债牛终结的号角吹响了吗？

天天天天 · 发表于: 2020-6-12 12:43:58

源自：界面新闻

原文标题：债牛终结的号角吹响了吗？

刚刚迈入6月第一周，债券市场便经历了一场腥风暴雨。
　　6月1日，5月制造业PMI和财新PMI双双落地，前者为50.6%，已经连续第三个月站上50%的荣枯线，后者50.7%，较上月提高1.3个百分点，均好于预期。伴随经济基本面复苏持续，债市当日应声下跌，中债十年期国债到期收益率上行2bp。
　　当日晚间，央行紧接着发布两个“直达实体经济的货币政策工具”，通过SPV向银行提供资金，一来用于小微企业贷款延期还本付息，二来支持银行加大小微企业信用贷款投放，政策转向“宽信用”。政策工具一出，市场恐慌加重，次日十年期国债收益率飙升6bp，资金踩踏式离场。将国君分析师覃汉前几天刚发的“有序撤离”研报衬的格外英明。
　　然而一波未平一波又起，6月4日北京银保监局局长李明肖在发布会现场指出部分企业存在“资金套利行为”，明确严查严惩信号，恐慌情绪再度加剧。
　　伴随债市的这场剧烈调整，十年期国债利率、十年期国开债利率已经纷纷回调至疫情发生前水平。“宽信用”的政策大风吹起，一场关于债牛是否终结的大讨论也变得日益激烈。
　　Part.1“宽货币”与资金套利
　　本轮债牛起于2018年年初，然而今年年初爆发的疫情，催生出一波不一样的债牛行情。
　　疫情爆发以后，大批企业复工复产艰难，国内流动性压力巨大，重大公共卫生危机面前市场情绪也一度达到冰点。为了保证流动性、稳定市场情绪，央行紧急出台一系列以“宽货币”为主的政策，帮助疫情中艰难求存的企业降低成本。2月3日、4日相继开展了1.2万亿和5000亿逆回购操作，降准降息，货币政策一路开闸，债市一路走高。
　　大量宽松货币进入金融体系后，利率持续下降，一度低至2016年债市大调整前夕的利率水平。而2016年债市调整的关键，便是打击资金空转套利行为，本轮债市也出现了同样现象。
　　2016年出现的资金空转套利行为，发生于金融机构同业扩张，资质更好的大型银行从央行处获得廉价资金，一步步流转借给中小行，中小行再转给非银，以此规避监管，最后资金脱实向虚流向房地产和城投债[1]。
　　但是今年的情况与2016年并不相同。正如监管层在6月4日上发表的讲话，这次资金空转套利行为不是出现在同业之间，而是拿到贷款的实体企业出了问题。大量社融投放以后，实体经济拿到资金──并且往往是信贷资质更好的大型企业，但受制于总需求相对不足，使得大量资金在金融系统内部流转，无法“入实”。
　　从数据上看，实体企业单位存款从今年1月以来持续攀升，容易获得贷款审批的大型实体企业拿到贷款转手便存入银行，从中套利。从资金面看也是如此，M2-M1的剪刀差抬升，企业获得资金并没有投入生产，而是更多将其作为定期存款放在银行账户上[2]。

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那为何转手存入便能赚差价？原因在于存贷款利率市场已经出现了倒挂。
　　在我国双轨制利率环境下，“宽货币”政策频繁推出后市场利率快速调整，导致政策利率远远滞后于市场利率。从今年2月以来，市场利率大幅低于政策利率，即使进入4月后资金利率中枢逐渐上行，但始终没有超过政策利率。当前市场利率和政策利率倒挂，存款利率和发债融资成本出现倒挂并行，给资金空转创造了条件。
　　市场类比16年的情况，有观点认为此次也是为了去杠杆，分析看来显然不是。本轮政策调整并不是16年环境下的去杠杆，在“保民生”的首要政策目标下，冒然去杠杆只会加重后期经济复苏。再者，资金空转套利不是发生在银行，而是企业，银行没有加杠杆，就更谈不上去杠杆。

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明显可见，在6月初的调整下，市场利率已经接近政策利率水平
　　对此，央行的一大目的，便是要纠正当前的利率倒挂。明显可见，在6月首周的政策信号下，市场预期纷纷调整，当前的利率中枢已经接近政策利率水平。
　　6月8日，本周首个交易日，在经历了一周的恐慌后央行释放了缓和信息，极为罕见的对6月15日左右的MLF操作做出预示。从中可见，央行不是为了整治市场，货币宽松环境，在当前艰难时刻并不会改变。
　　Part.2“宽信用”亮剑
　　利率倒挂的考虑因素之外，本轮“宽信用”出台，也是为了调整大型企业与中小微企业之间的利益分配。
　　信贷资金天然会流向资质更好的大型企业，没有政府干预下，银行始终扮演着“火上浇油”而不是“雪中送炭”的角色。央行此次直接出手“宽信用”，疏通货币传导机制。
　　这次疫情影响下，大批中小微企业能否活下来事关就业与社会稳定。在“4·17中央政治局会议”上，已经将“保就业”视为首要，5月下旬召开的“两会”中对就业的关注，也是前所未有。
　　为了落实《政府工作报告》中提出的对中小微企业的扶持，便有了央行在6月1日晚间发布的的三份文件：《关于进一步强化中小微金融服务的指导意见》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。
　　除了后两份文件中提及的中小微企业延期还本付息和定向信贷投放措施外，第一份政策文件明确指出“支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款”，并对5大行下达了硬性指标，明确要求对小微企业的贷款增速要高于40%。可见，本次利率中枢抬升，本质上市通过抬升大企业的融资成本为小企业进行补贴[1]。
　　5月随着主要矛盾从流动性压力和情绪波动转向稳就业和救实体，“宽信用”从水面之下抬头。那么，“宽信用”为何触发债市恐慌？在信贷投资通道转向中小微企业的比例被设定以后，银行自身用于债券配置的资金被积压。而宽货币和宽信用环境下，债市往往进入震荡期。

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但显而易见的是，在经济尚处于复苏环境下帮助企业纾困，融资成本便不能快速抬升，市场利率需要维持在较低水平，当前背景下的宽信用无法离开宽货币的支持。至于货币政策，只是在边际收紧，尚未到可以转向的时候。
　　Part.3起点，源于经济基本面复苏
　　进入5月以来，央行在“宽货币”的脚步上已经开始放缓，不仅连续暂停公开市场操作，5月中旬到期的MLF缩量续作，5月26日重启逆回购以后仅仅操作了100亿[3]。
　　5月货币政策边际收紧，很大程度上源于经济基本面改善打破了海外疫情发酵下对国内经济“二次探底”的预期。对此，债市先跌为敬。
　　工业生产环节上，4月制造业增加值同比增速已经回升并且转正至5.0%，发电量同比增速也由负转正。原油、粗钢、水泥，包括下游的汽车，工业品增速都相继转正。工业制造环节经济复苏已经

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终端需求上，35城地产销量同比增速持续收窄，上海、深圳排队买豪宅的新闻不断。疫情影响下受挫严重的乘用车市场，4月汽车销量同比增速已经收窄至零。
　　4月，M2与社融的数据表现同样亮眼。M2同比增长11.1%，创下3年以来的新高；社融增速达到12%，再超预期。

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经济基本面复苏迹象明显，随着海外疫情逐步回落，外部不确定性消减，在没有其它特大事件冲击下，4月的货币环境很可能已是流动性宽松的顶点[3]。
　　可是，经济复苏就等同于经济向好吗？牛熊转换的时刻真的已经到来了吗？目前看来，经济短期只是更接近下行中的边际改善。
　　Part.4 风向已转？债市牛熊之争
　　当前，随着前期积压需求在3、4月份已经逐步释放，6月部分高频数据却呈现出经济进一步向好的疲态。
　　生产端上，电厂发电耗煤在经历前期的快速复苏后，出现3月以来首度回落；6月5日高炉开工数据较上一周下降0.4%，高位走平。需求端上，水泥价格开始微跌，螺纹钢去库存力度有所放缓。5月发改委的申报项目也同比下滑了30%。[4]
　　本轮债券牛市始于2018年年初，彼时中国经济面临严峻的调整。事实上，即使没有此次疫情冲击，我国经济同样面临着巨大的下行压力。
　　按照中泰证券宏观分析师梁中华的观点，当前政策变动只是为了对利率进行纠偏，宽货币的环境不会改变，并且长期来看，疫情带来的中长期影响还未实际落地，我国地产市场的调整压力依然很大，而当前的政策刺激力度其实非常弱。也就是说，种种压力下债券牛市并未就此转向。
　　而在国泰君安分析师覃汉的论证下，聚焦于今年年初以来的债牛已经结束，但当前的基本面和政策面组合并不支持债市出现一轮大级别的熊市形成，更倾向于债市已经进入小熊市的格局。
　　海通证券姜超的观点中，主要侧重“宽信用”真正落地以后，资金涌向实体经济便会对物价形成拉动，CPI一旦见底回升，股市、地产、大宗等信用宽松资产价格便会上涨，而受益于货币宽松的债市显然将下跌。
　　可见，各路分析师对债券牛熊切换的注意力依然聚焦于实体经济的复苏情况。资金入市，究竟能否真正将经济从泥潭里拖拽出来将是债券牛熊转换的关键。
　　回顾来看，本轮债市调整最关键的信号仍是6月1日当晚央行出台的“宽信用”政策工具。市场预期受此影响发生转向，经过一周的调整，当前市场利率已经接近政策利率水平，基本消灭了资金空转套利的空间。然而长期来看，外部宏观环境挑战依然严峻，“宽货币”时刻会出拳，债券牛市恐怕并不会轻易终结。

⊙作者：远川投资评论

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