如何看待美国收益率曲线倒挂的问题？

海风有咸味 · 发表于: 2018-12-27 10:03:00

源自：新浪财经-自媒体综合

源自：明晰笔谈文：明明债券研究团队

　　报告要点
　　期限利差的影响因素：货币政策在期限利差的决定因素中，占据了主导位置。因为长端利率的主要影响因素是未来经济增长前景和通胀等基本面因素，而短端利率主要受到货币政策因素的影响。经济基本面因素同样会对期限利差产生影响。在经济形势较好，短期内经济将保持增长的时期，投资者会普遍预期经济走强而购买短期债券，减少持有长期债券。这使得短期债券的利率升高而长期债券的利率降低，期限利差扩大。期限溢价因素也会影响期限利差。如当市场流动性充裕甚至流动性过剩时，市场套利就会更加频繁，期限溢价就会下降较多，从而带动长期国债收益率的下行，这也会压低期限利差。
　　期限利差的预测作用及历史预测效果：期限利差可以较好的预测未来1年的实际经济增长率与通货膨胀率：期限利差走阔，预示未来一年经济增长的加快；而期限利差的收窄，往往预示经济增长放缓。而且，平缓甚至倒挂的收益率曲线往往预示着大的经济衰退的到来。目前10年～2年的利差水平在15bp左右震荡，而自1980年以来，曲线下降到15bp和倒挂之间的时间从2个月（1980年）到27个月（1997-2000）不等。每次平坦化至倒挂的时间长短存在显著不同，而这主要取决于经济基本面和发展的差异以及美联储对利差收窄的应对方式。因此，虽然目前的收益率曲线比过去更为平坦，但由于平坦化至倒挂的时间无法确定，市场有一定过分担忧。
　　QE对利差的影响：2008年金融危机后，美联储进行了大规模的资产购买（LSAP）和期限延伸计划（MEP）。美联储的LSAP和MEP的累积效应导致10年期国债收益率期限溢价减少约100个基点。随着缩表进程的推进，这种压低利差的效应会有所减弱。因此，这些因素的结合表明目前的收益率曲线比过去更平坦。不过，需要指出的是，利差收窄是一回事，利差倒挂则是另外一回事。利差收窄可能是结构性因素导致的，但是期限利差倒挂，这反映出投资者认为未来经济前景糟糕，货币政策将转为宽松。
　　未来展望：上周，10年美债收益率从2.86%回落至2.79%，10年～2年期限利差在15bp左右震荡。我们认为当前确实有一些压低期限利差的因素，包括前期的QE、海外资金对长期美债的购买等，但是利差收窄与倒挂不同，利差收窄可能是结构性因素导致的，但是后者反映出投资者认为未来经济前景糟糕，押注货币政策将转为宽松、开启降息。从过往的经验来看，虽然从当前如此窄的期限利差到倒挂需要约2个月至27个月不等，但是从倒挂到衰退的时间则是比较稳定的，需要约一年的时间。当市场提前price in衰退的来临，美债收益率将在明年维持低位，特别是当前美国的通胀的警报解除。美联储货币政策紧缩的逐渐结束也将给国内货币政策转为更为宽松提供空间。

正文
　　上周，10年美债收益率从2.86%回落至2.79%，10年～2年期限利差在15bp左右震荡。从过往的经验来看，从当前如此窄的期限利差到倒挂需要约2个月至27个月不等，而从倒挂到衰退的时间则是比较稳定的，需要约一年的时间。那么期限利差到底受什么因素影响呢？此次利差收窄是由什么造成的？从利差收窄到倒挂以至衰退大约需要多长时间？国内货币政策将受到何种影响？

期限利差的影响因素
　　期限利差是国债收益率的斜率因子，是长期国债收益率与短期国债收益率之差。一般而言，国外通常用10年期国债收益率-3月期国债收益率来衡量。因为10年期国债收益率可以代表收益率曲线的水平因子，反映自然利率与通胀预期的变化，由更为长期的经济基本面因素决定。而3月期国债收益率是收益率曲线的短端，主要由央行货币政策目标利率决定。从这一点，我们就可以看到，期限利差既由货币政策决定，也由经济基本面决定。虽然货币政策最终取于经济基本面，但实际由于政策惯性的存在，往往滞后于经济基本面的变化。在实践中，央行也往往确认经济复苏比较稳固后，才采取加息行动；当经济出现过热迹象时，才激进加息。
　　货币政策在期限利差的决定因素中，占据了主导位置。因为长端利率的主要影响因素是未来经济增长前景和通胀等基本面因素，而短端利率主要受到货币政策因素的影响。一般而言，期限利差变小、收益率曲线变平坦意味着货币政策的收紧，而期限利差变大、收益率曲线变陡则意味着货币政策的放松。当面临经济过热和通货膨胀压力时，一国中央银行实施紧缩性货币政策，短期利率上升。市场参与者预期未来短期利率将会上升，同时在该国货币政策具有较高可信度的前提下，市场参与者认为紧缩性的货币政策能够有效抑制未来物价的上涨，从而预期未来通货膨胀也会降低。这样，长期利率将会上升，但上升的幅度会小于短期利率，即期限利差将会减小，收益率曲线变得平坦。以美国为例，我们可以看到，期限利差与联邦基金利率呈非常显著的负相关关系（图1）。也有研究以10年期-2年期国债收益率来代表期限利差，结论大致一样。这是因为2年期国债收益率主要由资本成本决定，与联邦基金利率密切联系，而且考虑货币政策的时滞与市场对央行货币政策的预期，2年期国债收益率近乎完美地反映了货币政策在未来一段时间的姿态（图2）。

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　　货币政策是影响期限利差的第一位的因素，经济基本面因素同样会对期限利差产生影响。一方面，在经济形势较好，短期内经济将保持增长的时期，投资者会普遍预期经济走强而购买短期债券，减少持有长期债券。这使得短期债券的利率升高而长期债券的利率降低，期限利差扩大。在经济增长趋缓，短期内经济增长动力不强的时期，投资者普遍预期经济走弱而购买长期债券，减少持有短期债券。这使得短期债券利率降低而长期债券利率升高，期限利差缩小。而在经济增长较为平缓，市场没有明显预期时，期限利差也较为平稳，不容易出现明显的波动。另一方面，在经济增长时期，消费者、企业的投资和消费会更加积极，这会导致储蓄的减少和投资的增加，短期内资金需求大于资金供给，使得短期利率下降，期限利差扩大。在经济增长疲软时期，消费者、企业的投资和消费意愿不强，这会导致储蓄和投资的减少，短期内资金供给大于资金需求，使得短期利率攀升，期限利差缩小。因此，经济增长与期限利差具有正向相关性，且经济增长对于长短期国债收益率影响的差异会造成期限利差的波动。
　　除货币政策、长期的经济基本面外，期限溢价因素也会影响期限利差。期限溢价是流动性溢价与风险溢价之和，故市场风险因素与流动性因素均会影响期限溢价。如当市场流动性充裕甚至流动性过剩时，市场套利就会更加频繁，期限溢价就会下降较多，从而带动长期国债收益率的下行，这也会压低期限利差。

期限利差的预测作用及历史预测效果
　　期限利差的上述影响因素决定了期限利差可以作为预测未来宏观经济的一个先行指标。事实上，也确实如此，以美国为例，期限利差可以较好的预测未来1年的实际经济增长率与通货膨胀率：期限利差走阔，预示未来一年经济增长的加快；而期限利差的收窄，往往预示经济增长放缓。而且，平缓甚至倒挂的收益率曲线往往预示着大的经济衰退的到来。我们以美国GDP同比代表其经济增长率，以10年期-3月期国债收益率代表期限利差，可以发现基本符合上述理论与推导（图3）。

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　　目前美国收益率曲线再度趋于平缓，市场参与者处于优势地位，然而作为可靠衰退指标的关键收益率曲线，即10年～2年和10年～3月，尚未倒挂。在过去七次美国经济衰退的每一次衰退之前，都存在持续倒置的收益率曲线现象，而今天的收益率曲线比过去更加平坦。然而，收益率收窄（低于100bp）和持续倒挂之间的时间间隔存在巨大差异。在1980年以来的四次倒挂中，曲线下降到100bp和持续倒置之间的时间从2个月（1980年）到70个月（1994-2000）不等。而收益率收窄的前期往往对与美股利好，当短期利率上升导致熊市趋于平缓时尤为显著。因为美联储只会在经济表现良好的情况下提高短期利率，而良好的经济增长前景也会在此过程中提振股市。但是在收益率曲线在逼近倒挂前夕，市场对未来经济增长前景担忧，股市则会出现下跌。
　　由于目前10年～2年的利差水平在15bp左右震荡，因此我们考察了过去几次利差持续低于15bp以至倒挂的情况。表1列出了自1980年四次倒挂的情况：10年～2年曲线首次开始稳步收窄至15bp以下以及曲线倒挂的日期。我们可以发现，各次倒挂发生前，从利差持续低于15bp至发生倒挂的时间有着显著差异。自1980年以来，曲线下降到15bp和倒挂之间的时间从2个月（1980年）到27个月（1997-2000）不等。每次平坦化至倒挂的时间长短存在显著不同，而这主要取决于经济基本面和发展的差异以及美联储对利差收窄的应对方式。因此，虽然目前的收益率曲线比过去更为平坦，但由于平坦化至倒挂的时间无法确定，市场有一定过分担忧。

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QE对利差的影响
　　美联储在2017年的一项研究表明，2008年金融危机和随之而来的经济衰退之后，为了促进更宽松的金融环境，在传统的货币政策工具联邦基金利率处于有效下限时，美联储进行了大规模的资产购买（LSAP）和期限延伸计划（MEP）。美联储的LSAP和MEP的累积效应导致10年期国债收益率期限溢价减少约100个基点。
　　在经济大萧条之后，联邦储备基金的目标范围为0至25个基点，美联储利用其资产负债表作为实现其最大就业和价格稳定的强制性目标的工具。根据“联邦储备法”的规定，联邦公开市场委员会购买了长期证券，特别是财政部和代理证券。从2008年到2014年，美联储进行了三次LSAP和一次MEP操作，购买了约4.5万亿美元的证券，将美联储资产负债表上持有的证券的期限从5.2年延长至5.9年，并增加了大约3300亿美元到2.8万亿美元的TYE。自2014年底以来，美联储一直在推动到期的美国国债，并从其持有的机构债务和机构抵押贷款支持证券中重新投资本金，保持规模其资产负债表基本保持不变，但TYE从2.5万亿美元略微增加至2.7万亿美元
　　中央银行的资产购买可以通过各种渠道影响金融状况和更广泛的经济。它们可以改善金融市场的运作，特别是在市场承压时期，这可能会导致某些部门的信贷条件放松。它们可以通过表明央行更加宽松的政策立场来降低投资者对联邦基金利率未来走势的预期，导致长期实际利率面临下行压力。此外，通过减少对通货紧缩的担忧，它们可以提高家庭和企业的信心。
　　然而，LSAP可能通过另一个渠道影响经济：投资组合平衡渠道。在这里，不同类别的金融资产并不是投资者投资组合中的完美替代品（由于交易成本，信息成本，监管限制等），因此，当投资者可获得的各种资产供应发生变化时，价格和收益率这些资产受到影响。例如，当美联储购买抵押贷款支持证券（MBS）时，这些证券的价格可能会上涨，其收益率可能会下降。在某种程度上，投资者重新平衡其投资组合并用其它资产取代出售给美联储的MBS，其它资产的价格和收益率也会分别上涨和下跌。
　　该文使用联邦基金利率，失业率，GDP增长率和通货膨胀率代表FOMC政策和宏观经济变量，并估算了预期的10年期国债TPE及其90%置信区间。

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　　如图所示，2016年底的10年期国债TPE估计为负100个基点。粗略地说，这意味着，在没有美联储的LSAP和MEP计划的情况下，10年期美国国债的收益率将高出100个基点。截至2017年底，它约为负85个基点。这15个基点的缩小反映了资产负债表中的两个变化：（1）SOMA投资组合正在老化；（2）投资结构越来越接近再投资政策的变化。当资产负债表的规模在2023年第一季度恢复正常时，TPE仍然是非零的，处于负24个基点，这反映了投资组合构成仍然不正常。届时，投资组合预计将持有1.2万亿美元的MBS，1.1万亿美元的美国国债持有量中的一半将有超过10年的期限（见图5）。相比之下，在危机之前，投资组合没有持有MBS，而持有的8000亿美元国债中只有900亿美元的期限超过10年。

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　　综上所述，美联储的LSAP和MEP的累积效应导致早2017年10年期国债收益率期限溢价减少约100个基点；随着缩表进程的推进，这种压低利差的效应会有所减弱。因此，这些因素的结合表明目前的收益率曲线比过去更平坦。不过，需要指出的是，利差收窄是一回事，利差倒挂则是另外一回事。利差收窄可能是结构性因素导致的，但是期限利差倒挂，这反映出投资者认为未来经济前景糟糕，货币政策将转为宽松。

未来展望
　　上周，10年美债收益率从2.86%回落至2.79%，10年～2年期限利差在15bp左右震荡，原油价格下跌、略有升温的避险情绪和全球经济增长动能放缓等是主要原因。10月15日旧金山联储在《The Slope of the Yield Curve and the Near-Term Outlook》中指出，尽管近年来收益率曲线已明显趋平，但明年发生衰退的风险仅略高于任何一个月陷入衰退的风险。此外，独特的结构性因素可能会压低长期收益率，压低收益率曲线的斜率，从而夸大衰退的风险。这些结构因素在正文有所提及，包括人口老龄化或者劳动生产率偏低带来的自然真实利率下降、海外央行对美国长端国债的购买等）。此外，从倒挂到下一次衰退之间的时间在超过1年至两年的时间内发生。
　　不过，美联储票委的看法有时存在分歧。例如，在收益率曲线这个问题上，在时间接近的12月初的采访中，达拉斯联邦储备银行行长Robert Kaplan认为收益率曲线告诉他，“保持耐心是明智之举”；然而，当被问及国债收益率曲线倒挂是否会成为美国经济放缓或经济衰退的警钟时，美联储三号人物、拥有货币政策委员会FOMC长期投票权的纽约联储主席约翰·威廉姆斯则表示经济正走上一条非常强劲的道路……在未来一年左右，经济仍将进一步增长。
　　我们认为当前确实有一些压低期限利差的因素，包括前期的QE、海外资金对长期美债的购买等，但是利差收窄与倒挂不同，利差收窄可能是结构性因素导致的，但是后者反映出投资者认为未来经济前景糟糕，押注货币政策将转为宽松、开启降息。从过往的经验来看，虽然从当前如此窄的期限利差到倒挂需要约2个月至27个月不等，但是从倒挂到衰退的时间则是比较稳定的，需要约一年的时间。当市场提前price in衰退的来临，美债收益率将在明年维持低位，特别是当前美国的通胀的警报解除。美联储货币政策紧缩的逐渐结束也将给国内货币政策转为更为宽松提供空间。

市场回顾
利率债
　　2018年12月26日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-26.87bps、-5.55bps、-26.58bps、22bps和147.09bps至2.00%、2.57%、4.02%、4.35%和4.02%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.45bps、0.3bps、-0.21bps和-1.02bps至2.70%、2.90%、3.06%和3.30%。上证综指收跌0.26%至2498.29，深证成指收跌0.58%至7289.55，创业板指收跌0.74%至1264.07。
　　周三央行开展200亿元7天逆回购操作和100亿元14天逆回购操作，当日有400亿元7天逆回购到期，流动性净回笼100亿元。
　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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信用债
市场利率
　　12月26日，债券收益率长端下行、短端上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y下行3BP，5Y下行2BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y下行2BP。
　　评级关注
　　（1）【南京丰盛产业控股集团：累计约12.8亿元到期债务未能及时清偿】
　　12月26日，南京丰盛产业控股集团有限公司公告称，公司及其旗下南京东部路桥工程有限公司等公司由于流动资金紧张，负有清偿义务的已到期债务金额累计约12.80亿元未及时清偿，其中247万元已经支付，剩余未偿还债务合计约12.78亿元。债务违约将严重影响公司后续的流动性，影响正常的生产经营，严重影响偿债能力。目前公司“16丰盛01”“16丰盛02”“16丰盛03”“16丰盛04”和“18丰盛01”募集说明书中列有“提前到期条款”。此次债务违约同时触发了债券提前到期条款。（资料来源：南京丰盛产业控股集团有限公司公告）
　　相关债券：16丰盛01、16丰盛02、16丰盛03、16丰盛04、18丰盛01
　　（2）【天津北辰科技园区总公司：取消发行2018年度第三期短期融资券】
　　12月26日，天津北辰科技园区总公司公告，鉴于近期市场波动较大，取消发行2018年度第三期短期融资券。（资料来源：天津北辰科技园区总公司公告）
　　相关债券：天津北辰科技园区总公司
　　（3）【昆明空港投资开发集团：延期发行10亿元“18昆空港债”】
　　12月26日，昆明空港投资开发集团有限公司公告称，因近期市场波动，同时考虑公司对融资成本要求，经公司与簿记管理人协商一致，决定延期发行2018年公司债，规模10亿元。（资料来源：昆明空港投资开发集团有限公司公告）
　　相关债券：18昆空港债
　　（4）【国购投资：公司相关债券继续停牌】
　　12月26日，国购投资有限公司公告称，因重大事项尚存在不确定性，公司相关债券继续停牌。（资料来源：国购投资有限公司公告）
　　相关债券：16国购债、16国购01、16国购02、16国购03、17国购01
　　（5）【汨罗城投：原副董事长朱苇涉嫌严重违纪违法被调查】
　　12月26日，汨罗市城市建设投资开发有限公司公告称，朱苇涉嫌严重违纪违法接受调查，其被调查前任汨罗市副市长，公司副董事长。朱苇所涉重大违法违纪事项与发行人的生产经营没有任何直接关系。（资料来源：汨罗市城市建设投资开发有限公司公告）
　　相关债券：15汨罗城投债
　　（6）【晋城市国有资本投资运营：董事及总经理发生变动】
　　12月26日，晋城市国有资本投资运营有限公司公告称，董事及总经理发生变动。（资料来源：晋城市国有资本投资运营有限公司公告）
　　相关债券：14晋城城投债
　　（7）【余姚城投：公司董事会和监事会成员发生变更】
　　12月26日，余姚市城市建设投资发展有限公司公告称，公司董事会和监事会成员发生变更。（资料来源：余姚市城市建设投资发展有限公司公告）
　　相关债券：18余姚城投MTN003
　　（8）【当涂县城建投：董事和监事发生变动】
　　12月26日，当涂县城乡建设投资有限责任公司公告称，董事和监事发生变动。（资料来源：当涂县城乡建设投资有限责任公司公告）
　　相关债券：18当涂债、15当涂债
　　（9）【泰豪科技：中止收购九江银行5704万股股权】
　　12月26日，泰豪科技公告称，中止收购九江银行5704万股股权。（资料来源：泰豪科技股份有限公司公告）
　　相关债券：16泰豪科技MTN001
　　（10）【常德市经济建设投资集团：公司董事长发生变动】
　　12月26日，常德市经济建设投资集团公告称，公司董事长发生变动。（资料来源：常德市经济建设投资集团有限公司公告）
　　相关债券：18常德经建PPN002、18常德经建PPN001B、18常德经建PPN001A
　　（11）【上海永达投资控股集团：公司法定代表人及总经理发生变动】
　　12月26日，上海永达投资控股集团有限公司公告，公司法定代表人及总经理发生变动。（资料来源：上海永达投资控股集团有限公司公告）
　　相关债券：18永达SCP003、18永达SCP004、18永达SCP005、16永达01
　　可转债
　　市场回顾
　　12月26日转债市场，平价指数收于79.78点，下跌0.65%，转债指数收于100.12点，下跌0.51%。109支上市可交易转债，除江南转债、伟明转债、玲珑转债、顾家转债、双环转债、利欧转债、航信转债横盘外，50支上涨，52支下跌。其中广电转债（2.87%）、杭电转债（2.13%）、铁汉转债（1.69%）领涨，鼎信转债（-4.65%）、常熟转债（-1.46%）、东财转债（-1.30%）。109支可转债正股，除澳洋顺昌、生益科技横盘外，39支上涨，68支下跌。其中，广电网络（10.00%）、杭电股份（9.92%）、内蒙华电（3.17%）领涨，鼎信通讯（-7.32%）、ST辉丰（-4.93%）、星源材质（-3.93%）领跌。
　　可转债市场周观点
　　上周转债市场受股市调整与大盘转债潜在供给的冲击跌幅较大，个券层面也明显缺乏亮点。四季度以来我们一直重申需适应市场双向波动特征的观点，进入十二月以来该特征的表现尤为明显，权益市场整体并未脱离震荡磨底的方向，预计这一趋势还将持续一定时间。上周受新转债预案过会消息冲击，存量高溢价大盘转债大幅调整，拖累指数。我们认为经过一周的调整后存量标的与潜在新银行转债的相对性价比已经相差无几，此时作为流动性替代品的配置价值更为突出。对市场策略而言，受债底支撑整体价格继续回落的空间相对有限，但更核心问题在于结构失衡，偏债标的占比数量过多以及整体转股溢价率偏高都是压制短期空间的主要因素，因此从策略而言并未到整体布局的时间，我们中性仓位的观点值得进一步重视，在结构上以低价、相对低估值标的为中长期配置的选择更可取、也更可行。而新券是改善市场结构的关键一环，我们期待也欢迎更多新券的发行上市。中短期角度而言，我们再次重申对于高估值标的的谨慎态度，特别是价格相对不低估值也不低的标的，高估值最终是收益幅度的负反馈这一性质不会改变。若溢价率突破一定阈值，此时应该迅速且果断降低仓位。建议关注东财转债、三一转债、桐昆转债、高能转债、旭升转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。
　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
　　股票市场

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转债市场

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