2019年利率衍生品市场回顾与展望

源自：新浪财经-自媒体综合

---

　　利率衍生品市场回顾与展望
　　来源：中国货币市场
　　2019年，在趋势投资相对受限、短期交易兴起的环境下，利率衍生品重要性上升。展望2020年，预计回购利率大概率继续在较宽的区间波动，Shibor品种利率中枢下降空间有限。

一：利率衍生品市场的新变化
一是传统产品市场广度和深度均有所上升。
　　从市场广度看，随着利率市场化进程的推进、新LPR形成机制的推出，银行间市场基于LPR基准的产品应时而出。加上此前推出的FDR系列互换产品，目前利率互换市场已经覆盖了全市场各层次定价基准利率。
　　从市场深度看，随着债市开放力度加大，投资者结构越发丰富，固定收益市场波动率有所上升。出于套保动机、套利动机的各类投资者极大地丰富了互换市场深度。

二是随着电子化报价的兴起，以X-SWAP为代表的电子化交易市场份额逐渐上升。
　　由于这部分报价具有较高的连续性，直接推动了市场的进一步深化。加之市场机构参与互换市场的专业度迅速提升，互换市场有望进一步形成较完整和准确的收益率曲线。

三是衍生品市场新产品深度有所增加。
　　以标准债券远期为代表的产品逐渐开始受到机构关注。随着债市进入宽幅震荡期，机构双向交易的需求有所增强。多种工具的使用有助于机构在震荡市中对冲风险、夯实利润质量。

回顾全年利率走势，从宏观面看，经济数据总体上维持惯性下行态势，但分项数据仍然显示出较强的韧性。由于宏观数据较少出现意外走势，基本面因素被市场充分预期，趋势投资难度显著加大。相反，市场对基本面的观察周期显著缩短。
　　从年内走势看，二季度经济经历短期复苏，逆周期对冲政策有调整，利率出现中等幅度的调整；四季度则出现年内第二波中等幅度调整。其余时间段，债券市场总体偏多头，但由于趋势相对不明显，而短期波段机会较多，对交易户提出了更高的要求。
　　对应地看互换市场走势，短期品种走势均呈现出曲线波动特征，FR007S1Y全年在2.45%~2.95%区间波动，Shibor3MS1Y全年在3.85%~3.25%之间波动。运行区间宽度为近三年最狭窄的一年。但年内仍然不乏市场大幅波动的阶段，5月份同业风险事件暴露后，市场流动性一度收缩，互换合约利率持续下行，后随着央行向市场注入流动性于7月回稳。
　　全年来看，在精细判断分析宏观走势和把握意外事件的基础上，互换市场仍然存在几个相对较好的买卖点，借此，投资者也能极大地改善组合收益和风险水平。

二：2020年利率及衍生品市场展望
一：影响因素分析
1.基本面因素。
　　虽然内外部挑战增多、稳增长压力仍然存在，但正在出现一些积极的变化。
　　第一，从信用扩张的角度看，2020年信用扩张或局部有所恢复，可能带动投资活动稳步回升。特别是考虑到财政扩张、房地产融资局部略松的格局，基建和房地产投资对增长的托底作用仍然存在。
　　第二，从外部环境看，当前贸易争端有所缓解，加上与主要经济体双边自贸协定的加速推进，出口对经济的拖累或低于市场预期。
　　结合内外部因素，作为2020年稳增长重点的投资、出口活动对经济的支撑仍然存在，经济失速下滑的风险实际上正在逐渐减小。

2.政策因素。
　　中央经济工作会议已经对2020年宏观政策定调，结构性调整显著优先于总量放松。中央强调财政政策要“大力提质增效”，货币政策“灵活适度”。
　　从政策组合看，虽然对固定收益市场相对利好，但更大的政策弹性和相对较短周期的调节也会导致投资者难以对方向进行重仓布局。具体到对2020年的政策预期与市场影响，笔者认为财政政策在总量上或出现更大力度的宽松，导致地方债发行量较2019年进一步增长。
　　此外，考虑到地方政府隐性债务化解需求，稳定土地市场仍然重要。2019年下半年以来，土地市场显著降温，流拍土地数量显著上升。预期随着地方政府全面落实“一城一策”导向，土地市场或许呈现出总体回暖但政策分化继续加大的情况。

3.货币政策。
　　考虑到财政政策去向仍然相对积极，降低实体融资成本的需求仍然存在，2020年仍然存在降准、调降MLF利率等的可能性。在降准1.5个百分点、降低MLF利率15BP的假设下，预期能够对冲地方债增量发行带来的流动性影响，同时实现降低社会融资成本的目标。
　　但灵活适度的货币政策基调下，单向放松并不可期。甚至可以预期在阶段性释放长期资金后，央行会在日常流动性投放与管理上保留相当大的弹性，以保留对曲线关键节点定价的影响。
　　如果短期资金利率波动加大，势必将引导机构对流动性的预期。因此，尽管货币政策在总量和价格调控方式上均可能有所调整，但并不意味着市场利率保持相对稳定的下行态势；相反，短端利率的波动率仍然会保持在一定水平之上。

4.机构资产负债因素。
　　机构总体上仍然缺乏相对合意的资产，而负债端成本呈现相对刚性。考虑到合意资产缺口，银行类机构仍然有增配债券的需求。
　　此外，随着摊余成本法基金等配置属性更强的广义基金加速成立并进入市场，配置盘力量在中长端定价上具备更强影响力。但需要注意的是，虽然配置盘力量增强对中长端利率的中枢有“定价锚”的作用，但利率波动更大程度上却是受到交易户影响。特别是考虑到上半年为利率债发行高峰期，银行主动进行配置的能力或有所削弱，市场定价更大程度上受到交易户行为的影响。
　　因此，从机构行为的角度看，虽然利率中枢易下难上，但利率的波动幅度未必降低。特别是考虑到如果出现经济数据阶段性反弹、央行阶段性回收流动性的情况，交易户止损等行为或导致市场利率波动加大。

二：市场利率走势
　　从REPO品种看，回购利率全年大概率继续在较宽的区间波动。2019年1-11月FR007在2%~3.4%之间运行，全年中枢在2.64%；预期2020年REPO基准中枢略有下降，但难以持续低于同期限政策利率。
　　Shibor 3M利率2019年在2.6%～3.2%之间运行，全年中枢为2.83%。考虑到央行在中长期资金投放上保持了较强的力度，Shibor 3M利率2020年顶部并不会显著高于2019年水平；但是，2020年多项监管指标过渡期结束，机构负债结构调整方向总体上继续向吸收中长期资金倾斜，Shibor品种利率中枢下降空间受到限制。
　　笔者认为2020年继续出现风险事件冲击的概率正在降低，事件驱动型的机会可能较2019年有所减少。择时方面需要更加重视对宏观数据、央行操作方式的解读，把握市场机会。此外，市场微观结构的变化对于曲线利差等仍然有参考意义，随着市场深度和广度的加深，需要在制定相对价值策略时考虑不同机构偏好对曲线的影响。
　　最后，衍生品市场基础设施逐渐完善、债市开放力度进一步加大等因素有助于提升市场深度和定价准确性。随着更高频交易者的进入、电子化报价等的兴起，包括互换市场等在内的衍生品市场有望迎来更深层次的发展和变革。
　　作者：梁世超，平安银行股份有限公司资金运营中心