沈建光：研究方向无中国案例 诺贝尔经济学奖有缺陷

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　　沈建光：债务高增长，中国能否避免金融危机？
　　近日国际评级机构穆迪宣布将中国的评级由AA3下调至A1，理由是随着中国潜在经济增长放缓，中国财政状况未来几年将会有所削弱，经济层面的债务水平将继续上升。看空中国的言论再度兴起，一时间离岸人民币受到拖累，大宗商品价格走弱，全球投资者对中国的悲观情绪上升。
　　实际上，近十年来，看空中国的声音此起彼伏，从未间断。这其中不仅包括IMF、BIS等国际金融机构，也包括一些海外对冲基金与机构投资者。例如，BIS早在两年前便提出，中国私人非金融部门信贷/GDP缺口为全球最高的25%，银行业危机为期不远；IMF在去年的一篇工作论文中也提到，中国2009~2015年间信贷平均增速高达20%，需要防范西班牙、泰国以及日本这些信贷缺口类似经济体的前车之鉴。
　　此外，海外投资者数年前便有不少热衷于对中国将迎来“明斯基时刻”的讨论。而这两年，美元走强加大人民币汇率贬值压力之时，相当多的海外对冲基金又押注人民币下跌，如凯尔·巴斯的海曼资本管理公司曾在去年年初提出人民币3年内下跌40%的判断，但其后预测被现实所击败，不少做空人民币的对冲基金也损失惨重。
　　近日笔者在美国路演，被海外投资者问及最多的问题也是为何近年来看空中国的声音不断，诸多国际指标也分明显示中国经济已负重前行，如企业杠杆率持续攀升，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P风险点不断，汇率政策又缺乏灵活性等，但中国却从未遭遇危机？如何解释中国债务高增长而无金融危机之谜？
　　笔者曾在近期的多篇专栏文章中从多角度思考过这个问题。在文章《中国如何守住金融安全底线？》中，笔者着重讲到了中国央行近年来的创新实践对于避免危机是有帮助的，比如采取货币政策多目标制而非国际上大多采用的通胀单一目标值，保持了货币政策的灵活性；并未默守“不可能三角”理论，而在实践中往往选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；中国经济转轨与利率市场化推进的过程中，又推出SLF、MLF、PSL等创新工具；以及对待人民币国际化，与大多数国家以明显的先后次序的完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，中国央行提出上述改革协调推进的方式等。
　　除此以外，在笔者看来，中国能够避免危机的发生，也与中国在实践中，尽量在避免近三十年三次严重的全球金融危机中，一些深刻的教训密切相关。

亚洲金融危机的教训：避免一次性大幅贬值与重新审视资本项目开放
　　笔者曾在去年初本专栏文章《亚洲金融危机对当下的三点启示》中提到了亚洲金融危机教训对于当时中国政策操作的影响。回想2015年“8·11汇改”以来，人民币曾几度出现大幅贬值的压力，市场让人民币一次性大幅贬值的呼声较高，但笔者认为，亚洲金融危机中泰国的例子表明，一次性大幅贬值往往是危机的开端。
　　当时，泰国放弃盯住美元制度得到了IMF的赞许，但其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期，泰铢一路下跌60%，银行挤兑、流动资金紧张、股市大跌，导致泰国经济陷入严重衰退。而中国决策层吸取了这一教训，及时出手，避免了货币政策的大幅贬值，如今美元升值态势扭转，人民币企稳回升，资金外流态势也得到了环境。
　　此外，亚洲金融危机之前，IMF一直提倡资本项目的完全可兑换，而危机之后，IMF通过对危机的反思，提出了资本项目基本可兑换的目标。而中国央行一直表示，推动人民币国际化的改革进程中可能出现的资本外流担忧，可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理；比如对短期投机性资本管理包括托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税。对待外债，可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施。甚至，在应急情况下临时性外汇管制措施。
　　而今年年初，外储跌破3万亿美元之时，市场再度恐慌，保汇率与保外储的争论日益盛行，其后央行采取了诸多资本管制措施，抵御资本外流，甚至遭到人民币国际化倒退的质疑。但如今人民币企稳，资本外流压力缓解，央行再度推出债券通等重拾人民币国际化进程，这些操作实则体现了对亚洲金融危机提倡资本项目完全可兑换教训的总结。

日本泡沫危机破灭的教训：避免政府强势刺破泡沫
　　上个世纪九十年代，日本泡沫经济破灭成为了日本进入失去的三十年的导火索。如今中国房地产泡沫同样值得担忧。例如，在今年3月北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行便提到中日房地产泡沫的相似之处，甚至认为，由于中国影子银行贷款没有充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有充分预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。
　　而在笔者文章《日本的泡沫教训是否适合中国？》中，笔者便提到，中日泡沫的诸多不同之处，如当前中国城镇化水平低于日本，中国没有像日本经历“广场协议”之后大幅贬值，也未像日本一样出现大规模产业外移的现象。更重要的是中国政府似乎在对待房地产泡沫的态度上吸取了日本泡沫经济的教训，并未采取类似于日本强势加息，主动刺破泡沫的做法，而是在泡沫积聚的背景下，先通过行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫，而后通过收入水平提升与基本面的改善，换来房地产市场的短暂平稳，没有出现危机。

美国次贷危机的教训：不放弃雷曼式救助
　　2008年全球金融危机的影响是深远的，直至今日，全球经济与金融市场也并未完全从危机之中恢复。总结金融危机的文献汗牛充栋，其中有一种观点认为，如果美联储当时能在雷曼倒闭之前采取类似于后期对花旗、美林、AIG等金融机构的救助，金融危机也许并不会严重至此。
　　回到中国，很难想象中国政府会允许雷曼时刻的出现。而相反，刚性兑付导致的金融市场扭曲则一直是中国迄今为止面临的重要挑战。中国模式的好处是避免了短期内危机的发生，但风险加大了道德风险，而如何在二者之间平衡一直是考验各国央行与监管者面临的操作难点。
　　金融危机之后，全球金融监管新变化是更加强调宏观审慎框架，而在此基础上，中国也在今年外部环境好转，如资本大规模外流压力下降、中美贸易战风险降低的背景下，加快了对影子银行的清理工作。
　　综上，笔者认为，中国似乎确实在企业债务确指标、房地产价格指标、信贷增速指标等方面处于国际上的警戒值，但在实践操作，中国又不断地通过吸收全球金融危机的教训，使得短期看来，中国并未出现国际社会对中国式危机的预言，也为海外投资者一直困扰的“中国何以避免金融危机之谜”提供一些合理解释。
　　然而，笔者更为关心的是，独特的中国模式是否可以持续？在笔者看来，广泛的国际指标并非没有借鉴意义，相反，这其实为中国敲响了警钟，在吸取历次全球危机各国经验的背景下，短期手段有效但只是暂缓危机的方式，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次的改革，才能从更为长远的角度化解危机。（沈建光系瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

　　中国房价屡控屡涨之谜

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⊙作者：沈建光

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　　沈建光：为什么中国房价屡控屡涨、但从未经历泡沫破灭？如何解释中国一线城市房价已远远脱离收入水平？
　　近十年来，有关中国是否存在房地产泡沫的争议从未停歇，但答案一直莫衷一是。如果中国房地产存在泡沫，为何房价屡控屡涨，疯狂购买的人越来越多，但从未见泡沫破灭？如果中国房地产市场不存在泡沫，那又如何解释中国一线城市房价已经远远脱离收入水平，以及在一些国际通行的衡量泡沫水平的指标，如房价收入比、按揭收入比等方面奇高的现象？怎样理解中国房地产泡沫之谜？

中国房地产市场的独特之处
　　不难发现，过去十几年中国房地产市场涨多跌少，且每次下跌都是在政策调控下的短期回落，其后由于政策由紧转松，报复性反弹后，房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期，且诸多国际衡量泡沫的指标处于高位，但这种情况得以长久持续，并未出现房地产危机。
　　这使得不少观点认为，中国并不存在房地产泡沫，中国房地产实践挑战传统经济学理论框架的背后，是中国独特的制度框架使然。这种独特之处能够对抗经济规律，支持中国房地产永远上涨。笔者将中国房地产市场的几点独特性归纳如下：
　　一是中国独特的土地财政。由于财税改革的滞后，中国并未推出房产税，土地收入仍然是当前地方政府重要的资金来源。而从博弈论的角度来看，政府通过限制供给，保持土地拍卖的高价是维持长期稳定收入的占优策略。就连国务院发展研究中心原副主任刘世锦也曾在今年3月的中国发展高层论坛中提出，地方政府总是有意无意把房价往高推，源于卖地有收入。
　　二是独特的户籍制度以及相应的公共服务。中国长期以来，通过户籍制度控制大城市规模，但由于教育、医疗、就业等资源在一线城市高度集中，人力资本也源源不断的涌入，增加购房需求。同时，由于教育等公共服务与住房高度相关，学区房倍受追捧，成为房价上涨的领头者。
　　三是中国独特的文化传统。正如笔者在早前专栏文章《日本的泡沫教训是否适合中国？》中所提，中日购房者在购房者结构、资金来源等方面存在明显的不同。例如，北京首次购房者年龄仅为27岁，而在东京却达到了41岁。中国普遍存在父母举全家之力为子女在一、二线城市购房而倾其所有的现象，这在全球大多数国家很难想象。
　　四是中国政府对房地产市场政策强有力的干预。中国政府对房地产市场的干预确实是与其他国家有明显区别的，根据研究过去十几年中国房地产市场的周期不难发现，几乎每轮销售的涨跌拐点都是政策变化所致，而这也加剧了购房者对于中国政府为房地产背书的预期。
　　五是缺乏成熟的住房租赁市场。在中国即便是一线城市，购房者也大多不把租赁市场看成购房市场的替代市场，大多情况下，租赁往往作为购房前期的过渡。这一情况的出现，在笔者看来，与租赁服务品质低下、租赁关系得不到充分的法律保障、以及信息不透明等因素有关。

中国房价-收入螺旋式上涨的模式
　　然而，在笔者看来，即便中国的房地产市场有其特殊性，也只是改变了泡沫衡量的阈值而已，并非是对抗经济规律的证据。同时，认为中国房地产独特于全球任何一个国家，他国泡沫破灭的经验对中国不具有参考意义的看法在笔者看来是非常危险的，可能会造成盲目乐观，进而推高了泡沫的程度。
　　笔者认为，作为资产价格，衡量其是否有泡沫的最根本依据在于是否长期脱离基本面的运行。在笔者看来，以往中国房价之所以屡控屡涨，泡沫看似得以长期存续，不在于其特殊性，也并非没有泡沫的出现，而是在泡沫积聚之际，中国政府并未采取类似于上个世纪末日本政府主动刺破房地产泡沫的做法，反而短期内通过行政手段防止泡沫进一步扩大，再推动收入的改善在发展中化解泡沫。
　　笔者将此称之为中国式的“房价-收入螺旋式上涨”的化解泡沫模式。具体来看，过去历次中国房地产周期均显示，中国房价先是一段时间的快速增长，其后引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。
　　数据显示，过去三十年来，中国经济一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长，收入增长多年来保持两位数高速增长，2013年以来，收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8-9%的较高水平，不低于GDP名义增速。这种房价-收入螺旋式上涨模式使得中国房地产泡沫短期出现但基本面改善消化了泡沫，进而降低了房地产危机的风险。
　　然而，与以往不同的是，由于中国目前已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。但近两年的一、二线城市房价比以往涨得都凶狠，说明市场并未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，认为中国房地产市场依靠其独特性、以及相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律。在笔者看来，这样的信仰是十分危险的。
　　此外，高房价带给的经济风险又是十分显著的。笔者曾在早前本专栏文章《房地产国家牛市存八大风险》中提到，由于缺乏收入改善预期等基本面支撑，短期内过快过大房价上涨可能超出可承受范围，增加经济脆弱性与金融风险；楼市香港化趋势明显，加大了收入差距，损害社会公平；房地产一枝独秀同时会对转型和创新不利；更进一步，楼市绑架政府，让政策进退两难。
　　从这个角度来讲，螺旋式房价收入上涨模式恐难以为继。考虑到房地产泡沫给经济带来的诸多风险，尽快推出更为长效的机制减少未来房地产泡沫的集聚，如加快财税体制改革、户籍制度改革与公共服务均等化改革，推广房产税以及完善租房租赁市场，扭转房地产国家背书预期等，对于防范金融风险已比以往历次调控都要迫切。
　　（注：本文仅代表作者观点。）

⊙作者：沈建光 瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

　　中国外汇储备连续3个月呈现上升态势，并站稳3万亿美元以上，人民币汇率近一段时间也稳中有升。外储增加与汇率升值表明，年初备受推崇的中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中选择的观点已经被证伪。当时这种观点认为，如果中国选择保汇率，那么外汇储备不可避免的会有大幅下滑，甚至跌破3万亿美元生命线，如果保外储，则汇率则会很快突破7。

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　　但实际上，笔者一直认为，保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥。笔者在1月文章《保外储还是保汇率是个伪命题》中所提，这样的提法不仅将二者地位等同起来，也增加了对货币政策操作无谓的约束。其实，外汇储备与人民币汇率的关系并非此消彼长的关系，反而大多数情况下，二者共同进退。
　　即外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确，且期间往往人民币也呈现贬值态势，贬值与外储减少并非因果。相反，计量表明，811汇改以来，外汇储备与汇率相关性较高，汇率贬值期间，外汇储备大多下降，且贬值较大的月份外储下降的态势更为明显。
　　这就说明，虽然短期稳汇率政策难免会动用外汇储备，但二者关系并非对立。如今外储下跌态势与人民币贬值态势双双扭转，在笔者看来，一方面与海外局面的变化导致美元升值态势扭转相关，另一方面也与国内采取了确保汇率稳定的措施，甚至不惜采取了部分资本流出管控联系较大。
　　可以设想，如果前期并未采取稳定汇率政策，而是选择当时市场上呼声较高的让人民币一次性贬值的策略，考虑到当时中国企业缺少对冲汇率损失，居民财富构成中缺乏多元化配置，以人民币为主要构成，届时贬值预期扩大很可能导致贬值的自我强化，也可能引致其他货币跟随贬值的情况，一次性贬值很难一次性到位，恐慌性资本外流将会进一步扩大，外汇储备同样会面临非常大的压力。
　　此外，市场也有观点认为将3万亿美元外储作为货币政策锚，央行应该力争守住这一生命线。但笔者一直强调，不存在3万亿外汇储备生命线的说法，不应让“生命线”的提法给货币政策操作平增困扰，给市场平添恐慌。实际上，世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚，而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿，即便按照固定汇率从严标准，2.6万亿的外汇储备也已足够，3万亿美元并非生命线，跌破也不至于威胁金融安全，不应对此指标过分关注。
　　值得欣慰的是，如今情况在向好的方向转变。一方面，得益于海外经济形势的新变化，人民币贬值压力已经大大减轻。正如笔者在4月《英国脱欧与美元周期拐点》以及《欧元复苏是否开始？》中所提，近一段时间，欧元区政治经济转好，法国大选未再次上演黑天鹅事件，马克龙战胜勒庞当选法国总统，英国提前大选有望为更为稳健的脱欧谈判打下基础，支持欧元反弹；相反，特朗普新政不及预期，前期美元走高透支利好等因素，均使得美元存在回调区间。在此背景下，人民币贬值的外部压力得到缓释。
　　而从国内来看，三大原因也支持人民币汇率稳定：一是中国经济企稳，一季度中国经济开门红，GDP反弹至6.9%，是一年半以来的新高；二是货币政策收紧的态势，今年以来，央行传达了明确的货币政策收紧基调，SLF、MLF等政策利率也数次上调，防范大规模资本外流的出现；三是采取了一些资本管制措施，禁止银联作为支付通道缴纳大额香港保险保费，鼓励国有企业卖出外汇购入人民币，加强对境外投资以及个人便利换汇真实性的审查等等。
　　基于上述国内外情况的变化，可以看到，当前市场对外汇风险的担忧已经显著下降，甚至诸多事实表明，在人民币汇率企稳以及资本项目有望放松的背景下，资金流入的局面或已呈现。例如，一季度非储备性质金融账户逆差大幅收窄，对外直接投资净流出209亿美元同比与环比分别下降64%和43%；2、3月央行外汇占款降幅大幅收窄；银行结售汇逆差同比下降。
　　当前人民币贬值风险降低，跨境资金流出压力也得到持续缓解，而这样的局面来之不易。可以看到，政治局会议就“维护国家金融安全”进行学习，意味着防风险将成为今年中国经济工作的重要任务，如今各大监管机构已纷纷采取行动以防范金融风险。但在笔者看来，今年防范金融风险的重点在内而非在外。当前对外金融风险缓解来之不易，结合早前一直担忧的特朗普发起中美贸易战有所缓解，中国经济基本面也保持良好态势，趁此时机，推动国内金融去杠杆与供给侧改革恰逢其时。
　　【本文来自微信公众号“首席经济学家论坛”】

⊙作者：意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　美元在经历了去年英国公投脱欧、特朗普胜选后的两度大涨之后，如今特朗普政策不及预期，欧洲政治与经济可能出现积极转变，新兴市场国家货币趋稳，都在预示本轮美元周期的拐点或已出现。

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沈建光：欧元在今年有望接近底部 美元周期拐点已出现　　英国首相特蕾莎·梅本周二意外宣布提前大选，消息推动英镑对美元大涨，美债收益率随之大幅下挫，美元指数跌破了100。特蕾莎·梅违反不久前的表态依然宣布提前大选，虽在意料之外，却也在情理之中，因为这有望让她领导的政府抓住“脱欧”的主动权，使脱欧谈判向更理性、稳健的方向迈进。而美元在经历了去年英国公投脱欧、特朗普胜选后的两度大涨之后，如今特朗普政策不及预期，欧洲政治与经济可能出现积极转变，新兴市场国家货币趋稳，都在预示本轮美元周期的拐点或已出现。
　　去年美元虽然整体保持上涨态势，但最强走势主要体现在英国脱欧公决之后与特朗普胜选之后两个阶段。前者由于市场担忧引发欧盟其他国家支持脱欧的极端政党崛起，欧盟一体化进程或出现衰退，欧元、英镑一度大跌，美元走强；后者是市场对特朗普基建、减税、放松金融监管等政策或将推高美元的预期强烈。
　　然而，除去上述两大因素不谈，去年上半年美元实际上在2015年美联储时隔十年首度加息之后下跌了2.78%，验证了早些时候历史性加息后美元走弱概率大的判断。而即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势，恐怕也只是将美元下行周期推后而已。目前美元指数回落至99.513，实际上已跌回了2015年美联储首次加息时的水平。

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图表1 美联储加息后美元未必走强

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图表2 当前美元指数已经跌回了2015年美联储首次加息时的水平　　展望未来，全球经济与金融市场的新变化，预示着欧元、英镑接近触底，强势美元的拐点也已到来。一方面，从经济层面观察，虽然美国经济增长保持了较高水平，但已被充分预期，反而是欧元区、英国、日本经济出现了更多积极变化。
　　国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望》报告上调了多数主要国家的经济增速预测，如对中国、欧元区预测小幅上调0.1个百分点分别至6.6%和1.7%，对日本则上调0.4个百分点至1.2%，对英国增长则大幅调高0.5个百分点至2%。唯独对于美国，IMF表示美国部分数据增速降低，是经济疲软期，进而维持对其2.3%的预测不变。
　　另一方面，从政策的角度观察，越来越多的迹象表明，特朗普新政已被过度透支，由于落实不及预期，加剧了美元走弱。例如，早前特朗普雄心勃勃废除“奥巴马医改”之举遭遇重挫，美国财政部长近日表示特朗普政府的税改时间表或将有所推迟。此外，特朗普近万亿基建的资金缺口如今看来同样巨大。世人看到，特朗普逆转了上任之初的某些宣言，也表态现在的美元太过强势。诸此种种，显示前期强势美元存在逆转可能。
　　相对而言，欧洲的政治风险或有望进一步降低。说特雷莎·梅首相宣布提前大选并不出乎意料，是因为并非“民选首相”的身份，使特雷莎·梅在对欧盟开启脱欧谈判中面临着来自党内欧洲怀疑派阵营和英国民众的多重压力，她急切需要更强有力的议会支持及更为充分的时间来集中精力与民意，以慎重对待接下来为期两年的脱欧谈判。
　　而在唐宁街越来越严肃开启与欧盟谈判的背景下，预计英国与欧盟的选择将会越来越理性，一旦特雷莎·梅赢得大选，预计会选择软脱欧而非硬脱欧的模式，欧盟的选择也可能更加务实，尽量符合双边利益，而非“伤其一千，自损八百”的策略。
　　如今，英欧双方在脱欧“分手费”、处于英国的欧盟公民与欧盟的英国公民身份合法性、英国与欧盟脱欧后在贸易、监管、劳动力地位等诸多方面存在很大的谈判空间与不确定性，即便有两年的谈判时间，要在上述焦点问题上达成完整协议也实属不易。但笔者认为，即便届时不能达成，预计也会有一些过渡安排，而不会出现脱欧悬崖。市场对于未来英国脱欧谈判的积极预期，已在英国宣布大选当日英镑大涨中可以看得很清楚。英镑占美元指数权重11.9%，英镑反弹，支持美元走弱。

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图表3 英国脱欧之后英镑大跌　　除此以外，作为占美元指数权重57.6%的欧元，近来也有触底回升迹象。最新的迹象显示，法国、德国大选爆出“黑天鹅”的可能性有所降低，而欧元区火车头德、法经济向好的态势已显而易见。过去六年间，欧元兑美元下跌了接近30%，伴随经济与政治风向的转好，欧元在今年有望接近底部，这同样也在制约美元指数的上行空间。
　　日元在美元指数权重中位列第二位，占比为13.6%。日本经济因强劲的出口和工业产出而明显反弹。IMF等国际机构与日本央行均上调了对日本经济前景的预判。有报道称，日本央行已在内部讨论，当非常规的货币刺激政策结束时可使用哪些工具及未来退出极宽松政策会有何种影响。
　　新兴市场国家货币一改去年对美元走贬的态势，今年一季度强劲反弹。墨西哥比索领涨11%，俄罗斯卢布升值8.9%。同时，人民币兑美元中间价一季度升值0.54%，与中国经济企稳、货币政策收紧等密切相关。而在一季度经济增长明显超出预期及货币政策去杠杆的背景下，今年人民币汇率企稳将是大概率。基于上述判断，笔者认定，去年“黑天鹅”冲击下的美元上涨势头或已近尾声，迟来的美元拐点在今年一季度已然兑现。

源自：第一财经日报

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　　通胀将成为2017年的威胁
　　沈建光
　　今年以来，为了支持经济增长，决策层采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，经济反弹的同时，资产价格持续攀高。截至10月，CPI重回2%以上，反弹至2.1%，而PPI则也在结束54个月通缩之后反弹至1.2%。11月PMI指数反弹至51.7%，连续四个月站上50%荣枯分界线的同时，购进价格指数更是上升至68.3%，比10月提高了5.7个百分点。经济企稳背景下，通胀是否会成为2017年的威胁？
　　在笔者看来，展望2017年，伴随着特朗普积极财政对通胀压力的提升，前期房地产价格过高对房租的传导逐步显现，劳动力成本上升，以及结构性改革推动服务业价格上涨等，预计2017年通胀会高于今年，全年或将达到2.5%，而通胀反弹或将对货币政策造成制约，使得明年宽松政策转向中性。
　　具体来看，支持明年通胀走高的理由，主要有以下几点：
　　第一，特朗普冲击下的输入性通胀压力。
　　特朗普赢得美国大选超出人们的预期，预计其上任后会采取以下三方面政策：一是减税，二是对金融体系放宽规制，三是加大基础建设投资。而这些政策的实施将会拉动大宗商品需求，支持大宗商品价格，进而在全球范围内推升通胀。事实上，如铜价等大宗商品价格已经开始出现大幅上涨。
　　而由于外生变量带来的大宗商品上升亦会给中国造成供给侧冲击，这是由于中国的PPI很大程度上与国际大宗商品价格走势如美国CRB（CommodityResearchBureau）指数保持高度相关（图1），而PPI的上升又会带来CPI非食品部分的上涨。此外，人民币的贬值压力的存在也可能会加重供给侧冲击。笔者预计，明年人民币对美元将会贬值至7.3，人民币贬值将会通过抬高进口价格和恶化贸易条件给通胀施压。
　　第二，房价飙升推高租金价格。
　　今年以来国内房价飙升，直至国庆期间决策层密集出台房地产调控措施，快速上涨的房价才有所缓解。数据显示，10月北京、上海、深圳、广州四个一线城市房价同比分别增长27.5%、31.1%、31.7%和23.6%。而二线城市中，南京、杭州、厦门、合肥房价涨幅均超过30%以上。与之相对，租金价格上涨滞后。中原指数显示，预计明年房价上涨对租金的提升作用将有所增加，而这也无疑会使得整体生活成本和生产成本上升，考虑到CPI权重中房租比重偏低，这意味着实际通胀可能比公布的还要高一些（图2）。
　　第三，劳动力供给的持续减少。
　　中国的劳动力人口在2011年时到达峰值，其后劳动力人口呈现下降态势。而从农村转移劳动力的情况来看，中国也已跨过刘易斯拐点，这意味着未来工资上升速度将高于生产力提高速度。同时，伴随着反腐的持续推进与国家公职人员工资阳光化，预计明年这部分具体的工资也将有所提高。工资上涨逐年提升，对通胀水平的影响也不可小视（图3）。
　　第四，结构性改革推动服务业价格升高。
　　不难发现，服务业CPI的上升对整体CPI贡献度已有所提升，如10月教育文化和娱乐CPI以及医疗保健CPI都创下5年来新高，这与服务领域的结构性改革不无关系。如从医疗改革方面看，近年来医疗改革持续推进，由早前“以药养医”的畸形体系，转向更加市场化的定价机制，挂号费、门诊费均有所上升，推高医疗保健方面的支出。
　　基于此，笔者预计明年通胀压力会比今年有所上升，预计全年在2.5%左右。当然，对通胀和资产价格风险的担忧以及明年美国加息频率上升，都会制约中国货币政策空间。事实上，10月的信贷数据已经预示着货币政策开始从宽松转向中性，而中国人民银行发布的《2016年第三季度货币政策执行报告》中，也罕见地七提防止泡沫风险，意味着明年货币政策宽松的空间有限，更多的财政政策支持基建投资可能是稳增长的重要手段。
　　（作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）

源自：中国证券报-中证网

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　　五大关键问题影响明年经济走势

⊙作者：瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　当前国内对明年经济运行普遍比较乐观，但从今年经济的回顾来看，有很多超出年初预判的情况。国内方面，年初还担心新常态下中国经济下行压力较大，但在积极财政政策和稳健货币政策的支持下，三季度中国经济指标便实现大幅反弹，11月PMI超预期反弹，显示年内完成稳增长任务不足为虑；年初还担忧的房地产库存过高，年中演化为房地产市场泡沫。海外方面，年中英国脱欧给欧盟一体化之路增加困扰，这不仅使得英国金融市场受到冲击，外溢性效果也持续显现，欧盟其他国家的反一体化趋势均有所抬头；11月的美国大选，特朗普最终胜选、共和党取得国会参众两院的多数席位，其后华尔街与金融市场态度的急剧反转，一路乐观态势也让人始料未及。
　　可以看到，2016年海内外形势的变化，势必会给明年的经济工作任务带来新的考虑。如何看待明年中国经济增长与政策走势？大宗商品持续攀升之下，明年通胀是否会成为威胁？特朗普上任后对中国政策如何演变，如何影响中美贸易与汇率？供给侧改革又会从哪些方面发力？寻找上述问题的答案无疑是本次中央经济工作会议的焦点。

2017年经济能够保持稳定吗
　　今年三季度以来，中国经济数据持续向好。11月PMI数据已经反弹至51.7%，创下至2014年7月以来的新高。11月首个经济数据的出炉显示了当前普遍恢复的经济动能。而这种向好态势也在一些主要微观数据上得到了验证。比如，工业生产方面，10月规模以上工业企业利润同比增长9.8%，规模以上工业发电量同比增长8.0%，上述两项去年年底的数据还是负增长；10月全社会货运量增速达到6.3%，创下19个月以来新高，其中，铁路货运量同比增长11.2%，为2010年5月以来的历史最高。
　　消费方面，仍然保持两位数增长，在双十一带动下，线上消费继续攀高。仅天猫一家“双11”全球狂欢节全天交易额便达到1207亿元，而国美在线、京东上交易额同比均大幅提升，预示着11月消费或将大增；投资方面，1-10月固定资产增速同比增长8.3%，扭转了前期的下滑局面实现反弹，而除去辽宁同比下降63.7%的异常值，今年固定资产投资增速已经超过11%，大大好于当前投资数据的表现。
　　上述指标显示，今年达成稳增长的目标没有问题。展望明年，增长或许比今年有所回落，主要不确定性体现在房地产市场。可以看到，今年经济增长主要得益于房地产市场的火爆，而伴随着10月初政策密集出台，近两月的房地产市场销售已经逐步遇冷。当然，销售对房地产投资指标有滞后作用，今年1-10月，房地产开发投资仍处于上行区间，同比名义增长6.6%，增速比1-9月继续提高0.8个百分点，这或许意味着房地产对经济的制约作用可能会在明年下半年体现。
　　除去房地产以外，基建投资仍然是稳增长的重点。铁路、机场、市政道路与建设、公共服务建设都是基建投资的热点领域，而京津冀一体化等区域热点也将带动投资提升。与之相对，积极的财政政策、专项建设基金、PPP模式等模式将继续支持基建获得资金来源。整体来看，预计2017年基建将成为拉动增长的主要动力，而2017年经济增速会比2016年有所放缓，但仍然维持6.5%的较高水平。

2017年通胀是否会成为威胁
　　今年通胀并未引起担忧，但行至年底，通胀有上升趋势。例如，截至10月，CPI重回2%以上，反弹至2.1%，而PPI则也在结束54个月通缩之后反弹至1.2%，根据11月的高频数据，11月PPI有望反弹至2%以上；此外，11月PMI指数中购进价格指数持续攀高至68.3%；OPEC限产导致油价走高，大宗商品价格仍在上行，经济企稳背景下，通胀是否会成为2017年的威胁？
　　在笔者看来，2017年中国通胀水平会比今年有所提升。主要源于以下几点因素：一是来自于美国特朗普冲击下的输入性通胀压力。考虑到特朗普上任后会采取以下三方面政策：一是减税，二是对金融体系放宽规制，三是加大基础建设投资。而这些政策的实施将会拉动大宗商品需求，支持大宗商品价格上涨，进而在全球范围内推升通胀。
　　二是房价飙升推高租金价格。今年以来国内房价飙升，直至国庆期间决策层密集出台房地产调控措施，快速上涨的房价才有所缓解。数据显示，10月北京、上海、深圳、广州四个一线城市房价同比增长在20%至30%。而二线城市中，南京、杭州、厦门、合肥房价涨幅均超过30%以上。与之相对，租金价格上涨滞后，预计明年房价上涨对租金的提升作用将有所增加，而这也无疑会使得整体生活成本和生产成本上升。
　　三是劳动力供给的持续减少。中国的劳动力人口在2011年时到达峰值，其后劳动力人口呈现下降态势。而从农村转移劳动力的情况来看，中国也已经跨过刘易斯拐点，这意味着未来工资上升速度将高于生产力提高速度。工资上涨逐年提升，对通胀水平的影响也不可小觑。
　　四是结构性改革推动服务业价格升高。不难发现，服务业CPI的上升对整体CPI贡献度已有所提升，如10月教育文化和娱乐CPI以及医疗保健CPI都创下5年来新高，这与服务领域的结构性改革不无关系。如从医疗改革方面，近年来医疗改革持续推进，由早前“以药养医”的畸形体系，转向更加市场化的定价机制，挂号费、门诊费均有所上升，推高医疗保健方面的支出。
　　在笔者看来，上述因素均会提高通胀压力，预计2017年通胀水平会高于今年，全年或将达到2.5%，但整体来说，风险可控。

2017年宏观经济政策的空间何在
　　今年积极财政与稳健货币政策均得到充分体现。货币政策方面，今年前10月社会融资规模累计增加14.35万亿元，同比增加1.78万亿元。而人民币贷款累计发放10.6万亿元，同比多增1.05万亿元。其中，大量资金进入房地产领域，居民按揭贷款是信贷增长的主要来源。
　　展望未来，出于对通胀和资产价格风险的担忧以及明年美国加息频率上升，预计明年货币政策会从宽松转向中性。事实上，中国人民银行发布的《2016年第三季度货币政策执行报告》中，罕见的七提防止泡沫风险，已经意味着明年货币政策宽松的空间有限，而央行进一步完善对商业银行的MPA考核，尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管，也将导致非银行业金融机构存款将有所减缓。
　　相对而言，财政政策方面明年会更加积极，以抵消货币政策收紧的负面影响，支持经济增长。其中，除了延续今年的债务置换、大力推广PPP、加大专项建设基金支持等，预计明年财政赤字也会进一步提升至3.5%，而减税降费的空间仍然存在，且与财政改革政策共同推进。根据11月29日的国务院常务会议，今年积极财政已经取得了一定效果，明年会继续加大。如今年全年营改增减税规模超过5000亿，预计2017年有望继续扩大规模，或将达到7000亿元。同时，个税改革也有望推进，而个税综合税制的调整也将进一步考虑教育、养老、房贷等作为抵扣，有助于降低中产阶级税负。

人民币汇率能否止跌
　　美国大选特朗普胜出后，人民币开启了对美元快速贬值的态势，让市场颇感意外。尽管官方表示人民币没有持续贬值空间，且从贸易逆差与经济基本面来看，也不支持人民币大幅贬值，但人民币对美元一再突破6.7、6.8甚至6.9。与之相对，特朗普胜选后，美元指数大涨，且突破100大关。
　　在笔者看来，近一段时间，人民币之所以出现大幅贬值主要有三个原因：一是美国方面，美国经济基本面超预期好转、通胀与就业指标符合12月加息条件，且根据以往特朗普对美联储低利率提出的批评，预计明年加息频率更高；而特朗普的三大政策，即减税、基建以及放松对华尔街的金融监管，亦都支持美元将短期内继续走强；二是英国脱欧和未来欧元区政治风险上升，极大打击英镑和欧元；三是前期国内资产泡沫积聚一定程度上增加了人民币贬值压力。
　　从这个角度来说，笔者预计，未来一段时间人民币难免存在贬值压力，但即便如此，相比于其他国家而言，人民币的幅度仍然是要低一些。可以看到，11月8日大选至今，人民币从6.787贬至6.8860，跌幅1.4%，相比之下，幅度要远小于日元、欧元、澳元的跌幅。此外，受到特朗普上台的影响，反向指标墨西哥比索短短几日从大选当日18.3贬至20.7，跌幅超过13%。
　　展望2017年，虽然美联储加息预期增加，但美国经济能否承受过高利率和强势美元尚待考验，对于未来美元走势与美国经济预判仍有分歧。笔者早前在美国拜访机构投资者，投资者明显分为两派，有观点认为当前美国经济复苏可以持续，国债收益率会突破3%，支持美元强势上涨趋势，也有观点认为，未来不确定性较强，包括特朗普和共和党的关系，以及基建和减税能否快速落实，都是很大的不确定性，强美元态势不可持续。
　　此外，考虑到危机后的八年时间，美国结构性改革进展缓慢，如制造业占GDP比重处于下降趋势、收入分配差距扩大等，当前美国经济转好一定程度上与货币政策依赖有关，且加息和美元走强一定程度上透支市场预期。因此，笔者预计明年美元上涨势头可能不如今年年末，波动会有所加大，但到明年年底，人民币对美元或最多贬值到7.3。

2017年改革有何期待
　　去年12月的中央经济工作给今年中国经济工作提出了五大任务，“三去一补一降”，但去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是平衡稳增长与调结构的理想愿景，在落实的过程中难免会存在矛盾。比如，去杠杆不可避免会对经济造成冲击。
　　确实，今年去杠杆进展缓慢，导致金融风险增加。例如，今年前三季度，新增贷款超过10万亿，其中大部分资金进入房地产市场，且考虑到各类理财产品绕道进入房地产市场，房地产企业加杠杆非常突出，当前房企整体负债率已达76.9%。而展望明年，在稳增长压力降低的背景下，预计政策会向防风险与调结构倾斜，降低杠杆任务会进一步落实。
　　去产能方面，当前矛盾是上半年去产能任务落实较慢，煤炭、钢铁产业去产能在三成左右。然而，进入三季度，去产能突然加速，前三季度钢铁和煤炭去产能已完成全年目标任务的80%以上。同时，企业利润明显改善，造成这种现象的一大背景即是同期大宗商品价格的持续攀高。而后由于担忧冬季煤炭供应不足、价格过快上涨，去产能任务面临困境，亟待先进产能进一步释放。在笔者看来，去产能政策面临困境与执行中行政化色彩过重有关，供给抑制与对当前需求回暖、产量不足、价格上涨形成制约，预计明年政策或降低过度行政一刀切，增加灵活性与市场化在去产能过程中的体现。
　　降成本仍然是明年的一项重要任务，预计与财税改革结合将是一个重要的发力点。例如，一是继续营改增对减少企业税负的作用；二是降低制度性交易成本，降低行政事业性收费，为企业投资，特别是民间投资创造一个有利于创新的良好软环境；三是鼓励PPP的同时，避免政府在吸引民间资本过程中，即充当裁判员又充当运动员的角色。
　　若不出意外，预计12月的中央经济工作会议，去库存政策不会再被提及，反而需要反思。实际上，今年的去库存政策在执行中超出预期，实践中逐步演变为北上广深以及周边城市的房地产泡沫，但一些内陆城市，特别是东北城市房价并未上涨甚至有所下跌，确实是年初始料未及的。
　　在笔者看来，这背后与当地经济与制度环境密切相关。为确保房地产市场平稳，预计明年房地产政策仍会延续分地区调控的政策思路。而针对一线城市以及其周边部分二线城市，甚至是周边三线城市房价上涨与资源均等化程度不均等现象，预计新型城镇化、京津冀一体化战略或成为缓解大城市病的重要方向。

源自：《财经》杂志

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　　沈建光：警惕特朗普冲击
　　沈建光/文
　　美国大选超出预期，不仅体现在共和党候选人特朗普最终胜选、共和党大获全胜取得国会参众两院的多数席位，更体现在华尔街与金融市场态度急剧反转，在特朗普胜选后并未出现预期中的大跌，反而一路呈乐观态势。美元指数一路走高，如今达到102，创下近14年新高；道琼斯指数突破19000点，乐观者预期不日会突破20000点。通胀预期增强，美国国债遭到抛售等等。
　　黑天鹅事件如此频繁，以至于我们有必要对特朗普冲击可能的情形做出预判。在笔者看来，这样的讨论不足为过。尽管当前特朗普释放出一些信息诸如：退出TPP，对“一带一路”倡议表露出兴趣等，这些信息似乎对中国有利，甚至可以提升美国以外的国家对参与中国在内的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）增加兴趣。但不得不警惕的是，对于这样一位并无从政经验、凭借反全球化、反贸易言论赢得选民、并任命保守且强硬的人士作为内阁重要成员的新一届领导人来说，美国未来的施政纲领会采取哪些出乎意料的举措，显然具有较强的不确定性。而由于其在竞选中曾指控人民币汇率操纵并提出对中国进口加收45%的关税的言论，尽管这并不符合经济基础，但出于政治考虑，也并非没有对中国贸易施加压力的可能。
　　对于黑天鹅事件频发的当下，未雨绸缪，对特朗普冲击作出预判才是理性的应对之策。在笔者看来特朗普冲击可能体现在以下几个方面：
　　首先，货币政策收紧可能快于预期，加大人民币贬值压力。当前，美国经济数据向好，通胀和就业指标符合加息条件，以及特朗普早前对美国低利率的指责，都预示着12月加息势在必行，根据美联储11月会议纪要，绝大多数委员认为加息应相对快地到来。当然，更多的担忧是明年加息的频率，现在市场预期两次，会不会更多。一旦美联储持续加息，对全球金融市场显然是个冲击，也会对新兴市场国家货币、资产价格构成冲击。
　　可以看到，人民币已经对美元出现了持续下跌的态势，截至11月24日，人民币兑美元中间价下调181点，创2008年6月以来新低。离岸人民币兑美元跌破6.96，再度刷新纪录新低。在此背景下，中国居民海外配置的需求增加，对人民币汇率形成压力。笔者预计，今年底人民币兑美元或将到7，明年底将可能至7.3。
　　展望未来，预期中的美国经济强劲反弹能否承受高利率和强美元？ 特朗普反全球化的政策、积极财政与基建多久可以付诸行动？笔者抱有怀疑的态度。当前投资者显然在基本面没有发生太大变化之时，便在金融市场提前透支了乐观情绪，未来如果情况有所背离，势必会对透支的乐观预期加以纠正，金融市场出现大幅逆转的可能性仍存在。而这又难免增加金融市场波动性。
　　其次，对人民币汇率操纵的指控以及增加中国进口关税，对中国出口不利。特朗普竞选之初便表示将中国定为贸易操纵国并对中国进口加收45%的关税。尽管中国被定义为贸易操纵国的基础并不存在，即如今中国经常项目占GDP比重已经并非十年前汇改之时的10%，而是3%，人民币面临的是贬值压力而非汇改之初的升值预期。
　　但正如特朗普意外当选一样，特朗普上任后出于对中美贸易逆差的扭转与本国就业的承诺，也可能延续其强硬的态度，从政治的角度考虑，直接把中国定义为汇率操纵国。对这一情形也不应该掉以轻心。此外，美国总统在贸易方面有很大的自由度，即便重新谈判或干脆退出《北美自由贸易协定》，也只需要提前六个月通知有关国家就可以办到。所以对华的强硬态度也需要重视，并做好政策储备，以应对特朗普对人民币汇率指责与增收关税方面的出其不意。
　　中国是美国第一大贸易逆差国，2015年逆差额为3657亿美元，出于兑现选举承诺的考虑，美国可能会对中国进口一定程度上采取关税增加，尽管未必45%，但如果是增收15%，也会对中国出口造成很大影响。当然，美国的飞机、电机电气设备和机器、机械器具、汽车等产品对中国出口较高，且中国是美国国债最大的持有国，也有一定的回旋空间。
　　但无论如何，两国作为全球第一二大经济体，经济贸易投资方面联系紧密，贸易战可能会波及更广泛的层面，对双方都不利。所以，更大程度上的斡旋与谈判，以为双方争取可以接受的权益抑或妥协，似乎更可能发生。中国可能在一些局部领域，如钢铁，采取自愿限制出口的策略作为谈判筹码也是可能的。
　　再次，输入性通胀压力增大，制约货币政策空间。特朗普赢得美国大选，上任后会采取扩张性的财政政策，并以下面三个方面的施政政策为主：一是减税，二是对金融体系放宽规制，三是加大基础建设投资。这些政策如果实施将会拉动美国经济成长以及在全球范围内推高通胀。事实上，如铜价等大宗商品价格已经开始大幅上涨。
　　而这也可能会给中国带来输入性通胀压力。由于中国的PPI很大程度上和国际大宗商品价格，如CRB指数保持一致，而PPI的上升又会带来CPI非食品部分的上涨。10月中国PPI同比涨幅在早前结束54个月通缩后转正，大幅扩大至1.2%；非食品价格再创新高，也反映了这样的潜在风险。
　　此外，在美联储加息、人民币贬值与输入性通胀的压力下，中国货币政策空间也受到制约。可以看到，由于近期土耳其里拉急剧贬值，土耳其央行意外三年来首次加息，且幅度大于预期，将指标利率上调50个基点，便显示了美元走强下，各国央行的政策困境。而一旦使中国货币政策空间受限，对中国房地产市场与中国经济的影响也偏负面，不得不保持关注。
　　作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家，编辑：王延春
　　（本文首刊于2016年11月28日出版的《财经》杂志）

源自：新浪财经其他

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　　瑞穗证劵亚洲公司董事总经理沈建光　　“复旦首席经济学家论坛”于2016年10月16日在上海举行。瑞穗证劵亚洲公司董事总经理沈建光出席并演讲。
　　在谈到人民币汇率时，沈建光表示，人民币明年将面临很大贬值压力。主要原因是，第一，欧洲和日本的负利率已经走不下去了，美联储有很大概率在12月份加息，这将会引发抛美元的现象。“一旦通胀起来了，加息、利率货币收紧，对全球资产都会有很大的影响。如果人家货币政策在收，我们还继续放，就有很大麻烦”。
　　房地产泡沫是第二点原因，沈建光认为，内地房价之高表现在，全球大概只有香港可以跟上海、北京等一线城市相比了。“一旦政府开始控制信贷，对明年房价，我是比较担心”。

源自：一财网

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　　9月25日，在浙江省德清县的新莫干山会议上，瑞穗证券亚洲公司首席经济学家呼吁建立超级央行，即将中国银监会、中国证监会和中国保监会并入中国人民银行。另外，他认为，可以将发改委和财政部的职责合并，成立超级财政部，或叫发展财政部。
　　沈建光认为，成熟发达国家的财政部往往具有相当大的权责，譬如美国财政部的主要职责不仅包括制定和拟定国内、国际金融、经济和税收政策、参与制定广泛的财政政策、管理国家债务，还管辖着海关总署，酒、烟和火器局，美国财政部长在内阁官员中局第二位，也是国际货币基金组织、世界银行、美洲国家开发银行、亚洲国家开发银行的美方首脑。
　　沈建光之前的文章指出，发改委坐拥固定资产投资总规模的控制权以及重大项目的审批权，但却没有足够的财权。政府的财源走的是预算通道，财权掌握在财政部（拟定预算计划）和人大（审议并通过预算计划）手里。
　　这种情况会导致两大问题，每年预算的制定与发改委的“灵活的”调控计划能否匹配。发改委能够批复项目却难以匹配项目资金。
　　对于合并财政部和发改委职能，国家发改委国际合作中心主任曹文炼在上述会议上表示，其实类似讨论早在上世纪90年代就有大量讨论，但当时合并条件不成熟，但现在条件未必不成熟。他认为，可以考虑将财政部和发改委部分职能合并，发改委另外部分规划职能可以上划到中财办。
　　财政部财科所前所长贾康也在上述会议上，认为从大部制改革角度看，可以考虑合并财政部和发改委。
　　在谈到当前大部制改革总体进展时，贾康认为现在步伐缓慢，比如国家税务局和地方税务局在技术上完全可以合并，但是最终出来的国地税征管体制改革方案却没有合并国地税部门。

源自：中国证券报-中证网

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　　人民币不会出现超预期贬值

⊙作者：瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　自去年8·11汇改以来，人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值，分别是：第一波始于8·11汇率中间价改，截至8月27日，两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌4.7%；第二波贬值是岁末年初，伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%；第三波始于今年4月，由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987，贬值幅度达3.7%。
　　可以看到，8·11汇率中间价改革之后，人民币汇率的弹性已进一步增强，而相比于以往前两次贬值引发的恐慌，今年4月以来的第三波贬值虽然幅度上与前两次类似，但市场浮动恐惧的情绪有所下降，说明市场对于人民币浮动的适应性有所增强，在笔者看来，这是一个重大进步，并有利于为未来汇率政策与汇率改革提供空间。
　　展望下半年，笔者认为，人民币贬值压力仍然不小，虽然从经济基本面来看，中国贸易顺差持续攀高，出口占全球份额也在增加，且部分贬值压力也可以用结构性失衡来解释。但是，考虑到美联储12月加息概率较大，以及国内一、二线城市资产价格屡创新高，地王频现，出于美联储加息预期以及资产泡沫的担忧，短期来看，资本外流的压力仍然加大，而这也使得下半年人民币对美元汇率或再度承压。
　　从经济基本面来看，人民币汇率并不存在大幅贬值的基础。毕竟从全球经济来看，尽管中国经济不断下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他国家，情况仍然相对不错。例如，在发达国家中，美国经济被视为一枝独秀，但上半年GDP已放缓至1%，低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳，但通缩压力巨大，不得不依靠更大规模的宽松政策。巴西、俄罗斯深陷技术性衰退，唯有中国、印度保持相对高速增长。
　　从贸易情况来看，今年上半年中国贸易顺差高达1.67万亿元，扩大5.9%。尽管上半年中国出口6.4万亿元，下降2.1%，但主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的，近五年来，中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中，唯一一个全球份额占比上升的国家，且与美国和欧盟的差距大幅缩小。
　　从经济结构来看，部分贬值压力也可以用经济结构扭曲来解释，并非意味着传统竞争力丧失。例如，当前中国高端市场价格过贵，如奢侈品，包括包、手表、化妆品价格以及高端服务场所消费价格高于国外，从上述标的来看，人民币被高估，有贬值压力。
　　然而，从低端消费与服务来看，中国价格往往又大幅低于美国。如选择上述标的，人民币有继续升值压力。从这个角度来说，以单一商品或服务判断人民币高估还是低估是片面的，中国汇率问题很大程度上折射出经济结构的扭曲，即高端商品价格昂贵，而低端商品价格便宜，并不存在大幅贬值压力。
　　当然，尽管基本面与PPP理论并不意味着人民币有贬值基础，但短期来看，从金融角度，考虑到美联储加息预期，以及国内资产价格攀升，下半年人民币对美元走势或将承压。一方面，美联储加息是决定短期人民币汇率走势的关键变量，就业数据更是影响美联储加息时点的重要因素。根据美国劳工部最新数据，美国8月新增非农就业15.1万人，不及预期的18万人。8月失业率为4.9%，高于预期的4.8%。
　　美国8月新增非农就业人数不及预期，使得9月加息几率大幅下滑，但考虑早前美联储官员在杰克逊霍尔全球央行年会上偏鹰派的讲话，即耶伦强调劳动力市场状况稳固，经济温和增长，就业市场将继续强化，通胀率将继续提高。经济形势正接近美联储的就业和通胀目标，这意味着12月加息的可能性仍然较大。而一旦加息预期悬而未决，笔者担忧，今年下半年会重复去年同期的全球金融市场波动，即预期美联储12月加息，全球资金回流美国，美元上涨，增加人民币对美元贬值压力。
　　从国内自身情况而言，近一年来，一、二线城市房地产价格增速过快，有资产泡沫的担忧，这也会加大资金流出的压力。可以看到，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。根据中原地产研究院发布的统计数据，2016年前7个月，30家上市房企销售额合计1.33万亿元，同比大涨72.2%，刷新历史最高纪录。
　　同时，大量信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。此外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。7月人民币贷款增加4636亿元，其中，住户部门贷款增加4575亿元。
　　房地产市场火爆也引发房价持续攀高，根据中国指数研究院统计，8月100个城市新建住宅的平均价格为12270元/平方米，环比上涨2.17%，且涨幅较上月扩大0.54个百分点。而一、二线城市房价持续攀升，地王频出引发资产泡沫担忧，从房价收入比看，北京、上海、深圳的房价收入比甚至已经超过纽约、伦敦等城市。从这个角度而言，中国楼市价格存在一定修正空间，并为人民币带来一定贬值压力。
　　总之，从传统国际收支以及购买力平价来看，人民币汇率确实不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看，下半年美联储加息，以及国内资产价格攀升，都使得人民币对美元汇率短期承压。当然，在政策应对方面，面对海外经济金融的波动，中国自身可以主动出招的措施实则有限，但国内方面，注重防范资产泡沫，避免楼市、汇市、债市、股市风险交叉感染，是当下稳定金融市场以及人民币汇率的当务之急。
　　综合来看，考虑到当前外汇储备充足，经济基本面止住下跌，且资本管制仍在一定领域存在，以及未来决策层因地出台抑制资产泡沫政策，笔者预计，未来一段时间，人民币对美元会出现一定程度贬值，但幅度不会超出预期。