光大固收：地产债将从此走上密集违约之路？

云枫 · 发表于: 2018-12-25 14:28:00

源自：新浪财经-自媒体综合

　　作者：张旭/曾章蓉/危玮肖
　　摘要
　　15银亿01违约之后，很多人开始思索这样一个问题：那些地产债发行主体们会不会从此走上密集违约之路？我们的回答是否定的。
　　如果将研究视野扩展至中国债券市场的全部违约历史，我们会发现违约主体相对平均地分布于申万一级行业中的24个，占全部申万一级行业的85.7%。违约主体的平均分布佐证了我们的观点：债券违约的行业属性并不强。
　　在这24个出现过违约的行业中，“综合”行业的违约人数量最高，而这个行业中很多为经营多元化的主体。该现象体现出我们强调的另一个观点：违约的规律在很大程度上体现于企业经营特征，过度多元化的主体容易出现违约。
　　银亿股份大规模并购不但未带来收入的有效增长，而且引发了刚性负债的上升和货币资金的显著下降。
　　过度的多元化并购需要大量资金，筹集资金需要负债，而负债需要质押品—这引发了银亿股份另一个较为突出的风险点：实际控制人股权质押比例过高，且已出现了质押违约。
　　1、事件回顾
　　12月24日，银亿股份公告称因短期内资金周转困难，致使15银亿01未能如期偿付应付回售款本金。该只债券发行金额3亿元，期限3+2年，发行时票面利率为7.28%，发行人选择在债券存续期后2年上调票面150bp至8.78%，然而几乎所有投资者选择了回售。
　　发行人目前仅支付了回售部分应付的利息2182.06万元，回售本金款2.997亿元并未确定明确的资金到位时间，公司公告称拟将通过加快应收款项回款、处置部分子公司股权及资产等方式筹集资金。
　　2、地产债将从此走上密集违约之路？
　　15银亿01违约之后，很多人开始思索这样一个问题：那些地产债发行主体们会不会从此走上密集违约之路？我们的回答是否定的。事实上，我国债券违约的行业规律并不显著，违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。
　　每当市场对于信用风险开始担忧时，地产债总是收益率上得最快的几个品种之一，但迄今为止公开债券中仅出现了华业资本、中弘股份、银亿股份这三个违约主体，且其违约也具有明显的个体特征。例如，中弘股份受累于相关案件；2017年银亿股份的房地产销售收入在营业总收入中的占比已经下降至29%，而主营业务中无级变速器的占比为47%，银亿已很难算作一个纯粹的地产企业。

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　　2016年的那场集中违约中，市场对于煤炭、钢铁等产能过剩行业表现出极大的担心。但是，该年的新增违约人中，只有东特（钢铁）、川煤（煤炭）、华昱（煤炭）、国裕（船舶）这四个主体处于产能过剩行业，只占该年全部23个新增违约人的17.4%。

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　　如果将研究视野扩展至中国债券市场的全部违约事件，我们会发现违约主体相对平均地分布于申万一级行业中的24个，占全部申万一级行业的85.7%，目前仅有4个行业没出现过违约。违约主体的平均分布也佐证了我们的观点：债券违约的行业属性并不强。

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　　值得注意的是，在这24个出现过违约的行业中，“综合”行业的违约人数量最高，而这个行业中很多为经营多元化的主体。该现象体现出我们一直以来强调的另一个观点：违约的规律在很大程度上体现于企业经营特征，过度多元化的主体容易出现违约。事实上，多元化也是本次银亿股份违约的一个重要原因。
　　3、过度多元化的业务
　　银亿股份由房地产起家，在中小房企发展空间受压缩的背景下，发行人寻求转型升级，近年来通过大举并购实现业务的多元扩张。2016年公司全面实施战略转型升级，确定了以“房地产业+高端制造业”双轮驱动的发展格局，并先后成功并购美国ARC集团和比利时邦奇集团，另有宁波艾礼富收购项目正在进行。除房地产及汽车零部件的生产研发及销售外，银亿股份还涉及互联网软件及服务、多领域控股、百货商店、教育服务等多个行业。

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　　大规模并购不但未带来收入的有效增长，而且引发了刚性负债的上升和货币资金的显著下降。2018年三季报显示发行人刚性负债91.77亿元，货币资金已降至12.27亿元。

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　　4、过高的股权质押比例
　　过度的多元化并购需要大量资金，筹集资金需要负债，而负债需要质押品—这引发了银亿股份另一个较为突出的风险点：实际控制人股权质押比例过高，且已出现了质押违约。根据2018年8月23日的公告，发行人控股股东银亿控股及其一致行动人合计持有32.10亿股股份，其中质押的股份占所持股份的94.42%，按前一日的股票收盘价计算所持股份的52.38%存在被平仓风险。9月12日，发行人再度公告称收到部分质权人股票质押平仓、违约处置等通知，银亿控股、熊基凯持有的公司股份存在被动减持风险。
　　对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与上市公司为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，控股股东的风险较有可能会传染至上市公司。

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　　5、风险提示
　　贸易摩擦的影响扩大，市场风险偏好进一步下降，瑕疵民企的风险进一步暴露。
　　

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