日本放宽YCC并非主动 短期风险或不减反增

源自：市场资讯

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　　中国外汇投资研究院金融分析师 张正阳
　　日前日本央行宣布允许10年期日本国债收益率升至1%以上引发市场热议，这是日本央行三个月内第二次调整YCC政策，此前在7月份将上限从0.5%提高到了1%，而本次的调整或也意味着长达七年的收益率曲线控制政策“名存实亡”。随着日本央行不主动干预市场的表态释出也使得日元汇率进一步下跌，日元汇率一度达151日元并创下了跌至去年10月以来新低。虽然日本央行强调去年三次干预汇率时同样的措辞即“随时待命”干预日元，但从目前看日本央行仍不太可能提前上调10年国债收益率目标或取消YCC政策，这其中重要原因则在于致力实现2%物价目标为前提的YCC的框架修正并未实际达成。
　　首先从汇率表现及日本财务省公布的数据显示，过去一个月日本政府并未像去年那般进行干预以阻止日元贬值。在9月28日至10月27日期间，并未动用资金用于干预外汇市场。这一时期包括10月3日，当时日元汇率从150.16突然逆转至147.43，虽然此举曾在市场上引发了日本可能干预汇市的讨论，但关注当日全球债券收益率暴跌表现，尤其是美债走低势头也是日债跟随关联重点可知动向或并不来源于内部，而接连六次进行的计划外购债也佐证了日本央行的干预或并未出现。
　　基于此，目前日本央行并非像市场舆论那般放任日元贬值而不采取干预措施，而是选择了更为平缓的方式对政策进行修正，从最新“调整”YCC政策而言，当下并非不是好时机，并不是对政策没有存在修正的余地，只是对于政策调整的循序渐进在目前对于日本央行更为重要，当前的政策已使得1%的水平不再是严格的上限，其意义更是容忍收益率可高于该水平，通过停止固定的限制在一定程度达到了放开10年国债收益率上升目标也将有效缓解日债收益率因投机所引发的短期剧烈波动。
　　其次参照美国长期收益率表现，随着10年期国债收益率上升，日本的长期国债收益率也将在短期呈现跟随行情，因而不能完全将其视为投机性问题解决。而在美国长期收益率上升时，如果进行强烈抑制日本长期国债收益率上升的操作，则会加速日元的贬值。因此日本央行本次的政策调整在美国长期收益率进一步上升的情况下，超过1%的10年国债收益率也将有效抑制日元的极端贬值。
　　而从日本央行的反应而言，近两个月国债收益率的大幅上涨亦是超出日本央行意料的，从日本央行7月调整政策后的表态分析，新闻发布会中植田对于市场的解释是防止国债收益率的上升超目标，但在此期间美国长期利率出人意料地大幅上升，日本国债收益率的上涨则超出央行的既定目标，因而如果利率进一步上升，日本央行就需要通过加大计划外购债的次数买入大量国债。这将会扩大日本央行的资产负债表，增加财务风险，降低市场功能。如降低国债市场的流动性，增加财务融资的风险，因而长期收益率上限从1%变为更灵活的“1%左右”将使得日本央行前期政策调整后的处境有所舒缓。
　　最后从日本经济的角度来看，物价上涨与日元贬值同步出现对于经济的打压愈发加剧，特别是日元持续贬值推高了进口价格和家庭生活成本，这有损害政府目前正在考虑的物价上涨措施。因此，日本央行在考虑到政府和民众的担忧实行政策调整，通过拓宽10年国债收益率的上限空间，日元贬值风险将在一定程度上减轻。但值得关注的是其随着长期国债收益率的上升可提高到了1%左右，其结果是YCC政策形同虚设将进一步体现及被市场炒作。虽然日本央行不太可能提前上调10年国债收益率目标或实施取消YCC，但短中期市场炒作风险还将是日元资产波动从而引发市场动荡的重要因素。
　　从另一个角度看，本次的政策调整是否可理解为未来全面调整的开篇，从实质上政策的修正表现而言，上限的不在受限必将成为货币政策正常化的关键一环，尤其是被动行为被市场炒作是否被日本央行认可，并最终成为其货币政策的重要开端仍犹未可知。但通过央行态度看，施政后想减轻副作用的表现已显示出目前日本央行行为并不希望被市场炒作，特别是日本央行对于物价目标的达成还是无法预见的，从展望报告中可看出物价如预期上调，关于2023、2024及2025年的预期均有不同程度的上修。在短短三个月的时间里接连上调则是其被动调整的最好体现，因此，预计年内不会下决心取消负利率及其他“明面上的”政策修正，未来的修正也将不会像市场预期那般一帆风顺。
　　综上所述，短期日本央行仍将维持负利率政策，这使其与包括美联储在内的其它主要央行收紧政策的立场仍旧分化，日元弱势以及日本国债收益率上涨均难在短期有所改观，而日本央行在货币正常化的道路上“迈出了一小步”是否会被市场误读将是短期关注核心，这或是加剧日元资产短期波动的关键。虽然日本央行旨在减轻副作用的措施中已解释希望直至明年下半年才看到之后的负利率修正，但本次被动行为所向市场呈现的结果是否将被市场理解为主动操作，从而加剧明年上半年尤其是4月例会前后的风险还将是市场值得密切关注的核心。