激辩五种汇改方案：人民币未来何去何从

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上传时间: 2016-4-8 17:56

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　　本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章
　　自8?11汇改以来，人民币汇率下跌，资本流出加剧，人民币汇率问题吸引了全世界的关注。在过去的一个月中，虽然人民币基本保持了稳定，贬值的压力并未完全消失（我们在上一篇文章中分析过），下一步人民币怎么走仍牵动着市场的敏感神经。
　　目前学界对接下来的外汇政策基本上有以下五种：
　　1，允许人民币贬值，其中有两种可能方案：渐进贬值和一次性贬值。
　　渐进贬值能缓解人民币的贬值压力，又不会给外汇市场带来剧烈波动，但渐进贬值的缺陷也非常明显。从宏观稳定角度来看，这会强化贬值预期，从而导致资本外流，同时会伴随资产价格的冲击，严重影响到宏观经济稳定。从资源配置的角度来看，渐进贬值的路径对防止汇率价格扭曲没有太大的帮助。
　　另一种是一次性贬值，在合适的时间，让人民币中间价一次性贬值到一个适度位置，如10-15%，然后在未来10年人民币汇率的波幅控制在±5%以内。还有一种观点是一次性将人民币贬值35%。这种方案的持有者认为，汇率贬值到位后市场自然会修复。贬值能够缓解国内通缩的压力，也可以给财政、货币政策操作提供空间。
　　但一次性贬值在实际操作中很难实现。一来贬值幅度众说纷纭，没有有权威的定性测算。二来汇率很难自动收敛，市场的压力很可能导致持续贬值，汇率的螺旋式下跌无异于慢性自杀。再次，在当前的全球政治经济环境下，汇率问题，尤其是中国的汇率问题受到极大的关注。中国的贬值容易引起东南亚其他国家跟进形成竞争性贬值，这将可能引发货币战。
　　最后，在公众对中国经济的预期不太乐观的时候，汇率的波动不宜太大太快，否则可能引起公众的恐慌性购汇。
　　2，全力“维稳”。“维稳”针对的是美元，而非一篮子货币，因为市场最关心的还是人民币兑美元的汇率。
　　中国汇率问题的根源在于人民币兑美元贬值预期和与之相关的资本外流，因此，我们必须打破人民币兑美元贬值预期的螺旋式自我实现。
　　“维稳”有利于稳定对经济基本面的预期，有利于中国经济的转型和发展，应该是当务之急。但“维稳”不等于绝对的固定汇率，而是保持一定时期内汇率的适度波动，打消长期的贬值预期。目前的有利条件是：外储充裕，政府有足够手段进行干预；强势美元有望短期到顶，这给人民币“维稳”创造了有利的外部环境。
　　如果“维稳”的水平不可持续，即内部经济基本面不可持续或者外部环境有变化，汇率水平会间歇性地受到各种冲击。紧接着，又会引发货币投放问题、资产价格预期变化问题，汇率就成为了宏观经济稳定的放大器，而非吸收器。从资源配置角度来看，汇率对外汇市场供求不做反应，价格扭曲难以避免。
　　3，人民币在宽幅区间波动。例如，以当前篮子汇率指数作为中间汇率，篮子汇率指数上下波动7.5%以内时放手让市场定价，央行全力维护波动不超出边界，同时央行保留调节中间汇率的权力，但是并不频繁调节。
　　人民币宽幅区间波动运行一段时间之后，慢慢过渡到自由浮动汇率。相对于完全的自由波动，本方案是个折衷：避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。
　　本方案的缺陷是，短期内调整幅度大，可能会增加某些企业的短期外债负担。但是如果不做调整，汇率扭曲继续积累下去的话，债务压力可能会更大。方案的优点在于，有利于吸收宏观经济波动，为货币政策独立性松绑；有利于减少价格扭曲，优化资源配置。
　　4，选择保住外汇储备。国际上普遍认为过去几个月我国的汇率政策是爬行盯住，基本是在跟投资者博弈，指导思想是打破人民币贬值预期。但是，爬行钉住释放的汇率稳定信号只能对短期汇率非常敏感的短期资本流动产生一定的抑制作用，不能改变受长期汇率变动影响的资本流动。此外，汇率“维稳”对经常项目、资本项目中的大部分也没有影响。汇率“维稳”的代价则是外汇储备的急剧下降，与其选择保汇率，不如选择保外储。有了外储资源，中国就还有闪展腾挪的空间。
　　5，人民币钉住篮子货币。从宏观稳定角度来看，这种方案相较于渐进贬值要好一些。在货币当局有足够市场干预能力和公信力的前提下，如果钉住篮子货币，有助于稳定汇率贬值预期，资本外流没有那么严重。钉住篮子货币和“维稳”方案的弊端类似，汇率容易受到冲击。