韩会师：A股还会飞多高

源自：财经栏目

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⊙作者：意见领袖专栏作家 韩会师

　　　　放眼全球，近期A股的表现都堪称亮眼。若从春节前最后一个交易日（1月23日）算起，截至3月4日，上证综指略有上涨。同期道琼斯指数、日经225指数、富时100指数、德国DAX指数等的跌幅均在10%以上。如果仅看2月4日以来的A股走势，更是可以用涨势如虹来形容。

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上传时间: 2020-3-5 19:11

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　　笔者在上一篇文章《A股雄起的小逻辑》中提出，A股的上涨主要源自货币宽松预期。不少朋友问这是否意味着未来1年大盘的上涨空间会很大，如果再考虑到全球可能再次一起大放水，是不是可能再来一波2014-2015年那样的大行情。
　　笔者个人判断，基本不可能。
　　虽然个别板块可能出现不错的机会，但就市场总体而言，指数继续大幅上涨难度不小，而且暴涨绝对是监管部门十分不愿意看到的情景。或者说，在目前的经济背景下，A股暴涨是件政治上十分不正确的事情。
　　这可能令很多朋友难以理解。经济学家们不是大多口口声声说股市上涨有财富效应吗？股民赚了钱就会敢于消费。而且经济学家们还说股市涨了企业融资更容易，融资好了企业投资动力会更强。而且企业有钱了就不会裁员，甚至会扩大雇工规模，这样就业也就会更好。如果对消费和投资都有好处，同时还促进就业，那么绝对是皆大欢喜的事情，怎么可能变成政治不正确呢？
　　其实这就是一个完美理论与复杂现实之间的矛盾。很多看上去很美的东西一旦落到实际操作层面，马上就是一地鸡毛。我们一个个说。
　　先说股市上涨对消费的拉动作用。
　　如果这个逻辑成立，那么合理的推论应该是股市上涨，特别是大涨的同时，消费增速应该上升。但事实上我们并没有看到这一点。远的说2009年那一波牛市，可能年轻人已经忘记了。在次贷危机全面爆发后，A股从2007年10月到2008年10月整整跌了一年。经历了2个月的震荡之后，从2009年1月开始反弹，并一直持续到7月底，上证综指累计涨幅大约90%，这绝对算是超级大牛市了。可同期的社会消费品零售总额同比增速只有15%，比2008年同期下降了6.7个百分点，这绝对是个非常大的下跌幅度。
　　再举个近点的例子，2014年7月到2015年6月那波大牛市相信年轻的朋友也会有些印象。一年的时间里上证综指飙升了大约150%，绝对冠绝全球。可2015年上半年，社会消费品零售总额同比增速仅为10.4%，同比下降了1.7个百分点。
　　换句话说，股市下跌的时候，社会消费品零售总额的增长情况要比股市大涨的时候好，有时甚至是好很多。说好的财富效应呢？为什么刺激消费的作用不明显呢？
　　其实仔细想想也不难理解。在股市大涨的时候，小赚之后就退出市场改善生活的股民可能是少数，而在一片红火之中借钱炒股的可能更多，这也就是为什么我们在每轮股灾之后都能看到不少卖房炒股，血本无归，进而寻短见的新闻报道。
　　所以，股市上涨的确可能刺激部分人的消费，但可能更多的人宁可节衣缩食也要赚到每一个铜板。笔者问过不少炒股的朋友，其中有十几万本钱的，也有上千万本钱的，当牛市到来时，几乎每个人的期望年收益率都在50%以上，而且本钱越小，期望收益越高，期望1年翻倍的人不在少数。这种心态下的股民，一旦赶上牛市，你怎么可能奢望他们拿出钱来消费。
　　再说股市对投资的拉动作用。
　　首先必须明确一点：在中国，股市从来就不是非金融企业融资的主要场所。中国的投资增长从来就没有依赖过股市，一定程度上，股市在筹集投资资金的作用上，几乎可以忽略。
　　空口无凭，还是说几个数据吧。刚刚过去的2019年，我国非金融企业部门的境内股票融资总额是3479亿元。同期，金融机构对非金融公司和机构的贷款增量是9.45万亿元，此外还有企业债券增量2.77万亿元。非金融企业在股票市场的融资额与债权市场相比，大约是1:35的关系。相比信贷，股票市场在企业融资上发挥的作用几乎可以忽略。
　　其实不光是和信贷比，即使是和同为股权融资的其他融资渠道比，股票市场发挥的作用也显得有些羸弱。根据人民银行公布的数据，截至2019年末，以非上市非金融企业为主要投资对象的市场化债转股累计资金到位规模突破1.4万亿元。从2017年8月第一家市场化债转股实施机构──建信金融资产投资公司开业算起，不过2年5个月的时间。而过去30年，A股市场累计的非金融企业股票融资额才7.4万亿元。
　　当然，必须指出的是，笔者并没有否定A股市场的意思。A股市场在流动性和信息透明度上相比其他市场是有独特优势的。只是在我国，其对非金融企业部门融资上的作用相对比较小。将来可能A股市场还会有大发展，但那是将来的事情。
　　既然A股的融资额在企业部门融资中的占比如此之低，其对社会投资拉动的作用肯定有限，在投资大盘子里面的功能也就不用再说了。
　　还有一点很重要，就是在股市大涨的时候，企业的股票融资规模未必上升。这似乎又是一个反逻辑的事情，但其实合情合理。因为股市大涨之前往往都经历了一波大跌或是较长时间的低迷，好不容易开始上涨，此时舆论对于股市扩容往往十分敏感，特别担忧将股市再砸下来，无论是IPO还是增发都可能招致较大的舆论抨击，这自然也会对监管部门造成较大的压力。比如，2009年1-7月的大牛市当中，非金融企业股票融资总额仅1534亿元，同比下跌了40%。
　　现在我们基本搞清楚了。股市上涨，特别是短期内的快速上涨，对于国家总体的消费和投资，可能意义都是很有限的。
　　此外，在经济前景不好，实体经济经营压力较大的情况下，由于实体经济投资风险很高，货币宽松催动的股市大涨有可能将实体企业的资金引向股市，而这对于经济发展无疑是更大的伤害。这时企业不但不会增加雇工，反而可能收缩人员。
　　我们再深入一步，在经济增长前景比较差的情况下，股市大涨的结局是什么呢？
　　我想这一点所有人都很清楚：一定是幅度很深的下跌，甚至是短时间内的暴跌。这就不用举例子了，因为2015年那血淋淋的案例就摆在眼前。
　　谁在暴涨暴跌中损失最惨呢？一定是中小散户。高收入人群要么承担得起损失，要么消息灵通跑得快，这就让暴涨暴跌的股市成了财富分配工具，而且是从低收入者向高收入者转移。
　　一旦股市大跌，救市的呼吁一定会高高响起。当政府不得不在舆论压力下救市，谁会成为更大的受益人呢？恐怕还是消息灵通的高收入人群和机构，于是财富进一步从低收入者向高收入者转移。大家一定还记得，2015年那些在救市过程中因涉嫌内幕交易而被处罚的机构和个人吧。
　　一个基本的常识是：低收入者的边际消费倾向更高。如果暴涨暴跌的股市让穷者越穷、富者越富，无疑会损害经济发展的长期根基。
　　当然，我们不能否认，部分小散户由于船小好调头，在历次股市暴涨暴跌中都做到了高位逃顶。但至少根据笔者的生活经验，这样的人是极少数，这也基本上是学界和实务界的共识。
　　基于以上理由，我们可以肯定地说股市大涨，特别是在经济增长压力较大，主要靠宽松货币环境催动的暴涨，对经济长期发展绝对是件很负面的事情，因为它既无助于消费，也无助于投资，还有从实体经济抽取资金的风险，这些自然是监管部门不愿意看到的。
　　近期市场都在热议放水，特别是在部分地方政府规模庞大的投资计划曝光之后，市场的热情更为高涨。毕竟光靠地方政府债券那点资金规模是不可能支撑起数十万亿的投资计划的，大家都在期盼着信贷的天量投放。因为每一个市场老油条都预期着：只要有一小部分信贷资金能进入股市，股市就可能迈过春天，直接进入火热的夏季。
　　但笔者还是要提醒一句：如果您是从政策刺激的视角看待股市赚钱的机会，那就要再多想想，2015年的前车之鉴就在眼前，相关部门这次会不会小心很多？笔者觉得应该会。
　　如果您也这么觉得，那么您对A股的上升空间就不要奢望太高。2014-2015年上半年那种大行情也就被窝儿里做做梦就算了。如果您运气确实很好，该下车的时候千万不要犹豫。
　　（本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。）