中信证券明明：短期流动性宽松而非存款成本下行

牛涨 · 发表于: 2018-4-11 08:23:00

源自：新浪投资综合

源自：CITICS债券研究　明明债券研究团队

　　投资要点
　　2月份超储率较1月份出现较明显回升，银行存款准备金较为充足。超储率回升的主要原因在于定向降准和CRA安排下法定准备金规模下降，导致在原本央行提前安排、流动性趋于宽松的背景下，超额存款准备金规模的相对充裕。流动性安排下资金供给有所改善之外，季末考核和银行资产端配置乏术加剧了资金滞留银行体系，是超额存款准备金回升重要原因。
　　存款增速下降显著，趋势性因素更加明显。具体而言，所谓季节性因素即春节期间居民现金需求旺盛，新增存款规模降低甚至负增长是较常见的现象。2015年春节日期与2018年接近，2015年和2018年2月存款增速均是从了明显的下滑，分别由13.7%和10.5%下降至10.9%和8.6%。季节性因素之外，存款增速下降并维持较低增速是2017年以来的趋势，金融机构存款增速从2017年1月的10.40%持续下滑至12月的9.0%，2018年2月更创历史最低的8.6%。
　　存款增速下降而准备金充裕的分歧。央行在2018年的全口径流动性投放并未明显增长，那么流动性充裕的原因可能有二：一是银行对监管收紧的预期较强，保持较好的超储率以应对监管的变动和季末MPA考核；二是银行“没处花钱”，同业业务收缩、信贷额度管理，大笔资金滞留银行体系，只能进入货币市场压低资金利率。如此来看，这一阶段的流动性宽松并非银行负债端的根本性改善，而是银行为应对临时性的流动性冲击或资产配置调整过程中暂时的松弛。
　　债市策略：短期的流动性宽松造就了债券市场的短期交易行情，但在基准利率调整、银行负债端得到明显改善之前，利率难有持续的下行趋势，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。
　　上周银行间利率全面下跌。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-24BP、-119BP、-175BP、-24BP和-109BP至2.41%、2.81%、3.37%、4.59%和3.90%。同业拆借利率呈全面下跌趋势，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-17BP、-45BP、-151BP和-41BP至2.48%、3.13%、3.31%、3.67%。
　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率4月4日（上周三）报收在4.40%。周三从4.45%下降到4.40%。
　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率整体下行，并且长期利率下行幅度更大，期限曲线呈变平缓。从同业拆借期限结构来看，上周利率整体下行，长期利率下行幅度更大，期限曲线呈变平缓趋势。
　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下跌162BP至6.2926。美元指数回升，4月6日（上周五）收于90.1366点。
　　本周流动性展望。本周有200亿元逆回购到期。上周三央行进行100亿7天逆回购公开市场操作，净回笼资金100亿元，上上周为回笼资金3200亿元。上周一，有200亿14天逆回购到期。

正文
上周行情回顾及评析
　　货币市场利率保持低位运行、流动性分层明显缓解，一季度流动性的持续宽松延续到了二季度开局，跨过季末资金到期的高峰和银行考核期，货币市场利率进入4月后进一步降低，R007和DR007利差水平进一步收窄。这一阶段流动性的宽松、资金面的松弛确实有超出市场预期的成分，在央行未进行大范围的流动性投放的情况下，货币市场资金利率持续下行给市场留下了许多疑问。在一季度长期的流动性宽松的背后，我们发现存款增速下降与超储率回升的分歧，这一分歧一方面为当前流动性持续宽松提供了一个可能的原因，另一方面也为当前债市的交易性行情的走向提供了推演的依据。

准备金和超储回升：资金运用受约束
　　2月份超储率较1月份出现较明显回升，银行存款准备金较为充足。根据央行公布的金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表测算的2月超储率数据出现明显回升，从1月的0.89%上升到1.56%，高于2017年以来大多数时期。超储率的反弹说明银行存款准备金较为充足，意味着银行整体资金面水平在2月份出现了较为显著的放松，同时货币市场利率的下行和R007-DR007利差收窄也说明了流动性水平的改善。

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　　超储率回升的主要原因在于定向降准和CRA安排下法定准备金规模下降，导致在原本央行提前安排、流动性趋于宽松的背景下，超额存款准备金规模的相对充裕。央行在1季度的流动性净投放（包括逆回购、MLF、PSL、SLF、国库现金定存）为-2929.1亿元，与2017年一季度-3338.1亿元的净投放规模相当，远低于2015年、2016年同期的7995亿元和12406.6亿元。在央行并未大幅“放水”的情况下，定向降准和CRA安排成为松绑流动性的主要因素，预计2月份法定存款准备金规模降低了约7300亿元。综合考虑基础货币变化量、法定准备金变化量和流动中的现金变化量，预计2018年2月超额存款准备金规模较1月增加11313亿元。

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　　流动性安排下资金供给有所改善之外，季末考核和银行资产端配置乏术加剧了资金滞留银行体系，是超额存款准备金回升重要原因。如果单单从银行流动性的来源分析，央行在春节期间的流动性安排以及定向降准确实是向银行体系补充流动性的最主要渠道，流动性的宽松在一定程度上也得到了很好的解释。但是在CRA等工具陆续到期、央行公开市场操作也未有大规模投放的情况下，用此前的流动性安排来解释资金面在一季度末并延续至今的持续宽松就很难有说服力。此前紧平衡的流动性环境下，银行体系和非银机构资金面的黏性较低，对央行“收放资金”非常敏感，主要的原因在于当前银行体系的流动性管理水平较高，一旦自身流动性较为充裕便通过货币市场或者其他渠道进行资产端配置，最大限度地提高资金的利用率和收益。但2018年以来金融监管政策的陆续落地，银行同业、委外等业务不断收缩，同时信贷额度管理制度也不允许银行大幅增加信贷投放，在这样的背景下，银行资产端配置受掣肘，资金滞留银行体系，银行超额准备金规模大幅增长。

存款增速下降：派生能力降低
　　存款增速下降显著，趋势性因素更加明显。2018年2月存款增速创历史新低，新增人民币存款-3011亿元，远低于2016年和2017年同期的8467亿元和23100亿元；金融机构各项存款余额同比增速创历史最低的8.6%，远低于2016年和2017年同期的13.3%和11.40%。2月存款增速降低的原因，一方面是春节月份的季节性因素，更为重要的是存款增速整体走弱的趋势性原因。
　　具体而言，所谓季节性因素即春节期间居民现金需求旺盛，新增存款规模降低甚至负增长是较常见的现象。2015年、2016年和2018年春节均在2月，当年2月新增人民币存款规模均有明显下降，其中2015年春节日期与2018年接近，春节当月新增人民币存款规模均出现为负数。从金融机构各项存款规模增速来看，2015年和2018年2月存款增速均是从了明显的下滑，分别由13.7%和10.5%下降至10.9%和8.6%。

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　　季节性因素之外，存款增速下降并维持较低增速是2017年以来的趋势。随着金融去杠杆的深化推进和金融监管政策的层出不穷，金融机构多种业务形态受到约束，银行资产负债考核压力明显增大，金融机构存款增速出现了一定的收缩之势，从2017年1月的10.40%持续下滑至12月的9.0%，2018年2月更创历史最低的8.6%。
　　存款增速下滑的原因主要有三点：（1）金融去杠杆的着力点在于压缩金融机构的资产，将同业资产、委外资产等挤压至表内，在这一过程中，广义上的总资产增速必然受到限制，与之对应的负债端也将受到压力，存款增速的下降也在意料之中。（2）金融监管致力于斩断同业、委外、通道业务的资金链条，有效抑制同业空转现象，随着金融监管政策的陆续落实，同业业务、委外业务、通道业务都受到了明显约束，存款的派生能力也有所下降，存款增速处于低位。

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　　（3）金融监管压力下，加之流动性紧平衡的格局中，银行的负债成本有所上行，另一方面，货币基金以及互联网金融产品的存款替代效应越来越显著，其高收益率对存款的吸引能力和效果也越来越明显，银行的吸储成本也随之水涨船高，约束存款的高增长。具体来看，随着主要银行2017年年报的陆续披露，国有大银行由于具有天然的低成本存款优势，净息差有所扩大，但中小型银行负债成本上升带来的净息差缩窄较为明显，一方面是由于中小银行吸收低成本的存款能力较弱，而主要以同业拆借或发行同业存单的方式进行主动负债，在同业规模收缩的背景下，成本明显升高。

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存款增速慢与准备金充裕的分歧：短期流动性宽松而非存款成本下行
　　2018年以来流动性宽松背景下存款准备金较为充足，而存款增速却持续低位，该分歧挑战了人们对银行存款与流动性水平之间关系的认知，也带来了一个疑问：“钱”从何而来？为何银行存款总规模是受压的，但银行体系内部流动性却异常充裕？
　　上文已经分析过，央行在2018年的全口径流动性投放并未明显增长，那么流动性充裕的原因可能有二：一是银行对监管收紧的预期较强，保持较好的超储率以应对监管的变动和季末MPA考核；二是银行“没处花钱”，同业业务收缩、信贷额度管理，大笔资金滞留银行体系，只能进入货币市场压低资金利率。如此来看，这一阶段的流动性宽松并非银行负债端的根本性改善，而是银行为应对临时性的流动性冲击或资产配置调整过程中暂时的松弛。

债市策略
　　2018年以来流动性环境的宽松，并非源于央行流动性的大规模投放，亦非银行负债端的改善，而主要来源于银行流动性预防和资产配置调整。一方面银行对监管收紧的预期较强，保持较好的超储率以应对监管的变动和季末MPA考核；另一方面银行“没处花钱”，同业业务收缩、信贷额度管理，大笔资金滞留银行体系，进入货币市场压低资金利率。短期的流动性宽松造就了债券市场的短期交易行情，但在基准利率调整、银行负债端得到明显改善之前，利率难有持续的下行趋势，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。

债市回顾
主要基准利率速览

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银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率总体下跌
　　上周银行间利率全面下跌。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-24BP、-119BP、-175BP、-24BP和-109BP至2.41%、2.81%、3.37%、4.59%和3.90%。同业拆借利率呈全面下跌趋势，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-17BP、-45BP、-151BP和-41BP至2.48%、3.13%、3.31%、3.67%。

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票据收益率：长三角利率下降到4.40%
　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率4月4日（上周三）报收在4.40%。周三从4.45%下降到4.40%。

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期限曲线变动：期限曲线变平缓
　　从回购曲线来看，上周回购利率整体下行，并且长期利率下行幅度更大，期限曲线呈变平缓。从同业拆借期限结构来看，上周利率整体下行，长期利率下行幅度更大，期限曲线呈变平缓趋势。

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本周流动性展望：技术分析
K线图分析
　　从7天回购的K线图中可以看出，本周回购利率比较平稳，且振幅很大，从上周一3.0%下降到周二的2.6%，然后再回到周三的3.0%。

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移动平均线分析
　　上周7天回购加权平均利率呈持续下降态势，上周一从上上周五的4.19%跳降到3.03%，周二再从3.03%下降到3.02%，周三报收于2.81%。5日移动平均线周内呈持续下行态势，由周一3.76%下降至周三3.41%。上周30个交易日移动平均值也持续下降，但降幅较小。

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本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下跌162BP至6.2926。美元指数回升，4月6日（上周五）收于90.1366点。

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本周流动性展望：政策面分析
　　本周有200亿元逆回购到期。上周三央行进行100亿7天逆回购公开市场操作，净回笼资金100亿元，上上周为回笼资金3200亿元。上周一，有200亿14天逆回购到期。

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