中金外汇 ：警惕欧央行5月加息50基点的风险

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【中金外汇· 欧元】警惕欧央行5月加息50基点的风险
　　中金外汇研究

■　结束语
北京时间5月4日，ECB将做出利率决议，近期强劲的欧元区服务业PMI数据以及核心通胀展示出的压力使得市场对ECB下周宣布加息25基点完全计价，而OIS市场甚至预期年内ECB仍有75基点左右的加息幅度。在市场的这种鹰派加息预期下，欧元自3月ECB会议以来走势强劲，目前徘徊在年内高点1.1050附近。
　　对于即将到来的5月议息会议，我们做出如下的前瞻展望。

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正文
欧央行3月会议纪要证实还有更多加息[1]
　　上周公布的3月ECB会议纪要确认了其货币紧缩进程仍未结束，银行业带来的压力不大可能打断ECB的加息周期。3月会议上将主要政策利率上调50个基点后，ECB管委员会没有就下一步行动给出任何指引（详见《ECB距离加息终点更近一步》），但会议纪要表明ECB仍预计利率会上升。“有票委担心，缺乏前瞻指引可能被市场解读为加息周期即将结束。而出于这个原因，有票委认为应传达这样的信息：若近期的市场动荡没有发生，ECB管委会可能会明确表示进一步加息的预期。”尽管管委员会在当时的货币声明中没有作出书面承诺，但拉加德暗示未来ECB仍会进一步收紧政策，她在3月16日的新闻发布会上表示“我们知道我们还有很多事要做”。而拉加德上周四表示[2]，“通胀水平与我们的目标相比太高了，而且这种情况已经存在一段时间了。在努力将通胀率降至2%的目标水平方面，欧央行已取得“相当大的”成就，但还有一段路要走”。而欧央行在3月会上将2023年核心通胀预测从12月的4.2%上调至4.6%也表明其并不认为抗击通胀的斗争已经结束。不过，会议纪要中并没有讨论5月份加息幅度会有多大，也没有讨论终点利率应该上升到何种程度。总的看，货币纪要的强调符合近期首席经济学家Lane的表态[3]“如果3月份ECB对宏观经济预测的基线情形持续不变，那么5月份进一步加息是合适的，至于确切的加息幅度，我将等到通胀数据公布后再做决定。我们现在处于强烈的依赖数据的阶段，我肯定持观望态度。”
　　另外，会议纪要显示[4]，3月以来的银行业压力不太可能导致欧央行在加息问题上改变路线，会议提到了“要求对货币政策取向的评估应独立于金融稳定相关的风险。”此外，纪要还提到了能够使欧央行“透过近期金融市场各种变量的波动，而依据其价格稳定的目标来决定利率的流动性工具。”

欧元区经济整体偏强
　　自3月16日的ECB会议以来，欧元区宏观经济数据延续了2月以来的下行趋势，花旗宏观经济意外指数在经历了去年夏天以来的大幅反弹后，自今年2月开始承压走低（图表1）而相比同期的美国宏观数据也有所走弱；其中欧元区4月制造业PMI出现了去年12月以来最剧烈的收缩，下降至2021年以来新低点，零售销售数据同样下降至2021年以来低点附近，消费者信心虽然自2022年4季度低点出现明显反弹，但依旧明显低于2020年疫情爆发前的水平；但值得注意的是服务业延续了最近一年来最强劲的扩张，4月服务业PMI大超预期和前值，综合PMI同样录得了最近11个月以来的新高，出口数据也延续了去年4季度以来的反弹趋势，工业产出也基本恢复到了新冠疫情之前的水平，而欧元区的失业率依旧维持在历史低位6.6%附近。
　　图表1：花旗宏观经济意外指数显示欧元区经济自2月起开始走弱

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部

整体通胀回落，核心通胀压力依旧
　　3月欧元区整体通胀继续自去年10月的历史高位连续回落，但ECB更加关注的核心通胀依旧位于历史高位的5.7%。整体通胀的下行主要来源于能源通胀的迅速下降，同比的基数效应（2021年底和2022年初燃料、天然气和电费的大幅上涨并未计入统计）是整体通胀从去年10月峰值的10.6%降至6.9%的主要原因。不过拉加德一直明确表示[5]，整体通胀的下行并不足以缓解ECB对中期通胀前景风险的担忧。相反，ECB更“希望看到潜在通胀指标持续下行。”而来自核心通胀的压力一直是支撑ECB维持整体鹰派强调的关键，3月份服务业的通胀再次上升（从4.8%上升到5%），因此推高了核心通胀率。考虑到服务业PMI与薪资动态密切相关，而4月服务业PMI又维持了强劲势头，我们预计5月2日即将公布的4月CPI中的服务通胀大概率继续保持在高位，再加上HICP篮子中旅游相关的服务业权重的提高带来的统计效应，这可能会使核心通胀在今年夏季结束之前保持在高位，而这可能会继续支撑ECB在今年2季度继续维持偏鹰的基调。不过长期看，衡量市场对欧元区通胀预期的5年期盈亏平衡通胀率自去年4季度以来和油价的走势出现了明显背离（图表2），鉴于两者历史上高度的正相关走势，我们预计前者可能在下半年或者明年出现下行，而核心通胀也可能在夏天过后随着旅游旺季的结束而出现回落，而这也符合ECB在3月的议息会上将2024年的CPI预期从此前的3.4%下调至2.9%。
　　图表2：欧元区5年期盈亏平衡通胀率vs油价

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部

金融市场条件收紧，信贷条件走弱
　　自3月16日ECB会议以来，欧元区金融市场条件整体延续了2022年以来的收紧趋势（图表3），ECB本轮的加息使得企业和政府融资成本明显上升，而欧元年初以来的强势同样加速了金融市场条件的整体收紧。此外，欧央行1月公布的银行贷款调查（EU Bank Lending Survey）[6] 表明，ECB去年开始的紧缩货币政策已经促使信贷环境迅速收紧，银行向企业放款的标准明显提高（图表4）而企业对银行贷款的需求也出现了一定程度的恶化（图表5）。随着ECB加息周期进一步的推进，我们认为其对实体经济的影响可能会逐步体现，我们预计今年二季度之后，欧元区的信贷状况收紧有可能会抑制经济增长速度。最后，历史上对GDP增速具有较好前瞻指引的信贷脉冲指标目前也下降至欧洲危机以来的低点（图表6），我们认为，如果5月首周公布的银行信贷等数据再次确认了目前的趋势，那么ECB本轮的持续紧缩有可能在年内使得欧元区经济面临硬着陆的风险。
　　图表3：欧元区金融市场条件持续收紧

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表4：欧元区银行向企业放款的标准明显提高

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表5：欧元区企业对银行贷款的需求出现恶化

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表6：欧元区信贷脉冲放缓

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部

5月ECB会议看点
　　鉴于本次会议ECB不会公布有关经济和通胀前景的最新预测，市场可能会聚焦以下3个关键点：

• 　　加息幅度。目前OIS市场已经完全计价了本次会上加息25基点，如果届时ECB仅仅兑现这样的预期，其对欧元的支撑可能会比较有限。鉴于欧元区4月的CPI数据，2季度银行贷款调查和3月份信贷数据都将会在5月ECB议息会议前2天公布，如果核心通胀再次停留在历史高位，而银行贷款状况并未因3月的银行业危机出现进一步的恶化，市场依旧可能预期ECB会在5月会上加息50基点，而这可能会助推欧元进一步走高。我们的基准预判是ECB至少会继续加息25基点，但如果核心通胀再超预期，我们并不能排除ECB继续加息50基点的可能性，相较于加息25基点后欧元的波动，如果ECB决定加息50基点，欧元可能会出现更明显的上涨。
  
• 　　会议声明中的措辞。3月ECB会议声明中并未对未来利率路径给出任何前瞻指引，而这种情况可能在本次会上有所继续。值得注意的是，本次会议声明中ECB如果对银行业的风险表现出担忧，那么这可能会给市场对未来加息路径带来偏向鸽派的预期。
  
• 　　新闻发布会上拉加德的表态。3月会后的发布会上，拉加德暗示欧央行依旧“还有很多事要做”，而上周她再次表示“ECB还有一段路要走。”鉴于近期ECB官员并没有对5月加息幅度做出明确表态，拉加德本次发布会上关于欧央行管委会内部观点的说明显得尤其关键，如果有更多的官员对5月加息50基点表示支持，那么即使最终ECB本次会上只是兑现了25基点的加息，市场依旧可能继续预期6月会上加息的可能，而这可能会继续对欧元形成一些支撑。
  

市场对欧央行的加息预期可能在2季度继续支撑欧元
　　如果下周二公布的4月CPI数据显示欧元区面临的核心通胀压力依旧较大（图表7），我们认为市场很可能继续预期欧央行5月会上加息50基点，而终点利率至少继续维持在3.75%的水平附近，OIS市场目前预期5月ECB会加息25基点，而终点利率保持在3.75%附近（图表8）这一关键数据可能会引起市场在ECB会议前就出现波动。当然，欧元的走势无法脱离美元走势的整体影响，而目前看美联储距离结束加息周期更进一步，我们预计5月FOMC可能会成为美联储最后一次加息，之后美联储或将维持利率不变进而观察本轮紧缩对美国经济整体的影响。在这种情况下（美联储会提前于ECB结束本轮加息周期），欧元在2季度可能获得一定的支撑，但下半年欧元能否继续走强，还要取决于美联储是否会像市场目前预期的这样开启降息（图表9），如果美联储并未开启降息而ECB也兑现了市场目前预期的一直加息至9月左右，那么货币政策的分化有可能会在下半年继续支撑欧元。
　　图表7：欧元区headline通胀近期明显回落，但核心通胀依旧处于历史高位

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表8：OIS市场对ECB加息路径的预期

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表9：衍生品市场对下半年美联储降息幅度的预期

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部

技术层面看欧元依旧处于上升趋势中
　　自今年3月以来，欧元录得了连续8周的上涨，而本周一4月24日欧元多头成功突破了关键的1.1030附近前期阻力，如果本周欧元多头可以守住这样一个关键的位置，那么欧元可能继续走高上测200周均线1.12附近；但多头需要小心一旦未能成功突破年内高点1.1070附近并且失守100周均线1.0930附近关键支撑（这里同样是21天均线所在），那么3月以来的上升趋势则不再有效，下方欧元空头的目标则位于55天均线1.08下方附近（图表10）。另外，1月期隐含波动率曲线自3月ECB会议以来出现明显整体下移，看空欧元情绪也在最近1个月有所减弱，但相较看涨情绪，看空情绪依旧略占上风。而1月期风险反转期权虽然自3月中旬低点出现明显的反弹，但依旧位于最近20年均值附近的负数区间（说明看空欧元的情绪依旧略占上风），而相比2022年初的极端看空位置，下方的潜在下跌空间仍然不小（图表11）。由此我们认为未来欧元能否继续维持在目前相对的高位可能依旧面临较大的不确定性。
　　图表10：欧元虽依旧处于3月以来的上升趋势，但需警惕年内高点遇阻后的回落风险

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部
　　图表11：欧元1月期风险反转期权处于最近20年以来均值附近

　　资料源自：Bloomberg，中金公司研究部