沈建光：研究方向无中国案例 诺贝尔经济学奖有缺陷

　　8月11日消息，瑞穗亚洲首席经济学家沈建光接受彭博专访表示，8.11汇改是中国重要的金融市场改革，汇改最终目的是让汇率市场化，从现在这个阶段到实现“清洁汇率”，至少还要经过三年。
　　在这个过程当中，相信中国外汇管制会逐步放开，基本认同2020年中国可实现资本开放。鉴于8.11汇改后人民币有两次贬值一度引起国内外恐慌，中国决策层应该在引导市场预期方面做得更加充分，这对于避免大规模资本外流十分关键。
　　今年中国是G20会议主席国，10月人民币又正式加入SDR，这对于中国提高金融话语权都是很好的机会。在人民币于10月正式加入SDR之前，预期汇率政策不会发生变化，汇率水平也会保持平稳。未来一年可以预见的汇改政策并不多，但在十九大之后，相信中国政府会加快汇率改革。
　　当下应该注重确保经济企稳与供给侧改革，以避免汇率市场混乱、防范金融风险、重塑经济增长动力。中国的汇率问题很大程度上也是结构性问题，即高端市场价格过贵，而低端商品与服务便宜，需要通过结构性改革来解决。

源自：中国证券报-中证网

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　　下半年经济应防范两大金融风险

⊙作者：瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　今年上半年以来，中国经济运行的波动便有所扩大，一季度在稳增长政策的大力支持，特别是在同期贷款与社会融资总量创单季新高的作用下，房地产投资与基建投资曾一度带动3月中国经济数据强劲反弹。然而，经济企稳态势并未持续，伴随着宽松政策转向适度，短短一个月之后，主要经济指标又出现下滑，民间投资数据降至历史新低，引发担忧。
　　在笔者看来，造成上半年经济短期波动较大的原因大致有以下几个方面：一是三期叠加的新常态阶段，经济运行风险增加。如去产能不可避免地对短期增长造成冲击，国企债务违约现象出现也加大了金融风险等；二是宏观政策不确定性增加。如一季度货币政策曾相当宽松，短期内带动经济指标向好，但出于对早前“四万亿”经济刺激后遗症的反思与对“大水漫灌”政策的担忧，宽松政策持续时间缩短；三是海外经济不确定性加大，如美联储加息与英国退欧公投等事件都一度引发金融市场动荡。
　　展望下半年，预计上述影响经济运行的不确定因素仍然存在。投资方面，上半年基建投资和房地产投资是支持经济增长的主要动力。其中，房地产开发投资增长在上半年受到销售大幅回暖的带动表现不俗，但5月以来，由于前期一线城市房地产上涨过快，引发资产泡沫担忧，政策有所收紧，在此背景下，房地产销售与投资数据出现高位下行，下半年能否继续支持经济增长存在疑问。
　　基础设施投资的高速增长主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大。伴随着“十三五”投资项目相继落地，以及未来对铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目的投资加大，如根据最新《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，未来三年有关交通设施项目总投资或将达到4.7万亿元，预计下半年基础设施投资增速将成为支持增长的主要动力。
　　但在去产能的压力下，制造业投资在上半年持续下滑，降至新低。同时，考虑到未来三年处置345家僵尸企业，用两年压缩煤炭和钢铁10%产能等任务的落地执行，制造业投资短期来看仍将处于下降区间。此外，去产能的艰难调整在民间投资与东北投资数据的大幅下滑中也可见一斑。今年上半年民间投资增长断崖式下降，而东北地区投资下降约为30%，均是拖累投资下滑的主要因素。
　　得益于居民收入快速增长，当前消费平稳且对增长的拉动作用继续加强。一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率为84.7%，比去年提高18.3个百分点。消费基本稳定，传统业态消费被网络消费挤占空间是上半年的主要特征，预计也会在未来一段时间内持续。
　　而外贸方面，今年政府工作报告取消了对外贸指标的要求，主要考虑是近两年外贸形势严峻，贸易指标自2012年起连续四年未能实现的背景。而今年前5月，以美元计价的出口下降-7.3%，进口负两位数增长，均验证了年初悲观的预期。展望未来，海关总署的外贸出口先导指数继续回落，全球航运领先指标BDI指数从早前阶段性高点再度下降，预示着下半年贸易情况难有起色。
　　政策不确定性增强或将是下半年经济运行的重要特征。当前宏观政策任务较重，一方面需要提供宽松的政策环境，以防止经济跌破6.5%的目标，起到稳增长的作用；另一方面，又要总结“四万亿”大规模经济刺激的教训，防止大水漫灌而造成的后遗症。考虑到全年6.5%以上的增长目标，以及权威人士对“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”的客观要求，未来政策托底，特别是发挥积极的财政政策仍有非常必要的。预计下半年货币政策会保持适度宽松，通过定向操作如SLF、MLF以及PSL与常规操作相结合的方式保持流动性宽裕；财政政策方面，考虑到今年财政赤字率目标已经上调至3%，创下建国以来的新高，或将在去产能人员安置、增加公共服务投入、增发国债等方面做出更多安排。
　　下半年结构性改革的重心是去产能。伴随着对僵尸企业处理，工业生产、就业、消费或将面临短期冲击；同时，去杠杆任务也难免会造成短期流动性紧缩和资金短缺，打破刚性兑付让债券违约自然会引发资金市场成本上升及暂时失去信心，突然戳破泡沫则会带来金融市场的动荡甚至引发金融危机。因此，一定程度的宽松政策既是稳增长、保就业、防风险的需要，也有助于加速推动供给侧改革。
　　当然，两大金融风险可能是困扰下半年经济走势的不确定因素，即英国脱欧公投、美联储加息对人民币汇率稳定的冲击，以及国内债务违约上升引发的金融风险。
　　其中，海外方面，英国脱欧意外成为困扰当前全球金融市场最大的黑天鹅事件，也随即引发英镑大跌，美元日元大涨，人民币汇率大幅贬值，市场恐慌情绪增加。而脱欧的影响仍在发酵，如扰乱了美联储加息路径的选择，更何况考虑到美国近期国内就业数据黯淡，下半年全球经济与金融整体风险加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌预期与警惕大规模资本外流十分关键。
　　同时，警惕汇市、楼市、债市、股市风险互相传导也十分必要。今年上半年，国内债券市场违约风险升级，违约主体罕见地从民企传导到国企、央企，导致投资者避险情绪增加。在笔者看来，投资者避险情绪增加与改革缺乏清晰路径，如营改增引发银行融资成本上涨担忧、1万亿债转股导致市场对于企业逃废债的猜测以及对国有企业去产能或引发僵尸企业倒闭潮等因素有关。
　　而这与民间企业家信心不足导致上半年民间投资断崖式下降异曲同工。根据人民银行调研结果，企业家信心指数自去年4季度以来大幅下跌并在一季度创出43.7的历史新低，情况甚至比2008年全球金融危机时期还要低迷。造成企业家信心大幅下挫大概与去年三季度以后汇率市场的异常波动和随后金融市场的动荡，摇摆不定的宏观政策信号，举步维艰的国有企业改革，乃至于对民间企业家私人产权保护不足等诸多因素有关。因此，防范国内外金融风险，明确改革路径，切实推动供给侧改革，特别是国企改革，是尽早扭转市场信心，确保下半年经济平稳运行，实现6.5%左右增长的关键。

源自：21世纪经济报道

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　　21世纪经济报道 张梦洁 北京报道
　　5月22日，瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光在由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“新供给圆桌人民币会议”上表示，目前人民币在IMF基本可兑换占比是35%，部分可兑换占比55%，不可兑换的部分只占到了10%，因此近年来人民币国际化的进程还是比外界想象的要快。
　　但从2015年以来，人民币国家化进入一个转折点，“2015年以来，特别是‘811’（汇改）以来，人民币国际化指数受汇率的影响是很大的。”沈建光指出，未来如果中国供给侧结构性改革能够顺利推进的话，目前人民币占全球储备货币1%的情况，有望提高到占SDR10%的份额，还意味着人民币国际化有非常大的空间。

经济基本面不支持人民币高估
　　沈建光认为，人民币是否高估并没有准确答案，但参考中国经济基本面，其并不支持人民币高估。
　　一方面，从全球经济来看，尽管中国经济不断下滑，去年GDP增速降至6.9%，创25年以来的新低，但其他国家经济同样不容乐观。发达国家中，美国经济被视为一枝独秀，但去年四季度GDP已放缓至0.7%，低于预期。新兴市场国家更是不堪，金砖风光不再，巴西、俄罗斯深陷技术性衰退，唯有中国、印度保持相对高速增长。
　　此外，从贸易情况来看，去年全年中国贸易顺差高达5945亿美元，创历史新高，同样不支持大幅贬值。
　　沈建光说，尽管全年中国出口为-2.8%，但与主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比仍然在提升。“这两年出口产品里科技型中高端制造业占比在明显上升，智能手机、造船，还有汽车每年出口都在100万辆以上，机械设备占中国出口达到了65%左右。”
　　“所以，很多东西你说贵和便宜取决于你怎么去衡量。”在沈建光看来，人民币汇率实际上折射经济结构的扭曲，而非竞争力的丧失。
　　比如，若看中国高端市场，如包、手表、化妆品等奢侈品领域，国外价格要低于国内。若选择上述标的来看，人民币被高估，有贬值压力。
　　然而，若看低端消费与服务，中国价格往往又大幅低于美国，比如小县城几块钱就能吃一顿饭，尽管中国的低端劳动力成本虽然近年来有所上涨，但仍相对便宜。所以如选择上述标的，人民币有继续升值压力。
　　“中国高端市场价格过轨，而低端商品与服务仍然便宜，这意味着人民币汇率并没有很大的高估成分，让汇率更加接近均衡汇率，可以通过改革缓解结构性扭曲，而未必通过名义贬值达到目的。”沈建光如是认为。

美元指数中短期难超100
　　谈及现在中国最大的问题，沈建光认为，汇率的安排非常核心，风险也很大。因为中国居民9万亿储蓄存款有9万亿，基本上都是人民币，而中国外币资产在中国家庭的总资产中甚至还不到2%左右，所以中国居民财富单一的配置现状，这意味着对单一货币贬值的风险抵御能力也会较低。因此，短期稳定汇率市场预期非常关键。
　　而随着今年美元加息预期的走强，人民币汇率走势也面临不确定因素。尤其是近期美联储公布的4月会议纪要显示，若未来数据显示美国经济在二季度增长加速，劳动力市场保持强劲，通胀朝着美联储2%目标前进，美联储在6月会议上加息是合适的。
　　针对未来美元走势，沈建光认为，短期内美元指数将是震荡走势，“我是相信今年应该不会突破前期100的高点，还是一个阶段性走弱，但是短期会振荡，看不到它又重新走向很强。”
　　至于美元中期走势，沈建光认为，中期还是突不破100这个高点。因为从上世纪70年代以来美元的走势来判断，美元第一个走强周期是在1980-1985年，美元强势上涨了大概60%左右；第二个走强周期是1996-2001年，但上涨幅度已经低于第一次，不到30%；“第三次现在已经有点像强弩之末的感觉了，因为美国经济本身也并没有这么强劲。”
　　而且从加息预期的透支程度上来说，事实上历史上加息后美元指数反转走弱的例子之所以更多，有很大一部分原因在于加息预期的提前透支。
　　沈建光认为，前两次美联储加息后之所以美元走强，因为更多是受超出市场预期影响所以出现反转，“市场不认为他会加息的时候他加息，那种情况下美元是大幅走强，但是走强一年之后美国就进入了金融危机，经济衰退美元指数大幅下跌。”而第三次美元走强周期即现在，美元已经涨了20%，市场已对加息预期充分消化了。

源自：证券时报网

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　　证券时报网05月16日消息
　　13日央行发布信贷数据，4月新增人民币贷款从3月的1.37万亿元大幅下降60%，至5556亿元，不及预期8000亿元；社会融资规模从3月2.3万亿骤降68%至7510亿元，只达到预期1.3万亿的一半；M2增速也从13.4%降至12.8%。
　　对此，瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光认为：
　　第一，4月信贷数据的回落是对第一季度过度放贷的调整，并且还有4月地方债发债规模巨大的信贷替代效应。
　　第二，回顾权威人士发言，有两点值得关注：权威人士并未提出放弃6.5%～7％的增长目标，对经济形势的判断谨慎，体现出经济需要托底的必要性；其态度虽然反对大规模刺激，但强调“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”，这客观上需要相对宽松的政策支持。
　　第三，中国现在处于非常复杂且关键的时期，即使要保住“L”型增长可能都面临许多挑战，此时大幅收紧货币政策也是现实所难以承受的。
　　（证券时报网快讯中心）

　　“中国发展高层论坛2016年年会”将于3月19日～21日在北京举行，△财经栏目将现场直播此次会议。[查看会议日程]

　　沈建光
　　每年两会过后，国务院发展研究中心与中国发展研究基金会主办的中国发展高层论坛便会开幕。作为汇聚海内外政商学三界最高水平的中国经济盛会，东道主中国的出席人员可谓汇集了经济工作的最高决策者，海外人士的参与也异常踊跃，全球500强企业中有近四分之一家总裁或董事长参会，学界大拿如诺贝尔奖得主斯蒂格利茨、海外政府前要员如美国前国务卿基辛格、前美国财政部长罗伯特·鲁宾以及IMF、世界银行、亚行、OECD四大国际组织第一把手也是发展论坛的常客。
　　我连续参加了几年的高层发展论坛，有一个明显的感受是论坛议题紧贴中国发展的最急迫问题，十分具有前瞻性。而且海内外诸多观点激烈交锋，不仅对理解当年全球与中国经济深有启发，甚至数年过后，仔细回味起来，不少观点对认识当下的问题也颇有借鉴意义。
　　今年3月19～21日论坛在北京召开，主题为“新五年规划时期的中国”。考虑到今年是“十三五”规划的开局之年，中国又是G20会议主席国，正在召开的全国两会也在就“十三五”规划全文展开审议，接下来的发展论坛上必将会对“十三五”期间，全球与中国经济的亮点与挑战、供给侧改革等热门话题进行广泛讨论。当然，最为关注的话题无外乎中国如何协调全球宏观金融治理？“十三五”期间中国供给端改革的重点？以及如何平衡改革与稳增长的关系？等等。

聚焦一：“十三五”期间，如何协调全球宏观金融治理？
　　从国际视角来看，“十三五”期间，中国对外开放的目标有重大突破，已不仅仅局限于参与全球分工合作，促进贸易投资增长，抑或是以开放促改革的传统提法，提高在全球经济治理中的制度话语权亦是本届政府的更高追求。在此背景下，预计“十三五”期间，中国仍将持续推进“一带一路”及人民币国际化两大战略，以实现上述目标，影响世界经济金融格局。
　　当然，这无疑将遇到来自美国方面的挑战。正如我在2015年发展论坛会后文章《中国经济“新常态”和外交“非常态”》中所提，即伴随着中国综合国力的显著增强，中美不仅仅在传统的安全领域，就连一向被视作中美利益交汇点的经济领域，两国摩擦也将持续上升，进入“非常态”。而中美大国关系的微妙转变，必定对“十三五”中美关系甚至全球格局产生影响。
　　记得2015年发展论坛上，前美国财长鲁宾提到了一个令人不安的现象，即当前中美双方在讨论双边关系之际，常常从批评对方开始：美方抱怨人民币汇率受到干预，政府对于企业在能源、土地等方面实施不公平的补贴，以及中国对知识产权保护不力；中方则不满于美方的管制高科技产品对华出口、对中国企业在美投资设立限制等问题。
　　与此同时，中方的发言也时常透露出对美国霸权主义的不满。中国外长王毅在演讲中，提到现有以美国为主导的国际秩序中的缺陷，即国与国之间的关系总以自身利益为出发点，不太关注发展中国家的需求；中国的外交理念是合作互利为出发点，并希望以此改进国际关系的准则；中国财政部长楼继伟回应亚行行长时称，中国不认为现有的国际金融体系是最佳行为准则，中国主导的亚投行不会照搬，而会更多的考虑发展中国家的诉求。
　　当然，中美关系如此演绎也非偶然，正如前美国国务卿基辛格博士在2015年发展论坛演讲中指出的，中美摩擦的背后的实质是“崛起大国与守成大国的传统冲突”。考虑到中美投资协定谈判进展缓慢，双方汇率政策存在摩擦，如中国认为美国应该更加注重货币政策的外溢性效应，美方要求中国承诺人民币不会大幅贬值以威胁全球经济稳定等，预计“十三五”期间，中美双方在经济、政治、外交领域的博弈将不断加剧。
　　特别值得关注的是，在全球宏观金融治理方面，中国有必要发挥更大的主动性，以助力于全球治理话语权的提升。可以看到，自美联储加息预期出现以来，全球金融市场动荡加剧，不仅新兴市场国家遭遇重创，人民币、港币年初做空情绪也空前加大，发达国家股票市场也经历了巨幅震荡，避险情绪增加导致日本负利率之下，日元反而大涨，全球投资者避险情绪增加。
　　正如3月1日，央行副行长陈雨露在杭州“中美央行高端对话”中指出的，美元走强导致新兴市场国家危机，中美货币当局应该就货币政策溢出效应增加协调。我赞成上述表态，但遗憾的是，上述表态未能在早前上海召开的G20财长和央行行长会议中提出，错过了多边协调的最佳时机。但无论如何，全球经济疲软和美联储货币政策不确定较强的情况下，引导弱势美元不仅仅有助于降低人民币贬值压力，扩大中国的国际影响力，也会为包括中国在内的全球经济调整赢得更多时间。

聚焦二：“十三五”期间，供给侧改革的重点与方向？
　　供给侧改革的核心是创新，“十三五”强调供给侧改革，即回到增长的本源，在劳动与资本要素对增长贡献有所放缓的情况下，通过创新提高全要素生产率。虽然供给侧改革的官方首次提出始于去年11月10日习近平在中央财经领导小组第十一次会议上的发言，然而，对于供给侧改革内容的讨论早在发展论坛上便有所论述。
　　例如，斯坦福大学教授青木昌彦曾经在2015年发展论坛年会上从比较经济学的视角探究了中国经济新常态特征。青木昌彦教授认为，库茨涅茨效应和人口红利的下降趋势从中日韩的经验来看，可能将无法逆转，一个中等收入水平的经济体的可持续增长将在很大程度上取决于城市地区每个劳动者工作效率的持续增长，尤其是全要素生产率的增长，从这个意义而言，企业改革、户籍改革以及协调各级政府以进行社会保障的改革至关重要。
　　此外，金融改革方面，周小川行长在2015年发展论坛上曾明确表态，2015年央行将从使境内外个人投资便利化，更加开放国内资本市场与修改《外汇管理条例》三大着力点入手，推动今年人民币实现资本项目基本可兑换。这符合我对于人民币国际化路线图的预期，并可以看成是央行争取人民币加入SDR篮子的宣言，配合年内811汇率中间价改革、存款上限的取消，汇率与利率市场化加速推进，人民币资本项目基本可兑换，为11月人民币顺利入蓝奠定基础。
　　财税改革方面，2015年财政部副部长朱光耀曾提出，一方面，要突出积极的财政政策的应有之义，考虑财政改革可能对经济造成的短期负面冲击，会在新《预算法》执行之前给予已开工项目的后续资金举措一定的灵活性，避免地方政府基建投资断崖式下跌。果不其然，而后财政部先后出台了三批总计3.2万亿的债务置换，才使得财税悬崖有所缓解。另一方面，一定要坚持结构性的减税和系统性的清理收费。而结构性减税也恰恰是供给经济学的要义，预计也将成为今年财税改革的重点。
　　除此以外，国有企业改革、户籍制度改革也在早前发展论坛上有过充分论述。今年去产能压力较大，政府工作报告强调重点在于煤炭、钢铁方面，如用3年至5年的时间，再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，而粗钢的去产能目标则是5年压减1亿吨至1.5亿吨。去产能的过程是痛苦的，如何推进国有企业改革，以完成淘汰僵尸企业，避免产成严重的社会问题与大规模失业，做好社会保障是至关重要的。
　　去库存方面，当前三四线房地产任务仍然较大，相关政策也在加码。如近期中央政策接连推出首付比例降至两成、契税新政，各个地方的去库存政策等等。但值得关注的是，当前房地产市场呈现明显分化的局面，一、二线城市房价大幅上涨，暂时考虑到房地产库存高企的城市主要为三、四线城市，这样的苗头出现并非好的迹象。未来一方面要防止一线城市房地产泡沫，一方面要通过户籍改革、土地改革、财税改革委新城镇人口进城提供福利保障，任务仍然艰巨。
　　总之，好的改革思路只是第一步，如何落实才是关键。正如2015年发展论坛上，中国经济学家吴敬琏教授担忧的那样，转变经济增长方式从1995年就被提出，“但二十年过去了，没有太大的成效。”事实显示，诸多发展中国家进入到中等收入水平的时候，也曾四处求教，寻找成功经验，但是遗憾的是，真正做到的国家仍然寥寥无几。从这一角度而言，无论是三中全会的市场化改革措施，还是如今期待较高的供给侧改革，其能否有效落实更为关键，需要决策层更大的改革决心。

聚焦三：“十三五”期间，稳增长与调结构目标如何平衡？
　　“十三五”是改革全面推进的五年，但也是新常态下经济压力较大的五年，改革需要加速推进，但何种次序，如何平衡与稳增长的关系仍然需要重视。
　　从增长的角度而言，考虑到近年来在投资回报率大幅下降、人口红利减少、劳动力工资上涨与老龄化以及环境污染等成本刚性上升等压力下，“十三五”期间，中国经济潜在增长率有所下滑。而这从近两年发展论坛，高层屡屡提及中国经济短期内过快下滑的风险已然加大，面临的困难和挑战可能“超过以往”的表态中便可看出。
　　当然，即便如此，中国决策层仍然提出“十三五”期间保持中国经济中高速增长，考虑到中共十八大提出的到2020年GDP与居民人均收入比2010年翻一番的目标，“十三五”期间GDP目标底线是6.5%，权衡海外经济低迷、国内新常态阶段经济下行压力加大及改革进入攻坚阶段等因素，这样的目标可谓知难而进。
　　这就需要一方面，要求宏观政策更加灵活，货币政策与财政政策都要发挥积极效果。而另一方面，正确拿捏改革节奏，平衡改革与其他政策目标的冲突，通过协调推进改革找到中国经济亮点。
　　谈及改革次序，2014年发展论坛上曾对此有过深入交锋。当时有观点认为，改革应该先易后难，容易改的先改，难的靠后，优先顺序就以难易来排序；也有观点认为改革应该有共识的先改，比如简政放权，没有共识的后改，比如土地产权制度的改革。
　　吴敬琏给出的观点是，优先顺序最好是按照市场经济体制能够发挥作用所必需进行的改革作为最优先，为改革次序提供了一个新的思路。而新加坡国立大学教授郑永年的“改革开始需要集权”的观察，但改革一方面是放权给市场，另一方面，推行改革需要对抗利益集体无疑又要集权，如何在其中寻找平衡以达到改革的初衷，这似乎仍将面临较大的困境。
　　改革次序关乎增长的稳定，与改革的可持续性，需要审慎对待。以产能过剩化解为例，如果当前过度考虑化解产能对增长与就业的冲击，不抑制政府投资的冲动，则无疑把问题留给了明天，不仅对中期经济增长有一定制约，也会导致生产要素价格扭曲；而如果大力压缩产能，采取不破不立，关停并转的方式，也会影响就业，产能社会问题，阻挠改革进程。因此，把握合适的尺度是个难题，但也十分关键。
　　此外，资本项目开放与金融协调监管方面，今年是人民币正式加入SDR篮子的年份，汇率与利率市场化、资本项目开放、离岸市场建设等改革都需要持续推进。但是，去年的股灾和人民币两度大幅贬值却显示，开放之下，金融风险也在加大，因此，如何在开放的过程中，提高监管能力是个关键。我认为，效仿危机后国际经验，做实央行在宏观审慎方面的职责，统一三会的监管框架，不失为一种选择。
　　总之，每年的高层发展论坛都是一次难得的各届领袖思想碰撞盛宴，其中不少观点不仅对于理解当下问题大有裨益，甚至多年过后回想起来，仍颇具有借鉴意义。展望今年，推进中国供给端改革？以及“十三五”如何避免中等收入陷阱？如何在广泛参与全球金融事务的同时提高影响力？都将是2016新一年高层论坛的热点话题，更多真知灼见值得期待。
　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

源自：华尔街见闻

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上传时间: 2016-2-4 17:56

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　　本文作者为瑞穗证券首席经济学家沈建光，授权华尔街见闻发表。
　　美元指数昨日大跌1.6%，期间一度跌破97，至2015年11月以来低点，单日跌幅亦是2015年12月3日以来最大。美元兑欧元触及去年10月来最低水平，日元兑美元尽数回吐近期升幅。美元大跌恰好验证了早前在文章《历史性加息”后美元走弱概率大》中所提到的观点，加息之后，美元未必走强。
　　美元已是强弩之末，无疑对稳定人民币汇率是个利好。防范汇率风险，为经济企稳与改革赢得良好的外部环境，至关重要。除了美元走弱，日前中俄两国对人民币也凝聚了更多“共识”。据报道，中俄石油贸易将采取人民币结算的模式已在中俄石油贸易中进入实操阶段，可以说，当前外部环境对于人民币增强国际地位有利，稳定汇率预期难度低于预期，切忌汇率政策不稳，自酿风险。
　　具体来看，笔者认为美元已是强弩之末，主要出于以下十大因素的考虑：
　　第一，历史经验显示美联储加息之后，美元走弱是大概率事件。正如笔者在早前文章《历史性加息”后美元走弱概率大》中所提，虽然根据利率平价理论，美联储加息将从息差变化的角度影响资金流入，推高美元指数走势。然而自上世纪70年代以来的7次加息周期的历史不难发现，美元呈现出的是四次走弱、一次区间震荡，虽也有两次走强，但与当时里根政府和克林顿政府主导的“强势美元”战略密切相关，背景特殊。
　　第二，美元反转周期到来，预示美元阶段性见顶，大概率走弱。正如笔者在《美元周期与金融危机的逻辑与应对》文章中提到，自上个世纪70年代初以来，美元走势大体上经历了以下几个阶段：即第一阶段（1971年～1979年）：美元下降周期；第二阶段（1980-1985年）：美元强势上涨周期；第三阶段（1986-1995年）：美元下降周期；第四阶段（1996-2001年）：美元上涨周期；第五阶段（2002-2008）：弱势美元周期；以及第六阶段（2009-至今）。根据上述美元反转，美元走强或走弱阶段一个平均6-7年，从美元周期的角度似乎也支持本轮美元升值见顶。
　　第三，前期加息预期透支。在笔者看来，历史上加息后美元指数反转走弱的例子之所以更多，有很大一部分原因在于加息预期的提前透支。当前的情况是，美联储自推出量宽政策后，便与市场对启动加息的可能性进行了充分沟通。而美元指数自去年3月以来，便从不足80一路上涨至如今的100左右，涨幅高达25%，期间资金回流美国更是引起了全球金融市场的巨幅动荡，新兴市场遭受洗礼。可以说，加息预期得到了充分消化，甚至有超调的成分，因此2015年12月加息落地后，美元指数没有持续上涨。
　　第四，企业利润逐步下降，经济基本面难以承受过高美元。数据显示，去年四季度美国GDP增长仅为0.7%，低于预期。与此同时，美国企业的利润出现了逐步下降趋势。根据美国经济分析局数据，去年三季度经存货计价和资本消耗调整的企业利润下降4.65%。而美元走强以及大宗商品价格下跌，特别是能源价格持续回落对能源企业利润影响显著。根据财经信息供应商FactSet预计，标普500指数成分股公司的全年盈利将收缩0.3%，自2009年来第一次全年下降，其中能源版本大幅减少58.5%，航空和汽车业领域亦出现衰退，企业利润情况是金融危机结束以来最糟糕的一年。
　　第五，美国出口行业仍然面临较大压力。虽然相比于金融危机之前2007年时，美国贸易赤字有所下降，但主要是由于页岩气革命带动能源贸易逆差大幅缩减，非能源贸易逆差达到三个月来最高，甚至高于危机之前。近期美国商业部公布的数据显示，去年美国11月，美国商品贸易逆差意外扩大至605亿美元。其中出口下降速度超过进口，商品出口下降1.9%至1210亿美元，为连续第二个月下滑。进口下降0.2%至1815亿美元，是2月以来最低值。由于强势美元和疲软的海外经济，美国贸易逆差局面仍然令人担忧。
　　第六，美国高消费、低储蓄的情况没有明显改观。本次全球金融危机以后，美国经济“再平衡”的战略一度要求美国增加储蓄而缩减贸易赤字，但是2009年以来，美国的私人消费率不降反升，甚至超过了68%而成为自二战以来的历史性高点。同时，不难发现，近年来消费需求的回暖实际上与低利率环境密不可分，而这也一定程度上透支了未来消费需求，伴随着加息，美国经济亦将承受不小压力。
　　第七，美国在工业化进程缓慢。美元走强冲击美国制造业，美国1月ISM制造业指数48.2，不及预期，表明美国制造业陷入萎缩。而从更长期的视角来看，尽管金融危机爆发之后，为了减少对于金融业等服务业的依赖和创造新的就业岗位，美国总统奥巴马提出了重振制造业的主张。但是6年过去了，制造业对经济的贡献却呈现下降态势。2014年美国制造业增加值占GDP的比重仅为12.1%，低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。
　　第八，就业虽然表现良好，但就业指标仍是滞后指标。当前美国经济的一大亮点莫过于就业数据良好，如目前美国失业率已经处于历史低位，仅为5%，长期以来停滞的工资也出现上涨。而根据最新公布的美国ADP就业数据来看，情况同样乐观，1月ADP就业人数增加20.5万，高于预期，前值从增加25.7万修正为增加26.7万，预示着1月非农数据向好。然而，众所周知，就业指标并非前瞻性指标，而往往落后于经济表现，因此就业数据一枝独秀，经济基本面下滑并非好的预兆。
　　第九，全球抗通缩任务仍然严峻。可以看到，历史上美联储加息大概率是对应高通胀、经济过热抑或是泡沫出现。然而，当今美国并未出现通胀加剧的迹象，相反，在原油等大宗商品价格暴跌的情况下，全球面临严峻的通缩压力，特别是一直被视为全球贸易晴雨表的波罗的海干散货指数（BDI）目前跌至303点，比次贷危机时509点的低点还低，且创1985年 1月该指数创建以来的最低水平，预示着2016年的全球经济困境。而近日美联储会议纪要传递了鸽派信息，通胀问题已成为影响加息的重要变量，美联储对 2016年加息进程的口气也并不硬朗。
　　第十，今年1月份美联储表态更加鸽派。美联储在1月的会议上维持联邦基金利率0.25%至0.5%不变，并预计未来加息的步伐是缓慢的。美联储重申，预计未来经济环境会继续改善，使得美联储得以缓慢、稳步加息。美联储未排除3月会议上加息的可能。美联储在1月声明中称，正在密切关注全球经济和金融市场的发展形势，评估这些波动对美国劳动力市场和通胀的影响，看它们将如何影响未来前景展望。考虑到美国经济数据不如预期，欧美量化宽松继续，新兴市场国家汇率市场动荡加剧，预计美联储今年加息步伐慢于预期。
　　总之，美国加息路径的选择必将考虑到美国经济的走势以及对全球经济与金融市场的外溢性影响。而历史经验显示，加息之后，美元也未必走强，同时人民币国际地位提升，如报道称，中俄石油贸易将采取人民币结算的模式已在中俄石油贸易中进入实操阶段，对于人民币而言是个利好。实际上，相比于去年8、9月那次人民币贬值，当时美元走强态势更明朗，中国所面临的外部环境更加不利，而当前中国央行尚能通过稳定汇率防范金融风险，为经济企稳与改革赢得良好的外部环境，如今相对来说情况更为有利，美元走强压力减轻，我们切不可混乱市场预期，自酿风险。

　　由中国国际金融学会和浙江大学共同举办的“中国国际金融学会学术年会暨2015《国际金融研究》论坛”于11月27日在浙江省杭州市举行。主题为：全球区域金融合作的新格局：货币、机构及机制。瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光出席并参与“专家对话：G20和全球金融新格局”环节讨论。
　　沈建光表示，实际上G20是七国延伸过来的，因为没有中国，七国是玩不转的，20个国家中最重要的是美国、欧洲和中国。关于明年G20议题方面，沈建光的建议是：以防范全球金融风险为切入点。
　　沈建光谈到美元周期和全球金融动荡，第一次走向危机是拉丁美洲的危机，第二是亚洲金融危机，这次是第三次。中国面临的最大问题，也是发展中国家面临最大的风险，如果中国可以挺过去，是对发展中国家最大的好处。
　　沈建光表示，人民币要国际化，资本管制要放松。周小川行长写的问题很重要，也提到了防范金融风险，还有金融资产的问题，这个问题不是空穴来风的。中国要趁G20的机会，提出如何防范上述问题。
　　其次，中国还需保护发展中国家，防范美元的冲击。中国可以利用G20平台和全球其他的非美元的主要经济体达成协调的框架，防止美元霸权主义。
　　关于防范美元霸权，沈建光表示，人民币进入SDR是迈出中国资本开放的第一步，今后是水到渠成的事情。我们今年达到的是人民币可兑换，万里长征才迈出第一步。在这种情况下，最大的任务是要防止金融风险，只要能防止金融风险，人民币变成可兑换货币，全球地位自然会上升，和发展不矛盾。
　　关于人民币贬值，沈建光表示，人民币贬值想贬但是贬不了，“我们贬了2%，马来西亚贬了20%，因此这个东西不是我们想贬就可以贬。”
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源自：中国证券报-中证网

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　　名家连线　　当前就业市场稳定，消费未受到股市下跌影响大幅下滑，经济增长韧劲犹在。同时，经常项目保持高额顺差，1至7月贸易顺差高达3052亿美元，单月屡创新高。尽管短期内中国出口负增长，却与全球需求普遍疲软有关，从全球份额来看，中国出口占比是提升的。因此，人民币没有贬值基础。　　沈建光　　瑞穗证券亚洲公司　　首席经济学家

⊙记者：任晓

　　瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光11日接受中国证券报记者专访时表示，实体经济面临通缩的压力，企业实际利率高企。从低增长、弱通胀与高利率的角度而言，货币宽松存有空间。此外，考虑到美联储加息时点日益临近，中国外汇占款面临流出压力，下调存款准备金率对于稳定市场流动性很有必要。
　　沈建光认为，近期外汇储备连续4个月出现回落，主要有三方面原因。
　　一是过去一段时间，美元走强，从去年3月美元指数不及80，到如今接近100，升值超过20%。相对美元，非美元资产，例如外储中欧元、日元以及相关资产折算缩水，特别是近期全球主要金融资产价格出现不同程度回调，造成外汇储备账面价值下降。
　　二是汇率贬值预期出现以来，中国人民银行在外汇市场进行操作，向市场提供外汇流动性，稳定汇率，导致外汇储备回落。
　　三是此前人民币汇率改革，加大汇率浮动区间，由于人民币存在贬值预期，导致企业、居民外汇存款增加，外汇储备相应减少，实现了“藏汇于民”。
　　精彩对话
　　中国证券报：央行8月出台外汇新政后，在外汇市场维稳汇率。人民币是否还会继续贬值？
　　沈建光：人民币没有持续贬值的基础。早前汇改主要是央行对IMF的SDR的评估报告而做出的回应。在今年7月中旬的报告中，IMF对人民币5年来国际使用与地位的提升给予充分肯定，认为今年11月人民币纳入SDR篮子可能性较大。考虑到一些操作性问题，包括汇率与利率是否市场化，人民币对冲工具的可得性等，报告建议货币篮子生效时间推迟9个月，以通过增加过渡期帮助各方降低成本与风险，减少人民币加入SDR篮子的阻力。基于此，人民银行做出回应，加快汇率改革步伐，实则是在为年底SDR评估保驾护航。
　　然而，国际金融界和市场却将其解读为中国开启了全球竞争性贬值的货币战争。实际上，正如李克强总理在夏季达沃斯论坛期间指出的，人民币持续贬值一定是不利于人民币国际化的，这不是我们的政策取向。
　　第一，人民币没有贬值基础。虽然当前中国经济面临较大压力，上半年经济增速回落至7%，但在全球范围内仍处于较高水平，且当前中国就业市场稳定，消费未受到股市下跌影响大幅下滑，经济增长韧劲犹在。同时，中国经常项目保持高额顺差，1至7月贸易顺差高达3052亿美元，单月屡创新高。尽管短期内中国出口负增长，却与全球需求普遍疲软有关，从全球份额来看，中国出口占比是提升的。
　　第二，人民币持续贬值对中国弊大于利。毕竟在当前全球需求疲软的情况下，人民币如果贬值不超过10%以上，很难对出口有太大提振，一旦人民币大幅贬值，将引发大量资金外逃，引发其他新兴市场货币大幅贬值，真正导致货币竞争性贬值，加剧市场恐慌，这是中国决策层不愿意看到的。
　　第三，汇率形成机制在完善中，中国企业大量外债并未采取有效工具进行对外汇风险对冲。早前不少中国企业拥有相当一部分美元债券、欧元债券和贷款，完善中间价报价使一些企业并未做出充分准备。预计中国央行有必要短期内维持汇率基本稳定，以给予企业一定的缓冲期，以适应市场化后的外汇市场。
　　第四，国内金融市场尚不稳定，股市保卫战尚未结束。
　　实体经济面临通缩压力，企业实际利率高企。从低增长、弱通胀与高利率的角度而言，货币宽松存在空间。此外，考虑到美联储加息时点日益临近，中国外汇占款面临流出压力，下调准备金率对于稳定市场流动性很有必要。
　　经历了此前的股市下跌，如今的股市平静来之不易，但投资者情绪恢复尚待时日，此时做好预期管理，防止资金外流，对于保护投资者信心至关重要。
　　第五，争取SDR谈判需要稳定的汇率与金融市场。
　　中国证券报：央行是否有必要继续下调存准率？请预测未来货币政策走向。
　　沈建光：未来货币政策有必要保持宽松。从经济基本面来看，今年以来中国经济逐月回落，至今未见企稳迹象。但为防止经济下滑，财政已然发力，1万亿元政策性银行的债券支持地方政府的基建项目已经启动，此时需要货币政策协调配合，才能助力稳增长。实体经济面临通缩压力，企业实际利率高企。从低增长、弱通胀与高利率的角度而言，货币宽松存有空间。此外，考虑到未来美联储加息时点日益临近，中国外汇占款面临流出压力，下调存准率对于稳定市场流动性有必要。

　　曾任国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者，是经合组织02年专著“中国和世界经济”作者之一。
　　复旦大学经济学院客座教授。财经，财新和第一财经日报专栏作家。其所在中金团队曾获得新财富和理财周刊机构投资者卖方分析师宏观第一名。曾就读美国麻省理工学院经济系博士后，拥有赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位，本科就读复旦大学世界经济系。
　　荣获“2011年第一财经金融价值榜”年度机构首席经济学家（外资）殊荣。
　　现任职务：京东金融副总裁、首席经济学家。

教育经历
　　本科（BA），复旦大学经济学院世界经济系
　　硕士（MA），赫尔辛基大学（University of Helsinki），经济学
　　博士（PhD），赫尔辛基大学（University of Helsinki），经济学
　　博士后（Postdoctoral），美国麻省理工学院（MIT），经济系

个人简介
　　曾任欧洲央行资深经济学家、国际货币基金组织和芬兰央行经济学家及中国国际金融有限公司全球和中国经济学家；
　　曾任国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者，是经合组织02年专著《中国和世界经济》作者之一；
　　FT中文网、财经、财新、上海证券报和经济观察报等中文主流媒体专栏作家，经常受邀到彭博、路透、CNBC、NHK、CCTV、凤凰卫视采访；2011年度美国《机构投资者》A股分析师排名下经济与策略分类第一名；2011第一财经金融价值榜（CFV）年度机构首席经济学家称号；2011第一财经首席经济学家调研最佳预测排名第一名。