港币7.8332为联系汇率制以来最低港股牛市恐要终结?

牛涨 · 发表于: 2018-3-6 09:23:01

源自：新浪综合

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资金流向千股千评个股诊断最新评级模拟交易客户端　　本文来自微信公众号“人民币交易与研究”，作者为“秘秘”
　　先简单列出港元联系汇率制度的背景和几个大事件，后面还会有兴业研究系统的介绍。
　　1842年《南京条约》后，香港进入殖民时代。1863年开始，香港货币采用银本位，直到白银危机爆发，从1935年开始使用英镑。
　　到1972年，曾经的日不落帝国国力式微，已经难以支撑英镑的地位，变得越来越不可靠，港元开始与美元挂钩。
　　到1983年9月，港元危机出现，为挽救香港金融体系，安定民心，香港政府于1983年10月15日公布联系汇率制度。
　　联系汇率制度之初，港元继续下跌，到1984年12月12日创下低点后反弹，直至平稳。
　　近期，港元连续下跌，先后跌破了1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2016年初美元加息人民币暴跌的危机时候的水平。目前，离7.85的弱保仅仅一步之遥。
　　同时，美元与港元的息差已经创下了金融危机以来新高。这也是港币趋弱的原因之一。

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　　但是，需要指出的是，美国今年仍将加息3-4次，估计会有部分资金自香港流出，这对香港利率正常化的速度会有帮助。但这又会伤害香港的房产业，请各位还是小心，绑好安全带。
　　香港财政司司长陈茂波也指出，2008年金融海啸到现在，流入并停留在香港的资金约1300-1400亿美元。在过去几个月，当股市畅旺时亦有一些资金流入，因此，现时在香港的游资是相当多。
　　“在未来一段时间，当美国加息时，我们亦估计会有一些资金会流出，在这方面我们完全有准备，无须担心。其实有部分这样的游资流出，对我们是好的，因为这样的话，我们利率正常化的速度会更理想。”他说。
　　他并指，金管局会一直密切注意市场的情况，确定本港金融系统有秩序地运作。预期港元利率未来将会向上，但难以预计确实时间，因香港是全开放的经济体，资金流出流入并没有预警。
　　“但我们是看在联系汇率之下，美国今年估计会加息三至四次，再加上她的税务改革和缩表，香港跟着其利率上升似乎是无可避免。”他说。
　　以下为兴业研究此前对港元汇率汇率的介绍
　　香港的汇率制度发展大体经历了四个时期，分别为银本位制时期（1863-1935年）、挂钩英镑时期（1935-1972年）、浮动汇率制时期（1974-1983年）以及联系汇率制时期（1983年至今）（见图表3）。我们首先将对联系汇率制实施之前的三个时期的发展进行梳理，以期能更好理解香港汇率制度的历史脉络。

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　　1.1 银本位制时期（1863年～1935年）
　　1841年，香港成为英国殖民地后，长期流通多国货币，包括印度卢比、墨西哥银元以及大清银币等金属货币。殖民当局尝试推行英镑作为法定货币，但白银当时依然是香港最为流行的货币。殖民当局推行英镑的措施一直难以实现，主要是因为香港与内地的贸易在经济中的地位日渐提高，当时的清政府仍以银元结算贸易，使得白银成为香港本地最为流行的货币。直至1935年内地放弃银本位，香港才随之放弃事实上的银本位。
　　1.2 挂钩英镑时期（1935年～1972年）
　　1935年11月，香港殖民政府宣布港币为本地货币单位，与英镑的固定汇率为16港币兑1英镑。但是直至1937年，香港当局才终止了各种银元的流通，完成了本地货币统一化进程，正式以港币作为法定货币。
　　1.3 浮动汇率制时期（1974年～1983年）
　　由于战后英国经济实力削弱，香港政府于1972年令港币与英镑脱钩，改为挂钩美元。1974年至1983年间，港币又转为浮动汇率制。在该阶段的早期，香港经济呈现良好运行势头，1976年至1980年间香港年均GDP增速超过10%。但70年代末，大规模公共基础设施建设和房地产市场发展使得香港经济显现过热迹象。80年代初，经济已经陷入高通胀的过热局面。加之香港政治前途未卜，“香港崩溃论”盛行。随着外界对港币信心的动摇，港币不断贬值，最终港币浮动汇率制于1983年以货币危机收场（见图表 4）。

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　　联系汇率制的实施及其发展
　　面对汇率大幅贬值，香港于1983年10月17日正式引入联系汇率制度，即港币按照7.80港币兑1美元的固定汇率与美元挂钩，后续在其基础上不断做出改进和完善。
　　联系汇率制度是一种货币发行局制度，其主要特点有：（1）货币当局对官方汇率稳定做出承诺，并承担兑换责任，有着较强的维护该汇率制度的信用；（2）货币发行必须以固定数额的联系货币为背书；（3）货币当局无法自主行使货币政策。
　　港币由汇丰银行、中国银行和恒生银行三家发钞银行发行，发钞银行在发行现金时必须按照7.80的美元兑港币汇率向金融管理局（后简称金管局）缴纳相应金额的美元并存入外汇基金账户。发钞银行存入美元后获得负债证明，作为发行港币的背书。相反的，当港币退出流通时，发钞银行将交还负债证明，并以一定数额港币按照7.80汇率赎回相应的美元。
　　2.1 亚洲金融危机中的联系汇率制（1997年至2000年）
　　香港联系汇率制在1997年迎来重大考验。以泰铢为代表的一系列亚洲新兴经济体货币自1995年开始遭受不同程度的攻击，1997年7月泰国被迫放弃固定汇率制度，引爆亚洲金融危机。
　　随后，菲律宾、马来西亚和印尼等国货币相继大幅贬值。国际投机资本对港币的攻击在1997年10月达到高峰，其在股市、汇市的跨市场立体式攻击令香港政府一时显得手足无措。投机资本做空港币，迫使金管局通过提升拆借利率来提高做空港币的成本，在巨大的利差下，港币汇率保持了稳定（见图表 5）。
　　尽管投机资本无法在汇市上获利，但大幅下跌的股市仍让做空港股和股指期货的投机资本获利颇丰。最终港府入场干预股市、期市，逼迫投机资本撤离。
　　不可否认的是，亚洲金融危机期间港币表现出了相当的韧性。1997年第二、第三季度，港币被投机资本大量做空之时，港股表现也远逊于美股（见图表 6），面临资本流出的巨大压力。然而，外汇储备的持续增长（见图表 7）和高利差稳定了市场对于港币的信心，在危机最为严重的时候美元兑港币汇率也没有出现大幅贬值。

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　　亚洲金融危机后，金管局为了加强联系汇率制的稳定性，于1998年9月5日推出《完善货币发行局七项新措施》，并在当月7日推出30项加强金融市场秩序的建议，二者被合称“七招三十式”。其中最为重要的“七招”的核心内容如下：
　　①允许所有持牌银行以美元兑港币的优惠汇率7.75与金管局兑换美元。金管局从1999年4月1日开始，每日上调一个基点，经500个交易日，美元兑港币汇率由7.75逐渐恢复为7.80。
　　②通过贴现窗口向市场提供港币流动性，以防止港币遭受攻击时利率波动过大。
　　2.2 联系汇率制再度优化（2001年至今）
　　进入新世纪后，亚洲金融危机的影响逐步消去，香港联系汇率制运行较为良好，但在2003年下半年随着人民币升值预期不断增强，大量国际热钱涌入香港。2003年9月，港币相对美元一度升值至7.743。同时由于港币存在升值预期，银行大量持有港币，导致金管局结算账户中持牌银行的总结余水平远超出正常值。通常而言，实施联系汇率制的香港没有独立的利率政策，即港币利率紧跟美元利率走势。但由于大量资金的涌入，香港银行被迫忽略美联储的多次加息。基于以上情况，香港金管局于2005年5月推出两项优化措施：
　　①推出强方兑换保证。2005年5月18日，金管局规定美元兑港币汇率下限为7.75。
　　②调整弱方兑换保证。在2005年5月23日至6月20日期间，金管局将美元兑港币汇率的上限每周上调100点，由7.80逐渐提高至7.85。
　　自此，联系汇率制的两大核心机制基本定型（见图表5），即汇率套利机制和利率稳定机制。汇率套利机制的运行载体为同时决定汇率水平的两个市场：官方市场和公开外汇市场。官方市场的交易方为发钞银行、持牌银行与外汇基金。在官方市场上，金管局承诺在港币汇率达到强方兑换保证（港币升值）时向银行买入美元（投放港币），以及在达到弱方保证（港币贬值）时出售美元（回笼港币）。公开外汇市场上，投资者依据自己对未来港币美元汇率的预期进行交易，且这一行为不受任何区间限制。
　　利率稳定机制则从另一个方面加强了联系汇率制的稳定性。此处利率特指香港银行间同业拆借利率，即HIBOR利率。在资本自由流动的基础上，利率能够影响资金流入或流出境内。
　　当资本流入时，港币倾向于升值。若触及强方兑换保证，金管局自动买入美元，此时基础货币增加，对利率形成下行压力，给予港币贬值压力，进而遏止资本继续流入。反之，当资本流出时，港币倾向于贬值。若触及弱方兑换保证，金管局买入港币，基础货币收缩，利率上行，给予港币升值动力，吸引资金流入。利率与汇率的联动确保了联系汇率制有效运行。

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　　历史考验
　　自香港金管局于2005年5月推出强、弱方兑换保证区间后，美元兑港币汇率依然在多个时间节点出现了迫近甚至突破兑换区间边界的情况。
　　据我们统计，2005年5月至今，共有267个交易日美元兑港币达到或突破强方兑换保证汇率7.75，其中195个交易日跌破7.75。这些突破日大部分集中在2008年10月至2009年11月，期间港币在150个交易日中达到或者突破7.75,128个交易日突破7.75，显示出强烈的升值预期（见图表9）。
　　而在2016年1月14日至1月20日，美元兑港币汇率骤然转势，美元兑港币从7.76急升至7.82，创下次贷危机后新高。但是2005年以来美元兑港币从未突破过7.85。

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　　3.1 逼近强方兑换保证
　　2008年10月至2009年11月期间，香港与美国经济走势大体一致。由于次贷危机的蔓延，香港和美国在2009年的第一和第二季度经济增长跌至低谷（见图表10）。因而仅从经济基本面很难解释港币相对美元的显著升值。

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　　从利差角度看，美港两地较低的利差为港币汇率触碰强方兑换提供了驱动力量。金融危机爆发后，美联储为刺激经济，下调联邦基金利率到0至0.25%的超低水平，但过度避险使得离岸美元需求旺盛，LIBOR利率因而异常走高。随着离岸美元流动性紧张缓解，LIBOR利率骤降，LIBOR与HIBOR利差也迅速缩窄，美元兑港币也随之贬值。
　　从资本流动角度看，香港外汇储备资产从2008年第三季度开始明显增加，资金净流入明显（见图表12，图表13）。2009年4月汇丰控股集团在香港完成177亿美元配股融资计划，同期香港股市反弹，导致机构投资者增持港股，港币需求增加。2009年第三季度后外汇储备增长开始放缓，不过此时港币仍未开始贬值，主要因这一时期港股表现仍强于美股，给予港币支撑。
　　2009年第四季度开始，美国股市表现超越港股，同期外汇储备几乎没有增加，表明此时投机资本已经开始逐渐流出香港，而美元兑港币汇率也开始逐步升值（见图表14）。

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　　3.2 逼近弱方兑换保证
　　2016年初，港币面临了较大的贬值压力，逼近弱方兑换保证。从利差变化角度看，2015年12月17日，美联储在次贷危机后首次加息，香港金管局跟随美联储加息。美联储加息当日，LIBOR美元隔夜利率从0.15%变为0.36%，但香港银行间流动性非常充裕，HIBOR隔夜利率并未跟随香港基准利率上行。利差的持续扩大给予港币贬值压力（见图表15）。

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　　从资产价格看，香港股市在2015年经历大幅震荡，在2015年12月24日到2016年1月20日，恒生指数在19个交易日中跌幅达17.7%，港币相对美元贬值也达到高峰（见图表16）。香港房价在2015年末之后大幅下跌，对港币贬值也起到了推波助澜的作用。
　　从资本流动角度看（见图表17），在2016年初港币大幅贬值之前，证券投资项下已经连续四个季度资本净流出。持续至今的资本外流更是加剧了港币的贬值压力。与此同时，内地经济增速放缓，美元兑人民币的贬值趋势扭转为大幅升值，国际投机资本对人民币和港币需求下降也使得港币承压。

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　　小结
　　通过对联系汇率制历史的回顾，可以发现美元与港币的利差、美股与港股的相对表现、香港房地产等因素造成的国际资本流动决定着美元兑港币走势。自2005年金管局框定美元兑港币7.75至7.85的区间后，美元兑港币汇率曾多次逼近甚至突破强方兑换保证区间7.75，但尚未逼近过弱方兑换保证区间7.85。
　　但是目前，美元兑港币已上攻7.80，市场对港币突破弱方兑换保证区间7.85的担忧与日俱增，接下来，会发生什么？
　　资本流入反而贬值
　　自2005年5月香港金管局推出美元兑港币的强/弱方兑换保证区间（美元兑港币7.75至7.85）之后，港币经历过几次比较明显的贬值，分别在2006年初至2007年初，2007年底至2008年中，2009年下半年至2011年底（期间数个贬值波段），2016年初，以及2017年上半年。上述几轮贬值背后的共同因素之一便是LIBOR与HIBOR利差扩大（见图表1）。
　　由于联系汇率制下香港的货币政策基本跟随美国，因而HIBOR走势也大体跟随LIBOR。然而，由于美元与港币流动性的差异，两者走势也会出现背离的情况，进而影响港币波动。

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　　香港银行间市场流动性的影响因素在2008年金融危机后发生了巨大变化。危机后因海外热钱看好中国大陆和香港在金融危机后的复苏前景，以及押注人民币升值，2008年第三季度开始大量资金流入香港。每次伴随着资金的大量流入，香港银行间总结余、外汇基金票据和债券规模都阶段性增长。
　　几乎每次资金大规模流入都使得港币在短期内迅速升值，迫近甚至触及强方兑换保证7.75。若反复触及或突破7.75，金管局将入市干预──在市场上购入美元，投放港币。港币流动性增加，HIBOR利率相应走低，LIBOR与HIBOR利差扩大，港币相对美元贬值（见图表 2至图表 4）。

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　　从国际收支“证券投资、其它投资及衍生品”组成的非储备金融账户的流入净值（简称“金融资本流动”）也可以得出同样的结论（见图表5，图表6）：在资本大量流入香港时，初期港币买盘增加，HIBOR利率短暂上行，LIBOR-HIBOR利差缩窄，港币升值（反复触及7.75后金管局将入市干预），但总体上金管局对于港币升破强方兑换保证容忍度较高。
　　在资本沉淀（或金管局注入港币流动性）后，香港银行间港币流动性将显著增加，LIBOR-HIBOR利差扩大，最终港币贬值。2016年初贬值是前期大量资本流入和2015年末金管局干预的共同结果。2017年上半年的港币贬值很大程度是因为港股上涨吸引新一轮资金大量流入的结果。
　　同时，2015年以来香港逐渐收紧的房贷政策使得港币资金需求下降，也是HIBOR利率走低的重要原因之一。反之，在资本流出香港时，初期港币卖盘增加，HIBOR利率短暂下行，LIBOR-HIBOR利差扩大，港币贬值（但历史上从未触及7.85）。
　　在资本流出后，香港银行间港币流动性将下降，LIBOR-HIBOR利差收窄，港币升值。这与传统观念上的资本流入导致本币升值、资本流出导致本币贬值有一定差异。但值得注意的是，2005年之后香港市场并未出现过持续大量资本流出，因而单纯从这一点难以判断假如未来资本大量持续流出，港币是否会面临接近甚至触及7.85的风险。
　　2008年、2015年和2016年香港都经历了资本流出，其利率、汇率走势的表现与上述规律一致。2012年下半年至2015年初的情况则比较特殊，时值欧债危机初步解决，离岸美元避险需求下降，加之美联储的三轮QE，离岸美元流动性充裕，LIBOR利率逐渐下行而HIBOR稳定，LIBOR与HIBOR利率出现倒挂，这一时期美元兑港币基本运行在7.75至7.76区间。
　　总结看来，美元兑港币汇率由两者利率共同决定，资本流入会阶段性增加港币流动性，进而使得港币贬值；而可控资本流出存在反向影响；尚无法判断大量资本流出的潜在风险。

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　　资本流动背后
　　港币是典型的“股票货币”：香港的亚洲金融中心地位将港币与港股紧紧地捆绑在了一起。港股的涨跌和港交所IPO是国际资本流入/流出香港的重要诱因，而资本流动可通过流动性（利率）影响汇率。
　　资本流动与恒生指数具有很高的正相关性，特朗普当选后全球风险偏好提升是2016年底至今港股上涨的重要驱动力（见图表7）。此外，港交所是全球IPO规模第三大交易所，大规模IPO也会吸引大量资金流入香港（见图表8）。
　　根据普华永道、德勤和安永三大会计师事务所估计：2017年全年香港IPO规模预计在1800至2200亿港币，扣除上半年已经完成的472亿港币，下半年月均IPO规模仍有221至288亿港币。

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　　结合上文对利率与汇率的分析，我们可以总结出港股与美元兑港币汇率的如下规律：资本流入初期，港股上涨，LIBOR-HIBOR利率缩窄，港币升值，港股与美元兑港币汇率负相关；随着资本继续流入，港股延续上涨，LIBOR-HIBOR利率再度走扩，港币贬值，港股与美元兑港币汇率正相关。
　　反之，资本流出初期，港股下跌，LIBOR-HIBOR利率走阔，港币贬值，港股与美元兑港币汇率负相关；随着资本持续流出，港股继续下跌，LIBOR-HIBOR利率再度缩窄，港币升值，港股与美元兑港币汇率正相关。比较特殊的是2012年下半年至2015年初，由于LIBOR-HIBOR利差倒挂，资金持续流入，港股持续上涨后的港币贬值并不明显，但是仍出现了数个贬值小波段。

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　　本轮贬值还会持续多久？
　　按照上文的分析思路，若港股延续当前的上涨趋势和年内大量IPO吸引新一轮资金流入，则资金流入初期港币将短暂升值，随后恢复贬值。同时考虑到下半年美联储仍在加息周期之中，加息预期走高可能加剧港币贬值。最终，此轮贬值可能走向以下结局：
　　结局一：金管局干预
　　金管局干预终结港币贬值。金管局对于港币贬值和升值可能有着不同的容忍度。从历史上看，金管局对港币升值的容忍度较高，只有港币汇率反复突破7.75时金管局才会入市干预。然而，资金大量流出造成港币持续性大幅贬值容易引发恐慌情绪，对于香港经济和金融市场都可能产生更大的负面冲击。因而在汇率触及7.85之前，金管局便可能相机干预。
　　东南亚金融危机时，泰国等经济体面临大量资本外逃，因外汇储备濒临耗尽而被迫脱钩美元的情况。本轮港币贬值的源头是大量资金流入香港，持续流入的资金既给了港币贬值压力，同时也使得香港的外汇储备不断增长。香港联系汇率制下资本流入对应着成比例的外储增长，对资本外逃风险有天然对冲。
　　截至2017年5月，香港的外汇储备规模约为4020亿美元（见图表 9），超过了香港一年的GDP，同时央行还有约三万亿美元外储。在面临港币大幅贬值时，金管局有足够的“弹药”干预市场，几乎不可能因外储耗尽而放弃联系汇率制。自2005年5月香港金管局推出强/弱对称兑换保证区间，美元兑港币历经了港股的大起大落、美国次贷危机、欧债危机，但都没有逼近过7.85。

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　　结局二：港股牛市终结
　　根据前文分析，若港股牛市终结，可控的资金流出将使得港币汇率先贬后升。然而，2005年以来香港没有遭遇大规模、持续性的资本外流，可能造成的市场冲击难以评估。此种情况可能造成恐慌情绪，导致港币被大量做空。
　　不过香港仍是国际资本进入内地的重要窗口，能够吸引资金流入对冲资本外流。即便面临大量资本净流出，香港金管局和央行的充足外汇储备也有能力保证港币汇率机智的稳定运行。
　　结局三：LIBOR-HIBOR 利率缩窄或倒挂
　　在香港银行间流动性依旧宽松，HIBOR利率难以上行的背景下，LIBOR利率下行也有望结束本轮港币贬值（类似2012年下半年至2015年初的情况）。我们注意到历史上的美联储加息周期中，随着其他发达经济体（尤其是以德国为代表的欧洲）复苏，LIBOR利率与联邦基金利率的利差趋于缩窄，反映出离岸美元需求下降。
　　今年上半年欧元区复苏愈发稳固，LIBOR利率与联邦基金利率的利差再度出现收窄迹象。尽管LIBOR利率在未来仍会随着美联储加息进程的推进走高，但若欧元区保持复苏势头，LIBOR利率上行将趋缓，有助于缩窄LIBOR-HIBOR利差，将缓解甚至扭转港币贬值势头。此外，如果美联储在今年下半年暂缓加息，LIBOR利率将趋于走平，有助于LIBOR-HIBOR利差缩小，缓解港币贬值压力。

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