将保持震荡下行趋势。
　　一、美元降息的力度可能会弱于市场预期，美元汇率将持续维持强势。
　　从美联储3月份会议关于年内利率政策的点阵图的分布情况看，尽管年内降息三次是向市场传递的主要信号，但降息的力度及是否会进行三次降息都面临很多的不确定性因素。
　　首先，从近期的通胀数据上，通胀有重新抬头的倾向且距离美联储2%的目标尚有一定距离。美国商务部3月29日的最新数据显示，2月份美国“个人消费支出价格指数”同比上升2.5%，高于1月份的2.4%，为去年9月来首次回升。剔除食物和能源后的2月核心PCE物价指数同比增速2.8%，为2021年3月以来最低水平，与市场预期持平，前值修正值为2.9%。其中，2.8%的年率为2021年4月以来的最低水平，但距离美联储2%的通胀目标仍有一定差距。
　　其次，从最近两次美联储FOMC会议投票点阵图的结果分析，在有资格参与投票的19票中，年内降息三次使联邦基金利率降至4.5%～4.75%的票数同低于这一判断的票数之比仅为10:9，也从侧面反映出即便美联储内部对于是否实施三次降息也存在较大的分歧，换言之，美联储年内只降息两次甚至一次的概率依然存在。
　　二、全球主要非美经济体央行的利率政策预期对美元汇率实质性影响有限，央行间基准利差因素仍是维持美元汇率强势的重要支撑。
　　首先，从发达经济体央行的动向看，G10国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国和美国）中，3月下旬瑞士央行将利率下调了25个基点至1.50%，为瑞士央行在2022年3月以来逐步加息至1.75%十年高位后的首次降息，并成为本轮率先转向宽松的央行。瑞士央行的降息引发欧洲其他主要经济体的降息预期升温，从以往的历史表现看，在发达经济体多数同步降息过程中美元往往表现相对强势。
　　其次，从目前G10 央行的利率水平看，除了新西兰联储的利率（5.5%）持平或者说高于美联储（5.25%～5.5%），其他央行的基准利率水平都要比美联储更低。而许多央行年内降息的预期幅度，也要大于美联储，例如目前市场对英国央行6月降息的押注反而比美联储还要高。这些因素推动了美元汇率的持续强势。
　　再次，从日元汇率的趋势看，尽管日本央行3月下旬出台了“终结负利率、取消收益率曲线控制（YCC），停止ETF购买”的一系列紧缩组合拳，但日本央行未来的紧缩行动仍将是渐进而缓慢的，市场普遍的判断是日本央行下次上调日元利率的时间至少要到今年的10月份以后。因此，年内美国国债与日本国债之间的收益率差距仍有很大可能保持在高达400个基点以上，“套利交易”较高的回报率将维持美元资产对国际资本较高的吸引力。目前，美国两年期国债收益率约为4.593%，而日本两年期国债收益率约为0.191%，这使得美元计价的资产显得更具吸引力，即投资者借入廉价日元并换取美元，以投资于更高回报的资产。

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　　资料来源：Reuters Graphics
　　最后，从发展中国家和新兴市场经济体的利率政策方向看，尽管部分经济体如俄罗斯、印度、巴西、南非等国央行现行的利率水平仍然高于美联储的联邦基金利率水平，但目前总体上处在降息的通道上且降息的力度和节奏快于美联储，因此新兴市场经济体的高利率政策尚不足以形成对美元汇率的升值预期，短期内也难以形成资本流入的政策和经济环境。
　　三、对人民币汇率走向的趋势判断及对国内债券市场的影响分析
　　从人民币汇率的情况看（如上图），尽管近期出现了对美元汇率较大的贬值，但在全球所有非美货币的汇率表现上，人民币汇率依然维持了相对坚挺，对于消除资本跨境流动波动性影响具有支撑作用。美联储降息预期对我国资本市场和宏观经济将产生一定影响：（1）美元降息预期可以进一步增强人民币资产对国际资本的吸引力。根据央行最新公布的数据显示，截至2024年3月1日，全球境外机构持有的银行间债券总额为3.95万亿。自2023年9月开始，境外已经已经连续6个月增持中国债券，增量为7600亿人民币，境外机构增持我国债市的趋势有望延续。（2）全球主要经济体央行的利率政策总体成宽松趋势，世界经济有望加快复苏，为我国出口创造更多机会。尤其在“一带一路”倡议带动下，中国对外投资和合作力度不断提升，进一步拉动中国的出口贸易，推动中国经济持续向好，对人民币汇率的稳定形成支撑。
　　从对国内债券市场的影响看，首先要正确看待外部事件冲击导致汇率大幅波动的情况。瑞士银行意外降息，引发了外汇市场短期的剧烈波动，但是事件冲击仍然属于短期扰动因素，3月21日国新办发布会上央行指出，“坚持市场在汇率形成中起决定作用”，“强化预期引导，防范汇率超调风险”，央行仍然有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定。其次，从短期走势来看，需要关注资本市场情况和市场资金的稳定性。2023年四季度货币政策执行报告提出要“加大货币信贷支持经济力度，保持流动性合理充裕”，要“准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放”，预计今年国内市场流动性将继续保持合理充裕，资金利率中枢将小幅下移，进而带动债市利率中枢有所下行。第三，我国低利率环境为境外主体提供有利融资条件。2023年，熊猫债发行量创历史新高，全年发行量首次突破1500亿元大关，人民币融资成本低与政策支持是主要原因。在国内融资成本保持低位、人民币国际化持续推进的背景下，预计今年熊猫债市场仍将保持较高热度。第四，全年情况来看，经济基本面仍是对债券市场最大的影响因素。3月PMI超预期回暖，尤其是制造业需求端改善，对债市可能产生一定的波动影响，但是考虑到当前中国的实际利率仍然偏高，基本面修复仍然面临一定压力，二季度货币政策仍有降准降息的空间和可能性，十年期国债收益率仍将保持震荡下行趋势。
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